证券投资学证券投资组合理论

第十一章投资组合理论学习重点熟练计算单个证券的预期收益与方差的计算；熟练计算证券组合的预期收益与方差的计算；熟练推导风险分散原理的表达式；掌握系统性风险与非系统性风险的区别。证券投资虽然有高盈利，但它的高风险又使人望而却步。怎么办？有句名言：不要把鸡蛋放在同一个篮子里，即不要将所有的钱投资于很少的几只股票，否则你很可能遇上一篮子鸡蛋掉到地上的情况。所以说证券投资组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称。不要将所有的鸡蛋都放在一个篮子里！！！

第一节

证券投资组合管理概述通过制定不同的投资组合，可以达到：组合投资目的风险一定，收益尽可能最大。收益一定，风险尽可能最小。投资组合总的说来有以下几种策略可以选择：证券投资组合策略（1）保守型策略。认为：最佳证券投资组合策略是要尽量模拟市场现状，将尽可能多的证券包括进来，以分散掉全部可分散风险，得到与市场平均收益相同的回报。这种组合能分散掉全部可分散风险，这种策略属于：风险不高、收益不大，故称为保守型。虽然收益较低，但总比赔本强。（2）冒险型策略。认为：只要投资组合做的好，就能击败市场，取得远高于平均水平的收益。该策略认为，收益就在眼前，何必死守苦等。该策略风险大、收益高，而那些低风险、低收益的证券不多。故称为冒险型。冒险时一定要选好股，否则你将一生痛苦。（3）适中型策略。由特定企业的经营业绩来决定的。市场上股票价格一时沉浮并不重要，只要企业经营业绩好，股票一定会升到其本来的价值水平。采用这种策略一般需要对股票进行基本分析。该策略运用得当，可获得较高收益，而又不会承担太高风险。各种金融机构、投资基金和企事业单位在进行证券投资时一般采用此策略。投资组合的选择应结合自身条件、实力、市场行情、远景等进行决策。持有20～30种个股的股票投资组合，就足以分散掉95％以上的非系统风险。理论上已证明——投资组合的方法

第二节现代证券投资组合理论基础证券投资组合理论的基本理论假设

1．证券市场是有效的2．投资者是风险的规避者3．投资者对收益是不满足的4．所有的投资决策都是依据投资的预期收益率和预期收益的标准差而作出的

5．每种证券之间的收益都是有关联的6．证券投资是无限可分的7．在每一种证券组合中，投资者总是企图使证券组合收益最大，同时组合风险最小。因此，在给定风险水平下，投资者想得到最大收益；在给定收益水平下，投资者想使投资风险最小。8．投资收益越高，投资风险越大；投资收益越低，投资风险越小。9．投资者的任务是决定满足上述条件的证券组合的有效集合（又称有效边界）。有效集合中的每一元素都是在某一风险水平下收益最大的证券组合。

证券投资收益的不确定性。风险是由于未来的不确定性而产生的投入本金或预期收益损失或减少的可能性。证券投资风险的定义系统风险是由某种全局性、共同性因素引起的证券投资收益的可能性变动。这些因素以同样方式对所有证券的收益产生影响，无法通过证券多样化组合消除或回避，又称为不可分散风险或不可回避风险。系统风险（一）市场风险1.定义：由于证券市场买卖双方供求不平衡引起的价格波动所产生的实际收益率偏离其预期收益率的可能性。市场风险可由证券价格指数或价格平均数来衡量2.产生原因：经济周期变动等3.作用机制：经济周期变动对企业经营环境和经营业绩产生影响4.影响：证券市场长期行情变动几乎对所有股票产生影响5.减轻方法：顺势操作，投资于绩优股票（二）利率风险1.定义：由于市场利率变动影响证券价格从而导致投资者证券投资的实际收益率偏离其预期收益率的可能性。2.产生原因：中央银行利率政策变化市场供求关系变化3.作用机制：利率变化-公司盈利-股息-股票价格利率变化-资金流向-供求关系-证券价格固定收益证券的主要风险-利息、价格长期债券利率风险大4.影响：利率风险是政府债券的主要风险利率变化直接影响股票价格5.减轻方法：分析影响利率的主要因素，预期利率变化（三）购买力风险

1.定义：由于通货膨胀、货币贬值使投资者的实际收益水平下降的风险2.产生原因：通货膨胀、货币贬值3.作用机制：实际收益率=名义收益率-通货膨胀率4.影响:固定收益证券受通胀风险影响大长期债券的通胀风险大于短期债券

不同公司受通胀风险影响程度不同通胀阶段不同，受通胀影响不同5.减轻方法：投资于浮动利率债券

非系统风险是由某一特殊因素引起，只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险。非系统风险对整个证券市场的价格变动不存在系统的全面的联系，可以通过证券投资多样化来回避。又可称为可分散风险，可回避风险。非系统风险（一）信用风险1.定义：证券发行人无法按期还本付息而使投资者遭受损失的风险2.产生原因：发行人经营、财务状况不佳、事业不稳定3.作用机制：违约或破产可能-证券价值下降-证券价格下跌4.影响：政府债券的信用风险小公司证券的信用风险大5.回避方法：参考证券信用评级（二）经营风险1.定义：由于公司经营状况变化而引起盈利水平改变，从而引起投资者预期收益下降的可能2.产生原因：企业内部原因企业外部原因3.作用机制：经营状况-盈利水平-预期股息-股价4.影响：普通股的主要风险5.回避方法：关注上市公司经营管理状况单个证券的收益与风险的衡量投资收益率的衡量单个证券的收益与风险预期收益率的衡量单个证券的收益与风险例如：场景概率收益率经济衰退1/3-6%正常增长1/312%高速增长1/318%单个证券的收益与风险风险的度量：方差单个证券的收益与风险例如：场景概率收益率经济衰退1/3-6%正常增长1/312%高速增长1/318%投资组合的预期收益与风险投资组合的预期收益投资组合的预期收益与风险投资组合的预期收益：以两个证券的组合为例投资组合的预期收益与风险投资组合的方差：以两个证券的组合为例协方差与样本协方差投资组合的预期收益与风险例如：证券名称期望收益率标准差相关系数投资比例A10%6%0.1230%B5%2%70%投资组合的预期收益与风险方差、协方差与相关系数投资组合的预期收益与风险推广到N个证券的组合，其期望收益率为：N个证券的组合的方差第三节Markowitz投资组合理论Markowitz模型的基本假设：投资者是理性的收益越多越好风险越小越好追求效用最大化投资者仅以预期收益和风险作为决策依据Markowitz模型的基本假设：单期投资多种证券之间的收益都是相关的Markowitz模型的目的是要找到能够满足投资者效用最大化的最优资产组合。可行组合可行组合代表从N种证券中所能得到的所有证券组合的集合。有效组合同时满足以下两个条件的一组证券组合，称为有效组合:在各种风险条件下，提供最大的预期收益率；在各种预期收益率水平条件下，提供最小风险。有效边缘所有有效组合形成的曲线。

无差异曲线同一条曲线上的组合，效用相同相互不能交叉离横轴越远，效用越大最优组合无差异曲线与有效边缘的切点所代表的组合。

投资组合与风险分散投资组合与风险分散1530股票数量特定风险系统性风险风险第四节CAPM模型CAPM的基本假设投资者依据预期收益和标准差进行投资决策投资者永不知足投资者厌恶风险资产无限可分割没有税收和交易成本所有投资者都进行单期投资所有投资者面对相同的无风险收益率信息免费且所有投资者可同时获取所有投资者具有相同的预期CAPM要告诉我们什么？有效组合的预期收益和风险之间将是一种什么关系？对有效组合合适的风险度量尺度是什么？单个证券(或无效组合)的预期收益和风险之间将是一种什么关系？对单个证券(或无效组合)合适的风险度量尺度是什么？资本资产定价模型（CAPM）的完整表达包括了两个部分，即资本市场线（CML）和证券市场线（SML）。E(r)rƒCMLM资本市场线（CML）的推导资本市场线（CML）的推导市场组合市场组合是这样的投资组合，它包含了所有市场上存在的资产种类，例如股票、债券等金融资产以及不动产、人力资本、耐用消费品等非金融资产。在金融研究中，市场组合通常是指有风险的证券资产组合。各种资产的比例等于每种资产的市值占市场所有资产的总市值的比例。市场指数以及以市场指数为基础而开发的指数产品往往被视作有风险资产市场组合的替代品。资本市场线（CML）的含义资本市场线描述了在均衡市场中，有效证券组合的预期收益与风险之间的关系。资本市场线上的任何有效组合的预期收益都会等于无风险收益率+风险的市场价格×该组合的标准差。所有的有效组合必定位于资本市场线上，市场组合必定是有效的。证券市场线（SML）证券市场线（SML）的含义证券市场线描述了单个证券（或无效组合）的风险与收益之间的关系。证券市场线表明，单个证券的收益由两部分构成，即无风险利率和承担系统性风险获得的回报。证券市场线表明，只有对市场风险的边际贡献才能取得相应的收益或回报。第五节因素模型单因素模型风险分散：因素风险与非因素风险两因素模型两因素模型多因素模型第六节套利定价理论套利定价的主要假设假设之一：证券的收益可以用因素模型来描述。假设之二：如果市场存在无风险套利机会，投资者都会积极利用这种机会。投资者的套利行为最终导致市场的均衡。套利组合（以因素模型和三证券组合为例）条件一：不增加额外资本条件二：因素风险为零套利组合（以因素模型和三证券组合为例）条件三：组合收益为正套利行为的定价效应套利买卖会改变证券的当前价格，从而改变证券的预期收益率。单因素套利定价模型套利定价模型的解释套利定价模型的解释多因素套利定价模型APT与CAPM假设的不同风险因素不同CAPM成立，APT一定成立APT成立并不能拒绝CAPM第七节有效资本市场假说何谓有效市场有效市场通常指的是每一种证券的价格都等于其内在价值的市场，在有效市场上，每一种证券都被公平定价，以当时的市场价格简单地买入或卖出，并不能使投资者实现任何无风险套利的利润。有效市场上证券价格的形成机制在证券市场上，有关某一证券的相关信息，能够“有效地”、“及时地”、“普遍地”传递给每一个投资者，帮助投资者建立或修正对该证券价值的预期，并且由投资者采取的相应的买卖行为导致这些信息最终反映到该证券的价格上去。有效市场的三种形态弱式有效市场半强式有效市场强式有效市场有效市场的三种形态强式有效：包含全部内部信息以及对这些信息的最佳分析半强式有效：包含全部公开信息弱式有效：包含全部历史信息有效市场理论

——弱有效证券市场定义：弱有效证券市场是指证券价格能够充分反映价格历史序列中包含的所有信息，如有关证券的价格、交易量等。如果这些历史信息对证券价格变动都不会产生任何影响，则意味着证券市场达到了弱有效。在一个弱有效的证券市场上，任何为预测未来证券价格走势而对以往价格格局进行的技术分析都没有意义，因为目前的市场价格已经包含了由此分析所得到的任何信息。说投资者不可能借助技术分析方法，通过分析历史信息挖掘出被错误定价的证券，获取超常利润，并不意味着投资者不能获取一定的收益，而只是表明，就平均而言，任何利用历史信息的投资策略所获取的收益都不可能获得超过简单的“购买一持有”（Buy-and-Hold）策略所获取的收益。有效市场理论

——半强有效证券市场定义：半强有效证券市场是是指证券价格不仅能够体现历史的价格信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息，如公司收益，股息红利，对公司的预期，股票分拆，公司间的购并活动等。如果以上信息对证券价格变动都没有任何影响，从而市场参加者都不可能