大股东减持公告后的市场反应研究

大股东减持公告后的市场反应研究

自20世纪60年代以来，内部交易1的研究一直是西方研究的热点领域。由于内部人(主要包括大股东和高管层)参与或接近公司经营决策活动,拥有比外部投资者更强的信息优势,因此内部人交易备受关注。内部人是否在交易中大量利用了内部信息?内部人交易是否获取了与风险不匹配的丰厚的超额收益?这个问题是内部人交易研究的核心,对于市场有效性研究、公共监管问题、外部人改进交易策略都具有重要意义,因而受到了学术界、监管机构及投资界的共同关注。首先,对于学术界来说,内部人交易的超额收益研究成为验证强式有效市场假说的重要突破口。Fama将有效市场分为三种类型:弱式有效、半强式有效和强式有效。其中强式有效市场是指所有的信息,包括公开的和未公开的私有信息都已经反映在股票价格中,投资者无法利用未公开信息获利。强式有效市场实证检验中的难点是无法事先识别未公开信息,因此,研究者将注意力转向了那些最可能具有内部信息的群体(即内部人),研究内部人的交易活动是否能获得超额收益。如果内部人在交易中获取了明显而丰厚的超额收益,则意味着市场是非强式有效的,内部人的私有信息并没有事先反映在股票价格中,内部人利用其私有信息精准选择交易时机,获取超额收益。其次,内部人交易的超额收益研究对监管机构也有重要启示。交易监管的宽严程度是影响内部人是否滥用私有信息进行交易谋利进而影响交易获利性的重要因素。研究发现,在信息披露和交易监管薄弱的国家,内部人滥用私有信息谋利会更加普遍。因此,内部人交易超额收益的实证结果对评估现行监管政策的有效性及调整监管强度具有重要启示。如果内部人交易获利丰厚,往往说明内部人在大量普遍甚至非法地利用内部信息交易,而这恰恰表明交易监管的有效性较差,市场交易的不公平性问题严重,此时监管机构应采取更为严厉的管制措施,通过强化及时披露、禁止公告敏感期交易、严惩内幕交易等,降低其获利能力。最后,内部人交易的超额收益研究对改进投资界的交易策略具有借鉴作用。如果内部人在利用内部信息选择交易时机,进而获取较稳定的超额收益,说明他们的交易具有重要的信息含量,那聪明的外部投资者有望通过观察内部人的交易行为来调整投资策略。随着解禁的推进,A股市场逐渐步入了崭新的全流通时代,内部人交易开始出现并日益常态化,其问题也开始暴露。部分大股东和高管被质疑在重要公告敏感期进行交易,另外,内部人对交易时机的精准选择也饱受市场争议,内部人似乎总能在股价高位套现,在低位抄底,从而获利不菲。市场对内部人违规交易的担忧与当前尚不健全的交易监管环境密切相关。在A股市场,由于内部人交易在股权分置改革后才逐渐出现,相配套的交易监管框架和制度建设滞后,仍处于法规不健全、惩罚过于宽松、法律执行不严的状态。我国还没有制定专门的内幕交易法律,而《证券法》对内幕交易的规定过于简单,仍留有很多法律空隙,比如对内幕交易主体和行为的界定过于狭窄、民事诉讼赔偿机制缺位、缺少对公告敏感期交易的惩罚规定等。同时在法律执行上,我国内幕交易处罚的执法相对不力,内幕交易的受罚率很低,难以起到威慑作用。在具体的规则层面,内部人交易相关的监管规定是证监会于2007年4月颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》和2008年4月临时出台的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,这些规定的法律威慑力和执行力度相对有限。在缺乏严厉监管的A股市场上,内部人是否大量地利用私有信息进行交易?内部人交易的获利性如何?市场对内部人交易如何进行反应?在全流通的新市场环境下,这些问题备受关注。无论是交易频率还是交易金额,解禁后大股东的减持行为都占据了主流,且受到的关注度极高,许多投资者将大股东减持视为洪水猛兽,对减持公告信息异常敏感。因此,本文针对A股市场大规模解禁后出现的大股东减持现象,首次系统研究了大股东减持的超额收益问题,考察了大股东减持是否存在明显的时机选择,另外还研究了减持披露后的市场反应机制,考察了减持是否对外部投资者具有重要的信息含量。二、内部人交易意愿和交易倾向的基本状况内部人参与或接近公司经营决策活动,能最早察觉出公司基本面和业绩的变化。Dennert指出,内部人是一类拥有高度准确信息、信息获取成本极低的特殊信息交易者。Lakonishok和Lee则把内部人称为拥有先见之明的人。内部人的信息优势具体体现在两个方面:一是提前知晓影响股价波动的重大事件(内幕信息优势);二是拥有对公司内在价值和业绩前景的更准确判断(价值判断优势)。对第一种信息优势的滥用为各国所禁止,而对第二种信息优势的利用则是合法的。近半个世纪以来,国外学者对内部人交易产生了浓厚的兴趣,研究的核心问题是内部人是否拥有并利用信息优势进行交易,研究的切入点是考察交易的超额收益问题。文献沿两条脉络展开:一是研究公司可识别的重大事件前后的内部人交易行为,考察内部人是否利用了重大非公开信息进行内幕交易;二是通过分析股票收益与内部人交易的关系,考察内部人的时机选择能力和交易获利性,以此推定内部人是否在交易中普遍利用了信息优势,这类研究并不基于特定的事件公告,而是提供了内部人基于各种未公开信息进行交易的综合利润水平。本文主要回顾第二方面的文献。由于内部人很可能凭借信息优势进行交易,内部人对交易时机的选择相当准确,通常能在股价高点卖出,在股价低点买入。通过分析股票收益走向与内部人交易的关系,研究基本上支持了内部人交易获取了超额收益的结论,研究方法主要分两种:基于每次交易的事件研究法,检验内部人交易倾向与股价走势关系的交易倾向法。大量研究采用事件研究法,考察交易或公告披露前后一段时间的股价走势,判断内部人交易的时机选择能力和获利性。Friedrich等利用短时间窗口(交易前后20天),检验了1986—1994年间英国公司董事交易的超额收益情况。结果发现,超额收益呈现买入前持续为负、买入后持续为正(卖出正好相反)的模式,买入前后的累计超额收益分别高达-2.85%和1.96%,卖出前后的累计超额收益略低,分别为1.23%和-1.46%,说明内部人交易存在明显的时机选择现象。Cheuk等对香港市场的考察显示,内部人的买入和卖出活动都能获取超额收益,超额收益的水平则取决于公司特征和交易特性,另外,卖出活动的超额收益较为持续,而买入活动的超额收益现象主要集中于某些特定的交易上。Lakonishok和Lee利用美国1975—1995年间三大交易所的资料,对内部人交易日和披露日后5天内的市场反应进行检验,仅发现了较微弱的市场反应,作者认为投资者对内部人交易公告的反应并没有预期的强烈,由于美国存在较长的披露滞后期2,市场很可能在披露前就进行了反应。长窗口的事件研究也支持了内部人交易伴随着较丰厚的长期超额收益。Givoly和Palmon利用1973—1975年在美国交易所上市的68家公司的数据,研究发现在交易后一年的累计超额收益高达8.60%,其中卖出交易的超额收益高达11.53%。Gregory等使用月股价数据,发现英国董事交易伴随着长期的超额收益,尤其是小规模、流动性差的公司,内部人的信息优势更突出,长期超额收益更高。不同于事件研究法,交易倾向法并不是以每次交易为对象,而是通过识别内部人净买入(净卖出)强的期间(月份或者更长期间),考察交易倾向对未来股票走势的预测能力,通常一支股票在某个月或更长期间内被确定为内部人买入或卖出。代表性文献较一致的结论为,被强度买入的股票倾向于在接下来一段时间有正超额收益,被内部人强度卖出的股票未来则表现较差。根据国外的研究,内部人很可能凭借信息优势进行交易,对交易时机的选择相当准确。但在股权高度分散、经理人控制为主要背景的西方,有关内部人交易的研究大多集中在高管交易方面,很少涉及大股东的交易行为。而国内在内部人交易方面的研究才刚刚起步。曾庆生考察了高管卖出在短时间窗口内的超额收益,发现高管在卖出时表现出很强的时机把握能力,但未考察A股市场上最重要的内部人群体——大股东的交易行为。笔者曾主要考察了大股东减持背后的动机,发现私有信息驱动和规避股价波动风险是A股市场上大股东减持的主要动机,但仍未解答大股东减持的超额收益问题。王克敏和廉鹏考察了大股东减持中常用的一种交易策略,即大股东是否利用管理者盈余预测来进行减持时机的选择。本文则综合提供了大股东减持的获利性、时机选择等交易行为的经验证据,从而为监管层评估当前交易监管政策的有效性、投资者判断大股东交易是否具有信息含量提供重要的启示。三、样本的选择和研究方法(一).大股东受公告的背景2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》对大股东减持行为提出了强制披露的要求:持股5%以上的原非流通股股东(市场上称为“大非”),减持股份每达到该公司股份总数1%时,应当在该事实发生之日起2个工作日内作出公告。而持股5%以下的非流通股股东(市场上称为小非)的减持无须公告,因此,本文的研究对象仅限于大非减持。简单来说,我国对大股东交易股票要求事后2个工作日内发布公告,而不要求交易前进行预披露,外部投资者只有通过公告才能发现大股东的交易行为。相关的公告数据来自Wind金融资讯终端数据库3,样本期间为2006年8月24日(首次出现减持公告)至2008年3月31日4,最初样本为1311个,在合并了同一天内不同大股东的减持、删除了减持比例小于1%的减持公告后,最终的样本数为943个。我们发现部分股东在重大敏感事件(如季报、年报、并购等)前期减持,存在内幕交易的重大嫌疑,违规减持的存在与我国尚未构建起基本的内幕交易监管体系有关。(二)高比例科技情况表1是对全部减持公告的特征描述。89.6%的公告在交易结束后1—2个工作日内发布,但10.4%的公告超过规定的披露时限。从减持规模来看,51%的公告减持比例位于[1%,1.5%),但约8%的公告出现高比例减持(减持比例大于3%)。高比例减持的出现主要通过两种途径实现:(1)细水长流式,每次减持比例均小于1%,最后一次性披露,这是一种“擦边球”的做法,实质上披露规定强调的是只要累计减持比例达到1%就应该披露;(2)在两天内大比例地减持,然后进行合并披露。(三)itrit的估计结果本文采用标准的事件研究法,检验了减持公告前后的超额收益模式5。事件期窗口为公告前后20天6,即[-20,20]。估计期窗口由之前的130个工作日(约半年)组成,即[-150,-21]。本文采用标准的市场模型计算超额收益。首先估算事件期的预期收益率:Rit=αi+βiRmt+εit(1)E(Rit)=ˆαi+ˆβiRmt(2)(1)式利用估计期[-150,-21]的数据,通过OLS回归方法估算系数ˆαi和ˆβi,其中Rit是i公司第t天的实际收益率;Rmt是市场收益率,可以采用沪深大盘指数的收益率或行业指数的收益率来表示,本文主要采用wind二级行业指数的收益率作为Rmt,在敏感性检验中以沪深A股指数收益率作为Rmt,两者的结果非常类似;εit是回归的残差项。(2)式估算事件期[-20,20]内i公司的预期收益率,以E(Rit)表示。接着计算事件期的超额收益:ARit=Rit-E(Rit)(3)¯ARt=1ΝΝ∑i=1ARit(4)CAR[t1‚t2]=t2∑t=t1¯ARt(5)(3)式计算事件期[-20,20]内i公司在第t天的超额收益ARit;(4)式计算事件期第t天的平均超额收益,其中N为样本数;(5)式计算给定事件期[t1,t2]的累计超额收益CAR[t1,t2]。四、评估结果表明(一)大股东的时机选择能力表2及图1中,日超额收益在减持公告前20天基本为正(只有-6天为负),前20天的累计超额收益CAR[-20,-1]高达4.12%,前10天的累计超额收益CAR[-10,-1]高达2.67%,意味着大股东成功地在股价大幅上涨中减持股票。一般来说,大股东真正的交易日在-1日之前,但交易日的超额收益显著为正,说明大股东的减持过程不动声色,相当隐蔽,减持没有对当日股价形成抛压,也没有提前泄露出去。直到公告当日,市场才作出高度负面的反应,超额收益高达-0.53%,且在1%水平上显著。之后20天内股价处于持续下跌中,累计超额收益CAR[0,20]显著为负,达到-2.61%,这意味着在较长时间内,投资者在持续卖出被大股东看空的股票。减持前超额收益显著为正,说明大股东成功选择了交易时机。与国外的实证结果相比,4.12%的超额收益相对较高,即我国大股东的时机选择能力更强,获利更丰厚。大股东强于市场的时机选择能力,一方面说明了大股东拥有关于公司内在价值和业绩前景的更多私有信息,能更好地识别和利用市场的估值偏差,从而选择在市场高估时卖出;另一方面,大股东也可能提前知晓内幕信息,从而精准地选择了交易时机,就减持而言,大股东很可能在坏消息披露前及时减持7,从而规避股价下跌风险,相反,在知晓公司将有好消息公布时,等待好消息披露后逢高减持8。实践中频频爆出的大股东和高管层在重大公告敏感期违规减持的案例,有力地说明了大股东具有较强的冲动利用内幕信息来减持。除了以上两种情况外,我们也不排除另一种可能性,少数大股东在交易前故意造势,推高股价来创造有利的交易时机。在信息披露监管薄弱、投资者跟风严重的制度环境下,为了获取减持的巨大收益,掌握控制权的大股东有动机通过信息披露操纵来配合交易,如盈余管理、操控利好和利差消息的披露时机、发布过度乐观的盈余预测等。减持公告后,超额收益随即发生逆转,而且在公告后较长时间内持续为负,表明市场认为大股东的减持传达了关于公司估值过高或业绩前景不佳的新信息,对此进行了模仿交易。表3是敏感性检验,采用不同的计算方法,累计超额收益CAR先升后降的倒V形模式都保持不变,大股东在减持中存在明显的时机选择行为。ARit=Rit-Rindustry(t)计算超额收益。(二)绩差公司大股东减弱的结果分析对于外部投资者来说,内部人的交易活动正是其私有信息的重要显示机制,通过观察内部人交易,外部投资者可以从中获取重要的信息。从公告后的市场反应看,市场确实认为大股东的减持传达了公司估值和业绩前景的新信息。那么,投资者是如何解读复杂的减持信息的?本文深入考察了公司特征、股东特征、交易特征对减持市场反应的影响,具体包括公司业绩、公司股权性质、减持股东地位以及减持规模,检验结果见表4和图2:续表4PanelA检验了公司业绩的影响。从公告前的超额收益看,绩优公司减持的CAR[-20,-1]仅为1.99%,而绩差公司的CAR[-20,-1]高达5.04%,绩差公司的大股东明显进行了更大程度的时机选择。由于业绩前景不佳,绩差公司的大股东一次性套现抽逃的动机较强,他们在减持时可能更多地存在内幕信息的使用以及信息披露的配合操纵。从公告后的市场反应看,绩优公司减持的CAR仅为-1.82%,而绩差公司的CAR高达-4.70%,市场的负面反应也更大。绩差公司大股东的减持与公司的业绩表现相互印证,加剧了市场对公司未来前景的担忧。综合来看,绩差公司大股东的减持不仅存在更严重的时机选择行为,而且造成了更大的市场影响,在进一步规范减持行为的监管中,绩差公司的大股东是否存在违规减持问题应引起监管层的更多关注。PanelB检验了公司股权性质的影响。2007年6月30日,国资委和证监会联合发布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》,对国有控股股东的公开市场减持进行了规模和进度的限制。此外,出于国有经济抓大放小、有进有退的战略需要,国资委对国有股东的减持还采取一定的行业指导。由于面临不同的制度约束,国有控股公司和民营控股公司的大股东减持行为可能有所差异,而市场的反应也可能不同。从公告前的超额收益来看,不管是国有还是民营控股公司,大股东都试图选择有利的减持时机以获得最大收益。从市场反应来看,在公告当日,市场对民营控股公司的大股东减持作出了更为负面的反应,投资者似乎担忧民营控股公司更容易出现大股东套现抽逃的行为9,而在国有控股公司中,由于国资委的政策控制以及维持国有控股地位的政治考虑,控股股东不会大量减持。PanelC检验了减持股东地位的影响。作为信息优势最明显的内部人,控股股东的减持决策最受关注。相对于其他大股东,控股股东是公司重大战略决策的主要制定者,对公司的内在价值和业绩前景拥有最为直接、可靠的内部信息。按照信息层级观点,处于决策核心的控股股东的交易行为将具有最大的信息含量,其减持很可能传达了关于公司估值过高、业绩前景恶化的更强信号。从公告后的市场反应来看,控股股东减持的CAR高达-5.37%,而其他股东减持的CAR仅为-2.72%,市场认为控股股东的减持传达了更为负面的信息,这符合信息层级的预期。PanelD检验了减持规模的影响。具体的交易特征也可以在很大程度上反映出内部人私有信息的准确性,如交易金额越大、交易频率越集中、多个内部人交易方向越一致等特征说明内部人的私有信息越准确,交易的信息含量越大。本文主要考察了交易规模的影响,大额减持可能比小额减持的信息含量更大。从公告后的市场反应来看,大额减持的市场反应确实更为负面,尤其在公告当日。表5通过回归分析的方法对上述影响因素进行了联合检验,回归结果与表4的单变量检验完全一致,说明已有的分析结论是可靠的。减持的信息含量水平取决于公司特征、股东特征和交易特征。从公告日的超额收益来看,市场对于绩差公司、民营控股公司的减持以及大额减持更为担忧,负面反应更大。从公告后较长时间的超额收益来看,市场对绩差公司、控股股东的减持负面反应更持久,投资者认为其传达出非常强烈的负面信号。五、健全和完善内部人交易监管体系,提高交易数据分析的能力,完善我国经济本文利用公开披露的减持公告数据,实证发现减持公告前后累计超额收益(CAR)呈先升后降的倒V形,大股东在减持中体现了精准的时机选择能力,而市场认为减持传达了估值偏高或前景不佳的新信息,对此作出了显著的负面反应。进一步而言,减持的市场反应与被减持公司的特征、减持股东的特征和减持规模密切相关。本文首次提供了大股东减持存在市场时机选择以及减持具有信息含量的相关证