中国上市公司债权对经理层的监督效应研究

中国上市公司债权对经理层的监督效应研究

一、基于信息模型的企业盈余管理的研究中国的证券市场发展迅速，银行系统仍然是企业外部资金的主要来源。长期以来,银行债权并没有对企业发挥很好的监督效应,这种现象被称为债权软约束。近年来,中国的国有商业银行在市场化转型方面取得明显进步,长期以来消极的资金提供者角色发生了明显变化,银行信贷市场对于债务人企业的外部约束日益得到加强。特别是2005年的股权分置改革对于中国资本市场来说具有划时代的意义,是中国资本市场进一步市场化、中国公司治理机制进一步规范化的标志性改革事件。那么,银行债权监督作为重要的公司治理机制之一在股权分置改革以后对借款企业的公司治理发挥了怎样的作用呢?为进一步检验股权分置改革的效果和明确下一步改革的方向,这一问题仍然值得深入分析。总体而言,银行债权在中国公司治理中的监督效应存在不同程度的弱化,这已得到过去多数文献的承认,最近的文献则显示其积极作用在增加,但大多结论尚不一致,研究层面也各有差异。如,胡奕明等(2004)对银行作为大贷款人的财务监督及其经济后果进行了分析陆正飞等(2008)研究了银行债务契约这一具体机制,利用会计信息分析这一机制在企业盈余管理中的作用;邓莉(2009)从总体上研究了商业银行在上市公司治理中的作用;徐昕等(2010)以债务契约机制为变量,分析银行债权监督对企业盈余稳健性的影响;卢闯等(2010)从盈余管理的角度考察了财务报告质量对银行贷款定价影响,暗示了绩效权人监督的有效性。并且,这些研究主要采用截面数据从公司最终绩效角度分析银行债权的监督效应。公司绩效是多种因素综合作用的最终结果,而银行监督主要通过影响经理层的行为,从而影响经理层代理成本,进而对公司绩效发挥作用。同时,代理成本除包括股东与经理层之间的代理成本(即经理层代理成本)之外,还包括大股东与中小股东之间的代理成本、债权人与股东之间的代理成本等。这些代理成本之间是相互区别相互影响的,而任何一种治理机制对这些代理成本的效应也存在复杂的关系,因而用公司绩效这一最终指标来衡量银行债权的监督效应可以避免计量和区分这些代理成本的麻烦而直接得到最终结果,但这也让人无从深入了解银行债权对经理层真正的监督效应,并且利用截面数据得到的结果也难以进行动态比较。金雪军等(2005)在回顾西方杠杠治理理论的基础上,从理论和实证两个方面分析了股权分置改革前银行监督与上市公司管理者行为的相互关系,认为杠杠治理之所以在中国失效是因为国有商业银行低效的监督机制导致企业预算软约束,自1999年后实行的针对降低银行不良贷款比例的银行业改革已大大加强了企业的预算约束并引发了企业代理成本的显著降低,但杠杠治理的作用仍然没有显现,银行业的改革还需进一步深化。表1为金雪军等(2005)分别选择异方差-稳健性(ROBUST)方法和可行的广义最小二乘法(FGIS)回归得到的结果,表明1999年之后,负债引致代理成本增加的幅度较1999年之前大幅下降,银行债权监督效应显现,但1999年之后的回归系数仍大于0表示代理成本依然随负债增加而增加,杠杠治理效应并没有出现。金雪军等(2005)虽然清晰地分析了银行监督对公司代理成本的影响及其变化趋势,但其所分析的代理成本指的实际上就是经理层代理成本,并不是前述各种代理成本的综合1,需要进一步明确。并且他们并没有把银行贷款同其它负债相区分,也没有区分银行贷款的期限以及上市公司的性质2。银行作为大贷款人,在公司治理中具有独特优势,而银行债权监督又主要体现在对经理层的监督上。因此,把银行信贷从企业负债中独立出来,明确研究其对经理层的监督效应具有更为重要的意义③。本文在金雪军等(2005)的基础上,以市场化程度较高地区的企业——广东上市公司为样本,以2005年中国上市公司股权分置改革的时间为时间节点,以相对较长时期——2004-2009年的年度数据为证据④,对金雪军等(2005)研究的时间进行延续,明确选择以经理层代理成本作为银行债权对经理层监督效应的代理变量,不仅对银行债权(或称银行贷款、银行信贷)按期限类别细化为短期债权和长期债权(或称短期贷款和长期贷款),还对上市公司按第一大股东性质细分为民营上市公司(简称民营公司)与国有上市公司(简称国有公司)⑤,在描述性统计分析的基础上,分别对银行贷款与经理层代理成本进行回归分析,并根据不同年份分别回归得到的回归结果进一步绘制回归系数曲线,以深刻反映银行债权的监督效应及其变化轨迹。二、基于传统框架的理论、现实背景分析和研究假设本部分按照以往大多数文献的传统框架,展开理论和现实背景的分析,在此基础上提出相应的研究假设。1.银行债权监督说银行贷款作为公司负债融资方式之一,具有债权市场上其他类型债权所具有的一般特征。其对企业的约束作用主要体现债权的现金流和期限约束、债务契约的其他限制和破产机制等。经典的融资结构契约理论认为,负债融资主要通过3种方式影响企业的公司治理并最终影响公司绩效:首先,影响经营管理者的工作努力水平和其他行为选择;其次,规定着公司控制权的分配;再次,通过信息传递功能,影响投资者对企业经营状况的判断。这样,负债融资有利于缓解股东与经理层之间的利益冲突及其导致的经理层代理成本问题,从而有助于公司治理的改进和治理绩效的提高。而银行债权还具有特别重要的监督效应。Dimond(1984)提出了大债权人监督的观点,他认为以银行为首的金融中介机构可以被授予信贷契约规定的监督任务,因为单个债权人直接监督的成本会更高,或者存在“免费乘车者”,或者在一些情况下没有债权监督者,而银行在收集企业信息方面具有总成本优势,银行可以承担这个“委托监督”角色。Grossman和Hart(1982)、Fama(1990)、Jensen(1986)以及青木昌彦和钱颖一(1995)等都论述了银行作为债权人对借款企业所具有的独特的监督作用。Shepherdetal(2008)也指出公司法不是对公司治理发挥作用的唯一机制,除了股东之外,企业的其他契约方也希望利用契约降低代理成本并监督管理层行为,并进一步认为银行特别适合这种监督功能。总结来说,银行债权所具有的特别重要的监督效应,主要体现在银行对企业具有一些独特的监督机制,银行可采用拥有股权的贷款人、贷款合约、大贷款人的监督、关系贷款、银行间的信息共享等机制发挥独特的监督作用。根据以上分析,得出如下研究假设1:假设1银行贷款对经理层具有积极的监督效应,即银行贷款的总体规模与经理层代理成本负相关。同时,银行债权的监督效率不仅与银行贷款的总体规模有关,而且受到银行贷款结构的直接影响。就银行贷款的期限结构而言,长期贷款的提供者通常会在债务合同中规定较多的限制性条款,如对经营者收入、资金的投向、现金股利的支付水平等做出限制,从而达到对企业经营活动进行监督的目的。企业拥有较多的长期债务,还可以限制经营者过度投资行为。而短期贷款的提供者一般不会直接对企业的经营活动进行监控。Barclay和Smith(1995)、Guedes和Opler(1996)发现,在期限和投资机会之间存在负相关关系。Hart(2001)则集中对长期债务进行了研究,发现长期债务对管理层未来融资能力有一定的限制作用。根据以上分析,得出如下研究假设2:假设2长期贷款对经理层具有更为积极的监督效应,即相对于短期贷款,长期贷款规模与经理层代理成本的负相关性更为明显。2.银行贷款与经理层的监督效应差异分析如前所述,时至今日,中国的市场化渐进式改革取得了巨大成就,国有银行和国有企业日益向市场化迈进,企业制度日益规范。但是,就在最近时期,“惜贷”、“保守的贷审政策”等词汇正在不断充斥着各种媒体,银行存在从“无钱可贷”到“有钱难贷”的现象,企业面临缺乏资金支持而导致经营困难等“融资难”问题,银行不良贷款率不降反升1。特别是2007年的金融危机来势汹涌,危害巨大,至今仍未完全走出其阴影,尤其是对于民营企业而言更是如此。这次危机折射出商业银行在公司治理方面的深层次缺陷。这些情形又显示,我们的银企关系仍然面临着一种严重的两难境地,这在一定程度上也说明银行仍然没有发挥其应有的积极的监督效应。因此,可得到研究假设3:假设3银行贷款对经理层的监督效应总体来说仍很弱化,即银行贷款规模与经理层代理成本的负相关性仍然相当弱化,且年度之间的改进程度仍然不十分明显。另一方面,目前国有控股银行(仍称之为国有银行)仍然是中国银行体系的主要组成部分2,国有银行更可能出于政治目的而非盈利目的来为国有企业(包括国有控股公司)提供债务融资。因此,当国有企业需要银行贷款融资时,国有银行可能会减少对国有企业的信息或担保需求,同时也较少考虑对国有企业的未来监督,相反,当民营企业(包括民营控股公司)需要银行贷款融资时,国有银行会更多地考虑盈利目的,从而提出较高的贷款标准。而且国有企业通常比民营企业存在更为软化的预算约束,当公司陷入财务困境时,政府更愿意为国有企业提供援助,由此降低了国有企业对银行贷款的违约可能性,因此国有银行也愿意为国有企业提供更多的银行贷款融资,从而使得银行在国有企业中监督效应的相对弱化。根据以上分析,得出如下研究假设4:假设4相对于民营公司,国有公司银行贷款的总体规模更大,其与经理层代理成本的负相关性更弱,且年度之间的改进程度更低。同时,如假设2所述,一般而言相对于短期贷款,长期贷款具有更为明显的监督效应,即长期贷款规模与经理层代理成本的负相关性更为明显。但是,在中国,由于国有银行对国有企业的预算软约束,这一假设可能并不成立。并且,相对民营企业,国有企业能获得更多的长期贷款融资。因而,可得到假设5:假设5相对于民营公司,国有公司短期贷款和长期贷款两者与经理层代理成本的负相关性之间的区别不明显,并且国有公司长期贷款的比重更高,而其长期贷款与经理层代理成本负相关性更弱,年度之间的改进程度更低。三、样本选择和指标配置1.样本范围选取本文所使用的数据全部来自上海证券交易所网站、巨潮咨讯网、中国上市公司资讯网。所选取的样本范围为在2004年至2009年间持续经营的沪深两市仅发行A股的广东上市公司,并且剔除被ST的公司,以及金融、保险类上市公司,共得到71家公司(其中国有公司30家,民营公司41家)的426个样本数据。2.指标配置(1)经理层代理成本—被解释变量。选取经理层代理成本作为银行债权监督效应的代理变量。关于经理层代理成本的计量,Ang等(2000)采用经营费用率(包括管理费用率、营业费用率和财务费用率)和总资产周转率来计量。吕长江等(2002)采用营业费用率、管理费用率和总资产周转率来计算。而管理费用率和营业费用率、财务费用率存在着重叠。宋力等(2005)认为营业费用一般包括运输费、装卸费和包装费等,与经理层代理成本的关系也不大。邓莉(2009)则将与经理层代理成本联系最为紧密的管理费用率与总资产周转率这两个指标的综合结果——资产管理费用率用来度量经理层代理成本,若企业的经理层代理成本越高,则资产管理费用率会越高。本文借鉴此方法,具体计算如下:经理层代理成本(cost)=(管理费用/年末总资产)(2)短期贷款及资产负债选用银行贷款率作为银行债权监督的代理变量。银行贷款按期限分为短期贷款和长期贷款。短期贷款通常指期限在一年或一年以下的临时性或季节性贷款,在公司的资产负债表反映为短期贷款和一年内到期的银行负债。长期贷款是指期限在一年以上的贷款,在公司资产负债表上反映为长期贷款项目。据此,采用如下3个指标:总支出率。计算公式如下所示总贷款率(D0)=(短期贷款+一年到期的贷款+长期贷款)/年末总资产短期贷款率。计算公共公式短期贷款率(D1)=(短期贷款+一年到期的贷款)/年末总资产长期贷款率。计算公式如下长期贷款率(D2)=长期贷款/年末总资产(3)拓展的经理层:企业帝国主要包括企业规模(size)和成长性(growth)。之所以选择企业规模作为控制变量,是因为企业规模因素可能对经理层代理成本产生影响,例如,经理层有构建“企业帝国”的倾向,通过企业规模的扩大来追求自身利益的最大化,这是经典的经理层代理问题。选择成长性作为控制变量,是因为成长性的不同,会影响到企业自由现金流及其代理成本的存在。因而这两个指标对代理成本的分析而言极为重要。其中,企业规模用企业总资产的自然对数作为衡量指标,即Ln(size)=Ln(年末总资产);成长性用税前利润增长率来表示,即growth=(当前净利润-去年净利润)/去年净利润×100%四、描述性统计分析1.银行贷款占负债融资比例的1/3分析结果见表2。从表2可以看出,在2004到2009年这6年间,71家样本公司总资产负债率的均值维持在42%～48%之间,总贷款率的均值维持在19%～25%之间,其中短期和长期贷款率的均值分别维持在13%～18%和5%～8%之间。可见,银行贷款在公司的总负债中占比达到1/2,而银行贷款中又以短期贷款为主,占到总贷款2/3的比例。这说明公司的负债融资很大部分是来自于银行贷款并且主要是短期贷款。而从各年份数据来看,5年的贷款率都相差不大。2.企业贷款支持长期贷款率低分析结果见图1和图2。由图1和图2可得到以下几点发现:第一,民营公司的资产负债率和总贷款率都略低于国有公司,说明国有公司可能更容易获得贷款支持;第二,从短期贷款率来看,民营公司总是高于国有公司,从长期贷款率来看,国有公司总是高于民营公司,说明国有公司可能更容易获得长期贷款的支持,而民营公司可能由于获得长期贷款较为困难,只能主要依靠短期贷款;第三,民营公司的短期贷款率和长期贷款率的比例一直在2∶1的比例上下波动,而国有公司的这一比例则维持在1.5∶1到1∶1之间,最近两年比例向1∶1趋近1。3.公司经理层代理成本波动结果见表3。从表3可以看出:第一,民营公司经理层代理成本的6年均值均大于国有公司,除去2004年,其余5年里民营公司经理层代理成本也均远大于国有公司;第二,国有公司6年的经理层代理成本波动幅度较小,民营经理层代理成本的波动幅度较大。因而仅从经理层代理成本问题来说,民营公司的代理问题更为严重,更需要发挥银行债权监督的作用。但从前述的描述性统计分析得知,民营公司的银行贷款率,尤其是长期贷款率更低,说明银行贷款的监督作用可能在民营公司中并没有得到充分发挥。五、公司数据的不区分分析1.每个年的平均值指数的回归分析本部分采用6年数据的平均值进行回归分析来探讨银行债权监督在缓解经理层代理成本中是否发挥作用,以反映总体结果。回归结果见表4。2.企业债权对经理层监督效应的影响本部分分别对2004年到2009年数据按前述回归分析思路分年度进行回归分析,据此做出标准化回归系数走势图1。通过走势图来探讨股权分置改革后,银行债权对经理层的监督效应是否得到改善。图3为不作区分的全部样本公司总贷款率和长、短期贷款率回归系数走势图。3.长期贷款率和经理层代理成本,长期贷款率是逐年最第一,银行贷款率与经理层代理成本表现出负相关关系,银行贷款总体上发挥了一定的经理层监督效应,但各年之间的改进程度仍不十分明显。表4中的回归结果显示,无论是总贷款率,还是短期贷款率,以及长期贷款率,它们与经理层代理成本之间均表现出一定的负相关性;图3中各年度总贷款率以及长期贷款率与经理层代理成本的回归系数均处于负值区间,短期贷款率与经理层代理成本的回归系数在大多数年份也处于负值区间。说明银行贷款的确能发挥缓解经理层代理问题的监督效应,这证明就广东上市公司而言,假设1是成立的。第二,相对于短期贷款,长期贷款与经理层代理成本的负相关性更为明显,长期贷款发挥了更为明显的监督效应。从表4回归结果3与回归结果2的比较中可以看出,相对于短期贷款率,长期贷款率与经理层代理成本的负相关系数更大,显著性程度更高;比较回归结果1、回归结果2和回归结果3,以及前述的不作区分的全部样本公司的银行贷款的描述性统计结果,可进一步表明,正是由于短期贷款监督效应的相对弱化,以及短期贷款占比相对更高,导致总贷款与经理层代理成本的负相关水平的下降。同时,图3表明长期贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线大幅低于短期贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线,也略低于总贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线。说明长期贷款发挥了更为显著的经理层监督效应,短期贷款的经理层监督效应弱化,这证明就广东上市公司而言,假设2也是成立的。第三,银行贷款规模与经理层代理成本的负相关性的确仍然相当弱化,年度之间的改进程度的确仍然不十分明显。表4中的R2值及调整的R2值处于较低取值范围,银行债权监督变量对经理层代理成本只有20%～30%的解释力度;表4中短期贷款率与经理层代理成本没有显著的负相关关系;图3中各年短期贷款率与经理层代理成本的回归系数几乎都接近于0。这些都说明银行债权对经理层的监督效应仍然弱化。同时,图3中的各曲线没有明显一致的上升或下降的演变趋势,说明年度之间的改进程度的确仍然不十分明显1。这些证明假设3也是成立的。上述结果在一定程度上说明就广东上市公司而言,银行改革和企业改革已经实现或至少是接近了银行监督理论所分析的情景,银行债权对经理层发挥了一定的监督效应,但是短期贷款的监督效应仍然弱化,而其比重过高又制约了银行债权总体监督效应的充分发挥,并且尽管经历了股权分置改革,但中国离真正的市场化仍然具有较大的差距。六、分析不同私营部门和国有公司数据的回归1.每个年的平均值指数的回归分析分别用民营公司和国有公司6年的均值数据进行回归,结果见表5。2.年度回归系数分析图4为民营和国有两类公司总贷款率与经理层代理成本的各年度回归系数走势图,图5为民营和国有两类公司长期贷款、短期贷款与经理层代理成本的各年度回归系数走势图。3.“关性更弱”的情形下,各经理层代理成本的负相关性“回归结果”第一,相对于民营公司,国有公司总贷款率与经理层代理成本的负相关性更弱,但年度之间的改进程度更为明显。表5中的回归结果4显示,在民营公司中,总贷款率与经理层代理成本显著负相关,而国有公司的总贷款率与经理层代理成本负相关性不显著;又由图4可知,国有公司总贷款率与经理层代理成本的各年度回归系数直到2009年前均大于民营公司总贷款率与经理层代理成本的各年度回归系数。但由两类公司各年总贷款率与经理层代理成本回归系数的变化趋势看,国有公司总贷款率与经理层代理成本的各年度回归系数由正转负,并且回归系数曲线总体呈下降趋势;而民营公司总贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线总体呈上升趋势,并有重新转负为正的可能。同时,结合前述区分民营和国有公司的银行贷款的描述性统计分析结果,国有公司银行贷款的总体规模的确相对更大。因而,假设4所说“相对于民营公司,国有公司银行贷款的总体规模更大,其与经理层代理成本的负相关性更弱”的情形的确存在,但银行贷款与经理层代理成本的负相关性年度之间的改进程度更为明显,民营公司不但未见改进,反而有进一步弱化的趋势,这与假设4所说的相对于民营公司,国有公司总贷款率与经理层代理成本的负相关性“年度之间的改进程度更低”的说法不相符。第二,国有公司短期贷款和长期贷款两者与经理层代理成本的负相关性有明显区别,但在民营公司中,这种区别的程度大幅降低。比较表5中的回归结果5和回归结果6,不论是国有公司还是民营公司,其短期贷款与经理层代理成本的负相关性均不显著,甚至没有负相关性(国有公司中),而长期贷款与经理层代理成本均表现出显著的负相关性,但在民营公司中,长、短期贷款率与经理层代理成本的回归系数之差大大小于国有公司中长、短期贷款率与经理层代理成本的回归系数之差。进一步由图5可知,国有公司短期贷款率与经理层代理成本的回归系数一直处于正值区间,长期贷款率与经理层代理成本的回归系数一直处于负值区间,国有公司短期贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线明显处于长期贷款率与经理层代理成本的回归系数曲线之上;而民营公司相应的两种回归系数均处于负值区间,相应的两条回归系数曲线互有交叉,相差不大。第三,国有公司长期贷款率与经理层代理成本的负相关性更强,但无论是国有公司还是民营公司,无论是短期贷款还是长期贷款,银行贷款率与经理层代理成本负相关性年度之间的改进程度均不明显,民营公司短期贷款率与经理层代理成本的回归系数甚至还有上升趋势。从表5中的回归结果6可以看出,国有公司长期贷款率与经理层代理成本的负相关性无论是相关系数还是显著性水平均高于民营公司。进一步比较图5中的长、短期贷款率与经理层代理成本的各年度回归系数曲线,只有民营公司短期贷款率与经理层代理成本的回归系数略有上升趋势,其他各曲线均没有明显一致的上升或下降的演变趋势,说明年度之间的改进程度的确仍然不十分明显,民营公司短期贷款对经理层的监督效应甚至还有进一步弱化的趋势。综合以上第二、第三两点,假设5中关于“相对于民营公司而言,短期贷款和长期贷款两者与经理层代理成本的负相关性并没有明显