中国上市公司治理水平的现状、影响因素及经验分析

中国上市公司治理水平的现状、影响因素及经验分析

一中国上市公司治理与绩效的关系20世纪90年代，经过10年的发展，全球公司治理运动进入成熟阶段。公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践,即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略,提高公司治理水平,以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。与此相应,作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。标准普尔(Standard&Poor)、德米诺(Deminor)、里昂信贷(CLSA)等机构开始在新兴市场和发达市场推出公司治理评级服务,试图为各国(地区)公司治理水平提供一个可量化的评价指标。而学术界感兴趣的则是,一国(地区)内部的上市公司治理水平是否存在显著差异?公司治理水平的提高是否会影响企业的财务绩效和市场表现?如果上述问题能获得确切的证据,那么这意味着单个公司能够通过建立完善的公司治理机制,提供充分的投资者保护来提高自身的治理水平,以弥补法律体系的欠缺和执法力度的薄弱。根据相关的研究文献,在新兴市场中,公司治理水平被证实为对绩效具有显著的正向影响。例如,Black(2001)的研究表明,俄罗斯上市公司治理水平的提高对市场价值评估具有显著的正面影响;Klapper和Love(2002)分析里昂证券(CLSA)对全球25个新兴市场的495家上市公司治理水平的评级信息,发现关于投资者保护方面法律体系薄弱的国家公司治理水平相对较差,而较高的公司治理水平能提高企业的财务绩效和市场价值,这种正向效应在投资者保护法律不完善的市场中尤为明显;Black、Jang和Kim(2002)则研究了韩国证券交易所的公司治理调查信息,发现治理水平的改善有利于提高公司的Q比率。与对新兴市场的研究结果不同,Millstein和Macavoy(1998)、Bhagat和Black(1999)、Gompers、Ishii和Metrick(2001)等人的研究表明,成熟资本市场中上市公司的治理水平与绩效之间并不存在显著的相关性。出现这一差异的原因,Black(2001)认为,由于外部治理环境较为完善,成熟资本市场中上市公司的治理水平基本接近,因此治理水平与绩效之间并不存在显著的相关性;而新兴市场的外部治理环境极不完善,上市公司的治理水平差异较大,从而使治理水平对绩效具有显著的正向影响。中国上市公司治理机制的建设面临股权结构不合理、投资者保护的法律体系缺乏、资本市场约束机制弱化等一系列问题,这些问题已引起学术界和实务界的广泛关注。许小年、王燕(1998)、孙永祥(1999)、施东晖(2000)、陈晓(2000)、朱武祥、宋勇(2001)、陈小悦、许晓东(2001)对国内上市公司的股权结构与经营绩效的关系进行了深入研究,并取得一些成果。但我们认为,上述研究在逻辑上都存在一个断层,即忽视了不同的公司治理水平对绩效的影响,并且没有定量地刻画中国上市公司治理机制的现状与特点。事实上,正如Black(2001)指出的那样,股权结构是公司治理机制的主要决定因素,而不同的公司治理机制又对企业行为、财务绩效和市场表现产生影响。因此,股权结构对绩效的影响是通过公司治理实现的,治理机制的改善才是股权改革的真正含义及目的。本文的主要目的就是客观评价中国上市公司的治理水平,并分析治理水平与绩效的经验证据。本文结构安排如下:第二部分分析中国上市公司的治理结构特点,在此基础上构建中国上市公司治理指数,定量地衡量上市公司的治理水平;第三部分介绍研究数据,并对研究样本进行描述性统计分析;第四部分分析上市公司治理质量的影响因素;第五部分则分析公司治理质量对财务绩效及市场绩效的影响;最后是结论。二中国企业管理指数的构建(一)股权结构和关键人控制模式作为转轨经济过程中引入的制度安排,中国上市公司治理结构的复杂性在于:一方面,中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果,而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去,并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位,政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股,其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下,公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突,更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。另一方面,中国上市公司的治理又带有转轨经济的共同特性,即在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和重组时,由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱,经理层利用计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制,在某种程度上成为实际的企业所有者,出现内部人控制现象。中国现行的上市公司治理结构主要有两种模式,即控股股东模式和内部人控制模式。这两种模式常常在一个企业中复杂地重叠在一起。在控股股东模式中,当控股股东为私人或私人企业时,往往出现家族企业的现象;而当控股股东为国家时,往往出现政企不分的现象,国家对企业进行的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖。以上两种模式在实践中通常融合成一种形式,即关键人控制模式(key-mancontrolmodel)。关键人通常为公司的最高级管理人员或控股股东代表,他们大权独揽,一人具有几乎无所不管的控制权,且常常集控制权、执行权和监督权于一身,并有较大的任意权力(discriminatepower)。(二)公司治理指数内镜指标本文的主要目的是考察中国上市公司治理水平与绩效的经验证据。因此,我们需要构建一个公司治理指数(corporategovernanceindex,CGI)作为公司治理水平的量化指标。根据上文分析,在关键人模式下,治理结构解决的主要问题是控股股东行为的规范和内部人的控制问题。由此出发,公司治理指数着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与激励这两个因素。在此基础上,再分析董事会的结构和运作以及信息披露的透明性。1.股东持股比例当持有的股权比例超过一定限度时,大股东因此而获得接近完全的控制权,并倾向于操纵公司以便获得控制权下的私人收益(privatebenefitsofcontrol),随之而产生的大股东侵害小股东行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题。中国上市公司普遍存在“一股独大”的现象,截至2001年底,第一大股东平均持股比例为44.3%。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来,在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下,控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空(tunneling)”上市公司,侵害小股东利益,从而使上市公司增加财务与经营风险。唐宗明和蒋位(2002)的研究表明,中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英等国。我们通过如下三个问题来衡量控股股东行为的规范情况:(1)控股股东与上市公司之间是否存在关联交易1?分析上市公司大股东是否利用其控制地位,通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司。(2)控股股东是否占用上市公司资金?分析上市公司大股东是否通过占用上市公司货币资金、欠付上市公司大量应收货款等手段侵吞上市公司的资产。(3)上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保?分析上市公司是否为解决大股东或其附属企业的债务融资问题,以上市公司的名义为其贷款提供担保。2.约束经营主体的行为在关键人控制模式下,如何聘选、激励与约束关键人是公司治理要解决的重要问题。具体而言,聘选要解决上市公司在“一股独大”的情况下如何选择有能力的管理层;激励要解决的是如何设计有效的薪酬结构,促使管理层最大限度地为股东利益工作,同时最大限度地降低机会主义行为;约束则强调对管理层进行制约,防止其偏离股东利益这一根本目标。本文设计如下四个问题来反映上市公司对关键人的聘选、激励和约束情况:(1)总经理是否由控股股东产生?分析总经理是否代表控股股东的利益,从而更有可能在日常经营决策中遵循大股东的意志。(2)董事长或总经理是否在上市公司领取薪酬?分析董事长和总经理的现金收入与上市公司绩效的关联性,也反映了董事长和总经理是否只在上市公司中兼职。(3)董事长或总经理是否持有上市公司股份?分析董事长和总经理的预期收入是否与公司的长远利益之间具有利益趋同性,实现管理者和股东之间的“激励相容”。(4)上市公司是否在2000和2001年分配过现金股利?分析上市公司是否通过分配现金股利来减少留存收益,约束管理层的在职消费和过度投资行为。3.监控执行董事和管理层董事会的结构与运作反映了董事会的独立性和对管理层的监督控制功能,是公司内部治理机制的一个重要方面。董事会结构一般包含两层内容:一是董事会构成,即执行董事和非执行董事(特别是独立董事)的相对比例。Fama和Jensen(1983)指出,非执行董事会考虑自身的声誉并具有较高程度的独立性,因此会客观、公正地代表股东利益,有效地监控执行董事和管理层。二是领导权结构,即董事长和总经理是两职分离还是两职合一。传统的代理理论(agencytheory)认为,当总经理主导董事会时,董事会的监控作用会受到削弱;而管家理论(stewardshiptheory)则认为,在中国上市公司形成关键人控制的情况下,两职分离可能更有利于保证董事会的独立性和监控作用,防止关键人的败德行为。根据中国上市公司的具体情况,我们设计如下三个问题来反映董事会的结构与运作。(1)上市公司董事会中是否没有独立董事?主要分析上市公司董事会的独立性,公司权力是否高度集中在内部人手中,以及投资决策的透明度和专业性。(2)上市公司的董事长和总经理是否由一人担任?主要分析上市公司董事会与管理层的关系,董事会是否具有决策控制权。(3)上市公司的董事长或总经理是否在控股股东担任职务?主要分析上市公司决策层和管理层相对于控股股东的独立性,其在处理股东利益冲突时能否保持平衡。4.透明性的度量在现代资本市场中,对上市公司信息披露的要求源于管理层和外部股东之间的信息不对称及利益冲突。因此,作为公司治理的一个重要机制,有效的信息披露可以降低信息不对称性,使股价更准确地反映公司信息,强化资本市场对公司管理层的约束。此外,在存在控股大股东的情况下,对有关股权结构、关联交易等非财务信息的披露也有利于保护中小股东的利益。Merton(1987)指出,当公司信息披露无法达到要求时,投资者对该公司的股票进行估值时将要求信息风险溢价,从而会增加公司的资本成本。Bushee和Noe(1999)、Leuz(2000)的经验研究也证实了这一点。中国上市公司信息披露的法规架构虽已基本确立,但部分上市公司不能公开透明、及时提供准确信息,一些公司甚至操纵利润报表,提供虚假信息。为此,我们通过如下两个问题来衡量公司信息披露的透明性。(1)上市公司2000和2001年的年度报告是否被注册会计师出示了非标准无保留意见?注册会计师根据公司年报的编制、内容和特别事项说明是否与会计准则相一致提出审计意见2,在一定程度上反映了公司治理的水平。(2)上市公司在2000和2001年中是否因信息披露受到沪深交易所的公开谴责?根据《上市规则》,沪深交易所会对信息披露不及时、重要信息披露不充分的上市公司进行公开谴责。因此,是否受到交易所的公开谴责也反映了公司在信息披露方面的透明性。概括而言,针对上述四个层面,我们设计了一个由12个问题构成的治理水平评价体系(见表1),每个问题的回答均以上市公司公开披露的信息为基础,从而避免了主观判断,使得本文构建的公司治理指数具有客观和公正的特点。(三)公司治理指数的总体得分上市公司治理指数以10分制计算,具体评分方法如下:首先,计算每个问题的得分。评价体系12个问题的答案有2种选择:是和否,分别赋值“0”和“1”。其次,计算每个项目的得分。对于控股股东行为、关键人的聘选、约束与激励、董事会的结构与运作以及信息透明度这四个项目,分别计算得分总和,然后除以该项目下的问题个数,再乘以10,作为该项目的最后得分。因此,每个项目的总分为10分。最后,按照各个项目的相应权重,计算公司治理指数的总体得分。根据在衡量公司治理水平中的相对重要性,我们对控股股东行为、关键人的约束与激励、董事会的结构与运作以及信息透明度这四个项目分别赋予权重35%、25%、25%和15%,然后计算治理指数的加权平均值,即:公司治理指数=35%×控股股东行为分值+25%×关键人的约束与激励分值+25%×董事会的结构与运作分值+15%×信息透明度分值(1)上市公司治理水平的评价等级为:治理指数在8分以上为优;治理指数在6至8分之间为良;治理指数在6分以下则为差。三样本组和数据描述(一)样本选取及数据来源本文以2001年为时间窗口,选取沪深证券交易所公布2001年度财务报告的1082家上市公司为研究样本,运用横截面数据分析公司治理水平的影响因素,以及治理水平与绩效表现的关系。为了保证数据的有效性,尽量消除异常样本对研究结论的影响,我们剔除了4家金融类企业、51家ST公司、10家只发行B股的公司,最终以1017家上市公司为研究样本。本研究共需要三类信息,即财务数据、治理结构信息以及股价数据。其中,财务数据和治理结构信息来源于深圳国泰安信息公司出版的《上市公司财务数据库》及《上市公司治理结构数据库》,各公司的股价采用2001年12月的日均收盘价,数据来源于Wind证券导航系统。(二)公司治理方面表2列出了12个公司治理分析问题的回答情况及相应百分比,从中可以发现中国上市公司治理结构的一些基本情况。在1017家样本公司中,有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易,虽然通过这种手段转移的资产与利润的具体数据难以准确获得,但从关联交易的资金流向来看,2001年有1129亿元资金流出上市公司而流入关联方,仅有426亿元资金流入上市公司,资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍,其比例达到26.8%,而还款形式主要为非现金还款,包括以房地产、商标、实物资产及土地使用权等形式。这表明确实有相当一部分大股东将上市公司当成“提款机”,恶意占用上市公司资金。此外,有6.8%的样本公司为控股股东及其关联方提供担保,有些公司因此涉及诉讼,还被法院判决承担连带责任,严重危害了上市公司本身的资产安全。可见,中国上市公司大股东“掏空(tunneling)”上市公司的现象较为严重,这直接损害了中小股东的利益,也是相当一批公司发生业绩恶性滑坡或严重亏损的主要原因。在关键人的聘选方面,有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生,这表明在目前高度集中的股权结构下,大股东不仅可以影响股东大会和董事会的决议,而且可以通过任命“自己人”来决定公司的日常运作。从激励机制来看,在45.8%的样本公司中,董事长或总经理至少有一人不在上市公司领取薪酬,出现了董事长和总经理“义务打工”的现象;而有67.5%的公司中董事长或总经理至少有一人不持有上市公司股份,“零股”董事长或“零股”总经理的现象较为普遍。可见,上市公司管理层的个人利益并没有与公司的绩效和长远利益结合起来。在国有股权投资主体缺位、内部组织监督机制和外部市场约束机制弱化的情况下,将会刺激高层管理人员“在职消费”甚至通过违法行为获取非法收入。此外,有39.9%的样本公司没有分配过现金股利。董事会的结构与功能在整个公司治理的制度安排中处于关键环节。从表2可以发现,有70.8%的样本公司没有设立独立董事,这使得董事会的独立性和监督控制功能受到削弱。董事长和总经理两职合一的公司占样本公司总数的14.1%,可见大多数中国上市公司都采取了两职分离的领导权结构。此外,在52.4%的样本公司中,董事长或总经理至少有一人在控股股东担任职务,这有可能使上市公司管理层在决策时以大股东利益为重,从而损害中小股东的利益。在信息披露方面,有9.9%的样本公司的年度报告被注册会计师出示了非标准无保留意见,有7.9%的样本公司因信息披露问题受到沪、深证券交易所的公开谴责,可见中国上市公司的信息披露还存在诸多问题。表3列出了公司治理指数及四个分类指数的统计指标。可以发现,在所有的样本公司中,治理指数的平均值为6.686,中值为6.625,这表明治理指数在平均值以下的公司超过了一半。更进一步的分析则显示,治理水平为优的公司为173家,占样本公司总数的17.0%,治理水平为良的公司为551家,占样本公司总数的54.2%,治理水平为差的公司有293家,占样本公司总数的28.8%。可见上市公司治理水平总体不高。从4个分类指数来看,信息披露透明性指数和控股股东行为指数水平较高,而聘选、激励与约束指数以及董事会结构指数水平较低,因此上市公司必须注重内部治理机制,特别是董事会制度和激励机制的建设。四股权结构对公司治理具有现实意义公司治理本质上是一个关于企业内部权力安排的契约,其核心是保证有关各方权力的制衡。因此,契约环境决定了公司治理水平的差异。LaPorta(1998)等认为,保护股东权益的法律体系及执法力度决定了契约环境,如果一国法律体系对股东权益的保护力度较弱,那么单个企业提高投资者保护将面临较高的成本,其公司治理水平一般较低。此外,Himmelberg、Hubbard和Love(2002)也指出,公司本身的特质也会影响契约环境和治理水平的差异,即公司治理在某种程度上具有内生性。我们感兴趣的是,在一个转轨经济过程中发展起来的新兴资本市场,公司治理水平的差异是由哪些因素引起的?为此,我们考虑如下一些可能影响契约环境和治理水平的内在因素。股权结构是公司所有者的持股结构,决定了有关各方在订立契约时的力量对比,可以说,股权结构是影响董事会结构、代理权竞争及激励机制等公司治理机制的根本因素。股权结构可以分为两个层次:一是股权的集中度;二是股权的制衡度。股权的集中与制衡是一对相互矛盾的概念,当股权过度集中于控股股东时,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。另一方面,当股权结构存在制衡,即不存在一个占明显优势的控股股东时,公司的主要行动需要经由这几个大股东的一致同意(可以通过董事会来实现)。这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权(cashflowrights)足以限制对剩余的中小股东进行掠夺的行为,通过更有效率的经营措施获得更多的利润与所有股东共同分享。为了反映上市公司股权的集中度和制衡度,首先将上市公司划分成股权分散和股权集中两种类型,如果第一大股东的持股比重大于第二大股东至第五大股东的持股比重之和,就可以认为此公司为股权集中型;反之,则认为此公司的股权分布较为分散3。进一步,根据第一大股东的性质将股权集中型公司划分为政府控股、国有资产管理机构控股、国有法人控股及一般法人控股四种类型4。通过分析上述五种不同股权结构的上市公司,可以深入了解股权结构对公司治理水平的影响。除了股权结构外,企业的一些财务指标也会影响契约环境。一是资产的构成比例,相对于无形资产、研发资本等“软”资本来说,侵占固定资产的难度更高,监控也更容易。因此,无形资产所占比例较高的公司将会采用严格的治理机制来防止资产被滥用,即治理水平较高。我们用固定资产占主营业务收入的比例(FC)来衡量固定资产在企业产出中的相对重要性。二是增长机会,拥有较高增长机会的企业需要进一步筹资来扩展业务,因此会提高公司治理水平和对小投资者的保护力度,以降低资本成本,本文用公司前三年主营业务收入平均增长率(GROW)来代表增长机会。三是企业规模,一方面,大企业的代理问题较为严重,需要严格的治理机制进行弥补;另一方面,小企业可能拥有更高的增长机会,需要较多的外部资本,我们用总资产额的自然对数(SIZE)来衡量公司规模。概括而言,我们通过如下回归模型来分析公司治理水平的影响因素:CGI=α0+∑i=15βiDi+β6FC+β7GROW+β8SIZE+∑j=113γjINDj+μ(2)CGΙ=α0+∑i=15βiDi+β6FC+β7GRΟW+β8SΙΖE+∑j=113γjΙΝDj+μ(2)其中,CGI、FC、GROW和SIZE的含义同上,INDj(j=1,2,…13)为产业虚拟变量5,Di(i=1,2,3,4,5)分别代表政府控股、国有资产管理机构控股、国有法人控股、一般法人控股及股权分散的虚拟变量,当上市公司属于某种类型时,相应的Di值等于1,否则为零。当上式用来检验政府控股型公司和其他类型公司的治理水平是否存在差异时,我们删除变量D1,此时β2、β3、β4以及β5可用来检验政府控股型公司和其他类型公司的治理水平的差异性。其他检验与此相似。表4列出了公司治理影响因素的回归分析结果,第(1)列至第(5)列分别对5种类型上市公司之间的治理水平差异进行回归分析。在第(1)列中,Di(i=2,3,4,5)的回归系数均显著为负,这表明政府控股型公司的治理水平最高。究其原因,我们认为在政府控股型上市公司中,党组织与政府拥有对关键人的任命权、监督权及升迁权,出于政治功利的考虑,关键人的行为及其对上市公司的管理和运作相对比较规范,公司治理水平也相应较高。可见,在法律体系薄弱和资本市场约束机制弱化的情况下,党组织与政府的介入在某种程度上发挥了约束机制的作用。钱颖一(1995)认为,党与政府拥有对经理的监督与任命权,是中国国有企业内部人控制问题不如东欧国家严重的重要原因。本文的分析对此提供了新的证据。在第(2)列中,D3的回归系数显著为负;而在第(2)列中,D2的回归系数显著为正。可见,国有资产管理机构控股型公司的治理水平要高于国有法人控股型公司。这主要是国有法人控股型公司一般是由集团公司或总公司剥离一部分优质资产设立而成。一方面,上市公司与控股集团公司之间存在天然的“母子”关系,这种关系引发了诸如关联交易、大股东占用资金等一系列问题;另一方面,由于上市公司“关键人”基本上都由集团公司委派,而集团公司又享有较大的自主权,因此“关键人”的行为基本上不受任何约束,从而导致国有法人控股型公司的治理水平相应较低。在第(4)列和第(5)列中,除D1的回归系数显著为正外,其余回归系数均不显著。这意味着一般法人控股型及股权分散型公司的治理水平介于国有资产管理机构控股型和国有法人控股型公司之间,但与后两者并不存在显著差异。由于一般法人控股型公司大多为民营上市公司,可见民营上市公司的治理水平基本上处于中游水平。值得注意的是,股权分散型公司的治理水平并没有高于其他类型,这是因为在股权分散型公司中往往会形成“内部人控制”,从而影响了公司治理水平的提高。至于其他因素对公司治理水平的影响,我们可以发现,主营业务收入增长率与公司治理指数之间存在显著的负相关性。这意味着公司增长机会越大,治理水平会越低。这一结论与理论分析及国际上的经验相反,可能是因为国内投资者对股票的价值评估并不以公司治理水平为重要参照系,而上市公司再融资的成功与否主要取决于能否通过行政审批,并受到诸多外界因素的制约。因此,高增长的公司并不需要通过提高公司治理水平来确保未来的融资。相反,高增长的公司由于较易受到市场追捧,反而会忽略公司治理机制的建设和治理水平的提高。此外,资产额与公司治理指数之间存在显著的正相关性,即大公司的治理水平相对较高。这主要是因为规模较大的上市公司较注重外部社会声誉,规章制度和管理运作较为规范,治理水平也相应较高。值得注意的是,五个回归模型的解释系数均较低,这表明中国上市公司的治理机制建设尚处于无序状态中,目前还缺乏某些能对公司治理具有重大影响的共同因素。五公司治理对公司财务绩效的影响(一)公司治理水平对企业绩效的影响分析为了分析治理水平对公司绩效的影响,我们根据下式进行回归分析:Performance=α0+β1CGI+β2GROW+β3SIZE+μ(3)其中,Performance为公司绩效变量,分别用净资产收益率(ROE)和市净率(M/B)来代表,CGI为公司治理指数,GROW和SIZE含义同(2)式。上文分析显示公司增长率和规模对治理水平具有显著影响,但这两个因素同样会对公司绩效产生影响,从而有可能使治理水平与绩效之间产生虚假的相关性。因此,本文将公司增长率和规模这两个因素作为控制变量。表5和表6中的第(1)列为(3)式的回归分析结果。可以发现,公司治理水平对净资产收益率具有正向影响,但对市净率却具有负向影响;平均而言,治理指数增加1分,将会使净资产收益率增加近1.6个百分点,但会使市净率降低0.165倍。这表明,治理水平的提高确实有助于改善公司财务绩效,但由于股票交易市场的非理性氛围,这一结果并没有反映在公司的价值评估中。市场环境尚没有形成对公司治理机制建设的激励和“奖赏”机制。从控制变量来看,公司规模对绩效表现具有强烈的影响,即公司规模越大,市净率越低,而净资产收益率越高。可见,虽然大公司凭借资金、