第4章并购财务问题分析

本章主要内容目标企业的选择目标公司的审查目标企业价值评估并购对企业收益和股票价格的影响并购可行性分析

第4章并购财务问题分析一、目标企业的选择利用公司的自身力量高级管理人员独立的并购部门公司外部力量投资银行商业银行财务顾问公司二、目标公司的审查

对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的评估与审查尽职调查（duediligence)三、目标公司的价值评估

企业并购估价概述企业并购估价的方法成本法市盈率法贴现现金流量法期权法企业并购估价的难题整体资产的复杂性低现金流量或亏损公司并购动因问题（一）目标企业价值评估概述企业价值评估与资产评估企业价值的决定因素目标企业资产的现实重置成本资产的效用，即满足收购者某种需要的的使用价值资产预期的获利能力和在市场上的稀缺程度（二）目标公司的价值评估方法1、成本法由于并购后目标公司不再继续经营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。常用的计价标准有三种：清算价值净资产价值重置价值（1）清算价值法清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。（2）净资产价值法净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。净资产价值评价：优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。（3）重置成本法重置成本：即将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。使用重置成本法是基于这样的假设，即企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。因此这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。重置成本法的难点是重置成本的资料很难获取。（4）对成本法的评价成本法对目标公司有形资产净值的估算是并购后再行出售目标公司时的最低价格，企业由此可以衡量并购的风险；但成本法对不同种类的资产需要使用不同的方法，计算较为繁琐。另外，对无形资产价值的评估也是其困难之一。2、市盈率法基本原理市盈率法隐含着市场为半强式效率市场的假设。由于市场有效，股票价格基本上反映了投资人对目标公司未来现金流量与风险的预期。当未来的现金流量实在难以计算时，分析家经常转向市场，将标的公司与其他类似的上市公司进行比较，并选用合适的市盈率来评估标的企业的价值。

市盈率法是根据目标企业的收益和市盈率来确定企业价值的一种评估方法，主要适用于对上市公司的并购。目标企业的价值=估价收益指标×标准市盈率（1）确立估价收益指标：

A、采用目标企业最近一年的净利润

B、采用目标企业最近三年的净利润的平均值；

C、假设并购后发生协同效应，并购后的目标企业和并购企业有同样的资本收益率，据此推算出税后利润：目标企业税后利润=目标企业资本×并购企业的资本收益率（2）标准市盈率的选择：

A、目标企业的市盈率；

B、与目标企业具有可比性的企业的市盈率；

C、目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险、成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。运用市盈率法的案例海通证券借壳都市股份3、现金流量法这里使用的现金流量为自由现金流量。自由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的管理者可以自由支配的剩余现金流量。企业资产或以债务形式取得，或以所有者投资形式取得。企业的自由现金流量(FreeCashFlowtotheFirm，FCFF)相应也由债权人、优先股股东、普通股股东等利益关系人(claimholder)的自由现金流量组成。通常认为，企业自由现金流量是在支付所有费用和税金后，尚未向各利益关系人支付现金前的剩余现金流量。现金流量贴现模型通常分为两类：股权自由现金流量贴现模型企业自由现金流量贴现模型（1）股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量：反映企业普通股东对企业现金流量的剩余索取权股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量

股权自由现金流量的计算公式：

如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下：股权自由现金流量贴现模型的贴现率：股权资本成本（可以由CAPM计算得出）

（2）公司自由现金流量模型公司自由现金流量：反映公司利益关系人对企业现金流量的剩余索取权。公司自由现金流量：是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和。公司自由现金流量的计算方法第一种方法：

应该看到的是，利息费用是属于债权人的自由现金流量，尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用，而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。第二种方法稳定成长模型：FCFt=预期下一期的FCFr=公司的股权资本成本g=FCF的稳定增长率（3）自由现金流量估值的稳定增长模型（4）自由现金流量估值的二阶段增长模型FCFt=第t年的FCFFCFn+1=第n+1年的FCFr=公司的股权资本成本g=FCF的增长率超常增长期内逐年对现金流量贴现求和现金流量稳定增长后的贴现值例题大华公司是一家生物工程公司，2000年其每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.1元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元，营运资本为收入的20%，预期该公司在未来5年内将高速增长，每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，ß为1.3，国库券利率为7.5%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿,ß为1。公司的收益留存比率为100%，负债率保持60%。该公司发行在外的普通股共3000万股，市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。第一步:估计公司高速成长期的股权现金流量

FCFE=净收益-(资本性支出-折旧)(1-负债比率)-营运资本增量(1-负债比率)

FCFE2001=3.1×(1+30%)-(1-0.6)×(1+30%)×(1-60%)-[12.4×20%×(1+30%)-12.4×20%]×(1-60%)=4.03-0.21-0.30=3.52FCFE2002=4.03×(1+30%)-0.21×(1+30%)-0.3×(1+30%)=5.24-0.27-0.39FCFE2003=6.81-0.35-0.50=5.96FCFE2004=8.85-0.46-0.65=7.74FCFE2005=11.51-0.60-0.85=10.06第二步:估计公司高速成长期的股权资本成本

r=7.5%+1.3×5%=14%第三步:计算公司高速成长期股权自由现金流量的现值

FCF现值=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43第四步:估计第6年股权现金流量

FCFE2006=12.20-0.90=11.30

应该是0.992×(1+30%)5×(1+6%)-0.992×(1+30%)5=0.22

FCFE2006=12.20-0.22=11.98第五步:计算公司稳定增长期的股权资本成本

rn=7.5%+1×5%=12.5%第六步:计算公司稳定增长期股权现金流量现值FCFE的现值=第七步:计算公司股权自由现金流量现值总和

V=(20.43+95.84)×3000=348810公司价值评估:见书P78（5）拉巴波特模型拉巴波特模型（RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是收购方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给收购企业带来好处，反而会引起亏损。

第一步，建立自由现金流量预测模型该现金流量应是目标公司在被收购后对收购公司现金流量的贡献，该估计结果显然不同于目标公司作为一家独立公司时的现金流量。一方面是因为收购公司可能获得目标公司独自所不可能获得的经济效益，所谓“众人拾柴火焰高”；另一方面是由于收购一般会带来新的投资机会。拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中：

FCFt=St-1(1+gt)×Pt(1-Tt)-(St-St-1)×(Ft+Wt)

式中：

FCF——现金流量；

S——年销售额；

g——销售额年增长率；

P——销售利润率；

T——所得税率；

F——销售额每增加1元所需追加的固定资本投资

W——销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；

t——预测期内每一年度。可以看出，拉巴波特模型所预测的自由现金流量可以被视为企业自由现金流量。因为“St-1(1+gt)×Pt”代表企业的息税前利润（假定企业的所有利润来源于销售），“（St－St-1）×Ft”表示的是需要“追加”的固定资本投资，其数值等于“资本性支出－折旧”，因为折旧是企业的资金来源；“（St－St-1）×Wt”表示的需要“追加”的营运资本投资。步骤2：贴现率的估计

WACC=ΣKi×bi

式中：

WACC——加权平均资本成本；

Ki——各单项资本成本；

bi——各单项资本所占的比重。权益资本成本，一般可根据CAPM确定

Ks=RF+RR×β=RF+β(Rm-RF)

债务资本成本估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各种借贷中税后实际利息支付作为债务成本的近似值。步骤3：预测期确定预测期的通常作法是：逐期预测现金流量，直到其不确定性的程度使得管理部门难以做出更进一步的预测为。这种方法随着目标企业的行业背景、管理部门政策和收购的具体环境的不同而有所差异，具有一定主观性，但一般认为对目标企业现金流量的预测期为5-10年，预测期越长，预测的准确性越低。一种较好的方法是：现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本时止。也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或等于市场所要求的基准报酬率，则公司的价值将不受企业成长的影响。为此，我们需要计算收购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售率，即增量临界利润率（IncrementalThresholdMargin，ITM）ITM=（F+W）

×K/[（1-T）×（1+K）]

其中：K为公司最低可接受报酬率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（扣除折旧）；W为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；T为所得税率。

由上述公式可计算得出最低税前销售利润率，只要公司有足够的把握在未来10年内税前销售利润率高于这个最低税前销售利润率，对公司的预测期就限于10年。式中：TVa——目标企业价值；FCFt——在t时期内目标企业自由现金流量；Vt——t时刻目标企业的终值；WACC——加权平均资本成本。例1：

假定甲公司拟明年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有5年的自由现金流量。目前乙公司的销售额为19000万元，收购后的销售额分别为20000万元、21000万元、22000万元、23000万元、24000万元。销售利润率（含税）为10％，所得税率为40％，固定资本增长和营运资本增长占销售额增长的百分率分别为10％和5％，加权资本成本为10％，求目标企业的价值。乙公司未来5年自由现金流量计算表乙公司的价值为因此，如果甲公司能够以低于4391.93万元的价格购买乙公司，那么这一并购活动从价格上讲，将是合理的。或者说，通过上述估值分析，求出了并购方能接受的最高价格。

例2：A公司拟在2011年初并购目标企业B公司。经过测算并购后有6年的自由现金流量。

2010年B公司的销售额为150万元，以后每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）为4%，所得税率为33%，固定资本增长额和营运增长额占销售额增长的百分比分别为17%和4%。

并购前B公司的β值为1.40,负债比率按市值计算为25%。并购成功后A将把B公司作为独立子公司来经营，并使B公司的负债比率达45%，这将使其β值增加到1.655。市场平均风险报酬率为12%，无风险报酬率为8%，负债利率11%，公司所得税为20%。

A公司的股本资本成本率=8%+1.655×12%=27.86%WACC=27.86%×55%+11%×(1-20%)×45%=19.18%

(6)

Weston模型该法由美国加州格杉矶大学弗雷德·威斯通创立，又称公式评估法。其基本思路是可以通过一个某种程度上更详细的资本预算分析表达出来。A公司考虑收购目标公司T。A公司就要进行一个对目标公司财务状况的详细分析。在这个分析和目标公司所在行业经营效率全方位考核的基础之上，收购公司做出评价。

下表的第1行是预测的销售额，开始时销售额为1000美元，并期望以20%的速度增长。第2行代表了为支持第1行所示的销售水平所需的资本。全部资本要求由净营运资本以及财产、厂房和设备的净值构成。对目标公司来讲，每1美元的销售额需要50美分的资本投入。T公司代表了一个投资机会，如下表所示，在这个机会中收入在四年内将以20%速度增长，然后销售额将会稳定在2070美元的水平上。因为当销售额稳定后全部资本与销售额的比率也不再发生变化，所以对全部资本的要求也将不再变化。T公司表格法预测从历史方式和经济的观点出发，预测净经营收入是全部资本的40%，即全部资产的收益率是40%。在经上表的计算出来的预期的情况下，接下来我们可以阐述对目标公司价值的计算。如果收购企业支付超过我们在下表中计算出的目标公司价值，那么它进行的是一项净现值为负的投资。我们现在运用10%的资本成本对上表的自由现金流量进行折现，可以得到：NPV0=1942.86能够使收到购公司得到其资本成本的目标公司价值是1943美元。如果收购公司能以少于1943美元的价格获得目标公司并且完全实现了预期目标，那么这将是一次正净现值的投资。如果将上述表格的内容，以更紧凑的表达式概括出来，将会得到以下四个基本公式：无增长：V0=固定增长：V0=暂时超常增长，而后无增长：V0=X0(1-T)(1-b)+暂时超常增长，而后固定增长V0=X0(1-T)(1-bs)其中:T=实际税率b=每期投资支出除以税后收入X0=利息和税前初始收入（EBIT)或净经营收入（NOT)r=税后利润除以投资支出衡量的边际利润率g=税后现金流增长n=超常增长的时期数k=运用的加权平均资本成本注意：b=r=g=g=rb模型的推导过程请同学自行参见课件附录。我们回到最初那张表的数字，运用公式法进行计算：X0=200T=0.4b=120/144=0.833r=(172.8-144)/120=0.24g=(172.8-144)/144=0.2g=rb=0.24×0.833=0.2t=1n=3V0=200×0.6×0.1667×3.5792+120/0.1×1.09091×1.2=1942Weston模型与拉巴波特模型的比较：两种模型的基本