近期房地产市场政策变化研究及对房地产行业信用影响分析

研究报告近期房地产市场政策变化研究及对房地产行业信用影响分析主要结论去库存政策产生积极效果，但全国房地产库存结构性分化，三四线城市库存仍高企近期多地出台“限购限贷”政策系对“全面去库存”的区域性纠偏，而非政策转向短期看，限购限贷使市场降温，但目前货币信贷政策难以全面收紧，可预期限购限贷长期效果有限政府可能进一步定向收紧一二线房地产开发企业资金供应，并定向刺激三四线房地产市场房地产企业现金流平衡将成为影响其信用水平的核心要素；重点关注高价获取土地、布局三四线城市的房地产企业经营状况一、政策背景2015~2016年上半年房地产持续多重利好，一线和热点二线城市房价反应突出，三线城市小幅回升；多重利好刺激下，全国房地产去库存效果显现，但整体库存仍处于高位本次房地产上涨周期始于2014年9月底的“930新政”，政府放松信贷政策以加快“去库存”。2015年，多轮金融信贷政策发力，改善房地产市场运行环境，央行五次降息降准；同时，政府三次调整购房首付比例，调整信贷政策，直接刺激需求；地方政府则在财政补贴、税费减免等方面加大支持力度，以刺激楼市需求特别是改善型需求。在人口政策方面，全面实施一对夫妻可生育两个孩子政策，从长期供求关系进行调整。在2015年多项利好政策作用下，房地产市场环境有所好转；但城市分化明显，以深圳为代表的一线城市率先反弹，一二线城市房价逐步进入正增长，但幅度不大；三线城市则仍处于同比负增长区间。2015年底，政府首次明确提出化解房地产库存；进入2016年，伴随国家出台进一步降低首付比例、降低契税等政策，自3月份开始，百城住宅价格指数呈现明显上涨趋势，并超过2013年环比增速高点；2016年6月以来，百城住宅价格指数进一步提高，9月则达到2.83%的高位，增速迅猛。其中，一二线城市表现突出，住宅价格指数明显上升，三线城市房价进入正增长区间，但价格反弹滞后性强，且反弹力度较弱。图1全国百城住宅销售价格指数分城市同比变化情况（单位：%）资料来源：Wind资讯本轮房地产价格上涨周期源于“去库存”的政策出台，去库存效果可从现房未售面积数据和模拟测算的扩展口径两个维度分析。从现房待售面积与移动加权平均销售面积来看，2012年，现房库存去化周期平均在10个月。受2013年“新国五条”房地产调控政策影响，房地产库存去化周期有所增长，2013年现房去化周期平均在13.16个月。进入2014年，现房去化周期继续增长，平均在16.16个月。进入2015年，现房去化周期年平均值继续增长，全年平均值为19.56个月，2015年4月达到峰值20.78个月，之后现房去化周期有所下降，主要系房地产“3.30”新政后各地放宽居民限购政策以及房贷首付比率从而带动了购房需求，同时政府加大供给端控制所致。伴随2016年上半年前期政策延续以及2015年底开始的国家层面房地产去库存政策刺激，现房去化周期继续下降；截至2016年8月，现房去化周期为16.06个月，比峰值时下降了4.72个月，现房去库存效果显著。但需要注意的是，现房库存去化周期仍处较高水平，较2012年初的10个月仍有显著的增幅。图2现房口径房地产库存去化周期（月） 图3大口径房地产库存去化周期数据（月）资料来源：Wind资讯，联合评级整理 资料来源：Wind资讯，联合评级整理由于我国商品房实行预售制度，现房库存并不能全面反映商品房库存水平，需考虑已取得预售证但未售的在建房屋面积。由于国内尚没有该数据的权威统计，故下文参考相关研究对可售面积估计方法进行估算。基本逻辑为，根据公开资料1998年商品房库存面积约为6,000万平方米，在此基础上，将历史累计新开工面积扣除未拿到预售许可证的面积（假设为最近6个月的新开工面积）和已销售面积，剩余面积就是大口径库存面积。在此基础上，使用总库存量除以最近12个月的平均销售面积，即可大致得到大口径库存去化周期。在此计算方式下，2010年房地产大口径库存去化周期在17个月左右。进入2011年，大口径房地产库存去化周期开始呈快速上行趋势，主要是前期房地产市场销售情况较好，刺激了房地产企业大量拿地开工建设以及限购政策趋严的因素影响。2013年3月，“新国五条”调控政策出台，限购、限贷政策继续趋严；同时在高房价的刺激下房地产企业仍在大量建房，虽然土地出让面积增幅有限，但是房地产企业通过提高容积率的方式扩大在建面积。至2015年4月，大口径房地产库存去化周期达到峰值44.36个月。此后随着2015年“3.30”新政颁布，各地放宽房地产调控政策，大口径房地产库存去化周期开始下降，截至2015年末库存去化周期为39.29个月。进入2016年，大口径房地产库存去化周期年初有所回升之后继续下降，主要系前期政策延续以及2015年底开始的国家层面房地产去库存政策刺激所致。至2016年8月，大口径的商品房去化周期为38.29个月，比峰值时下降了5.99个月，降幅为13.54%，房地产去库存取得一定成果。但是库存去化周期仍处较高水平，是2008年初的14.71个月的2.60倍，房地产去库存仍很艰巨。总体看，2015年“3.30”新政后房地产库存去化周期持续下行，但整体仍处高位，房地产行业去库存任务仍很艰巨。房地产库存结构性失衡，一线和热点二线城市库存短缺，三四线城市库存仍高企参考易居中国研究院相关数据，截至2016年4月底，全国60个城市中，新建商品住宅存销比分布在2~34个月；其中，存销比最低的城市为南宁和合肥，仅为2个月，库存规模明显短缺；而存销比最高的城市为唐山、丹东等，达到34个月和33个月。若以存销比在12个月左右为判断标准，低于该标准的城市主要包括合肥、南宁、苏州、燕郊、昆山、南昌、上海、郑州、深圳、厦门、珠海、北京、天津等城市；而其他城市存销比大多大于12个月。可见，一线和热点城市去化周期偏短，而大多三四线城市库存仍处于高位。从全国住宅现房待售面积去化情况来看，2016年2月底，商品住宅待售面积为46,635万平方米；伴随去库存政策作用逐步显现，2016年9月底已降至41,367万平方米，合计减少5,268万平方米，去化作用较为明显。但其中一线和热点二线城市去化远超三四线城市，仅包括北京、上海、广州、杭州、南京五个城市的住宅可售面积合计减少超过1,000万平方米，贡献约20%的去化面积。目前来看，库存压力较小的一二线城市在政策刺激下一度库存短缺，价格猛涨，但大多数三四线城市房价反应滞后，且去化仍很缓慢，反映出房地产市场库存去化的结构性失衡。从价格方面看，考虑不动产作为兼具投资和消费品属性的大额资产，购房者“买涨不买跌”的投资心态浓厚。当房价发生普遍性降价时，潜在购买需求和投资需求均将受到明显影响，从而影响房地产企业消化库存。因此，实现去库存的同时往往伴随着房价上涨。从100个城市样本住宅价格指数环比变化情况来看，被统计的100个城市中，7~9月份住宅价格环比为负的城市数量分别为34个、32个和12个，可见价格上涨的趋势正在向更多城市扩展，侧面可以反映出三四线城市正在逐步步入去库存阶段。总体上看，我国房地产市场存在结构性失衡，一线城市和一线周边热点城市去化快，甚至处于库存短缺状态，而大多数三四线城市去化较慢，库存仍高企。二、本次出台限购限贷政策分析本轮调控政策调控力度明显，但政策针对性强，因地施政特点突出，部分城市突出“补库存”；本轮调控并不是“去库存”的结束，而是对房地产“全面去库存政策”的局部修正2016年9~10月初，各地政府密集出台多项房地产调控政策。截至2016年10月中旬，已有21个城市加入限购限贷行列，包括北上广深等一线城市，也包括南京、合肥等热点城市以及无锡、佛山等三线城市。具体来看，本轮政策调控具有以下特点：1、因城施政，精准定位投资和投机性购买行为，并提前布局可能大幅上涨城市房地产市场呈现明显分化特征，因此本轮调控也因城施政。目前政策的出台均系抑制热点城市的房地产投资投机性增长，具体到不同城市，则显现出明显的思路分化：一线城市调控最为严厉，重点在于抑制投机、去杠杠、同时保证刚需住宅的供应，深圳大幅提高二套房首付比例、提高社保缴纳标准等，均为历史最严；厦门、南京、武汉等城市二套房首付比例大幅提升，以上城市大幅提高二套房首付比例，对本地逐渐升温的房地产投资情绪起到重要的抑制作用，同时有效降低杠杆，预防由此导致的金融风险；其它城市根据各地房地产特殊情况作出针对性调整，并预防未来投资投机性购房增长。以东莞为例，则仅针对新建商品房做出调控限制；珠海和福州则是对144平米以下普通住宅做出限购，在抑制投资投机性购房的同时，保证了大户型的去化速度和刚性需求。这反映出本次调控政策的分化特征。以深圳市为代表，其出具的限贷政策中，对于无贷款记录的，首付款比例最低30%，而无房但有贷款记录的，首付款比例不低于50%；规定本市户籍成年单身人士（含离异）限购1套。这一点政策正是针对“假离婚”等投资或投机性购房行为，反映出本次调控的精准定位特征。此外，部分城市虽出台相关限贷限购政策，但调控政策较为宽松，主要目的在于预防和抑制未来可能的投资性购房增长带来的房价大幅上涨。以南宁为例，其仅出台政策指导措施，并未进行限购限贷政策调整，旨在进行预期调整，也为进一步调控预留空间。2、从供需两端入手，对库存短缺城市“补库存”，系对全面去库存政策的局部“纠偏”受上轮全面去库存政策影响，一二线城市土地供应量也普遍减少，在房地产企业流动性充裕的作用下，土地成交溢价率迅速提高，地王不断涌现。地价高企直接影响居民对房价的预期，商品房销售价格相应水涨船高。在此背景下，提高首付比例，可有效抑制投资和投机性需求。但对于因土地供应量导致房价大幅上涨的城市，则要增加住宅用地供应，增加中小户型市场供应，并控制土地出让价格等，如北京、深圳重启“90/70”政策，北京还要求试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施。部分二线城市则设定土地出让指导价、提高土地竞买条件，如南京、苏州提出“现场摇号”、“一次报价出让”等方式限制地价高企。在本轮全面去库存的政策作用下，一二线城市去库存效果明显，甚至出现库存短缺。对于该类城市，加大土地供应，以缓解自2016年开始一线城市的土地持续收缩，解决短期供应减少带来的房价急剧增长。从全国范围来看，房地产整体在建和待售面积仍处于高位附近。因此我们认为，房地产“去库存”过程并未结束，而是尚处于起步阶段。本轮政策调控本质上是对全面去库存政策的局部修正。政策出台城市近期房价均同比增幅明显或价格突破“整万元”大关；目前出台政策城市以一线城市、省会二线城市及重点城市为主，政策“风向标”意图明显，旨在调整市场对房价快速增长的预期此轮房地产调控政策的背景主要是进入2016年一线城市以及重点二线城市房价快速增长不利于中央政府调结构、降杠杆、做强实业的目的。同时21个城市房价过快的增长，也对地方政府形成了较大的政治压力，这包含地方居民对高房价的抱怨，也包含了中央政府对房价变化超出预期的失望。从本次出台政策城市的房价走势以及调控政策出台的时间看，出台相关房地产调控政策的城市大多具有以下特征：近两到四个月当地房价环比增长超过2%且同比增长超过10%、城市房价突破“整万元”大关及房价每月涨幅超过1,000元/平米等。表1截至2016年9月底已采取限购限贷政策的主要城市情况（单位：%，元/平方米）城市住宅价格指数同比增幅2016年1~9月环比平均涨幅2016年7~9月环比平均涨幅样本住宅单价东莞45.033.822.8713,527深圳41.882.891.6555,001珠海40.393.714.9518,988南京36.073.152.9619,498合肥35.932.993.7910,408厦门33.502.893.0128,634苏州27.802.390.4715,519上海26.812.223.4544,957无锡26.562.715.0710,408武汉24.531.852.2210,584天津21.942.063.2013,209佛山20.521.923.0110,349杭州19.311.973.7919,275北京18.591.632.5240,438济南16.191.733.899,916郑州16.011.473.4110,791南昌11.561.161.999,823福州9.901.434.1214,042广州8.521.061.6018,742南宁4.110.600.997,592成都2.560.341.948,008数据来源：wind资讯，联合评级整理此外，此次出台限购限贷政策的城市并非所有大幅上涨城市，主要以一线城市、省会城市和珠三角地区其他城市为主。该特点反映出政策旨在以龙头城市为风向标，调整购买者对于房价大幅上涨的预期，从而引导相应区域房地产市场适度降温；同时未覆盖所有房价大幅上涨城市，这一特点也反映出政府意在适当调整预期，而非实质性打压房价。以尚未出台相关政策的区域为例，截至2016年9月底，惠州住宅价格指数同比增长达到47%，而廊坊市则尽管早已出台限购政策，住宅价格指数仍同比增长达41%。考虑到城市的风向标作用及已出台调控政策的分布，惠州、廊坊及石家庄未来可能采取一定的调控政策稳定市场预期，以降低房地产市场热度。表2截至2016年9月底住宅价格指数增幅大但本次未采取相关政策的主要城市列表城市住宅价格指数同比增幅2016年1~9月环比平均涨幅2016年7~9月环比平均涨幅备注惠州47.593.683.24--廊坊41.173.555.142016年4月开始限购，外地人限购一套，且首付不低于30%中山32.753.211.68--保定16.761.300.44--温州15.811.360.56--嘉兴14.841.502.77--石家庄13.701.342.75--常熟11.801.272.91--江阴11.081.011.19--数据来源：wind资讯，联合评级整理三、两轮限购限贷政策对比及影响分析限购政策正式成为房地产市场调控手段源于2010年4月国务院发布的《关于坚决遏制部分房价过快上涨的通知》，其中规定“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”。根据该通知，在2010~2011年的调控过程中，以深圳为首，北京、上海、广州、深圳等城市都陆续发布限购政策，共有超过30个城市推出限购政策。在全国范围内调控房地产信贷的首付比也是房地产市场调控的重要手段之一。2010年1月，二套房首付比为不低于40%，4月提高到50%，而且规定贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。2011年1月，国务院再次出台文件，将二套房首付比再次提高到60%。一直到2014年9月，央行开始放松二套房贷款条件，规定“对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”，即首付比例不低于30%，在中央层面的房贷条件基础上，地方政府可根据实际情况提高首付比例，采取差异化政策。表3历次限贷政策变化时间调整比例2010年1月“国十一条”出台，要求加大差别化信贷政策执行力度，二套房首付比为不低于40%2010年4月贷款购买二套房首付比例不得低于50%；贷款利利率不得低于基准利率的1.1倍2011年1月“国八条”出台，个人购二套房首付提高到60%2013年11月“新国五条”进一步加强差别化住房信贷政策，二套房首付比例从60%提高到65%2015年2月二套房首付比例从65%调整为60%2015年3月认房加认贷，最低二套房首付比例可达30%2016年2月首套房原则上最低首付款比例为25%，各地可向下浮动5个百分点数据来源：联合评级整理实行或放开限购限贷政策通常与相应的货币政策配合，两者结合发生作用比较明显，而单独实施或放开限购限贷作用有限从2010年出台的限购限贷政策影响来看，在“限购限贷+紧缩货币政策”多重发力下，全国70个大中城市住宅价格指数同比增幅达到顶点后开始下行。而在经济环境较差的2012年，在降息降准的宽松货币政策下，房地产市场呈现明显的上升趋势，随后由于房地产市场需求疲软，市场明显下行，为应对经济下行压力，政府于2014年开始逐步放开限购和限贷政策，但单纯的放开限购并未显著影响房价，房价仍处于下行周期；而后在2015年降息降准的宽松货币政策加之降低首付比例等措施的配合作用下，房地产市场再度进入明显的上行周期。房价的影响因素较多，但从政策实施和效果来看，实施单纯的限贷限购在短期对房价影响不大，而配合相应的货币信贷政策才能产生明显效果。图470个大中城市住宅价格指数同比变化情况（单位：%）数据来源：wind资讯，联合评级整理以北京市为例，北京市于2010年4月至2011年3月出台限购限贷政策，配合升息升准的货币紧缩政策，从2011年4月开始房价增速开始放缓，效果明显。2011年11月全国降准降息，在宽松的货币政策刺激下，北京市房地产价格开始回升，房价增速的下滑止于2012年3月，房价增速持续上升，并延续至2013年11月。期间，为遏制房价持续快速上升，2013年4月北京房地产限贷政策升级，二套房首付比例升至70%。但此次出台限贷政策对北京市房价影响有限，且滞后效应明显，直到2013年11月，由于交易环节营业税、契税等税收比例调整，北京市房价同比增速才达到高位并开始回落。考虑到限购政策自2010年以来未发生变化，货币政策较前期也无明显变化，2013年4月北京提高首付比例的政策环境与目前相似，可类比目前限贷政策效果。可预期的是，短期内来看，限贷升级对北京市房价的涨幅影响有限。两轮限购限贷政策侧重点不同，所处货币环境的区别将导致政策效果差异明显1、出台政策侧重点不同在上一轮房地产调控中，除北京外，大多城市要求非本地户籍居民家庭缴纳1年以上社保，政策有“一刀切”特征，全国省会城市基本全面加入限购。而此次限购，一线城市上海、深圳均提高了外地户籍购房门槛，将交纳社保年限提高至三年和五年，一线城市调控力度强于上轮；对于热点二线城市，如苏州等地，其调控力度也为历史最严。但对于其他二线城市，以长春、沈阳、西安、贵阳、呼和浩特等城市为代表的去化较差的东北三省、西北部城市均未加入本轮限购限贷行列；但新增东莞、无锡、佛山等原准三线城市加入限购行列。此次调控总体上有严有松，因地施政特点突出，不再盲目一刀切。2、经济环境不同，货币政策环境差异大2010年前后，由于“四万亿”政策影响，国内货币环境整体宽松，通胀抬头。为了抑制由危机后宽松导致的通胀，国家逐步收紧货币政策。紧缩的货币政策通过资金链对房地产开发商产生影响，并通过贷款利率影响购房需求。具体来看，从2010年10月到2011年7月，央行共计5次上调贷款利率，一年期贷款利率从5.31%提高到6.56%；同时，央行多次上调准备金率，对资金面进行收缩。限贷限购政策与紧缩的货币政策相配合，利率环境较为紧张，房地产开发商主要外部资金来源以银行贷款和信托渠道为主，借款利率高企。房地产开发商资金面紧张，高溢价得不到资金面支撑，地价上涨有限，从而减缓房价上涨预期，并明显增强房地产调控政策的效果。与上述时期的货币政策环境相比，本轮调控前市场融资环境已变得较为宽松，企业融资成本不断走低，且房地产开发商通过发行公司债券等方式获得了较为充裕的资金。2015年以来，央行陆续五次降准降息，市场利率下降，同时证监会放开房地产企业公司债发债限制，市场融资环境愈加宽松。在此背景下，房地产开发企业资金充裕，一二线城市“地王”频出，助推新房及二手房价格的上涨，刺激了投资需求；预期改变加之低利率导致按揭贷款成本下降，刺激购房者需求旺盛，需求端和供给端共同推动房地产市场新一轮上扬。但是需要看到，目前我国经济形势复杂，经济下行压力大，短期内改变宏观货币政策的可能性不大，但不排除针对房地产行业的定向紧缩政策出台。总体上看，2016年“930”调控政策与上一轮调控政策环境存在的巨大差异将导致后续配套政策和调控效果的明显不同。面对国内经济的增长压力，我国信贷政策目前正处于历史低位，稳健的货币政策短期内恐难以转向。若无收紧的货币政策予以支撑，本轮限贷限购政策效果将明显弱于上次调控。四、此轮房地产调控的短期效果及展望政策短期效果初现，出台当周成交面积明显下降，节后有所反弹，三线城市受益；调控城市新建商品房价格指数环比涨幅回落节前两周，基于对限购政策出台和房价持续增长的预期，房地产成交面积大幅增长。根据wind30大中城市商品房成交面积显示，2016年国庆节前两周成交面积分别环比增长31.21%和16.51%。2015年国庆节前两周则仅是分别上涨4.43%和2.34%。国庆期间，基于假期因素及新出台限购政策打压，成交面积环比下跌45.41%，其中一、二、三线城市分别环比下跌46.88%、51.06%和23.36%，下跌幅度远大于2015年环比下跌幅度，政策压力显著且二线城市受影响最为明显。根据一般经验，节后存在一轮交易量反弹，释放假期期间积压的购房需求，2015年节后两周成交面积分别环比增长15.53%和32.01%。2016年节后第一周，成交面积环比增长30.67%，其中一、二、三线城市环比增长分别为72.84%，11.21%和50.94%。二线城市反弹最为温和，调控政策对二线城市投资性购房抑制明显；一线、三线城市反弹较为激烈，一方面，一线城市刚性购房需求较为强烈，另一方面，受前期房价上涨的预期引导及一二线城市投资需求部分溢出，导致三线城市购房需求增长。同比变化方面，2016年国庆节后第一周房地产成交面积同比增长2.07%，其中一、二、三城市成交面积分别同比增长1.73%、-11.98%和41.47%，同样显示二线城市成交量受到抑制，三线城市成交量增长，去库存效果持续显现。表430大中城市国庆节前后商品房成交面积环比变化（单位：%）时间2016年2015年总体一线城市二线城市三线城市总体一线城市二线城市三线城市节前第二周31.2138.7333.5718.764.43-3.048.331.72节前第一周16.5118.5217.8810.172.348.84-1.125.72国庆节-45.41-46.88-51.06-23.36-29.04-31.85-24.20-38.30节后第一周30.6772.8411.2150.9415.536.3715.3125.22节后第二周32.0146.4429.1727.69数据来源：wind资讯，联合评级整理房地产价格方面，根据国家统计局最新公布的统计数据，10月上半月，本轮限购政策中的一线城市和热点二线城市新建商品住宅环比价格指数增长幅度出现不同程度的回落。其中，深圳和成都新建商品住宅价格开始出现下降，分别环比下降0.3%和0.1%；北京、无锡、合肥和郑州价格增长幅度下降最为明显，环比增幅分别下降3.7个百分点、3.8个百分点、3.6个百分点和3.3个百分点；南京、厦门、武汉和广州价格增长幅度下降程度偏弱，环比增幅分别下降1.7个百分点、1.9个百分点、1.0个百分点和1.8个百分点；其余城市环比增幅下降幅度在2~3个百分点。一线城市中，北京、深圳受本轮房地产调控政策影响明显，上海由于调整力度相对减弱，调控影响力相对较弱；无锡、合肥和郑州本轮房地产增长受土地供应收缩和投机性购房影响较大，本身刚性需求不足以支撑房价持续上涨，本轮调控后价格收缩趋势明显；其它城市房地产价格也或多或少受到一定影响。整体来说，本轮房地产市场的调控政策对房价的涨幅抑制作用已初步显现。表515个一线和热点二线城市10月上半月与9月新建商品住宅环比指数变动对比表（单位：个百分点）城市新建商品住宅环比指数10月上半月9月变动北京101.2104.9-3.7天津101.9104.2-2.3上海100.7103.2-2.5南京102103.7-1.7无锡104.4108.2-3.8杭州103105.5-2.5合肥101104.6-3.6福州102.5105.1-2.6厦门101102.9-1.9济南103.2105.2-2郑州104.3107.6-3.3武汉102.9103.9-1广州101.3103.1-1.8深圳99.7101.9-2.2成都99.9102.5-2.6数据来源：国家统计局注：环比以上月价格为100。政策展望房地产调控政策可大体上分为供给端和需求端两类，供给端可调整变量包括土地供应和住房供给等，而需求端可调整变量则包括购房资格、首付比例、贷款政策及流通环节税费比例等。目前，我国房地产市场呈现结构分化的特点，一线和热点二线城市库存短缺，大部分三四线城市库存去化缓慢。面对此局面，实现结构分化的再平衡唯有多管齐下，即从供需两端入手。对于热点城市而言，为保证区域市场供需平衡，一方面需持续控制投资和投机性需求；另一方面需加大土地供应，减缓土地溢价率过高产生的房价上涨预期；此外，通过抑制房地产开发商融资力度，缓解流动性充裕的房地产开发商盲目高价拍地也可对预期产生影响。因此，2016年9月，政府出台严控房地产企业发债的审批政策，收缩融资渠道，控制投资节奏和开发商借款比率。10月12日央行召集多家银行召开商业银行住房信贷的会议，要求各商业银行理性对待楼市的同时，加强信贷结构调整，在强化住房信贷管理的同时控制好相关贷款风险；随后上海市银监局也对管辖内银行发出房贷的风险警示，可视为信贷政策的定向收紧。10月21日，银监会召开三季度经济金融形势分析会，提出要严控房地产金融业务风险，包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域等。这些政策都旨在防范房地产高杠杆蔓延为整体市场金融风险，可视作本轮调控中定向的供给侧配套政策。对于大部分的三四线城市，房地产开发商开发力度早已趋缓，供给端控制不是关键，而人口净流出、需求减弱才是限制其去库存的主要因素，因此加大需求端刺激、导入人口才是解决三四线城市去库存的唯一选择。如9月30日国务院发出的《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，多地出台农民进城买房补贴等。整体看，本轮限贷限购政策重在减缓一二线城市房价上涨幅度，打压投资投机性行为，是对全面去库存政策的局部纠偏。考虑到目前的复杂经济环境，经济增速下行压力大，政府进一步出台紧缩货币政策或大幅提高贷款利率的可能性很低，因此在这种环境下，单纯的限购和限贷政策并不能明显影响房地产市场环境，但政策出台仍可调整市场预期，买卖双方进入观望期，有利于给过热的市场环境降温。理想的情况是，一二线城市房地产市场降温，市场上充裕的流动性部分转入三四线城市，从而加快三四线城市去库存。可以预见，短期内，限购限贷政策将影响被调控地区的房地产成交量和价格涨幅，这些城市房地产市场进入高位调整阶段。考虑到全面打压房价可能对房价预期产生负面影响，进而不利于三四线城市去库存，因此，未来一段时间，房地产市场大概率将维持目前状态，一二线城市适度降温，三四线城市持续宽松。中长期来看，全国房地产市场库存仍高企，“去库存”的大方向并没有发生变化，尤其是三四线城市高企的库存仍需较长时间的持续消化，房地产市场结构性分化的再平衡仍需相关政策进一步的配合。在本轮调控效果显现之后，政府可能进一步出台定向收紧一二线房地产开发企业资金供应、定向刺激三四线城市房地产市场的政策。五、本轮调控对房地产企业信用水平的影响分析三四线城市库存高企、一二线城市受调控，融资渠道收紧，房地产行业整体信用风险水平上升；需持续关注重点布局三四线城市的房地产企业房地产行业分化已经成为共识，三四线城市面临持久的去库存，而一二线城市热度过高，面临调控加码的压力。在此背景下，布局三四线城市的房地产企业面临较严峻的经营环境；布局一二线城市的房地产企业则面临政策调控压力。同时，2015年公司债放开发行范围以来，房地产企业通过发行公司债取得大规模低成本资金，但此轮调控已针对房地产融资渠道出台多项政策，包括严控房地产企业债券审批、严禁银行理财资金违规进入房地产领域等；未来仍不排除相关融资控制措施的进一步出台。在此背景下，房地产企业经营风险和行业整体信用风险水平均将相应上升。三四线城市虽仍将面临宽松的去库存政策，但人口净流出、购买力有限等不利条件均将限制该区域房地产企业的销售和资金回笼。考虑到房地产企业融资的收紧，相较之下，布局一二线城市的房地产企业普遍资金实力更雄厚，融资渠道相对较广，而重点布局三四线城市的房地产企业面临的经营环境更为严峻。因此需重点关注此类房地产企业的信用水平变化。竞争格局分化，强者愈强，中小型房地产企业信用风险水平进一步提高；也需关注高价拿地的大中型房地产企业市场分化加剧行业竞争格局的分化。以资金渠道为例，截至2016年10月底，根据Wind数据，交易所市场发行的债券中，房地产行业共发行873只债券，发行金额合计9,354.46亿元，占比达到25.94%，为交易所市场公司债发行第一大行业。已发行公司债的房地产企业多以排名靠前的大中型房地产企业为主，该类企业熟悉各类融资渠道，对资金成本的敏感性更高，从而成为最早以低成本公司债融资置换前期高成本债务的企业。经过本轮“换血”，大中型房地产企业基本完成低成本资金置换，并持有较大规模的货币资金，现金流管理压力相对较小。此外，大中型房地产企业普遍布局在一二线城市，涉及本轮房价快速上涨的城市较多，相应签约销售、现金回笼状况更佳。但中小型房地产企业融资渠道仍有限，在本轮融资宽松中受益有限。近期沪深交易所相继出台房地产行业公司债监管措施，从企业资格、规模、排名等多个角度进行限制，可预期中小型房地产企业通过此渠道融资的难度将进一步加大。相较之下，中小型房地产企业面临的筹融资压力、销售压力更高，其面临的信用风险水平也将进一步提高。此外，考虑到此轮房地产调控中，多个城市出台限价拍卖土地、限制房地产销售价格等政策，可以预期未来房地产市场销售价格也将面临调控压力。2015年“地王”频现，土地溢价率猛升，中小型房地产企业无力参与，而部分大中型房地产企业则高价举牌热点城市土地，在此阶段取得的房地产项目陆续将进入销售，届时相应的房地产企业将面临一定的销售压力和资金回笼风险，进而可能影响其信用水平。布局一二线城市的房地产企业盈利能力预期向好；房地产企业现金流将持续承压自2015年以来，一线城市、热点二线城市以及核心城市周边区域房地产市场均呈现价格快速上涨、去化迅速的特征，布局这些城市的房地产企业均明显受益，销售状况明显改善，销售面积和销售金额均取得大幅增长，房地产企业现金流情况整体应表现良好，有利于支持行业整体信用水平。考虑到预售到结转收入普遍存在1~2年的时间差，可以预期未来一年这些房地产企业盈利状况将进一步向好。但随着本轮调控效果逐步显现，一二线房地产市场去化速度可能出现下降，联合评级认为2017年房地产企业通过售房获得的现金流将有所回落；加之交易所已收紧房地产企业发债渠道，银行理财产品也将禁入房地产领域，通过资金端调控房地产企业融资渠道政策仍有可能加码，考虑到2015年发行的房地产企业公司债券将于2017年陆续到期或者开始回售，届时房地产企业现金流状况将承压，企业筹融资能力将面临考验。因此，未来一段时间，需重点关注房地产企业现金流状况对信用水平产生的影响。联合评级认为，未来12个月，对房地产开发企业的信用风险研判，需重点关注储备项目区域分布、预收房款变化、经营获现能力、项目开发支出和库存去化情况，在行业政策紧缩的环境下企业现金流平衡情况是房地产开发企业信用水平的核心要素。

附件各地房地产政策梳理地区项目新政后新政前严格程度（1-5）北京限购本地户籍限购2套；非本地户籍限购1套不变5贷款首套普通自住房的首付比例≥35%；非普通自住房的首付比例≥40%30%，不区分普通、非普通二套普通住房首付款比例均≥50%；非普通自住房的首付款比例≥70%认贷不认房，首付比例50%，且不区分普通、非普通房价限制试点采取限定销售价格并将其作为土地招拍挂条件的措施无上海限购本市户籍：限购2套

非本市户籍：连续5年及以上在本市缴纳社会保险或个人所得税的非本市户籍居民家庭限，购1套住房不变5贷款首套住宅，为购置住房或没有住房且无房贷记录，首付款≥30%；没有住房且房贷结清，首付款≥40%不变第二套住宅，商贷普通住房首付比例≥50%，非普通住房≥70%；房价限制严控房价，全市新建商品住房销售方案备案实行市、区两级审核(包括预售许可和现房销售备案)，对上市房源定价不合理的，坚决予以调整。无广州限购本地户籍居民限购两套

非本地户籍提供连续纳税或社保记录3年及以上限购1套不变5贷款首套，首付比例≥30%，利率为个人住房公积金贷款基准利率；

无住房贷款记录或已结清相应购房贷款，二套首付款比例≥30%，贷款利率为个人住房公积金贷款基准利率的1.1倍；

有1套住房且相应购房贷款未结清，最低首付款比例≥70%，贷款利率为个人住房公积金贷款基准利率的1.1倍。首套最低首付款比例为20%

无贷款记录或者拥有一套住房并已结清相应购房贷款，二套最低首付款比例为30%；

有1套住房但未结清相应购房贷款的，最低首付款比例为40%。土地提出加大土地供应力度深圳限购本市户籍限购2套；

本市成年单身人士（含离异）限购1套；

自购房之日起前5年及以上连续缴纳个税或社保的非本市户籍，限购1套住房。本市户籍限购2套

连续3年及以上时间在深圳缴纳个税或社保的非深圳户籍限购1套5贷款无贷款记录，首付款比例≥30%；

无房但有贷款记录的，首付款比例≥50%；

有1套住房的，首付款比例≥70%。无房无贷款记录，贷款首付比例为最低30%

无房但有贷款记录，或有一套住房但已结清相应贷款的，贷款首付比例最低40%土地加快落实“十三五”期间800公顷商品住房、人才住房和保障性住房用地供应目标，尽快完成2016年137公顷各类住房供地任务天津限购非本地户籍，拥有一套住宅，市内6区及武清区限购不限购3贷款首套：非本市户籍，市内6区及武清区购买首套商贷首付比例≥40%最低30%第二套：商贷及公积金首付比例≥50%不变苏州限购非本市户籍，需1年社保或纳税，限购1套不限购4本市户籍，限购3套不限购贷款首套住宅，首付比例≥30%不变第二套住宅，贷款结清，首付比例≥50%；贷款未结清，首付比例≥80%认贷不认房，贷款已结清，首付30%；未结清，首付50%无锡限购房地产开发企业不得向同一买受人出售多套商品住房；非本市户籍，限购1套不限购2土地增加住宅工地供应；设土地出让价格上限无商业贷款首套：公积金、商贷首付款比例≥20%不变二套：商贷最低首付款比例≥40%，公积金≥30%商贷最低首付款比例由不低于30%，公积金不低于20%郑州限购本市户籍拥有2套及非本市户籍拥有1套住房，限购180平米以下住宅不限购3贷款首套商业贷款，首付比例≥30%；贷款未结清，二套房首付比例≥40%首套20%，二套30%济南限购本市户籍，限购3套；非本市户籍限购1套不限购3贷款首套：商贷首付比例≥30%；二套首付比例≥40%商贷最低首付20%；二套最低首付30%首套家庭公积金贷款最高额度60万元，二套房家庭公积金贷款最高额度30万元首套公积金贷款≤70万元，二套≤40万元成都限购同一身份自然人、法人只能新购买1套商品住房不限购2贷款首套；商贷首付20%-25%；公积金首付比例≥20%不变商贷二套房首付比例≥40%商贷二套房首付不低于35%合肥限购本市区户籍：2套；非本市区户籍居民：1套，需连续缴纳1年以上个税或社保无限购3贷款首套首付比例≥20%不变还清首套贷款，再次申请贷款比例≥30%不变土地年内市区再供应5000亩居住用地，力争全年全市居住用地供应超10000亩。提高上市土地的居住用地占比无武汉限购住房限购限贷范围为：江岸、江汉、硚口、汉阳、武昌、青山、洪山区等区域

拥有1套住房的非本市户籍，暂停商业性贷款

拥有2套及以上住房的本市户，暂停发放商业贷款

拥有2套及以上住房的非本市户籍，暂停在上述区域向其出售住房无限购3贷款首套首付比例≥25%

第二套首付比例≥50%首套最低首付比例为25%

再次申请贷款最低首付比例为40%南京限购非本市户籍购买首套，累计缴纳1年个税证明或社保证明；

本市户籍单身人士（含离异）限购1