(12)-2.2讲义- 中国的衍生产品市场发展

第二节中国的衍生产品市场发展——中国市场的风险管理需求2.1中国市场的风险管理需求中国的衍生产品市场发展仍然是基于风险管理的需求。经济全球化使得我国经济环境的不确定性增加，比如利率、汇率的市场化使得我国的市场风险在加大；国家的货币、财政政策的变化速度也在加快；中国市场也面临国际化的竞争；同时企业的重构、合并、组织结构的变化也在加快。在这种风险增加的情况下，客户也对产品的服务提出了更高的期望。一、中国的利率变化1.同业拆借利率的变化首先看我国的利率变化。图2.1是上海银行间同业拆借市场隔夜拆借利率的变化图，银行间同业隔夜拆借利率是说银行与银行之间拆借一晚上的利率水平。图2.12014~2016年SHIBOR隔夜拆借利率从图中很明显地能够看到，在2013年的5月~6月份有一条异军突起的线。这条线就是因为当时市场上的资金紧张带来的利率水平的突然增加，在这个点上银行与银行之间拆借一晚上的利率水平在年化的情况下达到了14%。进一步从图中可以看到我们国家的利率水平波动性在增加。利率水平的波动性同样可以通过近年SHIBOR隔夜拆借利率的变动看到。在图2.2中可以看到尤其是在2018年的后半年到2019年的5月份之间，SHIBOR拆借利率虽然平均水平没有太大的波动，但是每一天的波动幅度有很明显的增加。图2.22016年~2019年SHIBOR隔夜拆借利率2.定期存款利率的变化进一步观察我国定期存款利率的调整历史，如图2.3。图2.32006~2015年一年期定期存款基准利率我国的一年期定期存款利率在2006年之前的变动频率很低，自2006年之后，我国的股市进入了一个牛市通道，在这种情况下，我国的一年期定期存款利率为代表的利率水平在2006年~2007年之间连续做了八次调整，之后也进行了一系列的调整。所以我们知道在不同的时点去银行做一年期存款，获得的收益都是不一样的，这体现了利率的波动性。3.我国的利率市场化进程利率的波动性与我国利率市场化的进程相关，表2.1给出了我国利率市场化的进程时间表。表2.1中国利率市场化进程日期事件1996年6月1日放开银行间同业拆借利率1997年6月银行间债券回购利率放开1998年、1999年连续三次扩大贷款利率浮动幅度2004年1月1日再次扩大贷款利率浮动区间2012年6月进一步扩大存贷利率浮动区间2013年7月20日全面放开贷款利率管制2014年11月22日存款利率浮动上限扩大为1.2倍2015年2月28日存款利率浮动上限扩大为1.3倍2015年5月存款利率可上浮1.5倍2015年10月23日取消存款利率浮动上限可以看到利率波动频率的增加跟我国利率市场化的进程基本上是一致的。我国的利率市场化从1996年的6月1日开放银行间同业拆借利率开始一直到2015年的10月23号取消存款利率浮动的上限，基本上可以说从政策层面上已经完成了。4、利率市场化对银行的冲击由于利率的市场化，银行的存贷利率会通过市场的供需形成。银行为了吸储势必会提高存款利率，而为了吸引贷款客户势必会降低贷款利率，由此带来存贷利差的缩窄。存贷利差的缩窄会降低银行传统业务的利润。这一点我们可以通过一些新闻报道看出来。在2015年的3月27号，五大国有银行发布了2014年的年报。年报显示，农行、中行的利润增速是在8%左右，建设银行的增速是在6.14%，而最后的工商银行增速只有5.1%，5.1%的增速相比工行在2013年的利润水平基本上达到了一种腰斩。对于腰斩的原因，工行董事长姜建清认为，利率市场化是导致增速下滑的三个主要原因之一。二、汇率的变化下面我们来看一下汇率的变化，图2.4显示的是从2000年到2019年之间美元兑人民币的汇率变化。图2.42000年~2019年美元兑人民币中间价我国的汇改是在2005年完成的。在2005年之前我们国家是一种盯住美元的固定汇率制度，而在2005年之后转变成了参考一篮子货币的汇率制度。在这种汇率制度下，美元对人民的汇率就出现了浮动。2014年之前的波动基本上类似于一种单边的升值通道，即人民币的升值趋势，但是到了2014年之后，这种升值的趋势被打破了，更多的是汇率的不确定性波动，也就是说在这之后不知道人民币在下一刻到底会升值还是会贬值。汇率的变化对进出口企业的影响非常大。2013年的5月17号新华网的一篇报道指出汇率的频繁波动对出口企业的影响很大。这种负面影响主要体现在三个方面，第一是“有单不敢接”的现象更为突出，出口的订单多为短单多批，这种方式就不利于企业的长期运营；另外一方面就是企业出口的利润空间进一步的缩窄，其中77.5%的企业在2013年的前四个月的利润出现了明显的下滑；有一些中小企业表示经营就难以为继，所以当时很多纺织企业倒闭也跟汇率的变动不无关系。2018年10月16日的一篇报道指出受人民币走弱和高油价假设的影响，摩根士丹利下调了中国三大航空公司的价格目标。机构研报显示因为人民币的贬值，中国的三大航空公司的三季度的利润都可能计入超过20亿人民币的净财务成本，也就是说其利润会下降16%~33%。为什么航企会受到这么大的重创？原因就在于航空公司的飞机以及航油都是依赖进口的，在进口的时候需要支付外币，而在平时的营运过程中获得人民币。所以当人民币贬值的时候，通过人民币换成外币去支付，购买飞机或者是航油的成本就会增加。所以人民币汇率的下滑会使得航空公司的财务费用大增。前人统计表明，人民币对美元每升值1%，航空公司就可以享有数以亿元计的汇兑收益。这种风险是对称的，人民币如果贬值，就会给航空公司带来数以亿计的汇兑的损失。所以我们可以总结一句话，即成也萧何，败也萧何！三、价格波动风险我们再来看价格变化。价格变化既有商品价格的变化，也有金融资产的价格变化。以股票为例，我们国家的股票市场从2013年~2014年~2015年，从“熊冠全球”到“雄冠全球”，进行了再循环。比如在2013年全球的股市整体上涨21.3%的时候，我们国家的股市表现是什么样子？我们国家的股市在2013年的跌幅是7%。而在2014年的时候，我们的涨幅达到了52%，达到了全球第二。到了2015年的时候，我们的涨幅达到了154%。但是在2015年的6月份后，我国股市产生了异动，单日的最大跌幅达到了9.41%。跌幅已经超过了在2007年~2008年的次贷危机期间的我国股票市场的日最大跌幅，这种下跌一直持续到2016年的1月份，2016年1月整个月跌去22.65%。由此可见我们国家金融市场价格变化的剧烈性。四、债券市场违约风险加剧股票市场的价格波动是大家都能够理解的，而债券，在我们国家经常是被看成风险的避风港。在刚性兑付的时代，基本上大家在买债券的时候不会关心这个债券到底是由谁发行的，更多的是关心哪个债券的收益率会更高，因为在这种刚性兑付的规则下，哪个债券都不可能违约。但是这种刚性兑付的规则目前已经被打破了。比如11超日债就是我们国家的首只违约的公募债，它的价格从100多块钱直接降到了80块钱。而15雨润集团CP0001是雨润集团在15年发行的一个一年期的短融债，这个债券在将近到期的时候从100块钱直接跌到了60块钱，这种跌幅还不是一个偶然的现象，这个价格持续了将近两个月的时间，在到期之前恢复到了原价，可惜的是到期的时候债券仍然违约了。图2.511超日债收盘价格图2.615雨润CP001收盘价格还有更剧烈的价格变动，比如14富贵鸟在2018年的2月份时，突然从100多块钱降到了十几块钱。可以看到在2018年的2月28号还是103块钱，但是在第二天就降到17块左右。所以如果投资者以一百多块钱成本购买了这只债券，可以想象当它的价格突然降到了17块钱的时候投资者的心情，而这种价格一直持续到到期。中间还有一次利好消息，称其价格从8块多钱涨到了20多块钱，价格进行了一种翻倍。但是对于站在103块钱的高点的投资者来讲会作何感想呢？图2.72015年~2018年14富贵鸟收盘价格我国市场上的债券违约的现象频频出现。从图2.8中可以看到我们国家在2014年之后违约债券的数量逐年攀升，到2016年的时候全年违约了56只债券，而在2018年的时候达到了125只，2019年虽然只统计到5月份但是已经违约了62只。。同时还可以看到，不但违约债券的数量在增加，违约的金额也在逐年的增加。如果看单只债券违约规模的话，单只违约债券的规模也在增大。图2.82014年以来债券违约数量与金额（截止2019年5月）除了债券的违约风险以外，银行在我国应该是一个最安全的地方。但是银行的信用风险也是在加剧的。这一点可以通过一则信息报道看出，在2019年的5月24号，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告：“鉴于包商银行股份有限公司出现严重的信用风险，为了保护存款人和其他客户的合法的权益，中国银行保险监督管理委员会决定自2019年的5月24号起对包商银行实行接管，接管期限为一年”。由这个案例所揭示出来的就是中小银行的信用风险已经开始显现。这也就体现了银行信用风险管理的重要性。五、小结因此无论喜欢与否，我们都必须承认这样的事实，上述的风险我们没办法通过传统的渠道规避，我们需要而且我们国家已经进入了金融衍生产品的时代。2.2中国市场的衍生产品2005年以来，尤其是2010年以来，我国衍生产品市场有了长足的发展。一、利率风险管理工具首先我们来看一下利率风险的管理工具。如表2.2所示，我们国家的利率衍生产品是从2005年开始推出的，首先推出来的是债券远期，然后在2006年推出来利率互换，2007年推出来远期利率协议（FRA），2013年9月份国债期货作为场内的交易产品重新登上了我们国家的历史舞台，在2015年4月为了提升场外的远期类利率衍生产品的活跃度，银行间市场开始进行标准化的利率衍生产品的交易。表2.2中国利率衍生品推出时间表品种推出时间债券远期2005.5利率互换2006.2远期利率协议（FRA）2007.10国债期货2013.9标准化利率衍生品2015.4具体的利率衍生产品的市场占比情况可以通过如下图形观察。图2.92005年~2018年利率衍生产品交易量市场占比通过上图可以看到，在2006年推出利率互换之后，利率互换迅速的占领了市场。一直到目前，利率互换都是市场上的一个主导品种。而很有意思的是，远期利率协议在2007年推出，但是自推出来之后，我们基本上在图中很难看到代表远期利率协议的颜色，也就是它的市场占比是很少的。给大家留一个思考题：为什么利率互换在上市之后能够迅速地替代债券远期占据利率衍生产品的主导地位？为什么远期利率协议（FRA）上市之后一直缺乏交易活跃度，难以受到投资者的欢迎呢？希望在讲完这门课程之后，大家能够对这两个思考题有自己的答案。我们接着看一下利率衍生产品整个市场的交易规模，如图2.10。图2.102005年~2018年利率衍生产品交易量从这个图形可以看到，从2005年首推到2018年，利率衍生产品的市场规模在逐年增加，尤其是从2014年到2015年有一个很大幅度的增加，从2005年的市场的178亿到2018年增长到31.95万亿，市场规模上涨了上千倍。这也代表了市场上对于利率风险管理的需求在增加。二、汇率风险管理工具再来看一下汇率的风险管理工具。我们国家的外汇衍生产品是在2005年进行汇改之后逐步推出的,如表2.3所示。首先推出来的仍然是远期合约产品，即外汇远期，之后在2006年我们国家推出人民币外汇掉期，2007年推出人民币外汇货币掉期，这个货币掉期就与前面讲到的互换产品的交易方式是非常类似的，在国际上我们一般叫货币互换。2011年我们国家在银行间市场推出外汇期权的交易，在2011年的12月份又进一步推出人民币外汇组合期权交易，这也是我们国家首推的一种将几个期权组合在一起进行交易的期权产品。表2.3中国外汇衍生产品推出时间表品种推出时间外汇远期2005.8人民币外汇掉期2006人民币外汇货币掉期2007.12人民币外汇期权2011.2人民币外汇组合期权2011.12具体的各个产品在市场上的占比可以通过下图观察。图2.112006年~2018年人民币外汇远期与掉期的交易量占比外汇期权的数据并没有公布，所以找不到外汇期权的交易量。观察一下远期和掉期的交易量占比，从2005年推出来外汇远期、2006年推出来外汇掉期之后，可发现当推出外汇掉期之后，掉期产品也同样是迅速占领了市场，而外汇远期的市场交易量仍然是在萎缩的。所以大家也可以去思考一下：到底存在什么样的差异使得外汇远期与掉期产品在市场的表现截然不同？下图显示了2006年到2018年之间，我们国家的外汇衍生产品整个市场的交易量。图2.122006年~2018年中国外汇衍生品交易量从图中可以看到这是一个非常漂亮的曲线。从2006年到2018年市场的规模在不断的增加。相比2006年，2018年的时候市场规模增加了上百倍。价格风险管理工具1.期货品种发展现状下面来看一下我们国家的价格风险管理工具。这方面我们国家已经推出远期、期货、互换和期权全品种。在期货的层面上分为商品期货和金融期货。商品期货是以具体的商品为标的的期货品种。截止到2019年的5月份，我们国家在三大商品期货交易所已经推出51个品种。我们国家的三大商品交易所分别为上海期货交易所、大连商品交易所以及郑州商品交易所，其中在上海期货交易所主要交易的是能源和金属的期货品种，而在大连和郑州商品交易所主要从事的是一些农产品和化工产品的交易。值得一提的是我们国家的原油期货，原油期货是在2018年3月份推出来的，这也是全球首个以人民币计价的国际化品种。郑州商品交易所推出来的苹果期货和红枣期货也是全球首个鲜果品种。所以以后大家如果要买苹果或者是鸡蛋等日用品，除了到市场上了解价格还可以观察期货行情。图2.13我国商品期货的品种（截止2019年5月）我国的金融期货都是在中国金融期货交易所进行交易的。首先在股指期货方面，我国在2010年4月首次推出沪深300股指期货，2015年4月又推出上证50股指期货和中证500股指期货。这样，我们的大盘股组合和中小盘股组合都有了风险管理工具。另外在国债期货方面，我国在2013年9月首先推出五年期国债期货，然后在2015年3月推出10年期的国债期货，紧接着在2018年8月推出2年期国债期货。2年期的国债期货体现了短期的利率风险变动，而5年期的国债期货就体现了中期的利率风险变动，10年期的国债期货就体现了我们国家的长期的利率风险变动。所以从目前推出的情况来看我们国家短中长期的利率风险都存在相应的风险管理工具，应对了整个利率曲线的变动。外汇期货虽然很早的时候就在进行仿真交易，但目前还没有真正推出。在四个衍生产品中很重要也较复杂的一个工具就是期权。期权在我国的推出非常晚。2015年2月9日在上海证券交易所（简称上交所）上市的50ETF期权是我们国家历史上首个在交易所内上市的期权产品。因此50ETF期权的上市在我们国家的金融衍生产品的市场上具有里程碑性的意义。之后我们国家开始了一个商品期权的推出过程，而商品期权推出的步伐很明显比金融期权的步伐要快很多。在2017年3月份大连商品交易所推出豆粕期权，2017年4月份在郑州商品交易所推出白糖期权，紧接着在2018年9月份在上海期货交易所推出铜期权，进一步的在2019年1月份同时在三大期货交易所分别推出来了玉米期权、棉花期权和橡胶期权。这些期权产品的推出与近些年来我们国家期权在精准扶贫里面的作用是分不开的。我们也相信接下来商品期权推出的步伐还会进一步的加快。除此以外，我们国家还有一部分在仿真阶段的期权，比如上海期货交易所黄金期权、中金所的沪深300指数期权以及在上交所和深交所正在做着一些仿真的一些个股期权。下图显示了我们国家目前场内交易的一些上市的期权和仿真期权的情况。图2.14我国的场内上市期权和仿真期权除了场内期权之外，我们国家更多的期权品种其实是在场外。下图是Wind资讯终端上的场外期权报价平台，此平台仅展示了一部分证券公司或者期货公司的报价。但是从品种的列举上可以看到我们国家所有的商品期货、包括所需要的个股、股指，其期权都是可以在场外进行交易的。更多的一些场外期权是在证券公司或者期货公司，其公司本身进行推广。所以图中展示的只是场外期权的冰山一角。图2.15Wind资讯终端场外期权报价平台3.互换（掉期）另一个价格风险的管理工具就是互换。互换产品除了利率互换、货币互换以外，价格的风险管理工具里面还可以有商品互换。商品互换在2018年的12月份在大商所已经开始推出。截止到2019年的5月份，我们国家的商品互换产品累计成交的名义本金的规模已经超过了1亿。四、信用风险管理工具管理信用风险的工具我们国家在2010年的时候已经开始推出，当时推出来的产品叫信用风险缓释合约（CRMA）或者是信用风险缓释凭证（CRMW），也被称为是第一版的中国CDS，这一版的产品是以某一个债务作为标的来发行的。真正意义上的和全球接轨的一个产品就是信用违约互换（CDS），是在2016年9月份开始上市。同时也发行了一个银行可以发行的产品就是信用关联凭证（CLN）。这两个产品在中国人民银行2018年的金融市场运行情况中给出数据，2018年信用风险缓释合约成交了67亿元，而信用违约互换成交了19亿元，我们从中可以看出信用风险管理工具在实际里面的应用。当然除了这两个工具以外，我们国家从2015年允许民资投资银行之后就推出来了一种存款保险制度，要求《存款保险条例》开始实施，为客户存到银行里面的存款进行保险，防止银行倒闭的时候客户受损。除此以外还有一种方式就是资产证券化，这种业务现在正在我们国家