海底捞(06862)重整上阵再起征途

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。港股通海底捞港股通海底捞(6862HK)深度研究深度研究餐饮2023年9月17日│中国香港从低谷中走出，海底捞拐点已至海底捞以差异化用餐体验和独特经营模式成长为中餐连锁标杆。1H23其国内门店数达1382家，品牌力/门店规模稳居火锅行业第一。22年底以来公司经营拐点相继显现，治理能力、运营效率、UE盈利性已有明显提升，23年净利润弹性可预见性较强。公司核心文化未变，改革成果为后续扩张构建扎实基础，远期展店空间仍可期待，多品类探索有望加速，期待平台化创新与成长。我们预计23/24/25EEPS为0.94/1.03/1.16元，基于23x24年PE得出目标价25.75港币（24年可比公司一致预期23xPE）。考虑公司治理取得实质突破，龙头地位仍然稳固，成长看点丰富，上调评级至“几度起落，守得云开见月明公司上市后股价历经急涨、承压、磨底后反弹3大阶段，21年因疫情和乐观开店预期一度导致发展失速，翻台下滑连带股价下探，年底启动啄木鸟计划后进入为期一年调整磨底阶段。1H23翻台从3回升至3.3次/天，归母净利率从2H22的11.5%继续提升至11.91%，经营拐点和复苏弹性有所验证。及时纠偏，组织/门店/创新多管齐下公司切实有效的改革动作为后续业绩弹性持续释放、重启扩张固本筑基。改革主要围绕组织管理、门店模型、品牌焕新3方面展开：1）组织调整核心在于提效，1H23公司按地域将餐厅网络划为19个区，由区域教练负责，细化管理颗粒度，带动整体运营效率提升。门店端则增加经营KPI考核，提升店长自管门店分红比例，助推店长更加聚焦经营提效。2）门店模型优化更多在于降本，以改善供应链、优化单店人效、提升兼职占比等方式压降门店端保本点，为放大利润端弹性蓄力。3）更加年轻化的品牌战略、营销举措和更频繁的产品创新则有利于精准捕捉市场不断变化的需求，立稳口碑。穿越周期，扩张前景仍然明媚我们认为改革本质在于治理能力和所处发展周期的重新接轨，“极致服务”标签以及特色连锁管理范式并未改变。长期看，火锅锚定大众消费，需求稳定，我们预计公司尚有81个空白城市店和475个加密城市店等待挖掘。随其积极拓渠道、延场景，探索多元店型，后续同店增长和拓店空间值得期待。上调至“买入”评级，目标价25.75港币参考1H良好翻台表现，我们预计23-25年店均收入有望实现+64/5/3%的同比增长，带动利润弹性释放，预计23/24/25EEPS为0.94/1.03/1.16元。参考24年可比公司Wind和彭博一致预期23xPE均值，给予23x24年PE得出目标价25.75港币。上调至“买入”评级。风险提示：宏观经济疲软，扩张速度不及预期，竞争加剧。经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入(人民币百万)41,11231,03948,79553,45358,385+/-%43.68(24.50)57.219.559.23归属母公司净利润(人民币百万)(4,163)1,3735,2345,7576,448+/-%(1,445)(132.98)281.129.9912.00EPS(人民币，最新摊薄)(0.75)0.250.941.031.16ROE(%)(45.88)17.8853.4940.8635.29PE(倍)(23.78)79.0520.9019.0016.97PB(倍)12.5114.589.026.815.34EVEBITDA(倍)101.3818.149.518.947.90资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(港币):研究员研究员SACNo.S0570516080001SFCNo.BQE385联系人梅昕meixin@+(86)2128972080SACNo.S0570121120041SFCNo.BTM417zengjun@+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录基本数据目标价(港币)收盘价(港币截至9月15日)市值(港币百万)6个月平均日成交额(港币百万)52周价格范围(港币)BVPS(人民币)25.75 21.40 119,284 297.5811.54-24.701.67股价走势图海底捞(港币)(港币)(%)2522252293(3)(9)Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源：S&P免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。投资亮点 3 4复盘：同店为核心，开店为放大器 4经营：翻台迎拐点，业绩弹性较高 5革故 7 7 8 立新 13品牌穿越周期 13文化内核不改 14 14探索多元店型 15盈利预测与估值 20风险提示 22核心要点：海底捞用近三十年光阴，凭借差异化用餐体验和独特经营模式逐步成长为中国连锁餐饮业态标杆。截至1H23，其国内门店数达1382家，品牌影响力/门店规模稳居火锅行业第一。上市后海底捞股价几经起落，截至20年，因亮眼的翻台表现和稳步的全国扩张趋势，股价一度冲高，21年因疫情和开店预期过于乐观导致发展失速，翻台下滑对股价产生明显拖累，年底启动啄木鸟计划后股价有所企稳，进入一年的调整磨底期。短期来看，23年是海底捞困境反转之年。22年底以来公司管理拐点、经营拐点相继显现，公司治理能力、运营效率、UE盈利性已有实质提升。1H23随客流复苏，翻台从3回升至3.3次/天，归母净利率环比2H22的11.5%提升至11.91%，随出行全面复苏，全年净利润弹性可预见性较强。同时，我们认为23年更是海底捞重回成长轨道的起点，后续扩张与创新值得期待。历经锤炼后，海底捞品牌国民度得到进一步验证，供应链等综合实力更加强大，一以贯之的核心文化和改革成果将继续赋能未来的全国化扩张。此外，公司将加快跨赛道探索步伐，多品牌、平台化能力的创新与突破值得期待。区别于市场的观点：（1）市场普遍认为公司降本增效影响服务质量，或伤及品牌口碑。但我们认为组织改革、削减成本更多是提高“把钱花在刀刃上”的能力，在供应链集采、后端人员优化及数字化设备引入、租金议价力等方面寻求突破，其背后的支撑力是公司综合竞争力的提升，公司“以顾客为中心”的核心价值观从未改变，体现在门店服务的变化并非质量的下降，而是公司应对消费者需求变化，对相应的服务方式去冗存精，进一步优化用餐体验的结果。独特的用餐体验已成为海底捞品牌的鲜明标签长期存续。据NCBD，19年以来海底捞稳居中国最受欢迎火锅品牌第一，改革期间仍然受到大众的高度认可。（2）市场对海底捞后续高翻台率的稳定性有所质疑，我们认为下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台同比增速环比上半年或保持平稳/略降。立足长期，火锅品类需求稳定，海底捞加快品牌焕新和产品迭代，培育年轻消费客群和私域流量，店型灵活调整，若重启开店，翻台亦有望保持平稳。此外，公司加快数字化转型，拓展外送等消费渠道，一定程度有望提振单店收入，带来新的门店收入和利润增量。（3）市场普遍认为海底捞门店规模已到达天花板，但我们认为存量门店密度不高，后续展店空间仍可期待。19年以来，净开店中三线及以下城市占比逐年提升。从门店网络密度来看，截至1H23，在营海底捞店有55家加密店，仅占当前在营门店的4%（已有门店周边1km范围的新店定义为加密店，极海数据其中3-5线城市仅有1%的加密门店，尚未进入密集开店阶段。从区域覆盖度来看，海底捞共覆盖全国范围内252个城市。除港澳台及直辖市外，海底捞仅在河南、河北、江西、江苏、陕西、山东6个省份实现100%地级市覆盖率，全国范围内尚有97个地级市尚未进驻，空白城市仍具拓展机会。我们预计公司后续扩张或沿一线城市打造旗舰店提店效，二线城市合理加密，三线城市轻量化拓展空白市场三条主线推进。若以空白市场开拓和存量城市加密两个维度测算，空白城市点位仍有望拓店81家，低于当前平均密度城市若有望拓店475家，中长期空间可达1923家，较存量门店（1382家）仍有39%的提升空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。海底捞于1994年成立，2018年于港交所上市，以差异化优质服务和用餐体验出圈。公司经营模式独特，将人性化治理和标准化运营相结合，成为中国连锁业态标杆品牌。另一方面，海底捞纵向一体化的产业链布局也较大程度上为国内整个连锁火锅产业升级赋能。历经20余年沉淀、5年快速发展和2年改革，海底捞已从疫情低谷中走出，经营更具韧性。截至1H23，海底捞国内门店数达1382家（内陆1360家，港澳台22家覆盖全国252个直辖市及地级市。据沙利文，2020年海底捞以营收口径计算市场份额为5.8%，大幅领先第二名呷哺呷哺（1.2%）。1Q23全国火锅门店数达60万家，较21年减少2%，22年8个超过500家门店规模的火锅品牌中，有6个规模为净收缩状态（辰智餐饮大数据）。行业供给去化，海底捞龙头地位不断巩固。无论是品牌口碑，还是餐厅网络规模和全国辐射力，海底捞如今仍稳居火锅行业第一。注：收盘价截至2023/9；20年后因疫情扰动PE（ttm）失真，改用彭博ForwardPE；22年年报统计口径改变，中国大陆以外门店数及营业额仅包含港澳台地区资料来源：Bloomberg，公司公告，华泰研究复盘海底捞上市以来的发展历程：海底捞2018年9月于港交所上市。上市之年，海底捞凭借高翻台和高同店增长（2018：6.2%）以及稳定的全国化拓店节奏（净新增193家龙头地位不断巩固，估值稳步提升（2018.9-2018.12PE中枢为54X）。2019年，海底捞加密高线城市、进驻下沉市场双管齐下，同店增长相对稳定的同时展店节奏同比提速（净新增302家）。在良好的扩张势头、快速的新店爬坡驱动下，2019年PE中枢拉升至72X。4Q19因同店增速略有下滑，叠加开店不及市场预期导致估值有所回调。2020年，餐饮业受疫情扰动，公司龙头规模优势更加突出。逆势高速扩张（全年净新增530家，总数破千家）叠加疫后同店修复较快，海底捞估值回升明显（2H20PE中枢64X，因疫情扰动历史动态市盈率（PEttm）失真，改用ForwardPE（彭博一致预期股价创历史新高，市值一度超4500亿港币。2021年，高速开店分散客流，公司翻台、业绩出现负反馈（21年sssg仅为1.6%公司被迫关店，进入收缩调整阶段，以致公司估值回落（2021年PE中枢38X股价走低。2022年，上半年疫情拖累复苏，经营未见明显拐点，估值、股价皆处于相对低位1Q/2QPE分别为25/33X）。9月启动“硬骨头”计划重启关停门店（2H22境内餐厅数目净增39家11月出行场景放开，复苏预期走高驱动估值中枢逐季抬升（3Q/4Q：34/49X股价底部回弹。2023年，翻台企稳回升，经营迎来拐点，2H22/1H23业绩连续超彭博一致预期，提振基本面复苏信心，叠加重启开店预期改善，股价阶段性走出独立行情，估值相对平稳（1Q/2Q翻台企稳回升，客单价稳定。自2021年末啄木鸟计划开展以来，在波动的外部环境之下，2022年海底捞翻台仍稳定在3次/天左右，1H23随客流复苏，翻台回升至3.3次/天，趋势客单价小幅下降至103元/人。23年以来伴随线下社交场景修复，海底捞翻台迎来改善拐点。23年1/2/3月/4月/五一/5月/6月/7月翻台率同比持平/略低/+30%/+40%/+40%/+25%/+20%/+20%。3-7月翻台月度环比持续上行，趋势好于其他可比公司。随下半年进入火锅旺季，我们认为翻台良好的恢复趋势有望保持，绝对值环比1H有望继续提升。海底捞特海国际九毛九太二怂火锅怂火锅呷哺呷哺凑凑4.84.833333.53.02.52.00.50.020181H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌为翻座率资料来源：公司公告，华泰研究海底捞特海国际九毛九太二（元）怂火锅呷哺呷哺凑凑190170150112.8110.1107.3112.8110.1107.3109.1104.4105.2104.7104.4105.21109070501H1920191H2020201H2120211H2220221H23注：九毛九公司旗下品牌为翻座率资料来源：公司公告，华泰研究2020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春节2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/82020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1223年春节2023/12023/22023/32023/423年五一2023/52023/62023/72023/8150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%翻台率同店收入vs19整体翻台率（同比）同店翻台率翻台率同店收入vs19整体翻台率（同比）6543210资料来源：公司公告，华泰研究翻台修复撬动经营杠杆，降本增效放大盈利弹性，全年业绩有望再超预期。据公司公告，1H23实现营收188.86亿，可比口径同比+24.6%，实现归母净利润22.58亿，归母净利率11.9%（vs2H22：11.5%）。剔除其他收益2.27亿，归母净利率达10.8%（vs2H22经调整净利率8.1%）。2H22、1H23盈利能力持续提升，验证改革增效、UE优化的积极成果。我们预计随2H翻台走高，全年净利润有望继续释放。（百万元）25,00020,00015,00010,0005,0000营业收入YOY(右轴）1H192H191H202H201H212H211H222H221H23120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%注：归母净利润为经调整净利润，剔除一次性减值和汇兑等因素影响资料来源：公司公告，华泰研究（百万元）扣非净利润扣非净利率（右轴）2,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)(1,500)12.5%10.6%10.8%10.6%9.7%8.1%0.5%1.3%0.5%-3.9%-11.0%1H192H191H202H201H212H211H222H221H2315%10%5%0%-5%-10%-15%注：扣非净利润为经调整净利润，剔除一次性减值和汇兑等因素影响资料来源：公司公告，华泰研究疫情期间发展失速，公司及时纠偏以全质。一方面，疫情反复导致需求端偏弱；另一方面，疫情期间公司加速扩张，对经营预期偏乐观。1H21相较于可比公司，海底捞翻台恢复度明显落后。2021年11月5日，公司启动啄木鸟计划，计划于21年12月31日起逐步关停300家低质量门店，并开启一系列改革，强化组织、巩固模型。22年底海底捞管理拐点、经营拐点已逐步显现，当前改革行至第二年，线下用餐场景迎来全面复苏，我们认为公司23年经营修复弹性预见性较强，改革成果为后续重启扩张和创新成长构建扎实基础。组织调整是改革圆心，其随公司发展阶段变化而调整，旨在强化总部引领，提升管理效率。本次海底捞组织调整可分为组织架构重塑、考核激励优化和人才储备三大方面。架构：从满天星到集团军，增设区域管控，强化自上而下管控。1H21之前，公司组织相对扁平化，以师徒制为核心，分为总部、教练、家族长、店长4个层级，坚持自下而上的管理方式。门店拓展与运营管理充分授权给店长、家族长，总部和教练进行监督和赋能。公司在2021年6月和11月啄木鸟计划中进行了调整，保留师徒制，弱化家族概念，增设区域层级，改为自下而上与自上而下相结合的垂直化管理模式。公司将中国区海底捞门店划分为多个大区，大区经理由原部分区域统筹教练和资深家族长担任，大区再细分为若干个小区，小区经理从资深家族长中选拔，缩短管理半径，加强门店管控。此外，啄木鸟计划中，公司还强调了要强化部分职能部门，自上而下整合打通产品供应链，包括产品创新、营销、仓储运输等环节，发挥海底捞集团平台赋能作用。1H23，公司进一步优化了区域管理和教练制度，将以家族为划分的大区制改成按照地域（省区）为单位划分的区域教练制，细化管理半径，强调属地精耕，区域教练负责调配总部资源，协助店长解决问题，精准指导门店提效。截至1H23，海底捞国内共有19位区域教练。资料来源：海底捞招股书，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究考核激励：优化员工绩效，精简冗余成本，提升员工积极性。店长层面，海底捞考核激励以师徒制为基础，此前员工和顾客满意度为两大指标，师傅可拓展门店，并享受徒子徒孙利润提成，在公司成长阶段赋予了店长充足的拓展动能。“啄木鸟”改革后，店长除了完成四色卡制度和门店评级等软性考核之外，增加了经营考核KPI，并通过提升师傅自经营门店的利润分红比例，承担部分徒子徒孙门店经营亏损责任的方式，引导店长（师傅）回归本职工作，重视自身门店经营和盈利能力的改善，弱化了师徒制管理职责。1H23，公司持续优化海底捞“四色卡”打卡制度，围绕现场服务、产品出品、环境卫生和食品安全四个基本方面展开工作。门店评级方面，公司则加大了顾客评价在评定中的占比，优化“神秘嘉宾”计划，动员顾客对门店进行更准确的监督，并通过内部定期汇总优秀服务案例，互相学习赛马等方式，提升考核和监督管理的可视化、持续跟踪能力。另一方面，公司将一线员工的薪酬结构从“高底薪+低分红”转向“低底薪+高分红”，并给予一定的股权激励。我们认为，有利于减少冗余的人工开支、发挥员工主观能动性，建立有效竞争模式，让能者得其位。核心人才储备：重用改革大将，储备年轻骨干。啄木鸟计划改善后，公司恢复海底捞大学，加强对员工的培训和培养。22年公司岗位培训课共323节，培训人次4903人。此外，公司严格按照财务考核结果筛选淘汰管理人员，并通过迭代高级管理人员、推行轮值COO策略提升核心管理团队的专业化水平，培育更多年富力强的年轻血液以备长期发展。22年3月，啄木鸟计划主要负责人杨丽娟擢升为CEO，利好改革进一步推进。22年9月，实施COO轮值计划，大区经理、职能部长和总监皆有资格竞聘，为储备新一代年轻管理人才搭建了制度基础。时间制度具体措施改革涉及方向目的与成果组织改革2021.62021.112022.32022.32022.92023大小区管理模式区域统筹教练模式改进为大、小区管理模式，按所处位置划分为五个大区，大区组织调整细化管理颗粒度经理统筹各区域内的门店拓展、工程、选品、定价等工作，小区经理直接对各自区域内门店进行现场巡视、考核和辅导啄木鸟计划重建并强化部分职能部门，并恢复大区管理体系；组织调整、考核激励优化加强总部集权，全面推进组织强化内部管理和考核机制；管理改革在科学考核各部门的前提下，持续向员工传达企业文化及「双手改变命运」的价值观，并大力倡导爱和信任为核心的奉献精神，恢复海底捞大学。委任COO杨利娟女士调任为本公司首席执行官人才储备加强考核频率、考核内容与经李瑜先生获委任为本公司中国大陆地区首席运营官营指标的关联度，提升经营效王金平先生获委任为本公司港澳台及海外地区首席运营官率COO协助CEO进行巡店、监督等管理工作，强化KPI考核重新梳理规划业明确各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。大区经理由原区域统筹组织调整15位大区经理负责海内外各务管理层级教练和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域内门店拓展、工程、定价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并，避免层级冗余。家族长除了肩负选拔培养店经理、传递企业文化的责任，更要对家族内门店的管理、经营负监督指导责任。区域门店运营轮值首席运营官大区经理、各职能部门部长或总监及各委员会主任在符合特定条件（包括但不限考核激励优化，大脑迭代激励管理层并提升其生产力计划于任职时间、管理门店数量及业绩表现等）后均有资格参与轮值计划细化权责以省为单位配备区域教练，调配总部资源；借助师徒制细化一线服务小组、门店、组织调整、考核激励优化缩小管理半径，权责明确到家族等架构中各成员的责任和义务。位，加强区域协同资料来源：公司公告，华泰研究改革从后端推进至前端，注重内部管理。伴随后端组织改革初步厘清，2023年公司更加注重内部管理提效，围绕前端门店、产品继续优化。门店端，海底捞多管齐下加强成本控制。1）原材料：通过提升供应链和属地化采购能力，引入更多高毛利的饮品酒水等减少菜品损耗和运输成本，进而提升毛利率。22年海底捞在上海建设智慧中央厨房，打造支撑江、浙、沪、皖四省门店菜直配全新供应链体系，截至22年已辐射门店85家。22年原材料及易耗品占比为41.6%，同比-2.2pct，较19年-0.74pct。1H23通过提升预制成品菜占比继续压降原材料成本，1H23原材料成本占比为40.7%，较22年进一步下降。2）人工：公司通过优化薪酬结构，精简单店员工数量，数字化运营水平等措施带动人效提升。22年公司人工成本占比33%/同比-3.19pct，单店员工数量缩减至76人/同比-30人，单个人工成本同比-31%。23年随门店经营恢复，单店员工数量虽提升至99人，但得益于灵活用工占比提高（22年兼职员工比例为37%，同比提升24pct，预计1H23仍有进一步提升员工成本占比下降至30.5%，改善明显。3）租金：高品牌议价权为海底捞一直以来的优势。购物中心客流恢复阶段，物业为吸纳客流对于海底捞等国民品牌租金折让力度或更高，带动海底捞租金成本占比稳中有降。1H23海底捞租金（使用权资产折旧+物业租金开支）占比3.0%，较19/22年-0.3/-0.3pct（和19年比较有使用权资产减值影响因素）。时间制度具体措施改革涉及方向目的与成果经营改革2021.11啄木鸟计划持续关注经营业绩不佳的门店，包括海外门店，并采取果断措施适当时候收缩业务扩张计划，翻台未到4不重启扩张闭店止损截至2021年12月31日，关闭门店276家，其中闭店206家，因租约到期、搬迁等原因关闭16家，另有32家门店停业休整；整体翻台率逐月上升2022.9硬骨头计划筛选并重启过往关停的若干餐厅重启门店2022年新开24家海底捞餐厅，恢复48家关停的门店，同时关闭了50家经营变现欠佳的门店2022优化人工成本员工配置简化，引入灵活用工模式，增加外包员工；实行“低底薪+高分红”模式，同时设置了内部门店KPI门槛降本增效2022年，成本费用率明显下降，原材料同比下降25.2%，人工成本同比下降26.6%2022加强数字化加强信息化布局；重塑外卖体系；降本增效通过「海底捞」微信小程序跳转访问「海底捞火锅外1H23强化供应链组建社区运营事业部，满足「堂食+零售+自提」的到店需求，从单一在线火锅外卖制备到融合外卖、社群、直播及在线商城的小区营运模式提高预制成品菜比例，开设北京、上海等试点降本增效送」微信小程序的流量占比增加超过23.5%提供小区营运的外卖餐厅数量从2022年年初的少于450家，增长至年末的1,400家以上，覆盖到300多个城市1H23原材料成本占比为40.7%，较22年进一步下降资料来源：公司公告，华泰研究120%100%80%60%40%20%0%362%338%330%301%305%296%437%416%362%338%330%301%305%296%437%416%409%水电费用差旅及其他水电费用......29.3%.........42.9%42.3%40.7%40.5%...42.9%42.3%40.7%2017201820192020202120221H23资料来源：公司公告，华泰研究(百万元)252050单店原材料成本59.1%毛利率（右轴）单店原材料成本59.1%59.5%59.3%59.5%58.4%57.7%57.1%56.3%60%59%58%57%56%55%2017201820192020202120221H23资料来源：公司公告，华泰研究864202.00.50.0864202.00.50.0（万元）单个员工成本单店员工数量（右轴）76250200150100995002017201820192020202120221H23资料来源：公司公告，华泰研究单店租金成本租金成本占比租金成本占比-海底捞（右轴）租金成本占比-九毛九（右轴） 2017201820192020202120221H2314%12%10%8%6%4%2%0%43资料来源：公司公告，华泰研究改革降本优化UE，盈亏平衡点压降。单店人工缩减，原材料成本结构优化带动单店模型经营效率明显提高。据我们测算，当前新模型对比海底捞2019年时期营业利润率提升6.9pct，翻台盈亏平衡点下降至2-2.5次/天左右（翻台情况差异导致波动净利率达10%左右，对比同业模型具有一定的竞争力。注：2019年模型根据2019年报自上而下拆分测算，包含海外门店，新模型仅国内部分，2023年翻台率为1-7月月度翻台率平均值，成本端参考1H23。资料来源：公司公告，华泰研究预测我们自下而上进行弹性测算：假设客单价、上座率等影响单店收入的因素不变，仅考虑翻台率变动对收入和净利润的影响，若翻台率为3.4/3.6/3.8/4.0次/天，对应单店年收入3315/3470/3662/3854万，单店年均净利润为320/347/398/462万，对应净利率9.7/10/11/12%。若门店数达1401家（与23年盈利预测门店数保持一致上述翻台率对应公司归母净利润有望达44.8/48.6/55.8/64.7亿（vs23年盈利预测，翻台3.7次/天，归母净利52.3亿）。注：我们以1-6月月度平均翻台率3.4为测算基准，成本端参考19及1H23数据。资料来源：公司公告，华泰研究预测加快产品创新步伐，品牌更加年轻化。除了组织改革、降本增效，公司在服务、产品创新也加强布局，与时俱进，以期实现品牌焕新，强化年轻消费群体的客户粘性，为后续长期增长赋能。1）产品上新加速，提升区域特色。2022年公司成立产品管理部，自上而下实现研发-采购一体化，当年共完成3轮全国性产品上新，包含12款全新研发产品和16款老品深度优化，上架满3个月的区域性新品共127款，对全国60款/区域45款老产品进行优化，并于20多座城市、超过100家门店举办了品鉴会，超过3万桌顾客参加了品鉴会。23年以来，1H23在全国范围内上架9款春夏新品，区域上架143款特色新品，其中全国上架的“岭南黄猪肚鸡锅底”、“藤椒味千丝牛肉”等反馈良好。此外，区域组织改革后，公司更加重视产品的本地化能力，区域教练可提报并上架区域特色产品（北京糖葫芦等提升属地消费者满意度，扩散品牌口碑。2）加强个性营销推广，加大新渠道曝光力度。公司重视新兴社交媒体渠道的推广和运营，积极开展主题活动，举办生日月、儿童节等，并和脱口秀演员/知名IP等合作联名，迎合年轻人的喜好。2022年落地10个营销项目，获得播放量和点击量总计37.7亿次，开发20款品牌小嗨IP图。23年3月17—19日，海底捞在抖音平台开启320生日嘉年华官方直播，邀请何广智等脱口秀演员参与互动分享，活动期间官方直播间曝光1.4亿，位列抖音官方直播团购带货榜第一名，成为首个正餐官方直播破亿品牌。3）牢抓年轻人的痛点，延伸消费场景和时间。23年7月15日，海底捞升级夜宵场景和大学生折扣福利，每晚9点在全国近1000家门店推出四大品类、十款夜宵新品，并通过热门IP悲伤蛙的梦幻联动，在社媒上营销“海底捞免费留宿”“看完演唱会，去吃海底捞”“海底捞带孩子”等举措，灵活应变，通过个性化、小成本服务和巧思承接当下年轻人夜经济消费热潮，重拾年轻人口碑。4）提升产品性价比，通过减少小料台单人费用，增加低价饮品单品等，提升用餐体验，迎合理性消费观的趋向，作为向年轻人引流的手段。资料来源：海底捞微信公众号，官网，点餐小程序，华泰研究资料来源：海底捞微信公众号，海底捞官网，点餐小程序，华泰研究我们认为改革本质在于治理能力和公司所处发展周期的重新接轨，海底捞一以贯之的品牌服务特色、兼具标准化和人性化的连锁管理范式未变，二者作为其核心竞争力的面子与里子，将持续赋能海底捞品牌穿越周期、长期成长。极致服务已沉淀为海底捞独特标签。消费者对饮食的偏好变化频繁，火锅口味相似度高，厨师可调节度小，连锁品牌较难从口味层面实现出圈，因此海底捞品牌成立伊始就以高品质稳定的服务为切入点，锚定消费者对外出就餐不断增长的质价比需求，以明亮、干净、舒适的用餐环境和极致的顾客体验对传统区域火锅业态形成了一定颠覆，提升了普适性，利好差异化破圈、全国扩张的同时也助推了品牌声誉的扩大和传播。如今，海底捞极致的服务深入人心，已沉淀为品牌独有的记忆点，影响力不言而喻。据NCBD，19年以来海底捞稳居中国最受欢迎火锅品牌第一，改革期间仍然受到大众的高度认可。2019品牌欢迎指数20212022排名品牌欢迎指数2023排名排名品牌欢迎指数排名品牌欢迎指数1海底捞97.21海底捞94.061海底捞96.211海底捞88.072呷哺呷哺78.72小龙坎81.242小龙坎87.352小龙坎85.043小龙坎70.93巴奴80.253巴奴87.023凑凑83.224巴奴65.84大龙焱75.464凑凑78.484呷哺呷哺82.355大龙焱64.25蜀大侠75.025大龙焱775七欣天81.67注：欢迎指数依据消费者满意度、媒体影响力、网络全国和品牌差评率、企业实力和行业分析师评价综合得出，满分100资料来源：NCBD，华泰研究海底捞核心竞争力难以复制，有望成为长青品牌。对于大众餐饮品牌而言，消费者3大核心关注点为好吃、便宜、便利，转化为可跟踪的指标即品牌评分、客单价和门店规模。因此，我们将客单价在100元以上，门店规模位居TOP10的火锅品牌从上述3个维度进行比较，海底捞性价比优势突出，三维综合竞争力明显，龙头地位稳固。从竞争角度来看，虽然火锅赛道新品牌层出不穷，小品牌依靠服务、爆品、氛围等快速起势，但我们认为海底捞对于真实需求的把握力，现阶段其他品牌仍难以与其构成竞争。从自身发展来看，组织改革、削减成本更多是在供应链集采、后端人员优化及数字化设备引入、租金议价力等方面寻求突破，公司“以顾客为中心”的核心价值观从未改变，体现在门店服务层面的变化并非质量的下降，而是公司应对消费者需求变化，对相应的服务方式去冗存精，进一步优注：x轴为人均消费（单位：元），为窄门餐眼8月3日抓取数据；Y轴为窄门餐眼口碑值，气泡大小为截至8月3日门店数量。资料来源：窄门餐眼，华泰研究豆捞坊周师兄怂火锅高老九如在蜀新辣道集渔泰式巴庄小肥羊大龙燚湊湊火锅·茶憩彤德莱川鼎汇七欣天豆捞坊周师兄怂火锅高老九如在蜀新辣道集渔泰式巴庄小肥羊大龙燚湊湊火锅·茶憩彤德莱川鼎汇七欣天洞氮胡记蜀大侠谭鸭血贤合庄呷哺呷哺海底捞极致的服务是表象，背后离不开优秀的管理模式赋能。“连住利益，锁住管理”的管理模式制定了清晰明确的晋升路径、重点鲜明的考核方式，能最大化发挥员工主观能动性。运用计件工资、师徒制让个体间利益形成互助共赢的良性互动，在考核中侧重对顾客满意度的评估，与公司重门店服务和体验的定位方针趋同联动，从而深度绑定公司与员工的利益。本轮改革虽以组织改革为重心，但主要聚焦于管理颗粒度细化、缺位填补和方向纠偏，对于重视前线员工，灵活应变，实事求是——特色企业文化始终坚守，并自上而下通过不断输出强化。资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究翻台可持续吗？短期而言，下半年进入火锅传统旺季，翻台绝对值环比有望继续提升，基数影响下，翻台同比增速环比上半年或保持平稳/略降。立足长期，火锅品类需求稳定，海底捞加快品牌焕新和产品迭代，培育年轻消费客群，店型灵活调整，若重启开店，翻台亦有望保持平稳。此外，公司布局数字化转型，拓展外送等场景，一定程度有望提振单店收入，带来利润增需求稳定，火锅锚定大众消费。火锅价格实惠，选择丰富，可塑性强，一定程度规避了“众口难调”的区域饮食习惯差异，兼具社交和文化体验，为普适性大众消费，需求稳定，而川式火锅为接受度最高的火锅品类（艾媒咨询）。此外，海底捞定价中游，1H23人均消费为103元，隶属于消费客群占比第二的火锅消费价格带。（元）—均价（元）160140120100806040200资料来源：极海，华泰研究151-200元101-150元31%10%201元以上4%小于50元7%51-100元48%资料来源：艾媒咨询，华泰研究282,3015,7674,1192,6832,222407拓展数字渠道，带动用户复购，提振同店收入。公司重视数字化转型，加快外卖、会员渠道建设步伐和私域流量培养。2022年7月，公司成立社区营运事业部，建立堂食-零售-自提-外卖多场景一体化服务。提供小区营运的外卖餐厅数量从2022年年初的＜450家，增长至年末的1,400家以上，覆盖300多个城市。22年，通过海底捞微信小程序跳转访问外送微信小程序的流量占比增加超过23.5%。1H23公司自研数据管理系统嗨嗨已迭代至3.0版本。此外，公司建立微信社群发放社群专属优惠，强化会员运营，以增强用户粘性和复购。会员数量从1H21的0.85亿增加至22年末的1.16亿，会员月活稳中有进（QM私域用户截至1H23已突破千万量级。282,3015,7674,1192,6832,222407160140120100806040200海底捞2018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5资料来源：QM，华泰研究丰厚的储备人员、资源、资金以及扎实的供应链能力为海底捞后续重启开店奠定了良好的先行条件：1）22年期末，海底捞现金及等价物增加至63.01亿/+9%yoy，自由现金流(FCFF)达43.61亿，同比回正，关店止血后现金流充裕，后续扩张资本开支具有良好保障。2）人员方面，22年公司开设共计12期后备店经理班，培训人次544人，期末门店店长数达1414人。3）供应链端，海底捞较早实现了产业链一体化布局，串联了8个独立关联方：颐海国际（火锅底料供应商）、蜀海供应链（菜品采购、中央厨房、仓储物流等托管服务商）、蜀韵东方（装修工程）、海晟通、微海咨询、红火台网络科技、HI外送、海广告。完整的火锅产业上游价值链布局，持续为海底捞门店全国扩张提供有利支撑。（百万元）（百万元）yoy（右轴）7,0001600%7,0001600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%5,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究（百万元）5,0004,0003,0002,0001,000(1,000)(2,000)4,361自由现金流4,3611,2211,1131,221-40-1,051-1,576-1,5712016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究1H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H2023201H1820181H201920191H202020201H202120211H202220221H202320资料来源：公司公告，华泰研究门店梳理基本结束，24年有望重启扩张。在啄木鸟和硬骨头计划下，公司大中华区2021-1H23合计关闭门店342家（含21年停业修整32家，租约到期16家复业餐厅72家，新开门店428家，净开店158家，1H23期末门店为1382家（其中内陆1360家，（家）海底捞太二怂火锅呷哺呷哺凑凑1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000资料来源：公司公告，华泰研究（家）25（家）25怂重庆火锅呷哺呷哺太二凑凑02022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8注：数据截至23年9月4日资料来源：窄门餐眼，华泰研究存量门店密度不高，下沉市场潜力可期。19年以来，净开店中三线及以下城市占比逐年提升。截至1H23，存量门店中一线/二线/三线及以下城市占比达17/40/43%，较19年期末-9/-4/+16pct。横向对比，海底捞3-5线城市门店占比低于同店平均水平，下沉市场仍存在较大的拓展机会。从门店网络密度来看，截至1H23，在营海底捞店有55家加密店，仅占当前在营门店的4%（已有门店周边1km范围的新店定义为加密店其中3-5线城市仅有1%的加密门店，尚未进入密集开店阶段（极海统计）。一线城市二线城市一线城市二线城市三线及以下城市200%150%90%100%27%44%29%27%44%29%39%43%18%53%46%43%53%46%43%11%87%49%23%49%23%80%34%36%13%19%13%-6%-9%0%-6%-9%-70%-50%-100%20162017201820192020202120222022资料来源：公司公告，华泰研究35%30%25%20%15%10%5%0%海底捞在营门店数分布占比 31%同品类商务城市级别分布占比22%17% 17%17%9% 4%一线新一线二线三线四线五线资料来源：极海，华泰研究(家)1,6001,4001,2001,0008006004002000一线城市二线城市三线及以下城市中国大陆1329134913601205120555957758545171643049952253854233220725469712983201520162017201820192020202120221H23资料来源：公司公告，华泰研究9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%在营加密门店占比在营店平均最短距离（右轴）8%8%24944%3%20161877177416580%0%22402700250023002100190017001500一线新一线二线三线四线五线注：在已有门店周边的1km范围内的新店为加密门店。资料来源：极海，华泰研究我们预计公司后续扩张策略主要为3个方向：1）一线城市打造旗舰店、区域特色主题店，如深圳牛肉工坊店等，以提升单店店效，巩固品牌形象。2）二线城市选择优质物业合理加密。3）三线城市以轻量化小店模型拓展符合条件的空白市场（1H23公开业绩交流会）。长期空间可达1923家。从门店数量来看，海底捞门店数量TOP5省份及直辖市为广东省域覆盖度来看，海底捞当前仅西藏、新疆两个省份尚未进驻门店，共覆盖全国范围内252个直辖市及地级市。除港澳台及直辖市外，海底捞在河南、河北、江西、江苏、陕西、山东6个省份实现100%地级市覆盖率，全国范围内尚有97个地级市尚未进驻，空白城市仍具拓展机会。我们从拓展空白市场和加密尚未饱和城市两个维度进行测算：1）空白市场开拓：假设西藏、新疆海底捞仅进驻省会城市，其余地级市全部有机会进入，空白城市点位仍有望拓店81家。2）进驻城市加密：以每个省/直辖市/港澳台特别行政区的城市平均门店拥有量为基准线，高于基准线的城市不再加密，门店数与当下持平，低于基准线的城市假设门店数提升至平均水平，仍有望拓店475家。综合以上，海底捞中长期仍有望拓店556家，远期门店数达1923家，较存量门店（1382家）仍有39%的提升空间。西藏新疆澳门青海省香港宁夏海南省内蒙古台湾省贵州省吉林省重庆市甘肃省黑龙江山西省云南省江西省广西辽宁省西藏新疆澳门青海省香港宁夏海南省内蒙古台湾省贵州省吉林省重庆市甘肃省黑龙江山西省云南省江西省广西辽宁省天津市河北省湖南省四川省安徽省上海市北京市福建省湖北省山东省河南省陕西省浙江省江苏省广东省30025082006150100425000注：圆点代表城市覆盖率，橙色-绿色深浅为覆盖率自高向低变化，深橙色代表100%地级市覆盖，深绿色代表0%地级市覆盖。资料来源：窄门餐眼，华泰研究当前门店数远期门店数（家/城市）城市平均门店数（右轴）当前门店数远期门店数（家/城市）2393333313026532033333130265320998875757575785656330注：当前门店数为2023.7月数据资料来源：窄门餐眼，华泰研究预测海底捞品牌之外，公司还在积极酝酿其他新品牌，布局新赛道，寻求合适的收购机会。目前海底捞已自孵化出十八汆、苗师兄功夫超级、五谷三餐3个品牌，试水面馆、香锅和中式快餐赛道，并于19年11月收购了中高端江浙菜品牌“汉舍中国菜”，1H23中报也披露仍在寻求合适的收购机会。我们认可公司产品、供应链、数字化等中后端创新孵化以及品牌塑造能力，期待公司向多品牌、平台化集团的探索与蜕变。品牌获得方式品牌定位经营模式门店数SKU信息补充十八汆致力于为食客打造“好吃不贵、用料工艺讲究的”中式浇头面直营7主推家常面（1人食覆盖面类/盖饭/小食（含卤味+炸货15/9/15个。大部分面食单碗定价在20元以下，盖饭定价在25元以下，小食定价在10元以下。汆是一种烹饪手法，也代表浇头，十八汆意味着多种浇头。自2019年开业来共有6家门店，全部集中在北京市。营业时段基本为10:00-21:00，涵盖午餐和晚餐时段。公司推出企业订餐服务（5公里20单/10公里50单起送）。动线设计方面，采用流水线式动线设计，步骤为拿托盘-小食/饮料-主食-结账。座位布局方面，采用单人单椅隔断式设计，一桌容纳10人左右。另外，顾客在用餐完毕后需自行收餐盘。门店所有食材由蜀海供应链供货。大众点评得分不到4.0，人均消费25元。苗师兄功夫炒鸡鲜炒鸡/8主推香锅（可供3-4人用餐香锅/涮菜/小菜对应SKU约5/18/8个。/129元，素食涮菜定价10元以下、荤食涮菜定价15元以下，小食定价在12元左右。发家于河南郑州，门店全部集中在河南省内，其中郑州4门店面积约150平，店内约10多张桌子。原材料三黄鸡，与上市公司湘佳合作直采，基地生态养殖于壶瓶山国家级自然保护区附近。同时由湘佳公司负责专门冷链运送。大众点评得分4.7，人均消费56元。五谷三餐成都小碗菜/6主打自助式快餐，荤菜不超过10元，含海底捞同款小零食，2元无限续豆浆和1元水果增门店当前集中在成都。覆盖早餐、午餐、宵夜消费时段。装潢简约，后厨明档，特色为高科技餐厅（后厨机器炒菜，自动打饭）汉舍中国菜收购江浙菜，中高端/菜品覆盖：冷菜/河海鲜/鲍肚参/汤等，定位制作工序复杂、单价较高、兼具观赏性与地道味道的中高档产品。品牌稳定运营超10年，覆盖“汉舍中国菜馆/汉舍川菜馆/汉舍小雅/汉舍小馆”共10家门店，门店分布在上海/北京/杭州，上海5家门店中有1家臻选店。上海店门店面积200平米，约43个餐位。大众点评4.4，人均消费150-170元注：门店数和大众点评评分截至2023年9月9日，人均消费源自窄门餐眼资料来源：各品牌官方公众号，窄门餐眼，大众点评，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。我们预计海底捞23-25年营业收入为487.95/534.53/583.85亿，23-25ECAGR为9%，23-25年归母净利润为52.34/57.57/64.48亿，23-25ECAGR为11%，对应归母净利率为10.7/10.8/11%。具体假设如下：海底捞餐厅收入单店：1H23海底捞店均翻台为3.3次/天，考虑2H为火锅旺季，7-8月暑期表现靓丽，我们预计下半年翻台有望达4.0-4.1次/天左右，综合预计2023年全年翻台有望达3.7次/天，客单价或与1H保持平稳，假设103元，综合得出店均收入为3380万/年，为19年同期的81%。24-25年随客流继续恢复、门店升级改造以及外送等场景延伸，我们预计店均收入有望继续保持+5/+3%的同比增长，对应24-25年店均收入为3540/3630万，翻台率为3.9/4.0。开店：1H23海底捞新开5家，复业24家，闭店18家，我们预计门店端调整基本结束，2H复业及闭店数量或有所减少，综合预计全年新开及复业门店50家，闭店20家。24-25年有望重启扩张，但节奏上仍保持谨慎，预计24-25年新开店100家/100家（vs19-21年平均：424家净开95/95家，23-25年期末其他收入：其他品牌仍处于培育孵化周期，我们预计收入增长相对平稳，23-25年yoy+20/10/10%（23年有低基数影响）。外卖渠道及调味品收入层面，考虑22年公司参与保供业务，消费者居家用餐场景较多，客单价基数较高，我们预计23年同比或有所下滑，24-25年外卖业务有望保持平稳增长，销售调味品和食材收入非公司主要聚焦业务，收入体量或保持平稳。因此，我们预计外卖收入23-25年同比-8/+17/+12%，调味品销售收入同期同比-11/+0/+0%。综合以上，我们预计23-25年公司营业收入为485.6/530.02/578.32亿，yoy+56/9/9%。（人民币百万元）20192020202120222023E2024E2025E营业收入26,55628,61441,11231,03948,79553,45358,38556%8%44%-25%57%10%9%餐厅收入25,61027,45439,66129,08747,01451,46856,23155%7%44%-27%62%9%9%-海底捞餐厅收入25,58927,43439,46428,94346,84151,27856,02299.9%99.9%99.5%99.5%99.6%99.6%99.6%-其他品牌餐厅收入21.1520.61197.78144.37173.24190.56209.620.1%0.1%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%外卖收入4497187061,2801,1751,3781,54739%60%-2%81%-8%17%12%销售调味料和食材收入498442745672596596596222%-11%68%-10%-11%0%0%海底捞餐厅经营核心假设平均单店销售41.6226.6928.8820.6033.8035.4036.30-7%-36%8%-50%64%5%3%翻台率3.0客单价105.2110.1104.7104.9毛开店3085444217250关店-6-14-276-144-20-5-5期末国内门店数768129814431371140114961591注：2019-2022年海底捞平均单店收入含分拆上市的海外分部特海国际。资料来源：公司公告，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。成本费用端：公司兼顾顾客体验和盈利，原材料成本我们预计或保持相对稳定，新品研发或产生一定成本。参考1H23原材料成本占比41%，我们预计23-25年原材料成本占比为41.38/41.37/41.07%，对应毛利率为58.6/58.6/58.9%。员工成本受益于兼职员工占比提升，我们预计23-24年有望继续保持下降，25年随翻台提升，或有小幅上升，参考1H23人工成本占比30.5%，我们预计23-25年人工成本占比为29.2/28.7/28.9%。租金、水电和折旧摊销23-25年相对固定，1H23占比分别为1.1/3.2/8%，下半年为火锅旺季，水电开支占比环比或有所提升，收入提升后租金、折旧摊销比例或有所下降，我们预计23-25年租金占比为0.8/0.8/0.8%，水电为3.4/3.5/3.5%，折旧摊销（含使用权资产折旧）占比为6.8/6.5/6.3%。综合以上，我们预计23-25年公司归母净利润为52.34/57.47/64.48亿，+281/10/12%yoy，对应归母净利率为10.7/10.8/11.0%。成本端20192020202120222023E2024E2025E原材料和易耗品成本(11,239)(12,261)(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)62.1%9.1%46.6%-28.2%56.5%9.5%8.4%收入占比42.3%42.9%43.7%41.6%41.4%41.4%41.1%毛利15,31716,35323,13518,13228,60331,34234,405毛利率57.7%57.1%56.3%58.4%58.6%58.6%58.9%经营费用收入比46.2%53.7%56.7%52.8%45.0%44.3%44.3%员工成本30.1%33.8%36.2%33.0%29.2%28.7%28.9%租金及相关费用0.9%0.8%0.8%0.9%0.8%0.8%0.8%水电费用3.4%3.4%3.5%3.4%3.4%3.5%3.5%折旧摊销费用7.1%10.6%11.1%10.7%6.8%6.5%6.3%差旅相关费用0.8%0.7%0.6%0.5%0.8%0.9%0.9%上市费用0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其他费用3.8%4.4%4.5%4.4%3.9%3.9%3.9%经营利润3,061990(184)1,7436,6617,6748,51442.8%-67.7%-118.6%-1046.8%282.1%15.2%10.9%经营利润率11.5%3.5%-0.4%5.6%13.7%14.4%14.6%净利润2,345309(4,163)1,3745,2345,7576,44842.4%-86.8%-1446.1%-133.0%280.8%10.0%12.0%净利润率8.8%1.1%-10.1%4.4%10.7%10.8%11.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测1H翻台恢复表现良好，归母净利率创17年以来新高，综合以上，我们预计23/24/25EEPS为0.94/1.03/1.16元（前值：0.85/0.91/0.96元）。参考24年可比公司Wind和彭博一致预期23xPE均值，给予23x24年PE得出目标价25.75港币。考虑公司经营治理已取得实质性突破，龙头地位仍然稳固，短期利润弹性可预见性较强，后续重启扩张与创新值得期待，上调评级至“买入”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。股票名称股票代码市值(当地货币百万元)收盘价(当地货币元)EPS(当地货币)PE(x)2023E2024E2025E2023E2024E2025E中国香港九毛九9922HK17,36711.940.390.630.8528.4617.6213.06海伦司9869HK9,1857.250.270.380.5024.9617.7413.48百胜中国9987HK187,501452.002.172.592.9726.5622.2519.40中国香港-均值26.6619.2015.31美国MCDONALDSMCDUS204,236280.2511.5312.7313.4724.3122.0120.80DOMINOSPIZZADPZUS13,631388.4113.6815.7017.6228.4024.7322.04CHIPOTLEMEXICANGRILLCMGUS52,7491927.2043.3952.9963.4244.4236.3730.39美国-均值32.3827.7024.41整体均值29.5223.4519.86注：港股数据基于Wind一致预测，其他数据基于Bloomberg一致预测；港股数据截至23/9/15，美股数据截至23/9/15；港股EPS币种为人民币，美股为美元资料来源：Wind,Bloomberg,华泰研究1）宏观经济疲软：居民对可支配收入预期相对谨慎，或影响外出就餐频率，从而影响同店恢复和翻台提升。2）扩张速度不及预期：明后年重启开店后，优质物业更加稀缺，选址难度提升，或影响开店节奏。3）竞争加剧：火锅业态壁垒相对不高，竞争日益激烈，新进入者众多。(港币4003002001000)-----海底捞495x415x330x250x165xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源：S&P、华泰研究(港币)-----海底捞125946331045.3x35.1x25.0x14.8x4.6xSep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源：S&P、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。利润表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E营业收入41,11231,03948,79553,45358,385销售成本(17,977)(12,906)(20,192)(22,111)(23,980)毛利润23,13518,13228,60331,34234,405销售及分销成本(21,219)(14,883)(19,648)(21,102)(23,089)管理费用(245.73)(144.62)(390.36)(481.08)(525.46)其他收入/支出(1,854)(1,361)(1,903)(2,085)(2,277)财务成本净额(611.53)(358.20)(285.73)(161.78)(107.24)应占联营公司利润及亏损81.1165.4278.7194.45113.34税前利润(3,976)2,1187,0677,7668,689税费开支(185.19)(480.34)(1,823)(1,998)(2,229)少数股东损益1.970.0010.4911.5412.92净利润(4,163)1,3735,2345,7576,448折旧和摊销(4,548)(3,807)(3,483)(3,491)(2,935)EBITDA1,1846,28310,83611,41911,731EPS(人民币，基本)(0.75)0.250.941.031.16资产负债表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E存货1,4561,1421,9991,9322,331应收账款和票据3,1351,9572,7873,0633,392现金及现金等价物5,8056,62116,92017,23926,060其他流动资产1,009786.94781.86851.64882.79总流动资产11,40610,50722,48823,08632,666固定资产9,3155,6452,9871,9281,400无形资产132.43104.62152.12189.32218.65其他长期资产7,1685,1834,8644,5084,265总长期资产16,61610,9338,0036,6255,884总资产28,02121,43930,49129,71138,550应付账款3,6972,7987,7473,6778,713短期借款4,7633,2393,5583,7083,858其他负债1,4261,1961,1961,1961,196总流动负债9,8867,23212,5018,58113,767长期债务6,3054,5113,6002,8032,011其他长期债务3,9022,2402,2402,2402,240总长期负债10,2076,7515,8395,0434,251股本80.180.18储备/其他项目7,9147,44312,12716,05220,484股东权益7,9157,44312,12716,05220,485少数股东权益14.0712.9123.3934.9347.85总权益7,9297,45612,15016,08720,532估值指标会计年度(倍)202120222023E2024E2025EPE(23.78)79.0520.9019.0016.97PB12.5114.589.026.815.34EVEBITDA101.3818.149.518.947.90股息率(%)0.080.501.671.842.06自由现金流收益率(%)(3.45)5.2010.132.7510.67资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会