金融机构风险管理的性质与作用

第三章金融机构风险管理的性质和作用第一节风险管理的本质和目标一、多种多样的风险管理活动对于现代金融机构管理而言，当今最为流行的词汇莫过于风险管理。然而，正如对风险没有统一的定义一样，人们对风险管理也没有一致的看法。人们在使用这一术语时所指的具体内容和活动形式，根据说话者自身的工作背景可能涉及金融机构经营和管理的任何一个方面，如内部控制制度建设、业务流程改造、审计、风险计量、基于风险的投资决策和业绩衡量（薪酬安排、收购兼并）、衍生产品设计和交易、准备金提取、资本要求、购买保险、计算机系统投资和维护、风险教育、甚至保安和放火防盗，等等。面对这种现象要注意的是，风险管理被如此广泛的使用，缺乏统一的定义并不是其原因，而是相反，是其自然的结果。造成这种现象的原因主要在于风险的多样性和金融机构承担和管理风险的企业本质。因此，我们也可以说，风险管理不仅仅是一种管理活动，而且也是看待任何管理活动的一种现代的视角。尽管风险管理难以统一定义，我们仍然可以根据现代金融机构风险管理的发展，从不同的角度，对风险管理活动进行粗略的梳理和较为系统的归纳。需要说明的，我们显然不能在这里梳理和归纳中列出所有的风险管理活动，而且这里所提及到的风险管理活动本书也无法一一论述，但其中相当一部分现代风险管理方法将会在本书以后的章节中得到进一步的阐述。从风险因素的角度看，金融机构风险管理包括针对各个风险因子的风险管理活动和从整个金融机构角度将各个风险因子整合在一起的全面风险管理。其中，信用风险管理包括对交易对手的信用评估和分类（如各信用计量模型和评级体系）、信用集中度和限额制定、信用衍生产品和资产证券化等各种信用转移措施、针对信用风险的准备金和资本金提取以及信用风险溢价的确定等；市场风险管理主要包括市场风险计量（如VaR）、资产负债管理和各种衍生产品设计和交易等；操作风险管理目前仍主要表现为完善治理结构和加强内部控制的活动，如建立制度、明确责任、加强业务流程管理和稽核检查以及权力制衡等，近些年，操作风险计量、对冲（主要通过保险）和资本金提取等现代管理活动也有了一定程度的发展。全面的风险管理活动主要表现在金融机构从整体的角度出发对各项业务和风险因子的统一风险计量和经济资本配置活动。从金融机构管理风险所使用工具的不同性质的角度看，风险管理活动可以划分为内部控制活动需要说明的，我们显然不能在这里梳理和归纳中列出所有的风险管理活动，而且这里所提及到的风险管理活动本书也无法一一论述，但其中相当一部分现代风险管理方法将会在本书以后的章节中得到进一步的阐述。从上述各种风险管理活动中我们可以看出，现代风险管理已经超越了以防范损失为主要内容的传统风险管理，它不仅仅包含了内部控制和衍生产品交易（风险对冲）等各项防范损失的活动，而且还包含了风险定价、经济资本配置、经过风险调整的资本回报率、经过风险调整的业绩衡量等以盈利和回报为中心的风险管理活动。这种风险管理活动已经上升到金融机构管理的战略层面，与金融机构的投资决策（资本预算问题）和融资决策管理（资本结构问题）融合在一起，成为金融机构管理的核心内容。这是现代金融机构风险管理的重要发展和特征。显然，回顾第二章对风险性质的分析，我们不难看出，这种风险管理的发展是与人们对风险的认识由传统的只注重损失可能的单侧看法到损失和盈利可能都兼顾的双侧概念的发展是一致的。因此，对现代风险管理的理解要建立在对风险性质的现代认识的基础之上，传统上将风险管理仅仅理解为防范损失或者对目标实现过程的管理是不够的，不能够反映现代金融机构风险管理发展的全貌。现代风险管理更加强调的是市场经济条件下任何金融交易本质上都是以风险换收益的行为，任何金融机构本质上都是承担和管理风险的机构，因此，现代风险管理不仅是对目标实现过程的管理，更是在以风险换收益的经营活动中追求风险溢价的过程。它不仅是防范损失的管理，也追求盈利实现的过程，即促使风险转化为实际盈利的过程。这也就决定了现代风险管理是一种在竞争中把握机会的积极管理。二、风险管理等于降低风险吗？风险管理是否等于降低甚至消除风险，这是现代风险管理必须回答的一个基本问题。按照传统的定义，风险被单向地理解为损失的可能性，显然，这样的风险对金融机构自然是越低越好，风险管理被理解为降低甚至消除风险的管理活动是顺理成章的。这些管理活动在实践中主要包括内部控制活动和利用衍生产品的风险对冲活动，前者主要是通过对金融机构内部的人员、业务流程和系统的控制性管理，如建立有效的制度和组织体系，加强稽核监督检查等措施，降低因内部管理失败而造成的损失的可能性及其严重程度；后者则是通过市场（包括交易所市场和柜台市场）中存在的衍生产品，将因市场价格波动或交易对手信用状况发生变化而造成的损失进行对冲转嫁，从而使金融机构达到降低甚至规避风险的目的。对实施风险管理活动的金融机构而言，这两类风险管理活动都能有效降低风险要注意的是，金融机构的风险对冲并没有如前者风险控制那样直接降低了风险本身，即降低了损失发生的可能性和严重程度，而是将风险中性化（可能的损失与可能的盈利相互对冲）或转嫁给了衍生产品提供商。要注意的是，金融机构的风险对冲并没有如前者风险控制那样直接降低了风险本身，即降低了损失发生的可能性和严重程度，而是将风险中性化（可能的损失与可能的盈利相互对冲）或转嫁给了衍生产品提供商。然而，这种基于对风险的单侧定义而将风险管理理解为降低风险的观点却与市场经济下以风险换收益的基本观念在逻辑上和现实中形成悖论。金融机构的一切投资和经营活动的本质在于承担风险并以风险换取收益，而且市场经济下公认的风险收益交换原则是高风险高收益、低风险低收益。因此，从投资的角度讲，风险并非越低越好，过低的风险承担将导致金融机构的业务过于保守，客户和市场份额缩小，盈利水平降低，进而导致金融机构在竞争激烈的市场中失去活力和竞争力。这样，金融机构以降低损失可能性为目标的风险管理就与以盈利为目标的投资经营对立起来了。显然，问题的关键还是在于对风险的认识。现代金融机构不仅认识到风险是不可避免的，承担和管理风险是其职能所在，而且从风险的双侧定义出发，将风险既视为损失的可能，也视为盈利的机会，因而并不认为所承担的风险越低越好，对风险的管理也并不采取单向地降低风险或规避风险的理念和方法，更不追求所谓“零风险经营”，而是根据风险的性质、自身的管理专长、资本金规模和管理风险的能力等因素，将同时意味着损失可能和盈利机会的各项风险分为目标风险和非目标风险，分别采取积极管理和主动规避的不同策略，从而达到既防范损失又把握盈利机会，最终促进金融机构实现盈利和价值增长的目的。所谓目标风险，是指一家金融机构主营业务中的基本风险，如银行的信用风险、保险公司承担的纯粹风险和基金管理公司的市场风险。规避和对冲此类风险只能使得公司失去收入来源和竞争力。目标风险对于金融机构而言具有以下三个主要特征：一是该风险是利润的主要来源，二是该风险对于金融机构而言是不能够或者不应该规避和对冲的，三是相对于其他金融机构而言该金融机构在该风险上具有分析和管理的专长和优势，在承担和管理此类风险方面具有核心竞争力和比较优势。对于决定金融机构盈利来源和核心竞争力的目标风险并非越低越好，金融机构不可将其全部对冲和转让，而是必须保有一定的承担量，采取“有所为”的积极管理策略，在合理定价的基础上向客户通过价格补偿最终获取利润和回报。所谓非目标风险，是指金融机构在经营主营业务和承担目标风险过程中所承担的附属或伴生性风险。此类风险不是金融机构的目标利润来源，也可能不是金融机构风险管理的竞争优势所在。金融机构可以因非目标风险过大或难以管理而放弃部分目标风险承担，从而达到规避非目标风险的目的。更加常见和更加重要的是，金融机构在承担目标风险后可以通过风险对冲技术将与其伴生的非目标风险剥离并完全对冲（规避）掉。例如从事跨国股票投资的金融机构如果将汇率风险定位于非目标风险，就可以通过外汇期货交易完全对冲该风险。非目标风险与目标风险相反，不反映金融机构的核心竞争力，往往是金融机构不愿意或没有有能力、不擅长承担的风险，应该尽量全部对冲和转让。承担这部分风险不仅很难带来收益，反而要在对冲和转让过程中付出管理成本和费用。这部分风险金融机构应该采取“有所不为”的主动规避策略，通过拒绝特定交易和业务或通过从事对冲活动（包括自我对冲和市场对冲）来规避或者转嫁。三、恰当理解以风险换收益随着我国市场经济和金融体系的改革与发展，人们逐步认识到金融机构“要把风险降低为零”，“零风险经营”是既不现实也是没有必要的。于是，人们越来越认识到市场经济条件下的金融是“以风险换收益的游戏”，金融机构的基本任务就是“以风险换收益”。然而，另一方面，也许是认识上的似是而非和片面性，也许是主观上的刻意和不良动机，又有人借“以风险换收益”之名，肆意过度承担风险，以实现其作为经理人利用股东或出资人的钱投机风险，到达（一旦投资成功）获取高额个人利益的目的（一旦失败，损失将由股东或出资人承担），进而酿成新的道德风险。同时，也可能有人借“以风险换收益”之名，放松对风险的监控和内部管理，为无谓的损失寻找借口。因此，我们很有必要站在现代市场经济和金融投资理论和实践的基础上，全面分析和理解“以风险换收益”。（一）“以风险换收益”的本质内涵是什么？一般而言，人们使用“以风险换收益”这一说法所要表达的意思主要有两个方面，一是指任何投资都离不开风险，二是指投资的风险要与其收益状况相匹配，即所谓的“高风险高收益，低风险低收益”。因此，“以风险换收益”的说法实际上强调的是投资者在经营管理活动中为实现风险收益匹配关系而做出的努力，更加完整而准确的说法应该是“以承担和管理风险来换取更高（与其相适应）的预期收益”。“以风险换收益”的说法突出了风险是收益的来源，反映了投资活动的本质。然而要注意到的是，对“以风险换收益”本质内涵的理解在于正确认识到“风险”是什么和“收益”指什么。对这一表达中“风险”和“收益”的不当理解有可能导致对整个表达理解的错误甚至歪曲和对实践的误导。风险如果被误解为损失，则可能导致对无谓损失和过度损失的容忍，从而从根本上否认真正意义上的风险管理的必要性。对“收益”不当理解有两种情况。一是将风险换来的“收益”理解为“实现收益”，这会导致对正确风险管理策略下发生的损失难以理解，进而否定风险管理的有效性和可行性，最终同样否认风险管理的必要性和重要意义；二是将与风险交换的“收益”理解为“任何一种有可能实现的未来收益，包括可能性很小的极端收益”，这样的理解模糊了第一章所述的投资和赌博在风险承担上的本质区别，容易导致在“以风险换收益”的名义下将正常的追求风险溢价的投资行为转变成追求极端收益的赌博行为。深刻理解上述误解的关键在于认识到与风险相交换和相匹配的“收益”的实质既不是事后的实现收益，也不是事前的“可能的极端收益”，而是事前的“预期收益”。“以风险换收益”的管理活动并不排除事后的实现收益以一定的频率表现为亏损状态，同时也拒绝为追求极端收益而承担预期收益与风险水平不相匹配的赌博性的风险。（二）“以风险换收益”是否意味着可以无限制地承担风险？在“以风险换收益”的界定下，一个符合逻辑的问题是，既然风险是可以换来收益的资源和盈利的机会，那么这样的资源是否像其他资源一样越多越好？在金融机构风险管理的实践中，对于这个问题的不当理解会导致对风险的过度承担，尤其是在具有委托代理关系和道德风险的金融机构管理环境中，片面理解风险的收益和资源特性可能导致具有激励不对称特征的业务经理突破风险交易限额，最终会导致风险管理的失败。实际上，根据第一章所述金融机构规避和承担风险的三项原则，金融机构对风险的承担显然并非没有限制，而是首先受限制于金融机构本身的管理专长，对不擅长管理的非目标风险的承担应该受到限制，其次受限制于金融机构承担风险的能力，对于超过风险承担限度的风险也应该予以限制，最后也限制于风险与收益的匹配特性，即对于不能够带来足够风险溢价的风险也应该予以限制。近些年在发达国家银行发展起来的经济资本配置和风险限额管理技术以及以新巴塞尔资本协议为代表的基于风险的资本监管要求都充分反映了“以风险换收益”的金融活动并非意味着风险越多越好，可以无限制地承担风险，相反，金融机构对风险的承担在战略和策略上都受到明确限制，这种限制既表现与风险总水平相对应的金融机构资本要求的制约，也表现在对不同产品和风险因素的风险资本配置制约。（三）是不是所有的风险都能换到收益？风险能换来多少收益？这是关于交换的基本问题，即定价问题。由于任何交换都是社会化的活动，风险交易也不例外，风险在由金融机构内部进入到社会化的市场交易过程中，其企业内部特性面临社会化的问题，即金融机构在其自身经营管理过程中面临的风险是否也是其他金融机构和整个行业所面临的风险，其面临的风险水平，包括其损失的可能性和严重程度两个方面，是否与行业水平相当。在风险的这种社会化的比较和交易过程中，其价值也随之确定。一般而言，市场对风险的定价与管理该风险的社会平均成本和困难程度成正比，而不是由金融机构内部管理该风险的成本和难度决定的。最典型的代表是保险市场上对金融机构内部操作风险的定价和公司债券市场上对企业信用风险的定价，前者取决于特定风险事件在整个行业内发生损失的频率和严重程度，后者取决于整个公司债券市场的投资者所要求的对给定信用等级的信用风险溢价。因此，风险能否换到收益和换到多少收益取决于其社会化的管理成本，这在市场交易实践中表现为对于特定的风险交易形成必须具备的基本前提条件是市场中存在愿意出价的交易对手。如果风险本身没有价值，就没有交易对手愿意为该风险出价。但有一种情况值得注意的是，风险本身具有价值，但无法量化，因而双方无法达成交易价格。这种情况在信用风险和操作风险管理中是很常见的。但这并不意味着“以风险换收益”的法则不适用于这些难以直接量化的风险。在实践中，除了保险市场和衍生产品市场等直接的风险交易以外，许多风险交易隐含在金融机构整体交易之中，金融机构可以通过后验的产品和服务整体价格调整来覆盖这些风险承担所带来的成本和要求的回报，如预期损失和资本成本等。近些年，随着金融机构对信用风险和操作风险计量方法的发展，事前的基于风险的定价技术日渐成熟，金融产品和服务的整体报价中对风险的反映和风险溢价的要求也更加科学和直接。关于以风险换收益最让人感到困惑的问题当属是不是所有的操作风险都能够换来收益，内部管理松懈所造成的高风险是否能够换来收益。根据上述风险交易的社会化原则，答案显然是否定的。特定金融机构的内部操作风险是否具有价值和能否换来收益主要取决于所承担的操作风险是否具有社会意义，即在社会平均的管理水平和努力程度下仍然存在和不得不承担的风险。对于由于落后和松懈的管理所造成的操作风险的增加（包括导致损失概率加大和损失严重程度增加量两方面），由于市场是不会给予其价值认定的，其新增经济价值为零。因此，不创造新增经济价值的这部分操作风险是首先需要金融机构通过加强内部业务操作的质量管理和内部控制体系的作用来加以降低和消除的。对此可以做一个简单的假设案例说明假如一个公司内部管理松懈到财务室在下班后忘了锁门的程度，从而导致现金被盗的风险很高，这种风险是不被市场认定具有价值的，因为它落后于社会化标准的管理流程和努力程度。按照管理这种风险的社会标准而言，只需要付出很小的努力和代价（管理者的几句警告）就可以被消除。显然，这种由于内部管理松懈（相对于管理类似风险的社会化标准和努力程度而言）所带来的操作风险不会被市场认定具有价值，因而不能够换来收益，也当然并不能够被当成资源和机会被金融机构加以利用，而是在任何情况下都必须尽可能被降低和消除的。至于锁了门之后仍然被盗的风险，则是在采取了社会化标准和努力程度的风险管理措施之后仍然要承担的风险（显然应该大大低于前者），这种风险承担是可以被市场认定具有承担价值，能够换来收益的，即该公司可以将该风险的价值计入最终产品和服务价格之中，在向自身客户出售自己的产品和服务的时候得到合理的补偿和回报。根据（承担）风险的价值应该等于管理或转嫁风险的成本支出的原则，公司产品和服务定价中对该风险因素的合理定价取决于社会化标准和努力程度的风险管理措施的成本。风险的这种社会化的价值和管理成本也可以反映在有效的保险市场交易中，即保险公司承保该风险的要价。对于这样的风险，该公司可以采取三种策略：一是购买保险，这是典型的风险转嫁策略，但要支付保险费作为管理该风险的成本；二是请专人24小时看管，这是属于加强内部控制的策略，管理成本是支付看管者的工资；三是不采取任何新的管理措施，任其发生或不发生，这实际上是一种自我保险策略，对于有大量类似风险的公司采用这种策略较从外部保险公司购买保险而言更加节约成本。从第二和第三种策略可以看出，如果公司管理该类操作风险的水平高于社会化的平均水平（表现为在相同的内部管理成本支出下能够将该操作风险降到更加低的水平），承担和管理操作风险也明显能够为公司带来收益和价值。（四）如何实现“以风险换收益”？金融产品在金融市场上具有高风险高收益的匹配特征，风险的承担又是盈利的来源，那么“以风险换收益”是否意味着将风险承担下来，相应的收益也就自然来了呢？答案显然是否定的。如前所述，“以风险换收益”本质上是以承担风险来追求更高风险溢价的投资行为，而不是不顾可能性的大小追求极端收益的赌博行为。赌博可以依赖运气，等待“极端收益”的自然（意外）到来，但风险溢价的实现却是要付出努力，遵循风险管理过程的科学规律。风险内部控制、风险对冲、风险定价补偿和经济资本配置等现代风险管理技术都是需要付出很大努力才能够掌握和有效实施的，全面、系统和科学的风险管理才是实现“以风险换收益”的唯一途径。四、风险管理的本质特征：事前管理深入理解风险管理性质，不仅要看到风险的双侧性质，从而使得风险管理能够将防范损失和争取盈利结合起来，而且还要看到风险的事前性质，认识到事前管理是风险管理的本质特征，从而使得风险管理能够真正发挥其应有的作用，并进一步深刻认识到它的挑战性和积极主动性。如前所述，风险是损失（或盈利）发生前的状态，对风险的管理因而也是在损失（或盈利）发生前采取的措施，即防止损失发生，争取盈利实现的措施。因此，严格地讲，对某一项具体的投资而言，风险管理并不是直接对损失本身进行的管理，而是在损失发生以前对未来损失的可能性和严重程度以及其对金融机构产生的影响采取的管理。因此，无论是内部控制、风险对冲还是风险定价补偿，其管理风险的共同要义在于在损失发生前采取相应措施，即要么通过控制性管理措施降低未来损失发生的可能性和严重程度，要么通过衍生产品对冲或转嫁风险，要么通过风险定价在产品价格中得到对所承担风险的事前补偿（例如对高风险客户的贷款收取较高的贷款利息）。事前管理决定了风险管理是非常具有挑战性的管理。这种挑战性主要表现在以下几个方面。首先，风险管理要求对未来的损失或灾难具有预见性，这充分反映在对风险的识别和量化工作中。概率论和计算机技术成为我们应对这一挑战的重要工具。正是基于对于这一挑战的深刻认识，国际著名风险软件供应商Algorithmics公司创始人RonDembo将其风险管理著作命名为“看见明天”。参见RonS.Dembo,AndrewFreeman参见RonS.Dembo,AndrewFreeman(1998),SeeingTomorrow,rewritingtherulesofrisk,JohnWiley&Sons,Inc.事前管理还决定了风险管理是一种积极管理。由于事前的风险管理目标在于防范损失于未然，这与事中的危机管理和事后的损失处置相比，对管理的积极主动性要求更高。这种积极主动的风险管理具体表现为金融机构要认真分析和衡量风险，主动有意识地而不是被动无意识地承担风险，进而对风险采取系统和科学的管理措施，以保证最终能够稳妥地获取风险收益。在我国的金融机构管理实践中，由于对风险管理事前性缺乏足够的认识，存在着将不良资产的处置管理和对危机金融机构的救助以及破产机构的处置视为风险管理主要内容的误区，从而导致忽略在金融资产变成不良资产之前或金融机构陷入危机之前采取积极主动的防患于未然的真正风险管理措施。第二节承担和管理风险是金融机构的基本职能随着金融市场的发展和人们金融观念的更新，九十年代曾经一度被不少人谈论的“金融机构零风险经营”的观点现在已经没有了什么市场，越来越多的人已经认识到“零风险”不但不可能，也没有必要，金融机构就是经营风险的机构。然而，更加重要的是，我们应该从现代金融体系风险配置功能的高度深刻认识到承担和管理风险是金融机构的基本职能和职责所在。一、风险配置是现代金融系统的基本经济功能由于风险是投资的基本属性，也是金融体系的基本属性，风险配置(RiskAllocation)成为了金融体系的基本功能之一。正如金融体系的资金配置功能表现为该体系通过直接融资或间接融资方式，将经济社会中的资金从盈余者配置到短缺者手中，从低效益的投资项目配置到高效益的投资项目那样，金融体系的风险配置功能表现为投融资活动中的风险从风险承担过度或承担能力较差的投资者被配置到有风险承担能力并且愿意承担风险的投资者，从而增强整个金融系统，甚至经济系统的稳定性，减低系统性风险。该功能与资金配置功能共同服务于优化资源配置的总目标。金融体系是现代经济的核心，一个重要的表现就是它是整个经济体系风险的“集散中心”。不仅投融资活动本身的风险集中在这一系统中，一般企业的经营管理风险，一般商品市场的价格波动风险乃至政策和自然灾害风险也通过企业各种投融资活动甚至专门的衍生产品交易活动被集中到金融体系中来，并通过这一体系在整个经济系统中转移和分散，得到合理配置。既然投资者不可避免地要面临各种风险，问题的关键就在于投资者对所面临的风险应该有充分的理解和认识，并将风险控制在可以承受的范围之内。盲目或过度地承担风险很可能造成灾难性的后果，并进而对整个金融体系甚至经济体系带来多米诺骨牌效应和其他不利的连锁反应。金融体系的风险配置功能使得投资风险在整个经济体系中得到合理分配，投资风险被有雄厚资本实力和较高风险管理能力的投资者所承担，即便风险转化为实际损失也不会影响其正常的生产经营活动，风险因而被控制在单个投资者内部而不会扩散出去，形成系统性风险。因此，金融体系的风险配置功能不仅在微观层次上有利于投资者将风险控制在可以承受且愿意承受的范围之内，而且在宏观上也有利于增强整个金融体系运行的稳定性，降低系统性风险。金融体系资金配置和风险管理这两大基本功能具有相辅相成的密切联系。首先，两者具有相同的经济目标，即实现经济社会资源的有效配置。无论是资金配置还是风险配置，都不是金融活动的最终目标，金融活动的最终目标是将有限的经济资源(包括自然资源和经济资源)配置到具有最高生产效率的生产部门，以生产尽可能多的产品来最大限度地满足人类社会的需求，以实现所谓最优资源配置。其次，风险配置功能的实现往往依附于各种具体的资金配置形式，而有效的资金配置的最终实现也必须以有效的风险配置为条件和保障。如上述高科技项目开发商一例中，风险的转移是伴随着资金的融通进行的。在稍后的分析中，我们可以看到不同的资金融通方式和金融产品具有不同的风险特征和风险配置功能。另一方面，有效资金配置的最终实现也离不开合理的风险配置。缺乏有效风险配置支持和保障的资金配置，其最终结果可能是得到资金的投资者由于不能合理转移风险而遭受破产的厄运，这不仅不能达到有效资源配置的最终目的，还可能造成资源的损失，甚至影响整个金融体系的稳定性。最后，随着衍生金融工具的产生和发展，风险的转移和配置表现出独立于资金融通的趋势。七八十年代以来，衍生金融工具交易的迅猛发展是现代金融体系的一个显著特征。尽管衍生金融工具也可以被用于投机而承受更大的风险，但是，衍生金融工具产生和发展的最根本的动机还是在于为交易提供对冲形式的管理风险的有效工具。由于衍生金融工具可以脱离原生金融工具而独立地承担管理风险，这使得金融体系配置风险和融通资金可以分开进行尤其是在90年代美国金融市场出现信用衍生产品后，对冲风险的管理方法不仅可以用于市场风险管理领域，而且还可以用于信用风险管理领域，从而使金融体系风险配置加速表现出独立于资金配置的趋势。当然，这只是一种相对独立，因为衍生金融工具最终还是离不开原生金融工具，离不开实际的资金融通。二、金融体系风险配置功能的实现方式如前所述，金融产品、金融机构和交易规则是构成金融体系的三个基本要素。金融体系的风险配置功能的实现也主要体现在这三个方面：第一，金融产品的设置是金融体系实现其风险配置功能的主要途径。不同的金融产品具有不同的风险回报特征，从国债到企业债券，再到股票和衍生金融产品，其风险性不断增加，预期收益也不断增加。这些丰富的金融产品不仅为具有不同风险承担能力和风险偏好的投资者提供了多种选择余地，也使投资者能够采用多样化风险分散和对冲风险等风险管理策略的前提条件。此外，近些年来，随着金融工程和风险管理技术的迅速发展，各种衍生金融工具和创新的金融产品被大量地创造出来并专门用于风险管理，如各式期权和信用衍生产品等，金融体系风险配置功能得到了前所未有的发展和完善（有关内容详见第4章和第5章）。因此，一个具有良好的风险配置功能的金融体系必须拥有丰富多样的金融产品和投资工具，而且不仅要有传统的金融产品，还要有衍生金融产品。第二，合理完备的机构设置也是金融体系实现风险配置功能的重要途径之一。从风险配置和风险管理的角度看，金融体系中的机构可以分为两大类：一是直接从事各种金融交易的交易性机构，如商业银行、投资银行、保险公司和各种非银行金融机构等；二是不从事金融交易的中介服务机构，如信用评估公司、独立的会计和审计事务所、律师事务所以及有关信息咨询公司等。前者是金融体系实现风险配置功能的直接形式之一，例如，传统的保险公司（包括存款保险公司）可以将风险在各投保人之间重新配置；现代的风险投资公司可以将高新科技开发的巨额风险在多个项目中分散，并可通过创业板市场将风险分摊给更多的投资者互助基金可以为广大的中小投资者提供多样化投资和专家理财的机会，从而为分散和降低风险找到出路。后者尽管不能直接实现风险配置的功能，但为整个金融体系有效风险配置功能的实现提供了重要的信息和法律服务，具有重要的意义。因此，完备的机构设置也是金融体系具有良好风险配置功能的重要标志之一。第三，市场规则是金融体系有效风险配置实现的重要保障。丰富的金融产品和完备的机构设置是金融体系实现风险配置功能的两个基本途径，然而，这些金融产品和机构若没有适当的运行规则的约束，有效风险配置的目的仍然难以实现。市场运行规则包括多方面的内容，如价格制度（包括汇率制度和利率制度）、信息披露制度、市场准入和退出制度等等。显然，一套良好的规则体系可以为有效风险配置提供有利的制度环境；反之，风险配置将面临制度上的扭曲和障碍。三、金融机构风险管理在风险配置体系中的作用方式首先，金融机构通过吸收和承担客户不愿意承担的风险，成为整个经济社会参与者转嫁风险的主要对象。非保险类金融机构一般是通过各种资产业务和衍生产品业务来承担风险，如股票投资就以承担股票价格波动风险（即市场风险）的形式承担了股票发行公司在生产和经营过程中承担的风险，银行贷款和债券投资则以承担公司违约、破产或信用等级降低等信用风险的形式承担借款企业在生产和经营过程中遭遇严重损失的风险，而衍生产品交易则以更加直接的方式承担客户的几乎任何风险。保险公司除了在资产业务中同样承担风险以外，更加突出的是其负债业务通过保单发售直接承担客户的各种纯粹风险。显然，金融机构吸收和承担客户风险的能力主要来自于其相对于转嫁风险的客户而言更加专业化的风险管理技能。第二，金融机构将从客户方承担过来的风险进行分散或者内部对冲。证券资产组合投资、银行信贷资产组合管理以及保险公司承保风险管理，本质上都是把风险集中起来，利用各风险源之间不完全相关的性质，多样化分散风险，而对于客户而言，只要支付一定的费用或提供一定的回报率就可以将全部风险转嫁给金融机构。内部对冲机制表现为两种情况，一是两个客户的交易对金融机构的资产和负债的风险影响正好完全对冲，二是金融机构作为做市交易商，买方客户和卖方客户的风险正好完全对冲。在外汇交易和衍生产品交易过程中，大多数银行都是以做市商(MarketMaker)的方式向客户提供风险管理的。这样，金融机构将具有内部对冲效应的客户的风险承担过来，既替客户承担和管理了风险，又不会对其资产负债表产生太大的影响。第三，金融机构通过与市场相连接，转移风险，成为风险流动和配置的渠道。对于金融机构本身不善管理(不是其目标风险)，又无法内部对冲的风险，金融机构可以通过金融市场将风险转移给市场中有承担该风险的意愿，也有管理该风险的能力和专长的金融机构，这样，各金融机构通过金融市场联系起来，共同实现金融体系风险合理配置的经济功能。这其中，七八十年代发展起来的衍生产品交易市场是利率、汇率、股票价格和商品价格等市场风险配置的主要场所，九十年代兴起的信用衍生产品市场、贷款销售市场和资产证券化市场成为了金融机构通过市场转移和配置信用风险的主要渠道，而传统的保险市场在转移和配置操作风险方面发挥越来越大的作用。第三节风险管理与金融机构的价值和核心竞争力一、风险管理为金融机构创造价值70年代以来，以对冲为代表的现代风险管理在金融机构的实践中获得了高度重视，而且发展迅速，但是相关的理论发展却比较落后。尽管以布莱克—斯格尔斯模型为代表的衍生产品定价理论极大地促进了衍生产品交易和风险对冲的发展，但是站在整个金融机构角度解释风险管理的必要性和手段的相关理论解释却不多。1973年发表的布莱克—斯格尔斯期权定价模型通常被视为现代金融风险管理理论发展的里程碑。但是以衍生产品定价为主要内容的风险管理是站在交易员的视角，主要为交易员解决对冲比等技术问题，因而被称为交易员风险管理(TraderRiskManagement)o站在整个公司的角度风险管理，通常被称为公司风险管理(CorporateRiskManagement)，关注的主要是风险对冲的目的和对于整个公司价值的影响。本书的主要研究对象就是后者。Froot等(1973年发表的布莱克—斯格尔斯期权定价模型通常被视为现代金融风险管理理论发展的里程碑。但是以衍生产品定价为主要内容的风险管理是站在交易员的视角，主要为交易员解决对冲比等技术问题，因而被称为交易员风险管理(TraderRiskManagement)o站在整个公司的角度风险管理，通常被称为公司风险管理(CorporateRiskManagement)，关注的主要是风险对冲的目的和对于整个公司价值的影响。本书的主要研究对象就是后者。ManagementIrrelevance）。该推理认为，在MM定理假设的没有摩擦和不存在信息不对称的完美金融市场里，不仅公司的资本结构，而且公司的风险管理活动也无关紧要，因为投资者自己总是可以通过资本市场调整其投资组合来安排他们所希望的损益状况，公司没有必要去对冲它所面临的可对冲风险，因为公司的投资者（包括股权和债权投资者）总是可以通过自己在资本市场上的对冲活动来对冲他们所面临的该公司风险。因此，在MM世界里，公司的风险管理活动并不能增加公司的价值，与公司价值无关，企业甚至都不应该是风险厌恶者，而应该是风险中立者。然而，如何解释现实中大量的衍生产品交易和风险对冲行为呢？理论上对此的解释以及风险管理的价值来自于对假设的MM世界的现实否定。由于现实的金融市场远非完美，尤其是市场摩擦和信息不对称现象普遍存在，以对冲为主要内容的风险管理并非与公司价值无关，而是对公司价值具有增值的作用，这就是所谓的风险管理相关论（RiskManagementRelevance）。具有代表性的是Froot等（1993）的外部融资成本增加说。该理论认为，公司不对冲风险的后果是公司现有资产所产生的内部现金流的波动率会加大，这导致以下两种后果必有其一：要么外部融资量的波动相应增大，要么投资总额的波动增大。这两种情况都对公司不利，会降低公司的价值。首先，由于一般认为投资的收入是投资总额的凸函数，即投资收入的增加随投资总额增加边际递减（这也就是说，投资收入的减少随着投资额的减少边际递增），投资的波动，主要是指受公司损失和现金流入意外减少的影响而公司不得不缩减投资，裁减已经列入投资预算的投资项目，将使得公司处于非常不利的境地。其次，如果公司不愿意以减少投资支出的方式承担损失导致的内部现金流波动（减少），公司就只能依靠增加外部融资。然而，由于经济摩擦和信息不对称等导致市场不完美因素的存在，公司的外部融资成本将随着融资量的上升而边际递增。因此，在公司应对内部现金流波动出现两难的情况下，公司对导致内部现金流波动的风险自然会表现出风险厌恶的态度，进而，对冲风险，降低内部现金流的波动性会给公司带来价值。上述风险管理理论主要是基于解释一般企业风险对冲行为（主要是对冲原材料价格和产品销售价格波动风险）的原因和价值而产生的，并非特别针对金融机构。Froot和Stein（1998）针对银行等金融机构构建了一个理论模型，认为金融机构风险管理的基本理由与非金融机构理由相同。该模型说明，风险管理（对冲）、资本预算和资本结构这相互联系和影响的三大基本财务问题作为一个整体，共同决定金融机构价值增长。Merton和Perold（1993）则指出，金融机构较一般企业在风险管理方面的特殊性主要在于金融机构因财务困境成本更高而面临更加突出的经济摩擦问题。造成这种情况的原因主要在于金融机构相比于一般企业的特点。其一是金融机构的债权人，如银行的存款者、保险公司的保单持有者等往往还是金融机构的主要业务客户，一旦这些债权人感觉到金融机构的破产危险，这些客户往往会马上转向其他相对安全的金融机构。这种客户的大量流失显然给金融机构带来了间接成本。其二是金融机构的运作对客户和投资者而言显得更加不透明。这主要是由于金融机构业务复杂、资产和风险结构变化快和信息披露较少等原因造成的。这种金融机构内部管理者和外部投资者之间的信息不对称就导致了投资者需要更高的风险溢价来补偿信息不对称所带来的（委托代理）风险，从而导致了金融机构外部融资成本的增加（Myers和Majluf,1984）。二、风险管理是金融机构的核心竞争力从市场经济本质角度看，一个金融机构的核心竞争力主要反映在市场竞争中，是一种相对于其它金融机构对市场中具有良好盈利机会的投资项目的竞争力。如前所述，市场经济是风险经济，任何投资都是风险和收益的结合，而且遵循高风险高收益的基本投资规律，高额盈利机会往往伴随着相应较高的风险水平。因此，只有有能力承担高风险的金融机构才能获得高额盈利的投资机会，这正是当前新巴塞尔资本协议倡导和推行风险监管的根本原因之所在。可见，这种决定金融机构在市场上获取盈利机会的风险承担能力正是现代金融机构核心竞争力之所在。在金融机构的经营过程中，有两个因素决定它的风险承担能力。一是资本金规模。资本金决定一个金融机构的风险承担优势，因为资本金可以吸收金融机构业务中风险所造成的损失。所以资本金水平较高的银行就可以接受一些风险大收益高的项目，从而比资本金水平低的银行有更大的竞争力。二是该金融机构的风险管理水平。虽然高资本金决定了金融机构的风险承担优势，而风险也是盈利的来源，高风险高收益也是基本的投资规律，但是风险被承担下来后究竟给金融机构带来的是损失还是盈利，还取决于金融机构对风险的管理。风险只是一种盈利的可能，需要积极的管理才会转化为现实的盈利。所以风险管理水平高的金融机构就可以承担高风险高收益的项目，并有能力把高风险的盈利可能转化为现实的盈利，从而在竞争中具有风险承担上的优势。因此，金融机构的资本金水平和风险管理水平共同决定一个金融机构的风险承担水平，从而决定其核心竞争力。此外，我们还可以用风险的对称性与风险承担的不对称性的矛盾来解释金融机构风险管理的必要性以及风险管理和资本金共同为金融机构带来的竞争优势。如第二章所述，尽管不同种类的风险具有不同的损失分布特征，单个金融产品的风险也可以呈现出不对称损失分布特征，但是从组合的角度看，在大数定律的作用下，总体风险会呈现趋向对称的正态分布的特征。这意味着对金融机构整体风险管理而言，其损失发生的规模将与其盈利的规模出现对称的状态。然而，金融机构承担风险的能力是不对称的。风险承担的不对称性的另外一种更加直观的解释是“你可以尽情享受挣很多钱，但你不能忍受赔同样多的钱”。经济学上财富的边际效应递减说明了增加财富所带来的正效应要小于较少同样多的财富所带来的负效应。风险承担的不对称性的另外一种更加直观的解释是“你可以尽情享受挣很多钱，但你不能忍受赔同样多的钱”。经济学上财富的边际效应递减说明了增加财富所带来的正效应要小于较少同样多的财富所带来的负效应。金融机构的风险承担能力受到由资本金规模和风险管理能力共同决定的风险限额的限制，资本金规模大或者风险管理水平高的金融机构，其承担风险的水平较高，因而可以从事风险较高的项目，而资本金规模较低或者风险管理水平较低的金融机构，则只能从事风险较低的项目，前者由此获得竞争优势。资本金规模和风险管理水平对金融机构风险承担水平的限制不仅反映在金融机构内部经济资本配置中，更加重要的是，这已经成为现代金融监管理念的重要组成部分，作为基于风险的资本要求代表的新巴塞尔资本协议的核心思想也正是在于此。三、风险管理的其他理由除了上述风险管理可以为金融机构创造价值和形成金融机构的核心竞争力以外，金融机构实施和加强风险管理还有其他一些方面的理由。这些理由从不同的角度进一步说明了金融机构风险管理的必要性和重要意义，也反映了金融机构在经营管理过程中面临来自于股东、管理层、债权人和监管者等方方面面对于加强风险管理的要求。（一） 股东的理由现代金融机构管理风险最重要的动因来自于作为金融机构所有者的股东。这主要有两个方面的原因。一方面，简单的财务会计知识告诉我们，所有者权益作为资产与负债之间的差额，无论是资产方还是负债方因风险承担而造成的损失和现金流波动，最直接的后果都是所有者权益的波动，在股东、债权人和经理人员三种最重要的利益相关者之中，股东显然成为最直接的风险承担者。公司在一旦破产清算时，其残余价值的清偿顺序是先支付经理人员工资，然后清偿银行和债券持有人的债务，最后若仍有剩余才支付给股东。显然，股东相比于其他利益相关者具有最强的风险管理动力。另一方面的原因来自于现代公司所有权和经营权分离制度下股东和经理之间委托代理问题。经理接受股东的委托而管理公司，本质上是在拿股东的资本金来投资和承担风险。这种委托代理关系中存在两种不对称现象，一是经理薪酬机制中风险承担激励的不对称，二是具体风险承担和管理过程中股东和经理的风险信息不对称。这种委托代理关系决定了股东直接管理风险的必要性。具体而言，为了鼓励经理积极应对市场竞争，现代公司对经理的薪酬激励安排的一般做法是工资加奖金的模式，尤其是直接与市场客户和产品交易打交道的经理，奖金更是其收入的主要来源。这种薪酬安排对经理承担风险，尤其是大额风险，具有激励不对称的性质，即当盈利发生时，经理往往得到高额的奖金，而当损失发生时，这些损失往往由公司（股东）承担，经理一般情况下还能够得到基本的工资收入。因此，在只能以承担风险换来收益机会的金融市场中，这种不对称的风险承担激励安排往往促使经理相对于股东而言面对风险显得更加激进，倾向于承担更大的风险。尤其是在存在第二种不对称的情况下，即经理相对于股东拥有具体投资和业务管理风险回报的信息优势时，这种信息上的不对称加之激励的不对称，很容易产生道德危险，促使经理从事高风险的投资项目，为整个公司和股东带来过大的风险。因此，股东需要对公司的风险承担和管理进行直接的监督和控制，这也正是现代风险管理体制上独立于经理层，直接向董事会汇报的主要原因。（二） 管理者的理由Stulz（1984）曾经提出，从经理的角度看，风险管理的理由来自于相对于股东而言经理难以将所在公司面临的风险多样化分散。股东在面临一家公司的风险时往往可以通过资本市场选择投资多家公司而将其财富所面临的风险在一定程度上分散降低，而相比之下，负责经营这家公司的经理，尤其是高级经理，却有更多的财富和利益决定于公司的表现，而且难以通过市场转让、对冲或多样化分散，如所拥有的公司股票期权、受到交易限制的公司股票、甚至个人的职业生涯等。因此，从这个角度讲，经理对公司的风险管理具有比股东更加强烈的动因。这就如同船长与船老板的关系一样。面临航海的风险，船老板可以通过投资多条船的方式将风险分散降低，而随船航行的船长和他的水手们却难以将风险多样化分散，只能通过加强风险管理降低风险。（三） 税收效应企业所得税率一般采取非线性的累进税率制度，对于高收入适用高税率，因此，平均收入水平相同但收入波动大的公司比波动小的公司要缴纳更多的所得税。可见，以降低公司整体收入波动为目标的风险管理将能够起到合理减轻税收负担的作用。（四） 财务困境成本和债务量从公司财务的角度将，由于债务融资具有利息税收免除的好处，公司有倾向于扩大债务融资，提高融资杠杆率的动机。但是，另外一方面，债务融资的扩大和资本金比重的降低使得公司面对资产价值波动的风险时更容易陷入资不抵债的财务困境，而这种财务困境又给公司带来成本，如融资成本提高，不得不将未到期的资产和投资项目以较大的折扣出售变现以清偿到期债务等。因此，公司的债务融资额度受到财务困境成本的限制。在这种情况下，采取购买衍生产品对冲公司的风险，降低公司资产价值和负债价值的波动幅度，从而降低公司陷入财务困境的可能性，减少财务困境成本，同时也相对提高了公司债务融资的限度。（五） 监管要求金融监管，无论是在银行业还是保险业，从90年代以来明显呈现出以风险和风险管理为基础的所谓风险监管的发展趋势。这种风险监管表现在基于风险的资本金要求（Risk-BasedCapital,RBC）和基于风险的风险监管检查（Risk-BasedSurveillance,RBS）两个方面，前者以监管资本要求为中心，通过将监管资本的覆盖范围由信用风险扩大到市场风险，进而到操作风险，以及通过提高监管资本计量对于金融机构的敏感度来促使金融机构加强风险管理；后者则赋予监管机构对金融机构风险承担和管理在量和质两个方面监督检查，甚至直接干预的权利，强化了监管机构对金融机构加强风险管理的要求。第四节驳风险管理冲突论和花瓶论对于风险管理的重要价值和作用，我国金融界甚至全社会都有了越来越深入的认识。近些年来，我国各金融机构在加强风险管理方面做出了很大的努力，如制定内部控制制度，设立专门的风险管理部门，购买风险管理系统，培训专业的风险管理人才，等等。然而，在实践中我们仍然会不时听到怀疑风险管理有效性的观点，其中认为风险管理与追求盈利相冲突和认为风险管理是仅供监管者和投资者看的花瓶的观点较为突出。本节我们将结合前述各节的理论分析，进一步分析这些错误观念的原因。一、驳风险管理冲突论——兼论规范与发展的关系目前在我国金融界，尤其是在金融机构存在这样一种观点：金融机构加强风险管理和追求盈利是矛盾和相互冲突的，因为风险带来收益，而且收益与风险成正比，管住了风险，也就管住了盈利（至少是盈利的机会）。这种观点的另外一种版本就是在谈到金融机构在处理发展（也就是追求盈利）与规范（可以理解为加强风险管理）的关系时，将两者对立起来，认为规范与发展是矛盾的，规范不利于发展，讲求规范经营，就要牺牲发展，就要牺牲竞争力，业务规范了，业务也就停滞了。这种冲突论观点在我国金融界目前有相当的市场，尤其是在金融机构强调风险管理的重要性，要求业务部门合规经营或对业务部门提出风险业务限额时，这种观点往往成为反对者的挡箭牌。这种观点看似有一定的道理，尤其是其推理中应用了收益与风险成正比例关系的投资学基本原理，因而看似也有一定的理论依据。然而，如果市场经济（尤其是金融市场）的运行规律果真如此的话，作为现代金融机构管理核心的风险管理就没有发展前途了，而我们所提倡的所有加强风险管理的措施在金融市场的竞争日趋激烈的情况下也将从根本上失去意义。实际上这种将风险管理和追求盈利对立起来的观点是错误的。现代金融投资和风险管理理论不仅支持不了这种错误的观点，相反表明，金融机构的风险管理与追求盈利并不矛盾，而是一致的，相辅相成的。风险管理有助于追求更高的盈利，而追求更高的盈利则需要更加严格和高水平的风险管理。风险管理不仅为金融机构创造价值，成为现代金融机构管理的核心内容，而且风险管理能力还成为金融机构在市场上核心竞争力的重要表现。的确，风险是与收益成正比的，风险大，收益才（可能）大，只有承担大风险，才（可）能获得高收益。只有风险才能带来和影响收益，这是金融市场的独特的基本规律。正是因为金融市场这一独特的基本规律，风险管理成为了现代金融机构管理的核心。然而，需要我们注意的是，与风险成正比例的回报是一种预期的可能回报，并不是一种必然的回报。这种可能的一方面是盈利，另一方面就是损失。要想让这种可能回报变为现实盈利，同时避免损失，需要我们做一种重要的工作，那就是风险管理。现代风险管理的本质并非在于单纯地防范损失，以降低损失为唯一目的，而是如前所述，在承担和经营风险的过程中实现风险溢价，即风险性的投资产品的预期回报率中高出无风险产品预期回报率的那部分。金融机构在经营管理活动中，稳定地获取投资产品的风险溢价，即将预期的风险溢价变成现实的超额收益