【大股东减持对股价波动的影响问题探讨13000字（论文）】

创业板大股东减持对股价波动的影响实证分析报告目录TOC\o"1-3"\h\u2536一、绪论 19674（一）研究背景 130675（二）研究目的及意义 126651（三）国内外研究现状 276281.国内研究文献现状 2317612.国外研究文献现状 227241（四）研究内容 311864二、相关理论及概论 430291（一）大股东与大股东减持概念 424829（二）大股东减持的制度与规定 48029（三）理论基础 5221661.有效市场假说 5208782.委托代理理论 6224493.信号传递理论 65462三、创业板大股东股东减持对证券市场的影响 73245（一）大股东减持对证券市场的现状概述 7298251.创业板减持规模 7305722.上市公司大股东减持监管制度现状 85028（二）创业板大股东减持对股价波动性影响实证研究 949901.样本选择与数据来源 931002.大股东持股减持实证分析 106321（三）创业板大股东减持存在的影响及问题 12130121.大股东减持对公司价值变化的影响 12315402.大股东减持对投资者的影响 1367653.大股东减持对中小股东的影响 1323974四、结论与建议 1521377（一）结论 153274（二）建议 15174271.市场政策方面 1565872.创业板公司方面 16305733.中小投资者方面 163790参考文献 17一、绪论（一）研究背景作为中国一个新兴的证券交易市场，创业板市场以其高增长的特点在中国股票市场上表现优异优势，但大量创业板上市公司股东频繁减持套现，使得整个证券市场不甚稳定。同时，大股东的减持也导致了该公司的股价大幅波动和下跌，直接影响到了中小企业和投资者自身的利益。由于创业板市值规模普遍偏小，使得其股价较为容易操纵，中小型投资者盲目跟风。这与创业板上市公司的股票普遍被高估有关，实际管理者持有股份比例相对较高，由于其持股比例相对较大，持有成本相对较低，当创业板公司的股票能够在较高的市场环境下获得流通权，大股东就会通过减持而获得巨大的收益。而且，在实际控制人为主要的信息优势的大背景下，大股东的地位越来越重要，利用这种信息不对称的行为，不仅损害了广大投资者的合法权益，而且通过不正当方式也获取了巨额的经济利益。我国现行的资本市场制度改革更加关注中小投资者利益保护。我国资本市场深化改革的阶段最早开始于2014年，这一具有渐进性的改革路径将自上而下的体系结构设计与资本市场的博弈均衡有机地相互结合，以促进股票市场的快速发展和大量自然人投资涌入。截止2019年底，我国境内证券投资者的账户数量已经突破1.6亿，自然人境内投资者的数量占比已经超过99.7%。中小投资者仍然是促进资本市场发展的重要力量，但是损害中小投资者利益的问题却持续不断出现。究其根源也正是由于我国的现代资本主义市场在新旧两种不同经济制度的剧烈经济摩擦和竞争中逐步形成和不断发展的，令人担忧的是，上市公司大股东利用其控制权不当减少了持股量。因此，本文运用理论与案例相结合的方法，分析大股东减持行为及其对股价波动的影响，并提出建议，希望对外部监督，上市公司以及中小股东有所帮助。（二）研究目的及意义（1）目前来看我国的资本市场仍然还处于发展初期和进入起步准备阶段，制度管理体系基础建设仍然还有待逐步加强和不断完善，减持新规实施仅一年，就出现了大规模减持的趋势，甚至出现了多起“清算式减持”和大股东离场的情况。本文以上市公司大股东的减持行为为研究对象，进一步研究大股东减持对股价波动的影响，探讨现有制度法规在规范大股东减持方面的漏洞，为解决大股东减持和隧道效应的实际问题，加强中小投资者利益保护提供参考建议。（2）对于监管部门鉴别大股东的变相减持行为有一定的帮助。在信号传递的理论下，大股东对所持有的上市公司股票进行减持会对外部投资者们传递一种信号，可能让外部投资者们认为大股东对公司发展前景并不满意，从而容易引发“羊群效应”造成公司股价下跌。这会对中小股东的利益造成损害，同时也会对对公司的声誉造成不良影响。证监会分别于2016、2017年连续发文以规范大股东减持行为，然而上市公司大股东通过选择特定的接收对象减持以规避监管实现合规减持并完成套现。本文的研究就有助于监管部门鉴别大股东的变相减持行为，为增强变相减持监管提供相应的依据。（三）国内外研究现状1.国内研究文献现状林芳（2020）等认为大股东减持的动因可以分为宏观因素和微观因素，微观因素主要表现在大股东利为了规避风险，用信息优势获取超额收益，以及关于公司治理结构方面的因素。关于宏观大环境变化以及相关市场监管不到位，中小股东也缺乏治理机制相关等因为称之为宏观因素。大量的市场研究分析结果表明，大股东对于此次减持的公司目标个股存在着一定的投资时机策略抉择和控制能力，以便于他们获得较高的公司私人投资收益，侵占中小股东个人利益。郝丽娜（2020）认为与中小股东相比，大股东对企业生产经营活动的具体信息了解程度更高，信息优势更大。当预预计企业未来盈利能力较差时，大股东将利用股权优势开展盈余管理活动，实现收益最大化，利用信息不对称向外公布部分利好信息，促进企业股价上涨，并以合理价格减持股份。罗党论（2019）等学者认为，大股东减持往往导致公司股价下跌，给中小投资者带来负面信号，影响公司的发展前景。一些实证研究发现，在有效市场的情况下，大股东减持通常会导致公司股价下跌，短期内会产生负的累计超额收益。当大股东对上市公司的运营情况和发展不乐观，并知道即将发布“坏消息”时，他们将决定减持以获得超额回报，从而触发中小投资者效仿纷纷抛售手中的股票和“坏消息”爆发。2.国外研究文献现状JohnsonS,LaPortaR（2000）等人首先提出了“隧道效应”的概念，他说，为了最大化自身的财富，大股东利用其控制和信息优势在不转移公司资产的情况下通过二级市场进行交易。寻求股票收益的差异，以获得最大的资本收益。Kangetal.（2015）对韩国六百余家上市公司21世纪初十年的股票市场数据进行了研究分析，他发现公司内部股权变动对公司内管理人员和普通员工持股量都会造成一定的影响。如果上市公司内部人员在公司上市之前加大所持有股份的数量，则在该期满后锁定，内部人员减少持股的可能性会增加，减少的次数也会增加，但间接股权的增加不会。高管减少持股可能是出于机会主义的动机，或者是出于客观流动性要求或投资组合多元化的动机。Bowenetal（2018）认为，部分内部人在坏消息（好消息）披露前通过出售（购买）相对较多的股份，并在披露好消息（坏消息）时推迟出售（买入）股票，从而取得了可观的收益。Chauhan （2016）对印度资本市场进行研究，分析了多家大股东进行减持的上市公司，从中得出了相应结论，公司控股股东进行股份减持将会导致公司股价的下跌。与此同时，当大股东难以通过掏空等手段来获取财富时，大股东可能需要支付股息来满足他们的个人现金流量需求。当公司中有多个大股东时，随着股权制衡程度的增加，大股东追求私人利益的行为将受到限制，这就会导致大股东对管理层的监督动机会增强。现有文献发现多个大股东并存有利于降低公司代理成本（Chenetal.，2019），Jiang等（2019）发现多个大股东之间更倾向于通过合作监督来提升收益。（四）研究内容围绕着创业板大股东减持对股价波动的影响，本论文拟从以下五个方面进行研究：第一部分，介绍论文的研究背景、意义和国内外的研究现状，同时还介绍了研究方法和研究内容。第二部分，介绍本论文研究内容相关概念和理论基础，重点分析股东减持的概念，方法及其作用。第三部分，介绍股东减持对证券市场的影响，重点分析股东减持在证券市场存在的问题。第四部分，研究创业板大股东减持对股价波动的影响，运用事件研究法，为创业板大股东减持对股价波动的影响研究提供理论基础。第五部分，总结本文的研究内容以及研究结论，指出研究过程中的不足之处。

二、相关理论及概论（一）大股东与大股东减持概念如何定义大股东，不同的文献有不同定义。根据《证券法》第八十六条的规定，若个人持有上市公司股东总股本5%以上，就可以被称作公司的股东代表并可列入公司大股东。在我国实际公司治理研究中，大多数学者将公司的前十大股东称为主要股东。本文所需要研究的“大股东”主要是泛指在上市公司中实际持股的比例，也就是说，拥有这一权益的股东占股东总数的最高，是该上市公司的第一大股东。公司大股东也可划分为控股股东和非控股股东，划分他们的主要依据就是他们对公司的控制能力。一般泛指持有公司百分之五十以上总股本的股东为控股股东，低于改比率的则被称为非控股股东。但由于目前中国资本市场股权结构的多样性，也存在着持有低于百分之五十总股本的股东能够对公司决策起到决定的作用的情况。由于公司中小股东所持有的公司股份数量较少，他们在公司也是最为弱势的群体，大股东由于所持有公司股份数量较多，若他们对手中的股份进行减持，那将会对中小股东利益造成严重的侵害。而这种侵害正是由于委托代理成本和公司大股东通过他们对公司的控制来获得个人利益所导致的。委托代理成本与减持行为两者之间联系紧密。当大股东控制公司高管或公司高管的比例相对较高时，这两种类型的侵权行为通常同时存在。在公司治理的实践中，为了获得大股东的支持，管理层通常会做出有利于大股东的生产和经营决策。此时，委托代理成本只会是大股东利益的掏空行为。所以，由于在企业里中小股东们处于弱势地位，公司大股东们的减持行为和掠夺中小股东权益在当下的资本市场已经是相当普遍的现象。因此，完善证券市场制度和公司治理制度是可以有效保护中小股东利益的有效途径。（二）大股东减持的制度与规定目前我国的企业股权分置制度改革自2005年起，直至2006年底改革全部实施，改革目标就是为了彻底解决我国企业上市公司中的流通股与非企业流通股之间存在的股权相互割据的矛盾性问题。股权分置制度改革深化完成后，股票市场中的非流通股份比重不断增加，开始步入全流通时代。大股东盈利模式进一步扩大，发生频率和数量都有所提高，对公司投资者和资本市场产生重大影响。股权分置制度的改革实际上是中国内地资本主义证券市场特别独有的一种变化，股权分置改革的目标，就是为了要完善和调整上市公司的经济和治理机制结构，以便消除非流通股股东的政府垄断和控制权减，减缓和减少非流通股股东对其他上市公司的“隧道效应”。证监会也在2008年4月20日通过多种途径方式发布《上市公司解除限售存量股份指导意见》，对于股改和限售股的解禁等引人注目的问题都进行了细致的调查和深入的研究规范。在这些规范中，对于上市公司和大股东出售其所持有的限售股的数量和类型都进行了相应的限制。在2013年12月，国务院办公厅发布规则要求上市公司大股东在减持前必须提前三十日进行公告公示，以此来保护上市公司中小股份的权益。同时，规则中也明确了要求进一步加大对于减持的监督和打击。然而，尽管在之前颁布了如此制度之下，2015年发生的多起上市后公司大股东大规模减持套现行为还是给资本市场产生了极大的负面效应。部分企业或者上市公司大股东经由大宗交易、合同转让或者买卖等方法，就能够有效地绕过集中竞价交易减持金额不得低于百分之一以上的限制，在短期内便能够实现较大范围的减持。大股东持股量的无序减少严重侵犯了中小股东的权益，造成了资本市场的动荡。为了规范市场减持的混乱局面，中国证监会发布了2015年减持股份的专门规定。证监会研究制定了股票减持政策条款和相关规定，直指重要公司股东不规范的以及其他认为可能直接引发公司股票价格较大波动的股票减持交易活动，意在通过政策引导对其他上市有限公司以及相关重要股东的股票减持交易活动进行规范而保证可以有序地规范开展。证监会于2016年1月正式发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，目的是加大对上市公司大股东减持行为的规范。但是这次减持规定对股东集中减持的规范仍存在一些不完善之处。因此证监会于2017年5月，再次重新修订颁布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定(证监会公告[2017]9号)》，对现行减持制度做出进一步完善，避免频繁的减持行为扰乱二级市场秩序、冲击投资者的信心。虽然监管机构借鉴了欧美成熟的市场经验，近年来出台了规范上市公司大股东减持股份的法律法规，制定了禁止大股东各种交易的规定，但是在资本市场上大股东减持的现象依然频繁发生。2019年超过1000家公司发布了大股东减持公告，涉及5000多名股东。同时，一些大股东甚至进行了清算式减持，这极大地影响了公司价值和未来发展。（三）理论基础1.有效市场假说有效市场理论认为，在法律健全和高度透明及充分竞争的前提下，若是当前具有投资价值的各项数据和政策信息都已及时、准确、充分地直接有效反映到一个企业当前股价的整体走势当中，除非存在市场操纵的行为，否则没有投资者能够通过分析以往的企业股价数据情况来取得高于市场平均水平的超额利润。根据有效市场理论，在资本市场中，如果公司的股价已经能够完整、正确地直接反映公司的相关数据和信息，则市场对信息的反应是有效的。另一方面，市场上所有的交易者都已经获得了与交易价格相关的数据和信息，市场上的股票价格保持不变，则认为市场是有效的，市场效率理论认为，任何投资人不可能在有效的市场信息下进行交易以获得超额收益。2.委托代理理论第一种委托代理问题涉及的各方是企业管理者和企业所有者，此时，委托代理是指由二方利益不一致而引起的各种冲突和矛盾，与该冲突相关的成本称为代理成本的第一类。此后，专家学者通过进一步的研究和探索发现，在这些新兴市场国家中，两者之间也存在着越来越严重的矛盾，经常出现一些大股东损害中小股东利益的冲突，这就属于第二类代理问题。为了抓住自己的利益，企业的实际掌控者就会不断侵害所有者的权益，这也就体现在了第一类委托代理问题上。一些大股东通过在各种交易中不断损害中小股东的利益来寻求自己的利益，甚至不断将企业掏空。然而，处于低劣势的中小股东无法维护自身合法权益，这是第二类代理问题所反映的现象。3.信号传递理论信号传递理论最早由MichaelSpence（1973）提出，并在20世纪得到迅速发展。该理论主要提出，若是取得信息的双方获得的信息内容并不相同时，就会出现信息不对称的情况，而在这种情况下往往拥有更多信息的一方就会在两者间处于主导的位置。具有信息优势的一方通过某类行为给信息劣势方提供了相应的信息，进而改变了市场之间的信息不对称，这也就实现了帕累托最优。不同信息的传递将削弱信息不对称所带来的逆向选择与道德风险。在资本市场中，外部投资者依靠着公司管理层传递信息到市场之中，以便他们进行决策行为。但是公司管理层一般会利用这种信息不对称来探取市场的相应，中小投资者会处于绝对劣势地位。当外部投资者不能获取相对多的公司信息时，公司大股东对于所持有公司股票的增加或减少都会将相关信息传递到市场中。外部投资者会认为这与公司发展情况息息相关，以至于大股东持股数量的增减会直接影响公司股票。三、创业板大股东股东减持对证券市场的影响（一）大股东减持对证券市场的现状概述1.创业板减持规模根据Choice数据库的统计数据，2010年至2020年这十年间，共有9574家上市公司宣布了在整个A股市场的减持公告，其中，共有2275家上市公司在2010年至2020年间在创业板市场宣布减持公告，累计减持金额约为4372.27亿元。尤其是在近几年，我国经济发展低迷，国内生产总值回落，呈明显下降趋势，经济不景气还将影响我国的股市状况，并使我国的股市不景气，然而大股东却为了自己的利益去规避风险，在二级市场上疯狂抛售自己手中的股票。市场本来就不稳定，再加上许多大股东频繁抛售股票，这无疑对市场造成严重打击，原本没有抛售股票意愿的大股东们很难承受住如此多股票抛售行为的冲击。上市公司大股东有选择性的对市场信息进行披露并持续进行频繁减持股票，若是不披露大股东们的减持信息，违规减持的行为将会在资本市场中愈发猖獗，无疑更加破坏资本市场的稳定性，同时也加剧了证券市场的投资风险。因此，需要密切关注大股东减少持股的行为。表3-SEQ表\*ARABIC12000年-2020年重要股东增减持数据表年份减持家数（家）减持金额（亿元）减持家数：创业板（家）减持金额：创业板（亿元）2010676861.13514.352011611798.3510178.322012574715.3812566.532013563915.93134189.5320147621789.31131172.2920158874324.63139297.4620167992611.07187511.6320177831867.06211306.66201810351946.31302344.9201913383835.62421669.23202015465890.354891722.07合计957425555.1122754372.97数据来源：东方财富Choice数据库表3-1显示，在2015年，我国证券市场减持家数达到了887家，总减持金额也达到了4324.63亿元，这是除了2020年之外理念减持金额的最高峰。从2015年到现在，证监会对资本市场的监管愈发严格，2015年-2017年国家证监会及国务院陆续出台相关的减持政策，尤其是在2017年，在新规出台以来，大股东减持规模和次数都有所下降，其中2017年和2018年证券市场的减持金额大幅度缩减到了2000亿元以下。从中就可以看出，减持新规在清除非法大股东减持行为和想要进行减持行为大股东中起到了一定的制约和震慑作用。但是，由于目前中国的经济状况和证券市场发展状况处于略微下降的趋势，在此背景下大股东们的减持行为无疑将加剧市场的不稳定性，因此在2019年和2020年证券市场中上市公司大股东减持金额都呈上升的趋势，超过了2015年的4324.63亿元，在2020年上市公司减持金额达到了5890.35亿元图3-1重要股东增减持变化趋势图2.上市公司大股东减持监管制度现状上市大股东们在二级市场不断交易或大量减持所持有股票的行为，非常容易引起证券市场中外部投资者特别是中小投资者的恐慌。伴随着大股东减持现象的频繁发生，我国证监会也发布了一系列监管政策，以解决大股东减持问题，详情见表3-2：表3-2历年上市公司大股东减持政策一览表发布时间发布的监管部门减持政策2005.9证监会上市公司股权分置改革管理办法（2005）86号2008.4证监会上市公司解除限售存量股份转让指导意见（2008）15号2008.5上交所上海证券交易所会员客户证券交易行为管理实施细则（2008）5号2008.5上交所上市公司部关于督促上市公司股东认真执行减持解除限售存量股份的规定的通知2015.7证监会上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定（2015）18号2016.1证监会上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定（2016）1号2017.5证监会上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定（2017）9号2017.5上交所及深交所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则2018.2上交所关于进一步明确上市公司大股东通过大宗交易减持股份相关事项的通知2018.3证监会上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2018）4号2020.3全国人大上市公司收购管理办法（2020修订）2020.3深交所上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020）17号2020.7上交所上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则（2020）49号资料来源：根据监管部门公告整理2017年5月，监管机构发布了新的减持股份规则。新的减持股份规则对大股东持股量的减少施加了严格的限制，特别是在大股东减持股份期间，增加了有关披露大股东减持信息的要求。有关大股东减持的新规定在限制大股东无序减持方面起到了严格的作用。其中，上交所和深交所也先后发布了关于大股东减持信息披露以及信息披露的相关条款，以确保减持政策实施的有效性。可以看出，减持政策的发布不仅在时间上是连续的，而且在内容上也越来越具体，这足以说明研究大股东减持这一主题的重要性和必要性。（二）创业板大股东减持对股价波动性影响实证研究创业板大股东获得股权的方法常见的有两种：第一，在公司整体上市时获得的股票期权；第二、从二级市场买入。这两种方式，都有可能得到最终大幅减持的结果。前者是因为股票期权会因限售期到期而进行抛售减持；后者的情况则比较复杂，我们在讨论的时候需要考虑更多特殊的情况。例如，当某创业板大股东持股5%以上时，那么他的持股减持比例超过一定的幅度，就会引起公司股权甚至股价波动的情况，因此要做特别的减持公告来安抚市场；同时，这些定期报告还能够促进信息的时效性，减少不对称性。本文考虑的是因为股票期权会因限售期到期而进行抛售减持的情况。1.样本选择与数据来源深圳市X科技有限公司于2019年5月23日（t=0）收到公司股东王先生的通知于一日前（5月22日）通过深圳证券交易所系统以大宗交易方式减持其持有的无限售流通股份共4900000股，占公司总股本的3.28%。本文选取的事件窗口期为（-5，5），即2019年5月16日-5月30日。2.大股东持股减持实证分析图3-2总样本的平均异常收益AAR（实线）以及累计平均异常收益CAAR（虚线）如图3-2所示，X公司在大股东持股减持事件发生的前4天内，即t=-4时，AAR&CAAR数值均小于0，这表明公司股票的收益出现异常。这可能是因为，当大股东持股减持的消息泄露之后，大部分投资者对于公司的发展经营开始呈现观望状态，并且对于大股东持股减持这一事件是存在一定质疑的，态度较为消极。CAAR数值呈现持续下降趋势，在t=5时达到最低值-27-71%，表明这次的大股东持股减持事件对于股票价格起到了消极的影响，导致股票价格短时间内持续走低。根据市场模型，由于X公司是创业板上市的公司，所以市场收益率我们选取创业板指日收益率Rmt。具体X公司日收益率Rt及日收益率Rmt算法如下：其中Pt代表X公司在日期t的收盘价，Pmt代表创业板指日收益率Rmt指数在日期t的收盘价。根据上述公式中公司股价收益率和创业板指日收益率Rmt指收益率之间的关系，采用Stata软件对表3-3的数据进行回归，回归结果如表3-4所示。表3-3X公司与创业板指在估计窗实际收益率日收益率Rt创业板日收益率Rmt天数日收益率Rt创业板日收益率Rmt天数日收益率Rt创业板日收益率Rmt天数0.161.11-125-5.63-1.31-850.792.11-453.223.49-124-5.640.31-842.452.39-445.770.12-1231.69-0.88-834.571.64-433.98-0.71-122-3.55-0.96-82-1.980.78-42-2.41-0.56-1211.612.60-81-9.023.26-4110.03-0.45-1202.942.01-805.024.20-4010.04-0.33-119-2.750.0-792.331.80-399.962.59-118-2.040.57-78-1.41-2.3-380.111.70-117-1.27-0.23-77-5.62-2.62-37-5.56-0.59-116-1.400.73-764.431.37-36-1.271.23-115-0.83-0.61-751.452.55-3510.060.91-1144.191.43-741.980.14-34-6.270.42-1131.15-0.23-73-2.48-0.38-33-8.62-2.76-112-3.06-0.82-723.100.87-321.360.48-111-1.640.9-711.180.27-31-1.590.28-1102.860.64-703.18-1.29-30-7.84-3.71-109-1.39-1.20-699.98-2.13-294.45-0.37-108-2.930.1-681.870.85-285.170.50-107-2.660.54-67-8.63-0.98-27-3.321.36-106-1.74-0.11-66-2.513.24-26-5.46-2.08-105-0.51-0.28-652.783.75-252.150.97-104-3.05-1.4-64-2.810.23-242.243.33-103-2.62-1.49-630.410.74-231.160.44-102-5.38-0.99-62-2.360.33-22-4.07-0.45-1013.133.03-61-3.05-0.61-21-2.52-2.13-1006.213.07-60-2.930.28-200.82-0.10-990.651.22-59-2.68-0.09-194.86-1.37-980.901.67-580.23-2.15-180.130.73-971.410.73-57-2.870.01-17-2.830-96-1.64-0.59-561.65-0.87-16-0.400.85-953.723.83-552.442.02-15-4.12-2.45-945.440.23-54-0.680.77-142.35-0.53-93-2.460.48-53-1.71-0.60-13-0.68-0.83-920.72-0.24-521.510.81-129.95-1.48-914.772.27-51-1.14-1.29-1110.040.16-9010.024.88-50-3.24-1.51-108.9-1.01-89-5.18-0.34-491.671.1-9-0.620.86-88-2.84-0.85-483.29-3.47-89.99-0.78-87-0.340.35-4710.02-1.68-7-5.87-0.40-860.340.74-46-0.522.34-6其中实际收益率：扣除了通货膨胀因素以后的收益率概念，具体是指资产收益率（名义收益率）与通货膨胀率之差。表3-4X公司日收益率Rt及创业板日收益率Rmt估计窗回归结果如表3-4所示，***表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著、*则表示在1%的水平上显著。从表3-4的回归结果中我们可以知道，回归方程的F值等于16.225，首先回归方程在1%的置信水平下是显著的，并且Rmt的系数β在1%的置信水平下也是显著的，但是截距系数α并不显著。为了检验事件窗的异常收益率是否显著不为零，我们运用Stata对事件窗内的ARt进行单样本T检验，检验结果如表3-5所示：表3-5异常收益率T检验从表3-5的检验结果可知，事件窗内的异常收益率ARt在5%的置信水平下显著异于零。这也就意味着此次大股东减持所引起的股价波动是显著的。并且在事件窗内异常收益率的均值为-2.52%，投资者实际收益率显著低于预期收益率，这说明大股东持股减持事件对于公司股票价格而言短时间内是由较大的消极影响的，对于公司短期内的运营而言也是不利的。（三）创业板大股东减持存在的影响及问题1.大股东减持对公司价值变化的影响在一个完全有效的市场中，可以通过大股东持股，主动向外界尤其是投资者和潜在投资者传递有关公司业绩的积极信号。在一个完全有效的市场中，大股东持股信息的发布将直接导致股价在信息被纳入的范围内立即调整，导致股价跳涨。然而，非效率市场的存在会导致反应不足、反应过度、反应过早、反应迟缓。研究表明，大股东持股比例高的股票，长期来看具有正的超额收益。其次，大股东持股作为一种公司治理机制，与其他公司治理机制一样，对公司价值具有积极的有益影响。然而，由于市场效率低下，首先，投资者并不一定能充分认识到这种公司治理机制能够提升公司价值，相应的制度障碍，如有限的套利，可能无法使价格充分提升到一个合适的程度。近几年来，大股东持股的优势以及人们的不断重视，使越来越多的目光放在大股东及高管持股的变动幅度上。可以发现，这一变动幅度使非常大的，尤其是在减持变动方面。2019年，从证交所提供的报告我们可以看出，二级市场减持906家公司累计套现1150.29亿；中小板和创业板减持公司数为总数的八成；其中，大股东减持尤其严重。拿海康威视作为例子，就可以看到，仅仅在2018年，该幅度可以达到12300000股，足足占了本公司股份数的两个百分比。还应该注意的是，高管减持与大股东减持是不同的。从法律的层面来讲，高管持股的限售期要短于股东的限售期，这样就导致了高管可以在更短的时间内违规套现，从而获利。同时，公司高管与大股东之间存在着利益目标不一致的问题，也就是代理冲突；这导致了大股东持股变动动机更强，对股价高低的敏感性更高。2.大股东减持对投资者的影响大股东持股发生变动时，投资者往往是最为敏感的，因为这直接关系到他们的获利与否。然而，由于信息不对称性的存在，当大股东持股发生变动时，投资者很少会在第一时间内获得公司的内部信息，从而对其投资行为产生干扰。一般而言，大股东持股变动前后对于投资者而言是选择的最佳时机，然而，并不是每次大股东持股变动都蕴含着投资机会，有时可能会导致投资失败。投资实际上是对资金的一种管理手段，然而在管理的过程中是需要全面考虑公司的成长性、公司的类型以及市场环境变化等诸多因素的，并不能盲目的跟投，看见股价上涨就疯狂买入，看见股价下跌就迫不及待的出手。可见，投资者的心理波动是受股价影响的，而它也能反作用于股价。这时，就需要投资者进行理性投资，在全面测评的基础之上做出投资选择。例如，当大股东持股增持时，需要考虑公司是不是兜底增持，是不是股东股权质押濒临清盘线，如果分析得知是因为这种原因而增持导致股价暂时上涨，这时也是不能盲目购入的。因为这种利用市场情绪来稳定股价的行为并不会长久，从长期来看股价不可避免的会下跌，甚至遇到冰点。总之，投资者对于大股东持股减持情况也不需要太过慌张，合理进行投资行为，因为这有可能是公司为结构升级在做准备，从公司的长远发展来看还是有利的。3.大股东减持对中小股东的影响信息不对称性使得公司的大股东能比中小股东们更快更全面的获得公司的内部资料，而中小股东们获取信息的途径较少，往往只能通过上市公司对外发布的信息披露公告才能相对被动地获取信息。若大股东利用内部人的身份对公司对外披露的信息进行选择性的隐瞒或者是发布了虚假的公司信息，公司的中小投资者们将会收到不完全信息，并且做出相应错误的决策从而对他们的切身权益造成极大的损害。上市企业的中小股东持股数量相对较少，他们对咨询的依附度很强强，所以对于中小股东来说最重要的是行使知情权力。在目前我国《公司法》中，股东们对于复制公司的规章、股东大会、理事委员会决议、董事长大会决议以及其他相关的财务会计报表都具有严格的审查权。另一方面，公司要求依法披露的报告通常是由公司内部管理者进行审议的，这就会导致中小股东的知情权受到极大程度的削弱。大股东可以利用盈余管理、高送转等资金流转信息，向社会公众传播有利于公司生存与发展的正面信号，推动公司的股价又一次上涨，并随后择机加速减持。由于信息的不对称，中小股东无法判断公司股价在高位时是否是由于公司业绩导致的，他们在公司大股东减持后才能意识到股价的升高只是为了大股东能够更好的减持。因此，中小股东们对大股东减持无法做到有效的准备和防范。四、结论与建议（一）结论在本文中，笔者着重分析了大股东持股变动和股票价格波动这两者的关系。为了更好的论证这一事件，采用事件研究法，对大股东持股减持进行实证分析。通过实证分析发现，在大股东持股减持事件中，股票价格是呈现下降趋势的。这是因为大股东持股减持事件的发生给投资者传递的往往是一种不好的信息，如果上市公司大股东们毫无理由的连续不断大幅减持，这对于公司的中小投资者们来说风险不言而喻。他们频繁密集的减持，也在一定程度上显示了公司当前的股价可能出现了溢价和泡沫，这种减持行为也可能意味着违规事项的出现，是值得监管层警惕的。并且从投资的角度来讲，产业资本的加速频繁出逃，意味着公司股东们对当前公司股价的估计低于当前的市价，认为当前股价是存在泡沫的，因此中小投资者们应该谨慎对待。（二）建议1.市场政策方面从市场监管的角度来看，需要进一步完善有关股份减持的信息披露制度，加大信息披露违规的处罚力度。2017年修订的股份减持制度对大股东和董监高提出了预披露的要求，要求其在股份减持的过程中披露减持进展情况、在减持后披露减持结果，但对未在公司任职的个人股东没有明确要求，因此，应该扩大减持规定中对减持对象的要求，将特定股东纳入监管对象，不仅要求其按照规定进行预披露，还要在减持过程中和减持后披露减持情况和结果。同时，市场需要建立一套完善的监管和处罚制度。多部门需要联合执法，打击上市公司与私募机构联合坐庄的操纵市场行为，规范证券公司出具的研究报告，以保障中小投资者的合法权益。针对上市公司大股东知法犯法、对市场监管抱有侥幸心理的现象，还要加大对操纵市场行为的处罚力度，提高违规成本，在保证大股东合法权益的同时有效约束其不正当的行为。此外，对于监管政策的制定，一方面要防止内幕交易，建立监控平台，另一方面也要进一步完善减持规定。例如，对于公司业绩和财务状况好的企业，可以适当放宽大股东减持的比例，但相反则应该限制其减持规模。除此之外，为防止大股东在公司股价高位时进行大规模减持，损害中小股东权益，可结合该公司的生命周期适当调整大股东持有股票的解禁时间。2.创业板公司方面对股本进行定向增发会给投资者们带来虚假的利好消息，因此大股东们会选择定向增发的时机来谋取自身利益。所以上市公司信息披露的不及时和不充分都会大大增加大股东的套现风险。一方面，上市公司要从保护中小股东投资者的利益出发，进而完善公司的治理结构，从而增加中小投资者的投票通道和赔偿机制。除此之外，有关监管部门也要通过出台政策来强化上市公司信息披露机制的信息不对称，以减少中小投资者们由于信息不对称而产生的的错误投资行为。在企业进行大型资产并购时，若其中过程涉及到了一定的业绩承诺时，就要更加加强对上市公司信息披露的监督。企业商誉确认的后续影响和业绩承诺补偿这些公司的重要信息在披露时一定要及时和充分，使得投资者能更加透明和实在的了解。在大股东减持后，一方面公司要能够及时披露大股东减持的原因和具体方案，给投资者有足够反应时间。另一方面，则是对大股东减持后所获资金的流向设立专项信息板，让中小投资者们直销其资金用途和先前披露的方案是否匹配一致。另外，对于大股东减持行为的风险进行及时披露，防止大股东在此期间利用信息披露不及时侵占普通中小股东利益。使用大宗交易减持的股东应当参照集中竞价的相关披露制度进而承担一定的披露义务，在大宗交易中不仅要向中小投资者披露买卖双方的信息，同时也要防止买卖双方的违法行为从而降低了共同的利益。在进行了高转送后，不仅公司的股价上涨，公司大股东所持有的股份数量也大幅增加，所以大股东在此时很有可能对手中的股份进行减持。同时，若公司发布利好消息，主动披露了盈利的业绩公告从而推动了股价上涨，此时中小股东应仔细判断公告的内容，推断披露信息的真实性。如果判断股价上涨是大股东减持导致的，中小股东为防止被套牢可以适当高位抛售股票。若判断股价上涨是由于公司大股东想要引进投资者的信息，中小股东则应该进而关注公司的长远发展。3.中小投资者方面普通中小投资者在积极了解企业经营情况和大股东所持有限售股的解禁时间的同时，也要积极推选普通投资者代表去参与企业的重大决策及日常经营，从而保护自身利益。此外，普通投资者代表应加强与大股东的沟通，了解其未来的投资意向，防止其突然出现短视行为。与此同时，中小投资者也应该在大股东减持前对公司股价上涨要持有谨慎态度，进而避免大股东趁机攫取利益。中小投资者对于股票市场所披露的消息谨慎解读，当公司股价持续上涨时，更应该关注公司高管的行为，这是由于公司管理人员的大规模减持产生的负面影响是持续的。由此，若能确定公司管理层的减持行为，中小股东可以考虑出售股票，与此同时持续保持对市场的警惕。参考文献[1]林芳,冯丽丽.獐子岛大股东减持：“支持”抑或“掏空”?——一个大股东减持效应的分析框架[J].财会通讯,2020(22):165-171.[2]王欣兰,徐琪.大股东减持的择机行为研究述评[J].财会月