医药行业深度研究：创新疫苗重磅品种量价齐升新冠疫苗锦上添花-20210808-中信建投-74正式版

证券研究报告·医药行业深度研究·疫苗行业研究框架创新疫苗：重磅品种量价齐升，新冠疫苗锦上添花hejuying@S1440517050001S1440519080003发布日期：2021年8月8日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。疫苗行业投资逻辑要点全球新冠疫苗研发进展稳步推进，海外订单持续落地，商业化价值值得期待，2020年我国疫苗市亿元市场规模，新冠疫苗打开行业成长空间；优质二类苗产品终端需求强劲，带动疫苗公司迅速走出疫情影响业绩恢复高速增长轨道；行业批签发维持高增长，核心二类苗品种放量符合预期，保障未来板块业绩持续高增长；疫苗行业存量品种在《疫苗管理法》落地后进行包装升级迎来价格调整，凸显疫苗企业定价能力；重磅二类苗产品逐步上市进入收获期，重磅品种进入量价齐升轨道，板块投资热点不断，推动行疫苗资产加快上市步伐，推动行业可持续发展。我国疫苗产品相比海外发达国家产品力仍有提升空间，疫苗研发需要长期的人才资源及资金支持，疫苗资产资本化有望提高企业融资能力助力创2目录1234行业研发端：产品线和研发能力是企业的核心竞争力5行业生产端：批签发维持高增长，重磅品种持续放量6行业销售端：新一轮招标准入稳步推进，疫苗管理法落地后凸显品种定价能力71多因素驱动疫苗行业步入快速成长期多因素驱动疫苗行业步入快速成长期中国疫苗行业规模小，增速快于全球疫苗行业多因素推动全球疫苗行业持续增长：疫苗显著降低了曾经普遍且通常致命的各种疾病的威胁。从销售收入看，全球疫苗市场从2015年的401亿美元增长至2020年的591亿美元，预计2030年将达到1115亿美元（COVID-19疫苗除外）。驱动因素主要是由发达国家及发展中国家创新疫苗的普及、不断增长的医疗支出及疫苗接种意识的提高。如果将COVID-19疫苗也考虑在内，全球疫苗市场规模将进一步扩大。2021年，全球COVID-19疫苗市场规模预计将达到约1000亿美元。中国疫苗行业规模小，增长快空间大：中国疫苗行业规模小，增速快于全球疫苗行业：2020年，中国是全球第二大疫苗市场，销售收入占全球市场的15.5%。中国疫苗市场从2015年的251亿元增长至2020年的640亿元，预计2030年增长到2071亿元（COVID-19疫苗除外），增速明显快于全球市场。若考虑COVID-19疫苗市场，预计整个中国疫苗市场将从2020年的664亿元增长至2030年的4017亿元。图：全球疫苗市场增长趋势（分地区，十亿美元）图：中国疫苗市场增长趋势（分类别，十亿元）其他地区东南亚非洲中国欧洲美国一类二类120.0250.0100.080.060.040.020.00.036.228.034.432.731.029.327.726.124.623.126.227.121.720.324.325.322.123.219.017.119.821.014.214.916.017.318.525.427.529.616.718.921.023.216.011.912.412.913.99.110.912.714.73.13.23.43.53.63.83.94.04.24.34.52.12.62.72.93.23.53.74.04.24.44.74.95.15.35.55.75.86.85.85.65.65.86.06.16.36.56.66.87.07.27.47.5200.0150.0100.050.00.084.998.959.571.720.619.821.730.339.44.53.3数据来源：灼识咨询，中信建投5多因素驱动疫苗行业步入快速成长期技术进步+病种扩容+国际化市场，驱动全球疫苗行业持续增长生物技术的进步驱动下一代优质疫苗产品推出，量价齐升推动行业增长；疫苗是疾病防控的核心手段，疾病尤其是传染病病种的诞生推动疫苗品种持续扩容，推动行业增长；疫苗具备药品属性，大型传染病防控往往在全球各个国家都存在需求，因此疫苗国际化是推动全球疫苗行业持续增长的第三要素，目前国际市场四大疫苗巨头的核心品种均已经实现国际化销售；表：2020年全球十大重磅疫苗梳理疫苗预防疾病生产企业销售规模（亿美元）市场份额中国市场Prevnar13辉瑞58.59.9%Gardasil/Gardasil9默沙东39.36.6%COVID-19Moderna38.06.4%赛诺菲巴斯德30.15.1%Pentacel/Pentaxim赛诺菲巴斯德25.74.3%葛兰素史克24.24.1%ProQuad/MMR+默沙东18.83.2%23默沙东10.91.8%葛兰素史克8.91.5%BexseroACYW135葛兰素史克7.91.3%数据来源：灼识咨询，中信建投6多因素驱动疫苗行业步入快速成长期中国的特殊优势：人口、民众意识及二类苗需求我国疫苗市场受新产品推动的特征明显。除此之外，庞大的人口基数及成人苗市场、民众日益增强的防疫意识及二类苗需求则是当前我国疫苗市场发展较为独特的驱动因素；优质疫苗供应日益增加：与发达国家相比，大部分中国常用疫苗相对传统，推出新疫苗的进度落后于国际市场。为满足中国不断增长的需求，多种创新重磅疫苗产品已上市或处于临床试验的后期阶段。13及加卫苗9分别于2016年及2017年在中国获批准上市。2019年底，首个国产PCV13及HPV-2产品获批上市；成人市场尚未开发，老龄人口不断增加：美国EPI涵盖部分成人疫苗，但中国免疫规划尚无成人疫苗。中国未来老龄化趋势明显，65岁以上人口百分比预计在2030年达到16.8%。因此，中国人口老龄化也将带动中国成人疫苗的需求不断增加。23价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗、流感疫苗、新冠疫苗在老年人疾病防控领域发挥重要作用；人们对疫苗接种的益处的认识日益提高：疫苗生产商的营销工作及中国政府的健康教育活动，将有助于加深大众对于接种疫苗的好处及选择更好的疫苗的认识，有助于带动中国疫苗市场增长；二类苗市场需求正旺：由于中国人均收入相对较低、缺乏高质量疫苗及对疫苗接种认识不足，导致与发达国家相比，中国人均疫苗支出相对较低。现阶段，中国人均疫苗支出约为每人2.9美元，而美国则约为每人49.3美元。到2022年，预计中国城镇家庭和农村家庭的人均纯收入将分别增长至5.09万元和2.2万元，自2017年起计年均复合增长率分别为7.1%和9.5%。因此，预计中国家庭对二类疫苗的负担能力将会提高，进而催生二类苗购买需求，中国市场二类苗通常包括创新疫苗和全球重磅疫苗；7多因素驱动疫苗行业步入快速成长期中国的特殊优势：人口、民众意识及政府投入人口总量仍保持增长，但增速放缓。2021年5月11日，第七次全国人口普查主要数据公布，数据显示全国人口总量为141178万人，与2010年第六次全国人口普查时的133972万人相比增加7206万人，年平均增长率为0.53%，比2000年到2010年的年平均增长率0.57%下降0.04个百分点。数据表明，我国人口10年来继续保持低速增长态势。老龄化程度进一步加深。从年龄构成来看，60岁及以上人口为26402万人，占18.70%，与2010年相比占比上升5.44个百分点。人口老龄化程度进一步加深，未来优质的成人疫苗具备发展潜力。少儿人口有所回升，但人口出生率进一步下降。七普数据年龄构成中，0-14岁人口为25338万人，占17.95%，与2010年相比比重上升1.35个百分点，少儿人口比重回升主要是由于近年来生育政策调整取得一定积极成效。但就2020年而言，全年出生人口1200万人，人口出生率也下降至8.50‰，虽然新生儿人口数量下降，但全球范围内相比仍属出生人口较多的国家。表：中美免疫规划对比表：中美儿童免疫规划品种对比免疫规划年龄段中国美国24√√2418岁√√19×√种类名称中国美国乙肝疫苗HepB√√卡介苗BCG√×脊灰疫苗IPV/OPV√√百白破疫苗√√麻腮风疫苗MMR√√乙脑疫苗JE√×甲肝疫苗HepA√√B型流感嗜血杆菌疫苗Hib×√13价肺炎双球菌疫苗PCV13×√轮状病毒疫苗×√流感疫苗Influenza×√水痘疫苗×√流脑疫苗MPSV/MenACYW√√人乳头瘤病毒疫苗HPV×√手足口病疫苗EV71××※美国的环境和卫生条件已消除结核病传播，新生儿无需接种卡介苗；乙脑流行于亚洲；数据来源：国家统计局，联合国，美国CDC，中国，中信建投82新冠疫苗：把握出口机会，积极关注产品迭代及技术升级全球新冠疫苗研发进展：多种技术处于临床研究，中美处于领跑地位表：全球进度领先的新冠疫苗临床研究进度梳理研究期期期mRNABioNTech/Phase1→Phase1/2→Phase3mRNAModerna/NIAIDPhase1→Phase2→Phase3/Phase1/2→Phase2→Phase3/Phase1/2→Phase3/Phase1/2→Phase3Phase1/2→Phase3GamaleyaPhase1/2→Phase2→Phase3/Phase1→Phase2→Phase3JanssenPhase1/2→Phase3NovavaxPhase1/2→Phase2b→Phase3Phase1→Phase2→Phase3Q3发布期中分析数据mRNACurevac-Phase1→Phase2→Phase3Phase1→Phase1/2→Phase3MedicagoPhase1/2→Phase3DNACadilahealthcarePhase1/2→Phase3BharatbiotechPhase1/2→Phase3Phase1/2→Phase3Phase1→Phase1/2→Phase3mRNA//Phase1→Phase2→Phase3/数据来源：WHO，中信建投WHO数据截至月日10新冠疫苗核心要素梳理-海外企业表：海外新冠疫苗主要厂商核心要素梳理/度&Biontech/针30亿期Moderna/NIAID/针/人/针22亿期/康/针/人亿期Gamaleya10/针

20/人/年期位Novavax剂16.6/针33.2/人亿期/针亿期-亿期数据来源：澎湃新闻、网易新闻、搜狐医药、各公司官网、中信建投数据截至年月日11新冠疫苗核心要素梳理-国内企业表：国内新冠疫苗主要厂商核心要素梳理（截至2月3日）本生产体系建设周期生产体系建设进度度P3化一期已建成二期30亿期P3化一期已建成二期20亿期养5.75亿元（二期）亿期P3化---亿期P3化第二条线建设中亿期--亿期LNP-亿期养亿数据来源：公司官网、网易新闻、搜狐医药、中信建投12临床数据对比：有效性均符合获批要求，后续关注病毒突变后数据图：全球新冠疫苗三期试验结果（截止2021731日）ModernaNIAIDPfizerBioNTechSinopharm-BeijingSinopharm-WuhanJanssenCanSinoGamaleyaAstraZenecaCureVac疫苗名称mRNA-1273BNT162b2BBIBP-CorVNVX-CoV2373Ad26.COV2-SAd5-nCoVSputnikVAZD1222CVnCoV试验周期7.27-11.167.27-11.189.10-12.319.10-12.318月-01.299.23-01.299.02-2.259.7-2.28.31-2.312.14-0616数据类型最终分析最终分析中期分析中期分析中期分析中期分析中期分析第二次中期分析最终分析中期分析技术路线mRNAmRNA灭活灭活重组蛋白亚单位腺病毒载体腺病毒载体腺病毒载体腺病毒载体mRNA有效性2针，94.1%2针后7天79.34%72.51%89.3%（含变异，不含变异95.6%）66%（1针法天）美国72%、拉丁美洲66%，南非57%。1针法，28天对所有症状总体保护效力为68.83%和65.28%91.4%（128天）95%（1针后天）总体54.9%。76%（1剂）、82.4%（248%参与人数＞30000（7000人＞65岁）44000五大地区69640人1500027%>65岁）43783(34%>60岁）4万21977英国8948西6753、南非147640000稳定性-20°C180天2℃-8℃30天-80°C180天-20℃14天2℃-8℃5天2℃-8℃2℃-8℃2℃-8℃-20°C两年2-8°C90天2℃-8℃2℃-8℃2℃-8℃180天+5°C（+°）下3个月病例数对照组185例试验组11例重症30例（对照）合计196例对照组162例试验组8例重症10例（9例对照）合计170例--安慰剂组56例试验组6例468例-对照组62例试验组16例322例228例1.2，mRNA疫苗需要较低储存温度数据来源：公司公告，第20届中国生物制品年会，中信建投13全球新冠疫苗订单持续落地，商业化价值巨大从全球范围内来看，世界各国已经确认了156.62亿剂次的新冠疫苗订单；从已形成的订单来看，目前大部分新冠疫苗产能流向高收入国家，中低收入国家和等组织可用份额较少。截至7月30日，高收入国家已确认65亿剂，中等偏高收入国家为24亿剂，中低收入国家为31亿剂，低收入国家为3.3亿剂，等组织32.4亿剂；考虑到部分在研疫苗未必成功及保护周期尚不明确，高收入国家已经通过预先购买足够的剂量给其人口进行几次疫苗接种来对冲风险，保障本国在未来有长时间足够使用的新冠疫苗。表：全球新冠疫苗订单梳理按国家或地区表：全球新冠疫苗订单梳理按国家类别700060005000400030002000100006,509购买剂量（百万剂）3,1292,4573,2363310数据来源：杜克大学、中信建投数据截至2021730日14全球新冠疫苗订单持续落地，商业化价值巨大表：海外主要国家新冠疫苗订单及人群渗透率梳理数据来源：杜克大学、中信建投数据截至2021730日15全球新冠疫苗订单持续落地，商业化价值巨大从已确认的156.62亿订单来看，总订单量在6亿以上的企业为辉瑞、牛津大学/阿斯利康、Moderna、、、科兴、强生，总订单量分别约为34亿、32亿、16亿、13亿，11亿，10亿，9亿，市场份额暂时分别为22%、21%、10%、8%、7%、7%、6%，合计占比80%。我国企业订单量较少，科兴生物、国药集团、康希诺订单量分别为9.60亿、2.16亿、0.83亿，市场份额暂时分别为7.27%、1.64%和0.63%，合计占比9.54%。表：全球新冠疫苗企业订单梳理COVAX辉瑞-BioNTech-ModernaNovavaxBharatBiotechSinovaxSanofi-GSKGamaleyaResearchInstituteBaylor-BioECureVacSinopharmCanSinoBiologicsValneva020006000数据来源：杜克大学、中信建投数据截至2021730日16全球新冠疫苗接种广泛开展，商业化价值值得期待表：全球代表性国家COVID-19疫苗接种剂量完整接种新冠疫苗（百万人）部分接种新冠疫苗（百万人）中国1601.25印度101.7258.12美国164.1826.33巴西40.662.99德国43.21英国37.96墨西哥法国土耳其意大利俄罗斯西班牙智利沙特阿拉伯以色列邢亚丽塞尔维亚乌拉圭巴林0million200million400million600million800million1,000million1,200million1,400million1,600million1,800million数据来源：OurWorldData、中信建投数据截至20217日17全球新冠疫苗接种广泛开展，商业化价值值得期待表：全球代表性国家接种疫苗的比例完整接种新冠疫苗部分接种新冠疫苗中国57%阿联酋69.90%8.40%乌拉圭63.91%9.86%智利63.69%8.56%英国55.92%12.98%西班牙57.10%10.47%以色列62.05%4.76%巴林61.85%3.22%意大利51.58%11.85%法国47.13%14.55%德国51.58%9.58%匈牙利56.20%1.95%美国49.09%7.95%巴西19.10%29.64%土耳其32.17%16.36%塞尔维亚39.63%2.01%墨西哥19.79%15.85%印度7.37%18.70%俄罗斯16.93%7.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%数据来源：OurWorldData、中信建投数据截至伦敦时间年月日18商业化价值显现，未来有望进一步打开行业空间辉瑞二季度营收190亿美元，同比增长86%；非新冠疫苗业务营收111亿美元，同比增长10%；净利润70亿美元，同比增长267%。mRNA新冠疫苗Q1营收34.6亿美元，美国20.4亿美元，其他地区14.2亿美元。Q2营收78.4亿美元，美国20.3亿美元，其他地区58.0亿美元。预计辉瑞mRNA新冠疫苗2021年全年营收335亿美元，发货21亿剂疫苗。相较Q1时预期大幅提升，Q1时预期全年营收260亿美元，发货16亿剂疫苗，营收预期增长28.8%。截至5月3日累计已经发送4.3亿剂至91个国家。预期到2021年底可生产30亿剂。相较Q1预期提升，当时预期：2021年预计可生产25亿剂，2022年至少30亿剂。表：辉瑞2021Q2营收情况数据来源：公司公告，中信建投19商业化价值显现，未来有望进一步打开行业空间Moderna2021年2季度新冠疫苗营收为42亿美元，利润为27亿美元，分别较1季度增加25、15亿美元；2季度销售量达到1.99亿剂次，其中1.26亿剂次供应美国政府，0.73亿剂次销往世界其他地区。2021年预计供应量为8-10亿剂次，2022年预计供应量20-30亿剂次（取决于规格是50还是100）。图：2021年前两个季度Moderna新冠疫苗销售额（十亿美元）图：2021年前两个季度Moderna新冠疫苗销售量（百万剂次）表：未来几年Moderna疫苗（提前采购协议）数量（百万剂次）采购数量（百万剂次）地区北美欧洲、中东和非洲APAC国际组织主要供应对象美国、加拿大、阿根廷欧盟、英国、瑞士、以色列、沙特阿拉伯日本、韩国、澳大利亚、中国台湾COVAX/UNICEF合计采购金额（十亿美元）2021年44429212634202022&2023年1222221178512注：各地区APA采购数量和金额仅统计已签订正式协议的部分。数据来源：公司公告、中信建投20商业化价值显现，未来有望进一步打开行业空间2021年7月16日晚，康希诺发布2021年半年度业绩预告，2021年上半年实现：营业收入20-22亿元，同比增长49532.59%-54495.85%；归母净利润9-10.5亿元，新冠疫苗带动下实现扭亏为盈；扣非归母净利润8.5-10亿元，新冠疫苗带动下实现扭亏为盈。公司新冠疫苗产能分为3部分：1）天津厂区，年产能约2-3亿剂，4月底已正式投产进入大规模量产阶段；2）上药康希诺（公司持股比例49.8%），年产能约2-3亿剂，7月投入工程批验证使用；3）CMO业务伙伴，年产能约1亿剂，已投产。目前我国已接种新冠疫苗14.47亿剂，按照80%左右渗透率两针法测算，预计国内需求量在20亿剂次左右，参考我国接种速度预计Q3基本完成第一阶段人群大规模接种。展望未来：1）考虑保护周期及病毒变异，仍需对人群进行加强免疫，目前已有学者发起研究进行序贯接种研究，根据新冠疫苗创新论坛披露学术数据来看，序贯接种试验初步结果理想，静待研究成果最终完整发布；2）目前根据杜克大学部分公开统计数据，公司在国际市场已接到8280万剂次新冠疫苗订单（部分订单未披露）。数据来源：公司公告，中信建投21新冠疫苗的投资机会重点新冠疫苗的未来：加强针、序贯接种、变异株更新版疫苗及更优质新冠疫苗。现阶段全球新冠疫苗大范围接种正在进行，我国接种剂次已突破10亿剂，接种速度理想，新冠疫苗商业化价值初现。展望下一阶段，我们认为新冠疫苗的投资机会重点在于四个方面：根据3月份联防联控机制发布会披露，灭活疫苗保护周期初步预计半年左右，未来将进行加强针接种，现阶段全球范围第一梯队新冠疫苗仍处于3期临床试验随访阶段，产品保护周期尚未明确，初步预计已完成基础免疫的人群未来仍需进行加强针免疫；截至目前，我国江苏CDC正在进行灭活疫苗、亚单位疫苗及腺病毒载体疫苗序贯接种试验探索，希望通过不同技术路线疫苗免疫机制的组合实现现有新冠疫苗对人体保护的最大化，静待临床试验结果揭晓我国序贯接种的答案；目前WHO已将南非株、巴西株及英国株等变异毒株列入，海外Moderna、BioNtech、等疫苗公司正在开发变异毒株更新版新冠疫苗，我国多条技术路线也均有变异毒株更新版新冠疫苗开发计划，预计未来完成基础免疫的人群仍需进行变异毒株加强免疫；技术制高点的挑战，多联多价新冠疫苗：新冠病毒及其他病毒组合的多联苗或包含基础毒株及变异毒株的多价新冠疫苗是未来具备较高竞争力的下一代新冠疫苗产品，多联多价新冠疫苗也对现有技术平台提出挑战，目前行业内已有开发计划但仍处于早期探索阶段，当前重点任务仍在针对变异毒株更新版新冠疫苗开发。22加强针-辉瑞：接种第三剂疫苗显著提高对野生型病毒和Beta变种的中和抗体滴度疫苗刺激产生的中和抗体会随时间逐渐下降，两针8个月后中和抗体水平下降非常明显，接种第三剂疫苗在成人（18-55岁，左图）和老年人（65-80岁，右图）群体中均显著提高对野生型病毒（绿色）和变种（橙色）的中和抗体滴度。针对野生型病毒，接种第三剂疫苗后中和抗体滴度与接种完第二剂疫苗后相比，提高5-8倍。针对最初在南非发现的变种（B.1.351），接种第三剂疫苗后，中和抗体滴度与接种完第二剂疫苗后相比，提高15-21倍。表：对野生型和Beta变种的中和抗体滴度变化数据来源：公司公告、中信建投23加强针-辉瑞：接种第三剂疫苗显著提高对Delta变种的中和抗体滴度针对受到广泛关注的Delta变种，接种第三剂疫苗后，中和抗体滴度在18-55岁成人中提高5倍以上，在65-80岁老年人中提高倍以上。接种第三剂疫苗后与接种之前相比，中和抗体滴度可能增加100倍表：对Delta变种的中和抗体滴度变化鉴于目前传染性更强的德尔塔毒株已经占到美国新感染人群的83%，FDA正在研究是否在某些人群先进性加强针，可能优先免疫受限者、老年人群。预计加强针紧急申请在8月初提交，正在和监管机构沟通。针对德尔塔毒株的改良疫苗已经生产，预计8月初展开临床。数据来源：公司公告、中信建投24加强针-Moderna：接种第三剂后对多个新冠变种的中和抗体水平均显著提高接种mRNA-1273疫苗第二剂后6-8个月，针对野生型新冠病毒的中和抗体仍维持较高水平，但针对Beta、Gamma和Delta变种的中和抗体水平显著降低。在接种第三针2周后，针对、Gamma和Delta变种的几何平均滴度（GMT）分别提高32、43.6和42.3倍。接种第三针后，各个年龄段的抗体滴度水平增长相近，尤其是65岁以上的老年群体。表：Moderna疫苗第二针、第三针后针对新冠病毒野生型和变种的抗体水平变化目前的临床数据支持使用50μg的作为增强疫苗。未来几周Moderna将获得100μg剂量增强针的临床数据，此后将选择一个剂量展开授权申报。稳定性更高的新一代新冠疫苗已完成一期入组工作，正在稳步推进临床试验。数据来源：公司公告、中信建投25加强针-科兴：两针免疫半年抗体水平大幅下降，加强针激发高水平中和抗体，意义重大根据公开的研究结果，受试者在接种两剂科兴的新冠灭活疫苗克尔来福后可产生良好的免疫记忆，在第二针接种后的6个月内再接种第三针，对新冠病毒的免疫能力能够显著提升。在接种第三针28天后，中和抗体滴度比第二针后28天的结果增加了3-5倍。且接种第三针与接种第二针间隔时间越长，提升效果就越明显。14天产生更高的中和抗体GMT。•综合第1、2组和第3、组的数据，间隔14天、第二针打完28天后的抗体阳转率为93.2%~94.9%，中和抗体GMT为22.2~25.6；•间隔28天、第二针打完28天后的抗体阳转率为94.9%~100%，中和抗体GMT为39.6~49.1。两针免疫，半年之后抗体水平大幅降低，第三针加强免疫意义重大。•-前两针间隔14天的第2组在第194天时（准备打第三针之前），抗体阳转率只剩16.9%，中和抗体GMT只剩4.1；•-前两针间隔28天的第4组在半年后也好不到哪去，抗体阳转率只有35.2%，中和抗体GMT只剩6.7。接种第三针有效，有效诱导出高水平的中和抗体。•-第1组（0-14-42）的第三针打完第28天，中和抗体GMT达到45.6，然而在半年之后又跌到9.2；•-第2组（0-14-194）的第三针打完第28天，中和抗体GMT达到137.9；•-第3组（0-28-56）的第三针打完第28天，中和抗体GMT达到49.7；•-第4组（0-28–208）的第三针打完第28天，中和抗体GMT达到143.1。数据来源：Medrxiv、中信建投26加强针-科兴：接种第三剂疫苗显著提高中和抗体滴度表：3组新冠病毒中和抗体水平Medrxiv27序贯接种：实现不同技术路线新冠疫苗的优势互补新冠疫苗序贯免疫研究背景：已上市新冠疫苗保护效力从高到低依次为疫苗、复合佐剂蛋白疫苗、载体疫苗、常规佐剂蛋白疫苗和灭活疫苗，并且呈现疫苗安全性与耐受性相反的特征；新冠疫苗序贯免疫必要性：为了实现不同技术路线疫苗优势互补，序贯免疫存在必要性。单剂疫苗/载体疫苗↔蛋白疫苗/灭活疫苗；新冠疫苗序贯免疫评价原理：原始抗原效应（OriginalAntigenticSin，OAS），是指个体首次感染的病毒株会在免疫系统上留下永久性痕迹，影响甚至支配后续感染的同类型病毒株的免疫反应，产生针对原始病毒株的抗体水平更强；表：不同技术路线新冠疫苗特征比较mRNA疫苗载体疫苗常规佐剂蛋白疫苗灭活疫苗体液免疫和细胞免疫最强体液免疫和细胞免疫中等体液免疫中等，细胞免疫弱体液免疫中等，细胞免疫弱不良反应较高，第二针的不良反应和心肌炎的发生率明显高于第一针不良反应明显，短期内不能进行第2针免疫不良反应较低不良反应较低数据来源：第三届中国疫苗创新论坛、中信建投28序贯接种：实现不同技术路线新冠疫苗的优势互补图：德国新冠疫苗序贯接种试验设计加强针接种首针接种间隔8周ChAdOx1腺病毒载体疫苗BNT162b2评价终点主要终点：中和抗水平；次要终点：安全性、IgG、IgM图：德国新冠疫苗序贯接种试验结果假病毒中和抗体活性检测结果：接种第一针疫苗约2周后，中和滴度范围是36~906；接种第二针疫苗2周后，中和滴度范围提高到209~8985（中位数2744）；序贯接种志愿者血清对B1.1.7的中和活性，比接种2针辉瑞疫苗提高了3.9倍；数据来源：Medrxiv、中信建投29序贯接种：实现不同技术路线新冠疫苗的优势互补图：中国新冠疫苗序贯接种试验设计加强针接种首针/第二针接种（0,14,28）灭活疫苗Ad5载体疫间隔6个月苗评价终点主要终点：中和抗水平；次要终点：安全性、IgG、IgM图：中国新冠疫苗序贯接种试验结果ELISAIgG抗体水平：两针灭活新冠疫苗基础上，序贯免疫1针Ad5载体疫苗的免疫反应优于加强1针灭活疫苗，抗体约提高8倍；在1针灭活疫苗基础上，序贯免疫1针Ad5载体疫苗的免疫反应优于2针灭活疫苗；序贯免疫后14天抗体水平达峰；数据来源：第三届中国疫苗创新论坛、药时空、中信建投30序贯接种：实现不同技术路线新冠疫苗的优势互补图：中国新冠疫苗序贯接种试验设计加强针接种首针接种Ad5载体疫苗常规佐剂亚间隔6个月单位疫苗评价终点主要终点：中和抗水平；次要终点：安全性、IgG、IgM图：中国新冠疫苗序贯接种试验结果真病毒中和抗体水平：在一针Ad5载体疫苗基础上，增加一针亚单位新冠疫苗加强免疫后14天中和抗体达峰；中和抗体应答在0/56免疫程序优于0/28免疫程序；18-59岁加强免疫后的中和抗体应答优于≥60岁组；一针Ad5载体疫苗+1针亚单位新冠疫苗，与0/56两针Ad5腺病毒载体新冠疫苗免疫后中和抗体水安全性：平相当；在一针Ad5载体疫苗基础上，增加一针亚单位新冠疫苗的安全性良好；加强免疫后的不良反应发生率低于首针疫苗免疫后的不良反应；数据来源：第三届中国疫苗创新论坛、中信建投31变异毒株更新版疫苗：关注变异毒株更新版疫苗的加强免疫机会突破性感染（vaccinebreakthrough），指尽管完全接种新冠疫苗，但仍然感染新冠病毒。基础传染值（R0），指感染者能够将致病原传播给其他人的数量。新冠病毒早期R0为2.6（1.5-3.5），即认为一个新冠病人平均会传染给其他2.6个人；目前将Delta突变株R0调整到了5-9.5，平均7.5，即一个感染了Delta突变株的人，会进一步传染给其他7.5个人。传播速度超过了MERS，SARS，天花，普通感冒和1918大流感；与水痘相当。Delta突变株导致更高的住院比例和病死率；Delta突变株感染后病毒载量更高（广东CDC的研究显示高1260倍），由此Delta突变株导致突变感染的循环阈值（Ct）也就更低（16.5vs.19），并且传染时间更长（18天vs.13天），再次感染的风险也更高（OR1.46）美国地区接种辉瑞疫苗的民众中，每周约有3.5万人感染有症状，但疫苗仍然很有效。完全接种疫苗，可以使感染的风险降低8倍，使感染而住院风险降低25倍，使感染而死亡风险降低25倍。针对Delta株风险倍数进一步降低，完全接种疫苗，可以使感染Delta的风险降低3倍，使感染而危重或死亡的风险降低10倍。完全接种辉瑞疫苗后，对于Delta突变株的疫苗保护力也低于对Alpha突变株；美国CDC建议，针对特殊群体强制接种疫苗，建议民众戴口罩；表：美国统计变异毒株影响变种名称首发地传染性症状抗体药物影响疫苗效果影响B.1.1.7）BetaB.1.351）-P.1）--DeltaB.1.617.2）-抗体药物效果数据来源：美国CDC、Hanson临床科研、中信建投32变异毒株更新版疫苗：关注变异毒株更新版疫苗的加强免疫机会表：Delta毒株对主要新冠疫苗保护效力影响梳理AlphaBetaGammaDeltaBTN162b2BioNTech/复/Pfizerphase3AlphaGamma株中和效价下降0.81~1.46倍对Alpha和Delta突变株有症状感染的有效性变化：DeltaNYX-CoV2373Novavaxphase3针对南非地区整体保护率为49.4%，除去HIV阳性接种者，对已知变异株的综合保护率达到60%93.2%phase3+针对Delta毒株的体外中和效价试

5-7倍mRNA1273Modernaphase3针对Alpha中和效价没有显著影响，针对Beta中和效价降低

2.1倍完全接种后血清对Delta变种的中BBIBP-CorVphase3斯里兰卡研究结果显示，疫苗对Delta毒株的抗体滴度仅下降1.38倍ZF20001中phase3beta1.46倍0/1/2月免疫程序下，针对Delta变体的中和抗体下降1.4倍；0/1/4-6月免疫程序下，针对Delta资料来源：公司官网、BioRxiv、中信建投33FDA发布系列指南，针对新冠突变毒株的疫苗开发提供详细建议对于已经获得的新冠疫苗，公司针对已有的原型疫苗（prototypevaccine）开发针对突变病毒的改良疫苗（modifiedvaccine），提出以下建议：化学、制造和控制（CMC）：研发公司仍然需要提供更新的CMC数据，应该包括改良疫苗的产品表征、效力检测、以及稳定性数据。如果有任何对制造过程和流程控制的更改，研发公司应在递交EUA修正申请之前与讨论。临床前研究数据：不需要进行额外的重复剂量毒性研究或研究，鼓励研发公司提供对接种改良疫苗和原型疫苗的动物进行攻毒实验的数据。临床数据：评估疫苗临床免疫原性（clinicalimmunogenicity）的研究可用于支持改良疫苗的有效性。如果出现新的安全性信号（例如，在接受第三剂增强接种之后），研发公司可能需要获得比免疫原性研究规模更大的安全性数据来支持批准。表：关于临床数据指南具体解释试验对象试验方式数据要求结果要求按照此前在原型疫苗中使用的接种方式和接种时间间隔进行未接种过新冠疫苗的人群改良疫苗的接种，获得针对突变病毒株的免疫反应数据进行增强接种（booster）研究已经接种过原型疫苗的人群包括中和抗体的血清转化率几何平均滴度（GMT）与原型疫苗激发的免疫反应数据相比，应该统计学上达到非劣效性标准数据来源：，中信建投34变异毒株更新版疫苗：关注变异毒株更新版疫苗的加强免疫机会表：主要新冠疫苗企业变异毒株版新冠疫苗开发进展梳理技术路线开发者临床试验进度明细变异毒株mRNAModerna/NIAID临床前南非株，巴西株mRNAModerna/NIAID临床前德尔塔株mRNA辉瑞/Biotech最早在8月开始临床试验德尔塔株非复制型腺病毒载体牛津大学/阿斯利康临床前巴西株、英国株非复制型腺病毒载体牛津大学/阿斯利康期南非株非复制型腺病毒载体牛津大学/阿斯利康临床前德尔塔株灭活国药集团动物实验南非株灭活国药集团研发中德尔塔株重组蛋白智飞生物临床前德尔塔株灭活科兴生物3月启动研发南非株、巴西株灭活科兴生物临床前德尔塔株非复制型腺病毒载体康希诺/军科院临床前德尔塔株非复制型腺病毒载体康希诺/军科院6月申请临床南非株重组蛋白亚单位IIb期南非株

重组蛋白亚单位期英国株

灭活康泰生物（北京民海）临床前南非、英国、巴西灭活/mRNA康泰生物（北京民海）/深圳三院最快3个月内临床期德尔塔株mRNA沃森生物/艾博生物/军科院期巴西株资料来源：公司公告、公司官网、中信建投35mRNA技术平台未来发展值得期待新冠疫苗推动mRNA技术跨越式发展，我国企业纷纷布局。本轮新冠疫情将mRNA技术路线新冠疫苗推向大规模临床及大规模人群接种，从已有mRNA疫苗3期临床数据来看安全性可耐受有效性及保护率理想并且对大部分和变异毒株依然有效，本次新冠疫情为新技术路线积攒了真实世界数据并将推动mRNA技术路线在疫苗领域的发展，目前我国企业以新冠疫苗为品种已有较多mRNA技术平台布局，未来发展值得期待。mRNA技术平台应用领域十分广泛，可应用于传染性疾病、肿瘤、蛋白替代疗法、基因治疗等多个领域。全球范围内超过150种基于mRNA疗法项目正在进行，大部分研究处于临床前阶段，但进展速度理想。随着新冠的爆发，mRNA在传染病领域的研究获得加速。目前应用于传染病的mRNA疫苗项目研发占比约47%。图：mRNA技术历史沿革发现mRNA分子首次采用脂质体来递送体外合成的mRNA发现直接注射mRNA至脑部可以缓解疾病首次完成直接注射mRNA的人类癌症免疫疗法用于基因编辑的CRISPR-Cas9mRNA被开发成功LNP递送技术和mRNA修饰技术的成熟让mRNA行业快速发展新冠疫情促使mRNA疫苗得到临床验证，很大程度促进行业发展196119781992200920132015-20192020资料来源：第十三届苏州生物医药博览会，中信建投36mRNA技术平台未来发展值得期待新冠疫苗推动mRNA技术跨越式发展，我国企业纷纷布局。本轮新冠疫情将mRNA技术路线新冠疫苗推向大规模临床及大规模人群接种，从已有mRNA疫苗3期临床数据来看安全性可耐受有效性及保护率理想并且对大部分变异毒株依然有效，本次新冠疫情为新技术路线积攒了真实世界数据并将推动mRNA技术路线在疫苗领域的发展，目前我国企业以新冠疫苗为品种已有较多mRNA技术平台布局，未来发展值得期待。表：我国mRNA疫苗布局梳理企业创始团队递送系统产品管线产业合作方沈海法教授的专利LPP/mRNAcore-shell递个性化肿瘤疫苗（国内IIT临思微生物李航文博士过往主要是专注于肿瘤免疫治疗的研究，技术来源主要是

美国休斯敦卫理会医院纳米医学系沈海法教授开发的递送系统实生物

是早期的阳离子脂质分子冠疫苗的临床批件送系统，脂质分子采用的床效果不佳）；近期获得新西藏药业，君DOPE，递送效率较低创始人英博在Dicerna负责小核酸药物制剂的开发，在Moderna负责LNP递送系统，开发安全性新冠疫苗准备进入临床II期

艾博生物肿瘤免疫疫苗的开发，张志一博士过往有丰富开发mRNA脂质纳米颗更高，递送效率更好的可（I期临床因毒副作用没到目沃森生物

粒制剂的经验电离阳离子脂质分子标剂量），带状疱症疫苗公司创始人师从mRNA药物独角兽企业Moderna创始人RobertLNP递送系统，开发安全性传染病疫苗，肿瘤疫苗，罕

深信生物Langer教授，从事mRNA药物开发研究近十年（从博士到教授均从事更高，递送效率更好的可见病，预计2022年Q1进入临智飞生物

mRNA药物开发）电离阳离子脂质分子床CEO俞航学习人工智能，2011年于休斯顿创立生物试剂公司APExBIO，主要提供mRNA合成的试剂盒，积累了丰富暂无开发递送系统的计划未来希望专注于mRNA合成一家上市的兽蓝鹊生物的mRNA合成经验，科学创始人林金钟教授和徐颖洁教授专注于的CDMO药疫苗企业mRNA药物的研发创始人王子豪过往在诺华和GSK疫苗部门有将近7年的自复制mRNA嘉诚西海研发经验，主要负责CMC，郭志军是GSK浙江天元的研发负责肿瘤疫苗，传染病疫苗暂未披露

人，过往20多年参与了多个疫苗产品的开发近邻生物公司创始人师从mRNA药物独角兽企业Moderna创始人Robert传染病疫苗，肿瘤疫苗，组Langer教授，核心团队大多也来自于MITRobertLanger的实验室LNP递送系统织再生，蛋白分泌科兴生物传染病疫苗、肿瘤、罕见病彭育才博士2001年始进入生物制药行业，曾在美国百健（Biogen）珠海丽凡达生及其他蛋白缺陷类疾病的

公司任高级科学家，2017年涉足mRNA药物开发并创立珠海丽凡达生LNP递送系统艾美疫苗

物mRNA药物开发和美容抗衰

物技术有限公司，三年多时间内带领团队研发多个创新型mRNA产品等创新型药物新型冠状病毒肺炎、埃博拉康希诺核心创始人拥有多年海外疫苗行业不同领域工作经验，研发及管理能Precision病毒病、结核病、脑膜炎、力较强，腺病毒新冠疫苗已上市LNP递送系统百白破、带状疱疹等资料来源：公司公告，搜狐新闻，中信建投373中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容中国疫苗市场：免疫规划与非免疫规划疫苗市场并存在我国，疫苗被分为两类：免疫规划疫苗（“一类苗”）和非免疫规划疫苗（“二类苗”）。两类疫苗品种和销售政策不同，导致了不同的市场规模、销售模式和竞争格局。免疫规划疫苗和非免疫规划疫苗免疫规划（ExpandedProgramImmunization）是指按照国家或者省、自治区、直辖市确定的疫苗品种、免疫程序或者接种方案，在人群中有计划地进行预防接种，以预防和控制特定传染病的发生和流行。免疫规划疫苗的数量不断扩充，1978年诞生时只包括种疫苗，到2016年免疫规划疫苗种类扩大到14种，预防的传染病增至15种。对于免疫规划疫苗，由政府财政资金支持支持各级疾病控制中心（CDC）采购疫苗，对适龄儿童进行免费接种。国家严格控制免疫规划疫苗的流通和销售，价格相对较低。表：免疫规划疫苗与非免疫规划疫苗区别免疫规划（一类苗）非免疫规划（二类苗）

715种614种小大202045202059074%24%2%；68%24%8%小数据来源：灼识咨询，中信建投39中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容免疫规划疫苗市场：价格调整+远期品种扩容带动行业增长现阶段，我国一类苗供应基本稳定，未来市场增长驱动力主要来自量和价：1）价格的角度由于一类苗长期价格较低，企业面临生产成本压力，疫苗管理法落地之后部分一类苗进行了价格调整；2）量的角度，目前我国品种与国际市场存在差异，未来EPI品种有望扩容；未来免疫规划继续扩容推动一类苗市场扩容2017年国务院办公厅《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》要求逐步推动将安全、有效、财政可负担的非免疫规划疫苗纳入国家免疫规划，使群众享受到更加优质的接种服务。对比中美规划免疫覆盖疾病种类，我国免疫规划疫苗品类差距仍在，未来财政可负担的免疫规划疫苗有望迎来扩容。表：中国免疫规划疫苗种类拓展过程表：中美规划免疫覆盖范围对比197820022016美国中国共同覆盖乙肝乙肝

麻疹麻疹麻疹脊髓灰质炎脊髓灰质炎脊髓灰质炎脊髓灰质炎脊髓灰质炎百白破百白破无细胞百白破卡介苗卡介苗卡介苗白喉白喉百日咳百日咳破伤风破伤风白破白破麻疹麻疹乙肝乙肝腮腺炎腮腺炎乙脑风疹风疹甲肝甲肝

甲肝流脑流脑

麻腮风群流脑群流脑出血热差异覆盖轮状病毒结核病流感乙脑Hib（B型流感嗜血杆菌）肺炎球菌炭疽

水痘钩端螺旋体HPV(人类乳头瘤病毒)数据来源：美国CDC，中国CDC，中信建投40中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容非免疫规划疫苗增长空间：民众意识觉醒+新品种诱发需求规划外疫苗市场的增长空间有两部分：1）民众意识觉醒，已有品种需求扩大；2）新品种诱发新需求；对疫苗接种的益处的认识日益提高：疫苗生产商的营销工作及中国政府的健康教育活动，将有助于加深大众对于接种疫苗的好处及选择更好的疫苗的认识，有助于带动中国疫苗市场增长；二类苗市场需求正旺：由于中国人均收入相对较低、缺乏高质量疫苗及对疫苗接种认识不足，导致与发达国家相比，中国人均疫苗支出相对较低。现阶段，中国人均疫苗支出约为每人2.9美元，而美国则约为每人49.3美元。到2022年，预计中国城镇家庭和农村家庭的人均纯收入将分别增长至5.09万元和2.2万元，自2017年起计年均复合增长率分别为7.1%和9.5%。因此，预计中国家庭对二类疫苗的负担能力将会提高，进而催生二类苗购买需求，中国市场二类苗通常包括创新疫苗和全球重磅疫苗；免疫规划外疫苗的一部分增长空间，与疫苗“供给诱发需求”的特征有关，即新的疫苗品种出现能够创造出自己的市场。在未上市品种中，国外畅销产品如肺炎球菌结合疫苗、宫颈癌疫苗等，目前都有国内公司在研国产版本，一旦获批上市，将带来较大市场增量。2013年至2018年，默沙东公司9价疫苗的全球销售额由18.31亿美元增长至31.51亿美元，年均复合增长率达到11%，进口9价HPV疫苗2018年4月在中国上市，受到市场的热烈追捧，大部分地区疫苗供不应求；41中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容疫苗生产：从垄断到竞争，合规生产为第一要素疫苗生产领域竞争逐渐加剧：早期阶段，我国疫苗生产由七大生物制品研究所垄断（包括现属中国生物技术集团公司的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六大所，以及中国医学科学院医学生物研究所，即昆明所），隶属于政府机构。1992年康泰成立后，

生物制品企业逐渐与政府脱钩走向市场，民营和外资企业相继获得准入资格。截至2021年，国内疫苗生产企业主要为46家企业，

行业竞争激烈，其中狂犬疫苗（12家）、B型流感嗜血杆菌疫苗（7家）、乙肝疫苗（7家）、甲肝疫苗（6家）、百白破疫苗（6

家）、麻疹疫苗（6家）、A群C群流脑疫苗（6家）竞争尤为激烈。合规生产为疫苗企业生命线，2018年长生生物因合规生产问题

退市破产。表：国内主要疫苗及其生产厂家主要产品相关企业一类疫苗中国生物、康泰生物、武汉所、成都所、长生生物、葛兰素史克

中国生物、康泰生物、兰州所、武汉所、上海所、长春祈健

AA群C智飞生物、兰州所、玉溪沃森、罗益（无锡）、赛诺菲、浙江天元

H1N1疫苗科兴生物、上海润泽、医科院生物所、葛兰素史克、默克、博纳生物

天坛生物、华兰生物、华北制药、北京华尔盾、葛兰素史克、康泰生物、大连汉信

二类疫苗13()23(成都所、默克、赛诺菲)

(长春祈健、上海所、葛兰素史克)；冻干水痘活疫苗(百克生物、长春祈健)

B智飞生物、沃森生物、康泰生物、兰州所、葛兰素史克、诺华、赛诺菲

细胞(长生生物、辽宁成大、宁波荣安、吉林迈丰、赛诺菲)；人用狂犬病疫苗-地鼠肾细胞(河南远

)；人用狂犬病疫苗鸡胚细胞(ChironBehring)；冻干人用狂犬病疫苗细胞(辽宁成大、宁波荣安、武

)；冻干人用狂犬病疫苗-人体二倍体细胞细胞(康华生物)HPV数据来源：NMPA、insight、中信建投42中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容重塑流通与销售体系，“一票制”保障产品质量各级CDC（疾病控制中心）是我国疫苗流通和销售体系的核心。社区卫生中心是接种的核心渠道，接种占比约95%。未经严格冷链运输疫苗案发，多票制改为一票制。2016年4月，受山东疫苗案影响，国务院修改《疫苗流通和预防接种管理条例》，要求“疫苗生产企业应当直接向县级疾病预防控制机构配送第二类疫苗，或者委托具备冷链储存、运输条件的企业配送。接受委托配送第二类疫苗的企业不得委托配送。由“一票制”强化对疫苗质量监管和使用管理。加强疫苗生产、流通和使用全过程追溯管理后，重新允许分段接力配送。一票制后，部分地方出现断苗情况。2017年2月，国务院发布《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》，放开配送限制，在企业做到“建立健全疫苗冷链配送管理体系，加强冷链储运过程的规范化管理”的前提下，“疫苗生产企业可采取‘干线运输+区域仓储+区域配送’的分段接力方式配送疫苗，干线运输可委托专业冷链运输企业，区域仓储和区域配送可委托具备冷链储运条件的配送企业。各省（区、市）人民政府要结合本地区实际研究采取有效措施，确保偏远地区疫苗及时配送”。图：我国现行一类苗、二类苗的采购与供应流程一类苗二类苗生产企业生产企业采购上报需求国家疾控中心省疾控中心配送采购挂网、招标或谈判在省级平台上省疾控中心上报需求送”的分段接力方式配送疫苗“干线运输+区

域仓储+上报需求组织分发县级疾控单位上报需求县级疾控单位组织分发上报需求接种单位组织分发接种单位数据来源：国务院，中信建投43中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容未来政策动向：强化监管，鼓励创新，加大投入黑天鹅事件引发疫苗行业监管趋严。近年来多个疫苗相关事件被调查，引起社会广泛关注，尤其是2016年的山东疫苗案和2018年的长生疫苗案，社会反响强烈，相关监管趋严，引导行业有序发展。2017年出台《疫苗储存和运输管理规范（2017年版）》、2018年出台《疫苗管理法（征求意见稿）》。山东疫苗案：2016年3月，山东警方破获案值5.7亿元非法疫苗案，疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市。疫苗含25种儿童、成人用二类疫苗，最终137人获刑。2016年4月，国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，简化了二类疫苗的流通环节，同时强化配送过程中的监督管理。长生疫苗案：2018年7月15日，国家药品监督管理局发布通告指出，经飞行检查发现长春长生生物科技有限公司冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假等行为。2018年9月20日下午召开的中央全面深化改革委员会通过《关于改革和完善疫苗管理体制的意见》，要求“严格市场准入，强化市场监管，优化流通配送，规范接种管理，坚决堵塞监管漏洞”；2018年11月11日，国家药品监督管理局商国家卫生健康委员会起草《中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿）》。表：我国疫苗行业政策法规梳理时间部门政策文件2003.01()》2004.072005.032006.032008.092015.042016.042017.022017.1220172018.022018.092019.042019.1244数据来源：国务院，药监局，中信建投中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容《中华人民共和国疫苗管理法》-强监管背景下，重磅品种价值凸显表：《中华人民共和国疫苗管理法》要点摘要总则1）国家支持疫苗基础研究和应用研究，促进疫苗研制和创新，将预防、控制重大疾病的疫苗研制、生产和储备纳入国家战略；2）国家制定疫苗行业发展规划和产业政策，支持疫苗产业发展和结构优化，鼓励疫苗生产规模化、集约化，不断提升疫苗生产工艺和质量水平疫苗研制和注册1）国家鼓励疫苗上市许可持有人加大研制和创新资金投入，优化生产工艺，提升质量控制水平，推动疫苗技术进步；2）对疾病预防、控制急需的疫苗和创新疫苗，国务院药品监督管理部门应当予以优先审评审批；3）应对重大突发公共卫生事件急需的疫苗或者国务院卫生健康主管部门认定急需的其他疫苗，经评估获益大于风险的，国务院药品监督管理部门可以附条件批准疫苗注册申请；疫苗生产和批发1）国家对疫苗生产实行严格准入制度。从事疫苗生产活动，应当经省级以上人民政府药品监督管理部门批准，取得药品生产许可证；2）疫苗上市许可持有人应当具备疫苗生产能力。超出疫苗生产能力确需委托生产的，应当经国务院药品监督管理部门批准；3）疫苗上市许可持有人应当建立完整的生产质量管理体系，持续加强偏差管理，采用信息化手段如实记录生产、检验过程中形成的所有数据，确保生产全过程持续符合法定要求；4）国家实行疫苗批签发制度；疫苗流通1）国家免疫规划疫苗由国家组织集中招标或统一谈判形成并公布中标价格或成交价格，各省、自治区、直辖市实行统一采购；国家免疫规划疫苗以外的其他免疫规划疫苗、非免疫规划疫苗由各省、自治区、直辖市通过省级公共资源交易平台组织采购；2）疫苗的价格由疫苗上市许可持有人自主合理确定。疫苗的价格水平、差价率、利润率不得超过合理幅度；3）疫苗在储存、运输全过程中应当处于规定的温度环境，冷链储存、运输应当符合要求，并定时监测、记录温度；4）疫苗上市许可持有人应当按照规定，建立真实、准确、完整的销售记录，并保存至疫苗有效期满后不少于五年备查；5）对过期疫苗要隔离存放，并由负责药品监督管理的部门会同卫生行政部门监督其按规定销毁资料来源：中华人民共和国中央人民政府网，中信建投45中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容《中华人民共和国疫苗管理法》-强监管背景下，重磅品种价值凸显表：《中华人民共和国疫苗管理法》要点摘要预防接种1）国务院卫生健康主管部门制定国家免疫规划；地方政府在执行国家免疫规划时，可以根据本行政区域疾病预防、控制需要，增加免疫规划疫苗种类，报国务院卫生健康主管部门备案并公布；2）国务院卫生健康主管部门应当制定、公布国家免疫规划疫苗的免疫程序和非免疫规划疫苗的使用指导原则；3）县级以上地方人民政府卫生健康主管部门指定符合条件的医疗机构承担责任区域内免疫规划疫苗接种工作；4）医疗卫生人员应当按照国务院卫生健康主管部门的规定，真实、准确、完整记录疫苗及接种信息，确保接种信息可追溯、可查询，接种记录应当保存至疫苗有效期满后不少于五年备查；5）国家对儿童实行预防接种证制度，格式由国务院卫生健康主管部门规定；6）接种单位接种免疫规划疫苗不得收取任何费用；接种单位接种非免疫规划疫苗，除收取疫苗费用外，还可以收取接种服务费；7）任何单位和个人不得擅自进行群体性预防接种；异常反应监测和处理1）明确预防接种异常反应定义，并详细列示6种不属于预防接种异常反应的条例；2）疫苗上市许可持有人应当设立专门机构，配备专职人员，主动收集、跟踪分析疑似预防接种异常反应；3）国家实行预防接种异常反应补偿制度，属于预防接种异常反应或者不能排除的，应当给予补偿。补偿范围实行目录管理，并根据实际情况进行动态调整；4）接种免疫规划疫苗所需的补偿费用，由省、自治区、直辖市人民政府财政部门在预防接种经费中安排；接种非免疫规划疫苗所需的补偿费用，由相关疫苗上市许可持有人承担；国家鼓励通过商业保险等多种形式对预防接种异常反应受种者予以补偿；疫苗上市后管理1）疫苗上市许可持有人应当开展疫苗上市后研究。对批准疫苗注册申请时提出进一步研究要求的疫苗,上市许可持有人应当在规定时间内完成研究，逾期未完成的，药监部门应当依法处理直至注销该疫苗的药品注册证书；2）疫苗上市许可持有人应当建立疫苗质量回顾分析和风险报告制度，每年将疫苗生产流通、上市后研究、风险管理等情况按照规定如实向国务院药品监督管理部门报告；3）国务院药品监督管理部门可以根据疾病预防、控制需要和疫苗行业发展情况，组织对疫苗品种开展上市后评价，发现该疫苗品种的产品设计、生产工艺、安全性、有效性或者质量可控性明显劣于预防、控制同种疾病的其他疫苗品种的，应当注销该品种所有疫苗的药品注册证书并废止相应的国家药品标准；资料来源：中华人民共和国中央人民政府网，中信建投46中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容《中华人民共和国疫苗管理法》-强监管背景下，重磅品种价值凸显表：《中华人民共和国疫苗管理法》要点摘要保障措施1）县级以上人民政府将免疫规划接种疫苗经费纳入本级政府预算，保障国家免疫规划的实施；2）国家对购买免疫规划疫苗所需经费予以保障；3）对困难地区，上级人民政府应当对县级人民政府给予必要的经费补助；4）国务院卫生健康主管部门根据国家免疫计划疫苗使用计划，及时发布疫苗需求信息，指导企业合理安排生产；5）国家将疫苗纳入战略物资储备，实行中央和省级两级储备；6）国家实行疫苗责任强制保险制度。疫苗上市许可持有人应当按照规定投保疫苗责任强制保险，因疫苗质量问题造成受种者损害的，保险公司在承保的责任限额内予以赔付；监督管理1）药品监督管理部门、卫生健康主观部门按照各自职责对疫苗实行全生命周期监督管理；2）国家建设中央和省级两级职业化、专业化药品检查员队伍，加强对疫苗的监督检查；3）国务院药品监督管理部门会同国务院卫生健康主管部门等建立疫苗质量、预防接种等信息共享机制；4）国家实行疫苗安全信息统一公布制度；5）任何单位和个人有权向卫生健康主管部门、药品监督管理部门等部门举报疫苗违法行为；对查证属实的举报，按照规定给予举报人奖励；举报人举报所在单位严重违法行为，查证属实的，给予重奖；法律责任1）明确轻微、严重违法行为处罚力度；2）生产假药的企业，没收非法生产物资，责令停产停业整顿，吊销药品注册证书，直至吊销药品生产许可证等，并处以15-50倍罚款；3）生产劣药的企业，没收非法生产物资，责令停产停业整顿，吊销药品注册证书，直至吊销药品生产许可证等，并处以10-30倍罚款；4）针对生产假药、劣药的企业法定代表人、主要负责人、直接负责的主管人员和关键岗位人员以及其他责任人员，没收违法行为发生期间自本单位所获收入，并处以1-10倍罚款，由公安机关处以5-15日拘留，针对触犯明确列示的6种违法情形的人员追加10年至终身禁止从事药品生产经营活动的市场准入限制；5）详细列示疫苗全产业链各个环节违法情形及对应处罚条款附则1）国家鼓励疫苗生产企业按照国际采购要求生产、出口疫苗。出口的疫苗应当符合进口国（地区）的标准或者合同要求；资料来源：中华人民共和国中央人民政府网，中信建投47中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容未来政策动向：强化监管，加大投入疫苗预防的效益较高：按照卫生经济学理论，预防的效益往往比较高。比如，在麻疹发病率较高的地区，预防接种麻疹疫苗降低的疾病损失是接种费用的30倍以上。疫苗消除了大量致死疾病：疫苗被视为20世纪最伟大的公共卫生成就之一，有效的疫苗接种消除了大量致命疾病。全球范围内免疫接种在不同国家，根除或者控制了天花、脊髓灰质炎、麻疹、风疹、破伤风、白喉等传染性疾病。表：接种疫苗的经济效益表：1990-2016年接种疫苗降低了预防性疾病的年平均发病率疫苗每花费美元节省的美元数疾病1990发病例数2016发病例数发病率降低8000710127.00(MMR)26.00(HepB)14.7054450013232575.7%261004299.8%3562001377996.1%5.40138200156205-13.0%(IPV)5.45220047.5%政府加大投入扩容国家免疫规划：2017年国务院办公厅《关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的意见》要求逐步推动将安全、有效、财政可负担的第二类疫苗纳入国家免疫规划，使群众享受到更加优质的接种服务。数据来源：美国CDC，WHO，中信建投48中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容研发、监管、竞争叠加我国政策红利推动行业集中度提升全球疫苗行业集中度较高：全球约有20家企业被世界卫生组织认定为疫苗生产商，但全球疫苗市场主要由4家疫苗生产企业控制：赛诺菲巴斯德、葛兰素史克、默克、辉瑞。2020年，他们共占据了90%的市场份额。相对来说，四家公司相互竞争，葛兰素史克公司位于领先地位，市场份额高于排名第四的辉瑞10个百分点。受流感疫苗产品需求、新产品上市和获批影响，四家公司的排名呈现动态变化。我们认为，研发壁垒高、生产要求高、资金投入大、销售体系重合是海外制药巨头同时成为疫苗巨头的核心原因，中国疫苗行业同样适用。2021年3月1日晚，我国国家药监局综合司再次公开征求《疫苗生产流通管理规定（征求意见稿）》意见，其中明确：多联多价疫苗确需委托生产的，委托方和受托方应当为符合法定条件的药品生产企业，其中一方持有另一方50%以上股权或者股份，或者双方均为同一药品生产企业控股50%以上的下属公司。股权合作背景下的联苗CMO有助于推动我国疫苗行业集中度提升。图：2020年国际疫苗市场竞争格局图：研发、监管和市场竞争是进入疫苗行业的三大门槛葛兰素史克默沙东赛诺菲辉瑞其他监管门槛11%28%技术门槛市场竞争18%市场份额20%

24%数据来源：中商产业研究院，中信建投49中国疫苗市场：创新驱动非免疫规划市场持续扩容疫苗批签发机构即将迎来扩容，批签发速度有望迎来提升批签发机构数量有限，叠加疫苗事件导致批签发速度趋缓。现阶段，我国进行批签发机构中检院可独立签发全部疫苗品种；七个省所负责指定区域内企业疫苗产品的无菌及异常毒性等指定项目检验，并将结果报送中检院；上海所可独立签发指定区域内批签发申请人申报的流感疫苗。叠加“长生生物”疫苗事件，2019年批签发速度趋缓，10月以来批签发速度已有小幅恢复。《省级疫苗批签发机构授权方案》出台在即，疫苗批签发机构数量有望迎来扩容，批签发速度有望提升。根据第十九届生物制品年会公布信息，《方案》有望在2021年底前完成现有承担疫苗批签发部分检查项目的省所疫苗批签发机构授权。综合考虑检验方法难易程度、检验任务轻重差异等情况，优先推动流感、水痘、流脑、Sabin、乙肝、乙脑、甲肝、百白破、狂犬病疫苗等的批签发实验室建设工作。表：2019年已开展的批签发培训序号品种培训对象（药检所）日期120197-8月220198月320199月420199-10月5201910月6201910月资料来源：第十九届中国生物制品年会，中信建投504行业研发端：产品线和研发能力是企业的核心竞争力产品线和研发能力是企业的核心竞争力产品线拥有优势的企业，具备较高的投资价值产品线和研发能力是判断疫苗企业价值最直接的标准，这与普通医药企业是一致的。产品线的丰富性，决定了企业可能的收入规模；而产品线的独特性，能帮助企业避开激烈的价格竞争。因此，在产品线（包括研发线）拥有优势的企业，具备较高的投资价值，尤其值在判断具体品种价值时，首先是判断品种的市场规模。除了要考虑市场规模之外，还要考虑未来的竞争情况，力图避开红海市场。随着外国企业对疫苗研发的加大投入，其对知识产权保护也必将愈发重视，国外最新疫苗及其相关佐剂等技术势必处在专利保护之内，难以仿制。这使得我国企业的研发线和自主52产品线和研发能力是企业的核心竞争力产品线拥有优势的企业，具备较高的投资价值表：2020年全球前十大疫苗概况（亿美元）疫苗预防疾病生产企业销售规模（亿美元）市场份额中国市场

Prevnar1358.59.9%Gardasil/Gardasil939.36.6%COVID-19Moderna38.06.4%30.15.1%Pentacel/Pentaxim25.74.3%24.24.1%ProQuad/MMR+18.83.2%2310.91.8%8.91.5%BexseroACYW1357.91.3%表：2020年中国前十大疫苗概况（亿元）表：国内热点疫苗厂商数量产品名称销售额生产企业（仅包括年按批签发口径有销售收入的企业）1371.84辉瑞、沃森生物疫苗大类已上市企业数量研发中企业数量72965.76默沙东93563.15默沙东121640.82北京科兴、华兰生物、金迪克生物、武汉所、长春所b型37.82赛诺菲35.77荣盛生物、百克生物、上海所、长春祈健2415144033.40荣安生物、辽宁成大、依生生物、卓谊生物91232.69北京所、上海所37352330.54民海生物、默沙东、沃森生物、成都所Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（27.39北京所HPV316数据来源：灼识咨询，中检院，insight，中信建投53产品线和研发能力是企业的核心竞争力联苗产品—符合市场需求的潜力品种联合疫苗是指含有二个或多个活的、灭活的生物体或者提纯的抗原，由生产者联合配制而成，用于预防多种疾病，通常将多种不同的抗原经特殊工艺联合制成的疫苗为多联疫苗。五联疫苗是法国巴斯德生产的含有脊髓灰质炎灭活疫苗、无细胞百白破疫苗和B型流感嗜血杆菌疫苗的联合疫苗，可以替代脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、Hib疫苗。接种五联疫苗，可同时预防五种疾病，包括白喉、百日咳、破伤风、脊髓灰质炎和b型流感嗜血杆菌引起的肺炎。四联疫苗即无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗，是由百日咳抗原、白喉类毒素、破伤风类毒素和b型流行性感冒嗜血杆菌抗原经过灭活、纯化后联合在一起制成的。可以同时预防多种疾病：百日咳、白喉、破伤风、以及由b型流