物流-需求企稳促行业价格触底反弹圆通表现突显定价权和稳定性

2022/8/192022/9/192022/10/192022/11/192022/12/192023/1/192023/2/192023/3/192023/4/192023/5/192023/6/192023/7/19证券研究报告·行业动态需求企稳促行业价格触底反弹，圆通表现突显定价权和稳定性核心观点2022/8/192022/9/192022/10/192022/11/192022/12/192023/1/192023/2/192023/3/192023/4/192023/5/192023/6/192023/7/19证券研究报告·行业动态需求企稳促行业价格触底反弹，圆通表现突显定价权和稳定性核心观点价格综述：8月快递行业价格受PMI指数、电商渗透率等需求触底反弹影响，整体价格在淡季未继续下行，义乌等快递大部分主要揽收地区价格企稳回升，但并未影响主要地区日均业务量的增速，更多受产品结构、增值税减免政策到期和各家品牌快递策略调整影响，继续呈现“稳定价格、保量控本”的结果。本月各家快递公司总部价格同样呈现“三降一升”：其中韵达连 续三个月价格低于圆通，表明其持续了一年左右的“保价稳利润”的策略出现拐点；圆通呈现价格环比正增长，表明总部在淡季仍 有定价主动权，可以在保持价格的情况下维持市占率。快递行业价格追踪（2023年9月）（1）PMI及制造业指数稳步提升，电商平台各项策略带动网购用户、线上渗透率及增长率等指标触底小幅回弹，快递需求企稳且仍保持历史同期水平。（2）行业整体单票价格8.9元，同比下降5.1其中电商件、时效件及国际件均有微涨，继续呈现“稳定价格、保量控本”的结果，预估电商件价格涨至7.48元/件。（3）1-8月全国快递行业业务量完成814.6亿件，同比增长15.9%；业务收入累计完成7488.1亿元，同比增长10.7%。8月快递业务量完成111.6亿件，同比增长18.3%。（4）行业“价格风向标”义乌地区8月快递价格小幅回升至2.58元/件，环比上涨0.2%，同比下降6.6%。整体上看，各主要快递“产粮区”价格在淡季未有持续拼杀价格，而是通过各种方式维持合理且小幅回升的价格水平，快递价格5元以下全国件量TOP6“产粮区”平均幅度0.1元/件。（5）TOP8快递8月业务量同比增长15.6%，申通（24.1%）>行业（18.3%）>TOP8（15.6%）＞圆通（14.5%）>顺丰（11.9%，剔除丰网影响）>韵达（9.1%）。8月申通依然保持24%的同比增件量增速。单月快递行业CR8环比下降0.5pct达到82.8。（6）8月各家快递公司总部价格表现不一：韵达、申通和顺丰价格同/环比均下降，其中韵达单票价格环比降幅0.03元、申通降幅0.06元，顺丰达到0.18元，行业(0.6%)>圆通(0.4%)>顺丰(-1.1%)>韵达(-1.4%)>申通(-2.6%)，表明在业务淡季各家公司仍保持较为稳定的价格策略：其中韵达连续三个月价格低于圆通，表明其持续了一年左右的“保价稳利润”的策略出现拐点，建议持续关注；顺丰出现环比小幅下降，主要由于出售丰网业务后对全网件量和大网成本的影响，公司发展了价格相对更便宜但不亏钱的“填仓电标”产品，虽然价格微降但降本效果预计将会体现。hanjunbj@SAC编号:S1440519110001SFC编号:BRP908发布日期：2023年09月20日市场表现0%-5%-10%-15% 交通运输沪深300相关研究报告）：）：圆通件量创下非旺季月份历史新节月市占率增幅反弹，圆通价格稳丰量价领跑创新高，通达系价格分物流物流一、快递行业价格情况核心综述....................................................................................................................................11.1价格数据：行业整体及主要上市公司价格均呈现企稳小幅环比上涨态势；义乌等快递产粮区价格出现反弹，圆通坚守稳定价格政策 11.2核心驱动因素变化及影响路径 3二、快递行业价格核心指标追踪 52.1PMI及制造业指数稳步提升，电商平台各项策略带动网购用户、线上渗透率及增长率等指标触底小幅回弹，快递需求企稳且仍保持历史同期水平.............................................................................................................52.2处于行业淡季，华东及华南“全国快递价格洼地城市”日均业务量月度呈现环比下降，但北方的保定和临沂则出现明显上涨....................................................................................................................................................82.3快递进入“供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键 92.4申通件量仍保持24%同比增长催化市占率0.2pct提升，格局未出现明显变化 2.5汽油与柴油价格在7月份基础上继续呈现上涨，其中柴油价格较2022年同期下降仅3.8%左右，快递公司在三季度的燃油成本仍存在压力 风险分析 1 1 2 2 2 2 3 4 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 9 9 9 物流物流12019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M7982019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M798义乌行政干预快递价格+极兔并购百世快递+顺丰产品结构调整一、快递行业价格情况核心综述乌等快递产粮区价格出现反弹，圆通坚守稳定价格政策1、行业维度价格数据快递行业8月份整体单票价格8.9元，同比下降5.1%，环比增长0.6%，与2022年8月同期下降0.48元/件，市场价格仍然更多受产品结构、增值税减免政策到期和各家品牌快递策略调整影响，继续呈现“稳定价格、保量控本”的结果；其中，预估电商件价格微涨至7.48元/件，同比下降3.6%，环比增长0.6%。时效件与国际件价格也出现微降：国际快递受较高国际空运价格影响逐渐消除，价格同比下降22.2%，件量占总快递量比例2.34%，保持稳定；时效件预估单价17.8元/件，环比上涨1.0%，同比下降11.1%。单票价格(元，右轴)价格同比增速（%,左轴）232123219顺丰大力拓展电商顺丰大力拓展电商件+极兔快速起网扩张，拉低价格575电商件单价（元/件）时效件单价（元/件）7.5资料来源：国家邮政局，中信建投资料来源：国家邮政局，中信建投2、公司维度价格数据8月各家快递公司总部价格呈现不同变化趋势：韵达、申通和顺丰价格同/环比均下降，其中韵达单票价格环比降幅0.03元、申通降幅0.06元，顺丰达到0.18元。主要原因是韵达和申通持续进行运营策略优化，单票均重下降、市场部业务占比下降，带来单票价格影响，此外菜鸟裹裹件量及占比减少（由菜鸟直送承接导致裹裹结算直接收入减少。其中韵达连续三个月价格低于圆通，表明其持续了一年左右的“保价稳利润”的策略出现拐点，建议持续关注；顺丰出现环比小幅下降，主要由于5月12日向极兔出售相对价格较低的丰网业务后对全网件量和大网成本的影响，公司发展了价格相对更便宜但不亏钱的“填仓电标”产品，虽然价格微降但降本效果预计将会体现。（1）环比：行业(0.6%)>圆通(0.4%)>顺丰(-1.1%)>韵达(-1.4%)>申通(-2.6%)。通达系总部价格环比增幅变化均低于行业整体，表明在业务淡季各家公司仍保持较为稳定的价格策略，为终端加盟网点提供更有竞争力的发货成本；圆通呈现正增长，表明总部在淡季仍有定价主动权，可以在保持价格的情况下维持市占率；韵达连物流物流22019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M720M620M820M1020M1221M221M421M621M821M1021M1222M222M422M622M822M1022M1223M223M423M623M8续3个月降价，加盟商在揽收终端价格的经营压力得到缓解、市场份额提升预期增强。（2）同比：行业(-5.1%)>顺丰(-6.6%，剔除丰网影响)>圆通(-7.3%)>申通(-13.2%)>韵达(-17.4%)。通达系及顺丰价格同比降幅均高于行业整体水平，一方面反应了今年各家降本的效果，一方面表明面对淡季件量需求减弱，总部策略是希望通过价格下降给加盟商释放更多主动性。2120韵达单票价格（元）韵达单票价格（元）申通单票价格（元）圆通单票价格（元）2022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M8982.872.66565432.22.022016年2020年2017年2021年2018年2022年2019年2023年2.582.581月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：公司公告，中信建投资料来源：国家邮政局，中信建投3、城市地区维度价格数据行业“价格风向标”义乌8月快递价格小幅回升至2.58元/件，环比上涨0.2%，同比下降6.6%。义乌地区之外，全国快递件量TOP5地区价格呈现广州、杭州、揭阳涨价、深莞和上海降价走势；快递价格5元以下全国件量TOP6“产粮区”除绍兴外，价格全线环比上涨，平均幅度0.1元/件。整体上看，各主要快递“产粮区”价格在淡季未有持续拼杀价格，而是通过各种方式维持合理且小幅回升的价格水平。图表5：件量TOP5地区价格呈现广州、杭州、揭阳涨价图表6：全国件量TOP4广州深圳&东莞揭阳杭州上海(右轴)4.8045407.5 6.5 5.5 4.5 43.53临沂亳州揭阳汕头台州绍兴4.884.494.373.85资料来源：国家邮政局，中信建投资料来源：国家邮政局，中信建投物流物流32023-08-012023-08-022023-08-032023-08-042023-08-052023-08-062023-08-072023-08-082023-08-092023-08-102023-08-112023-08-122023-08-132023-08-142023-08-152023-08-162023-08-172023-08-182023-08-192023-08-202023-08-212023-08-222023-08-232023-08-242023-08-252023-08-262023-08-272023-08-282023-08-292023-08-302023-08-312023-08-012023-08-022023-08-032023-08-042023-08-052023-08-062023-08-072023-08-082023-08-092023-08-102023-08-112023-08-122023-08-132023-08-142023-08-152023-08-162023-08-172023-08-182023-08-192023-08-202023-08-212023-08-222023-08-232023-08-242023-08-252023-08-262023-08-272023-08-282023-08-292023-08-302023-08-31截止8月31日，快递板块8月较月初跌幅5.5%，跑赢大盘（沪深300跌幅5.8%）；按平均值计算，板块跌幅3.8%，沪深300下降3.6%。核心原因：（1）月初市场担心7月淡季数据不及预期：板块月初行情疲软，尤其是在8月7日后出现小幅下行，主要是当天国家邮政局公布7月份中国快递发展指数报告，其中对于7月件量增速预测仅为8%左右，加之6-7月连续两月邮政行业运行情况未有公布，市场对于处于淡季的快递市场情绪悲观。（2）月中快递行业经营数据陆续公布好于预期：8月11日和16日国家邮政局连续公布6月与7月快递行业运行情况数据，加之18日快递行业经营月报公布，数据结果均呈现不错的表现，并未有市场预期的低增长，更多是季节性回调的影响，因此在本月中旬板块走出一波领先沪深300的行情。（3）快递中报业绩略低于预期：板块在8月23日圆通速度公布2023半年报开始到月底各家披露完的一周时间，快递板块指数出现大幅下降，虽然有近15%的件量增速，但成本的超预期优化并未有预期的利润兑现，除顺丰控股及中通快递外，其余公司中报表现均呈现低于预期的结果。wind快递指数沪深3002.0%0.0%-10.0%资料来源：Wind，中信建投（1）顺丰：主要由于8月初向联交所提交港股招股书，考虑港股的市盈率及发行后的摊薄效应，叠加消费预期下中报利润达成的悲观预期，因此本月股价呈现持续下行的态势。但在业绩发布前后由于稳定的利润兑现，股价有小幅回升。（2）圆通：中报前股价下调较多主要由于7月业绩表现体现以及市场对其中报业绩的担忧。但伴随23日圆通中报的公布，市场担心的国际航空与货代业务等利空出尽，加之在成本端圆通降本增效在国内电商件单票利润端得到充分体现，表现出较强的稳定性，因此月底有一波股价拉升5pct以上。物流物流4（3）韵达：更多受益于其较为底部的股价及与抖音电商合作的落地预期。（4）申通：从股价行情走势看到，在8月18日的7月月报公布时点前，一直是近期跑赢快递板块的标的；但7月月报中，申通的快递件量增速回落到20%，价格也同步下降，加之后续中报业绩也不及市场预期，所以在下半旬申通股价出现大幅回撤。（5）中通与京东物流：股价走势更多与政策端对中概互联影响。而中通由于中报包括利润和市占率方面业根据追踪价格数据的分析框架，核心驱动因素在8月为有明显变化体现。资料来源：中信建投物流物流5二、快递行业价格核心指标追踪通过供需分析，我们总结出跟踪快递行业价格的影响因素，按照短中长期划分为：监管政策、终端激励政策、燃油成本、运营模式变化为短期影响因素，需要高频跟踪和关注；快递公司竞争策略、精益化管理效果、商流变化情况则是中期影响因素，需要按季度跟踪研究；产业结构以及快递公司融资能力变化，则是长期影响因素，可以按半年度或年度进行分析。我们围绕影响价格变动的因素，跟踪相应数据变化情况，包含商流、快递行业、地区、公司数据整理和更新。资料来源：中信建投及增长率等指标触底小幅回弹，快递需求企稳且仍保持历史同期水平截至2023年6月，中国网络购物用户规模达8.81亿，同比增速5.2%，网购渗透率82.0%，达到历史最高。随着市场主体日趋多元，网络购物市场竞争逐步从粗放发展转向深耕细作；电商平台积极通过组织改革、低价策略和出海拓展等方式寻求新增长。上半年，电商平台重新聚焦低价策略，力图通过低价提升用户活跃度和下单转化，同时进一步触达广大下沉市场56潜在用户，如阿里巴巴将“价格力”定为淘宝2023年的重大战略之一并上线相关营销频道；京东推出“百亿补贴”活动，积极推进低价策略。我们认为电商未来2-3年内核心的发力点集中在内容电商、近场电商和跨境电商，电商平台将由“用户增长”向用户规模、转化率、复购率不断提高的方向发展。物流物流62019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M78月份，实物商品网络零售额同比增长6.1%，电商渗透26.3%，线上需求触底小幅回弹。2023年1-8月在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长8.4%、10.9%、9.2%。从业态来看，限额以上零售业单位中便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长7.3%、4.1%、3.1%、7.9%，超市零售额同比下降0.5%。总体分品类看1-8月份的地产类（建筑与装潢材料、家电）、文化办公用品类等耐用消费品出现负增长，拉低了社会消费品零售总额的增长，1-8月份限额以上零售额同比增速排在前三名的是，金银珠宝类、服装&鞋帽&针纺织品类、中西药品类，分别有12.8%、10.6%和9.3%的增长，与消费情绪预期、出行反弹及二次新冠均有关系。图表10：中国网购用户规模达8.81亿，渗透率82.0%50网购人数同比增速（%，左轴）网购渗透率（%，右轴）网购人数同比增速（%，左轴）实物商品网络零售额同比(%)电商渗透率26.350资料来源：中国互联网络信息中心(CNNIC)，中信建投资料来源：国家统计局，中国物流与采购联合会，中信建投从2022年电商快递业务量构成分析看，目前已经基本形成“3+1”（传统电商阿里、京东及拼多多三家，以及抖快直播电商）的电商平台需求格局，也是快递行业竞争最激烈的价格带，抖音、快手的加入，将继续搅动快递市场竞争格局。我们认为，直播电商平台本身“低客单、多爆品”的结构，对电商快递最大的影响在于，一方面加速电商行业整体客单价下降，从而促进电商件单量增长；一方面则由于直播间每日营销商品不同，造成消费者付款后形成“一单多件”，高拆单率也促使电商订单快递化率提升。图表12：PMI及制造业商务快件指数继续稳步提升图表13：23Q2主要电商平台营销费1201151101051009590858070制造业商务快件指数(%)服务业商务快件指数(%)制造业采购经理指数PMI（右轴）706560102.0555049.745403530阿里巴巴销售费用同比增速（%）京东销售费用同比增速（%）拼多多销售费用同比增速（%）快手销售费用同比增速（%）-10-30快递公司集中快递公司集中上市年份增速阶段拼多多快速崛起迫使阿里、京东加大营销力度2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q154.7-1.4资料来源：各电商平台财报，中信建投资料来源：Wind，中信建投物流物流72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M750.12.348月总体来看，PMI及制造业指数稳步提升，电商平台各项策略带动网购用户、线上渗透率及增长率等指标触底小幅回弹，快递需求企稳且仍保持历史同期水平。2023年8月，中国快递发展指数为361.5，同比提升16.2%。其中发展规模指数为400.9，同比提升10.6%；快递服务质量指数为573，同比提升27.1%，快递服务公众满意度预计为82.8分，同比提高0.5分，重点地区72小时准时率预计为84.4%，同比提高6.2pct；发展能力指数和发展趋势指数分别为208和68.9，同比提升3.6%和减少1.9%。8382818082.8快递服务公众满意度82.8重点地区72小时准时率资料来源：国家邮政局，中信建投资料来源：国家邮政局，中信建投8月，全国快递国际/港澳台业务量完成2.61亿件，占行业总业务量的2.34%。图表16：国际件量占比2.34%，同比增速59.2%90705030-10-30-50国际件量同比增速国际件量占比(右轴)3.53.0602.5602.0454040国际件单价（元/件）44.3资料来源：中国物流与采购联合会，中信建投资料来源：国家邮政局，中信建投物流物流8环比下降，但北方的保定和临沂则出现明显上涨虽然我们看到从2021年开始浙江省及义乌市相继出台快递价格管控措施，但中短期看，电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到中长期维度，电商产业还可以向中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题，因此判断现有存在“快递价格洼地效应城市”的策略制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。因此，根据对目前“快递价格洼地效应城市”的历史价格走势以及业务量及价格现状，我们认为：短期能够挑战甚至替代义乌电商快递定价权地位的有“揭阳和汕头”，因为它们曾在过去10年出现过低于义乌的快递价格，同时日均业务量超过500万票，迫近千万大关；中期维度，日均300-500万票规模、单票价格4.5-5元的“台州和临沂”有望迅速崛起；长期视角，我们看好地处中部地区的“商丘和亳州”，目前4.5元以下的平均单价且50%超越市场的快递业务增速，都是支撑它们不断吸引电商产业聚集的核心动力。图表18：2019年至今月度快递单价曾出现513.0义乌潮州临沂商丘亳州揭阳汕头台州保定绍兴温州泉州12.512.011.511.010.510.09.59.08.58.07.57.06.56.04.54.03.53.019M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M72.519M119M319M519M719M919M1120M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M1122M122M322M522M722M922M1123M123M323M523M72.0资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投行业“价格风向标”义乌地区8月快递日均件量达3897万，环比上涨2.8%，同比增长44.7%，主要是由于去年同期义乌地区发生疫情导致持续1-2周的快递停发。其他全国“6元以下快递价格洼地城市”8月快递日均件量有增有降，11个城市中有7个出现上涨，平均环比涨幅达8.2%，代表性的揭阳、汕头、保定、临沂、潮州、亳州六个“快递产粮区”日均件量环比平均上涨2.2%，其中北方的保定和临沂出现明显上涨。同比视角，价格洼地效应城市均实现15%-20%的平均增长，其中汕头增长超30%。9揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市80060040020009435044682602019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M7揭阳市汕头市保定市临沂市潮州市亳州市200%150%100%50%0%-50%2019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M732.5%14.9%3.0%资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投资料来源：国家及各省市邮政局，中信建投过往快递企业依靠“现金流-资本开支-产能-业务量-利润-现金流”的正向循环机制实现了“增长飞轮”，即：企业通过资本运作，将融到的资金转化为软件及硬件资产，通过对硬件系统如直营化转运中心、提高自动化设备比例、调节车辆运输模式等，增加公司网络覆盖的密度，提升公司业务量市场份额，有效利用规模经济降低了公司的单票成本；不断优化公司软件系统，利用信息化支持系统提升服务效率、质量以及进一步优化了公司的运营成本。进而产生了更好地单票盈利能力和现金流表现，最后反哺到下一轮产能建设中。 （含在建工程）（软件+硬件）力资料来源：中信建投通过5家快递公司“资本开支-在建工程-固定资产”数据的拟合分析，我们得出重要结论：（1）资本开支投入增长变化各家虽然有细微差别，但总体上都将直接影响一年后的快递市场份额涨落。因此观测资本开支当下变化，是我们快递行业中长期投资策略的基本风向标。（2）随着产能高速扩张期渡过，以及建设效率的提升，资金的利用效率及建设周期不同程度缩短。物流物流图表22：五家快递公司“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场占有率”转化节奏融资完成资本开支在建工程固定资产市场占有率5.54.0资料来源：Wind，中信建投；注：顺丰21年前资本开支领先在建工程3个季度，中通21年前在建工程领先固定资产5个季度，圆通18至21年资本开支领先在建工程1.5个季度，申通21年之前在建工程领先固定资产2.5个季度融资能力决定了快递公司真实的资本开支能力，即是否有能力持续投入产能建设，带动份额增长。研究发现各家快递公司的潜在融资能力正在出现分化，中通与圆通处于领先位置：过去五年五家主要快递企业中，现金债务总额比指标圆通和中通保持较好水平，该指标的高低排序也同几家快递公司的排名变化基本一致，说明良好的业绩表现带来的现金流净流入，使得企业承担债务的能力更强；同时，中通与圆通的有形资产负债率指标也在60%以下且较为稳定，而韵达、申通和顺丰的有形资产负债率均超过100%，且近5年呈上升趋势，表明其融资速度超过其有形资产形成速度，与业务量增速不完全匹配。正是由于头部快递公司较强的融资能力，帮助企业实现了“融资-资本开支-在建工程-固定资产-市场份额”的正向循环，也获得了超过市场平均水平的超额收益，此外投资回报率更是决定了公司长期可持续的竞争优势。图表23：现金债务总额比指标中通保持高位且拉开差距图表24：韵达、申通和顺丰有形资产负债率有下降趋势0.9中通快递圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股0.1(0.1)(0.3)2017Q12017Q22017Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2300%中通快递圆通速递申通快递韵达股份顺丰控股250%200%50%0%2017Q12017Q22017Q32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2219%53%资料来源：Wind，中信建投；注：现金债务总额比=经营活动产生的现金流量净额/总负债资料来源：Wind，中信建投；注：有形资产负债率=总负债/有形资产规模物流物流2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22018Q12018Q22018Q32018Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2图表25：23Q2在建工程规模中通及申通继续上涨图表26：顺丰中通固定资产806040200顺丰中通韵达圆通76.661.476.661.42027.827.821.1顺丰控股中通快递韵达股份圆通速递申通快递2017Q12017Q22017Q32017Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q225.222.0资料来源：公司公告，中信建投资料来源：公司公告，中信建投从目前在建工程和固定资产规模来看，顺丰、中通占据优势，无论是固定资产规模还是在建工程的规模都要优于同行，而且在行业整体产能投资开支迈过峰值的背景下，申通成为唯一一家仍在补短板的玩家。随着在建工程逐步转化为有效产能，顺丰和中通的市场份额仍有进一步提升空间。因此，综合判断：随着顺丰和韵达的大规模在建工程逐步转化为有效产能，以及中通和圆通为巩固头部地位借助较强的融资能力追加产能，同时申通不断补足产能短板，快递行业价格“消耗战”或在中长期内持续。我们利用当年11月当月业务量与全年月平均业务量的比值，作为衡量各家快递企业产能利用率的指标，从主要快递公司上市以来各年份的数据看，该指标不断提升，达到85-90%的水平。跟踪有形资产效率（每一单位资产能够支撑的业务量）指标数据发现，各家快递公司虽然效率仍有差异，但整体都在提升区间，其中顺丰、中通近几年该指标较为稳定，表明产能基本能满足业务发展需求，但看到申通则需要继续扩充产能，以便未来满足全网业务量的不断增长，从Q2结果看产能扩充初见成效但仍需持续投入。因此，我们认为伴随技术对产能效率的持续改善，以及产能落后者的追加产能，快递市场总供给仍然旺盛。95%90%85%80%75%70%65%60%顺丰控股圆通速递申通快递韵达股份90.9%89.3%87.3%0.80.70.60.590.9%89.3%87.3%0.02017年2018年2019年2020年2021年2022年中通快递圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股0.740.35资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投物流物流2019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112019M12019M32019M52019M72019M92019M112020M12020M32020M52020M72020M92020M112021M12021M32021M52021M72021M92021M112022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M7化8月通达系快递件量增速，申通依然保持24%的同比增长速度，顺丰和圆通保持稳定增长，韵达受制于去年高基数影响件量增速：行业TOP8快递业务量8月同比增长15.6%，具体来看，申通（24.1%）>行业（18.TOP8（15.6%）＞圆通（14.5%）>顺丰（11.9%，剔除丰网影响）>韵达（9.1%），行业与TOP8增速均高于申通外三家，侧面表明中通、极兔等玩家表现不错；1-8月总体看，TOP8快递公司业务量同比增长为15.0%，与市场全年预期的15%一致，申通（31.8%）>圆通（18.9%）>行业（15.9%）>TOP8（15.0%）>顺丰（9.6%，未剔除丰网影响）>韵达（-0.1%）。8月份，申通的日均件量仍保持24%增速，几家快递相对差距继续保持。当前快递市场竞争格局尚未稳定，排名座次仍有动态变化可能，份额仍然取决于“业务量”的争夺，短期内“降价”相比“提升服务品质”是更为有效的方式。8月份，市场份额排序：圆通（15.6%）>韵达（14.5%）>申通（13.6%）>顺丰（8.2%），8月单月快递品牌集中度CR8环比下降0.5pct达到82.8。80604020-20-40TOP8玩家业务量同比增速（%）CR8（%）82.815.69290929018%8816%868414%848212%80787678768%746%72顺丰市占率韵达市占率圆通市占率申通市占率15.6%14.5%13.6%8.2%2019M12019M42019M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M7资料来源：国家邮政局，中信建投资料来源：Wind，国家邮政局，中信建投2.5汽油与柴油价格在7月份基础上继续呈现上涨，其中柴油价格较2022年同期下降仅3.8%左右，快递公司在三季度的燃油成本仍存在压力由于燃油费在运输成本中占据30-40%的比例，因此油价的波动会直接影响运输成本。经过我们测算，油价每上涨10%，对单票运输成本影响在8-9厘。2022年柴油出现了上涨，导致运输成本上涨，同时由于增加防疫成本及人工成本影响，运营成本同比略上涨；柴油价格至8月底较上月上涨8.0%，相比2022年同期下降仅3.8%左右，最新价格8354元/吨，快递公司在三季度的燃油成本压力有所提升。物流物流20