食品饮料行业：分化加剧白酒靓丽-20230904-国泰君安

••••••2/CONTENTS3/4/•5•6次高端龙头占比地产酒龙头占比次高端龙头占比地产酒龙头占比•高端增速次高端增速地产酒增速%股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖。7•白酒需求仍处在周期底部，以场景修复为主，消费力仍相对较弱。1)我们认为，23年以来白酒处于新周期底部，二季度以来场景回补对需求拉动告一段落，居民收入修复、投资端提振及信用实质性扩张将构成驱动白酒需求回暖的关键变量，短期维度，投资端及居民收入仍处于修复区间，白酒需求仍处在磨底阶段，弱复苏趋势延续；2)整体而言，弱复苏阶段，各价位、各品牌普遍在量价关系之间需要权衡，从需求结构而言，宴席、日常用酒及送礼需求相对刚性，商务需求仍处于磨底阶段。•周期底部价位分化、区域分化、品类分化加剧。1)周期底部价位带分化加剧，以茅系为代表的超高端白酒以及300以内的腰部及大众价位白酒动销相对领先，次高端价位受制于其价格及场景定位，销售仍处于磨底阶段；经营层面，高端白酒及区域酒龙头业绩稳定性相对较强，除汾酒外的次高端酒企普遍仍在静候业绩拐点；2)区域分化延续，安徽、江苏、山西等区域市场受益于产业结构优势及资源品价格优势，省内消费需求相对刚性，古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒等标的业绩表现仍相对稳健；3)品类分化延续，酱酒需求仍处于磨底阶段，习酒、郎酒等标的销售策略以稳为主，清香需求受益于汾酒渠道扩张，仍处于上升阶段。•以价换量，行业迅速向头部集中。1)周期底部，各龙头酒企普遍采取以价换量策略来凸显产品竞争优势，上半年市场需求磨底阶段，上市公司平均增速仍高于行业平均，份额继续向龙头企业集中；2)茅台等高端名酒普遍加大系列酒推广力度，古井等区域名酒普遍布局光瓶酒价位，龙头普遍采取降维策略来实现份额挤占，市场份额持续向名酒集中。8•高端白酒：渠道良性、库存低位、价盘平稳。高端白酒渠道表现稳健，回款、发货有序推进，库存良性、价盘平稳。1)茅台：整箱飞天批价2950-3000元，散瓶飞天批价2720-2780元，批价环比保持稳定，库存两周左右。除飞天外非标明显增长，茅台1935批价1010-1040元。2)五粮液：批价940元左右，大商基本回完全年、小商回款进度65-70%，发货进度65%左右，目前1-1.5个月库存。5月以来围绕第二届五粮液和美文化节持续推进开瓶扫码、宴席主题等活动，39度及1618开瓶率及复购率提升明显。3)国窖：高度批价890元，前期春雷进行效果显著，回款完成进度预计60%+，旺季前备货库存2-2.5个月，目前国窖、窖龄、特曲、大成浓香酒四大品牌销售公司均发布通知暂停接受销售订单，渠道预期三季度会继续加大消费者培育力度。表：高端白酒：渠道良性、库存低位、价盘平稳公司名称回款进度库存(月)批价动销展望茅台，预计低双位数增长级、渠道改革，增长确定性凸显液续双位数增长望稳中有升州老窖2良性，环比略有降速，双品牌拉动增长数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究9-02-08-02-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08-02-08•贵州茅台：维持增持评级，维持2023-2025年EPS58.67、68.72、79.59元，维持目标价2348.43元。品牌护城河深厚，通过产品体系上移、渠道体系协同实现吨价提升，企业管理与运营能力持续提升，作为白酒龙头呈现出较强的跨周期属性，优质资产长期价值凸显。•五粮液：维持增持评级，下调2023-2025年EPS至7.76、8.69、9.65元，目标价217元。千元价格带动销王者，全年放量趋势积极，发力1+3产品矩阵、加大开发产品力度完善产品结构，未来价格管控有信心持续推进，浓香龙头价值回归可期。•泸州老窖：维持增持评级，维持2023-2025年EPS8.97、10.98、13.34元，维持目标价296元。国窖延续价格跟随、强化品牌力提升，中档逐步进入增长收获期，低端优化升级显著，发力结构与价格体系同时优化费用管控，成长势能有望延续。图：飞天批价小幅上移后平稳运行，茅台1935批价下行(元)00000数据来源：今日酒价、渠道调研，国泰君安证券研究图：五粮液、国窖批价保持稳定(元)00液•需求端依旧承压，次高端龙头以守为主。受制于商务活动相对低迷及居民收入仍处修复阶段，次高顿价位需求仍处低位，其中宴席需求相对刚性，商务需求仍呈现一定程度压力，除汾酒外，大部分龙头表现在回款进度相对放缓、产品结构持续下沉，销售策略以稳定价值链为核心，对放量要求不高；•判断需求拐点需要持续跟踪经济复苏积极信号。相较于其他价位，次高端放量相对依赖于居民收入改善以及投资端环比提振，其需求提振需要等待经济复苏出现加速等积极信号，短期维度，次高端仍处于相对调整期。表：次高端普遍结构下沉，需求静候拐点公司名称回款进度库存(月)批价动销展望势能延续，保持较快增长得酒业3数相对较快增长酒45%左右增长Q2业绩或筑底，下半年有望改善井坊长低库存，下半年环比改善李渡40%+速珍酒深耕品质、精耕渠道，李渡发力区域市场，整体盈利抬升可期•需求相对刚性，销售表现相对积极。23年初以来，受益于区域经济(江苏、安徽、山西、甘肃等)优势以及价位优势(区域龙头主力价位以腰部为主)，区域龙头普遍在动销、库存及价格体系方面占据相对优势；Q2以来，除伊力特、口子窖、老白干酒等处于改革期标的外，大部分酒企仍保持较好的业绩韧性。•全国化逻辑延续，新周期下区域龙头韧性十足。尽管全国化进程放缓，弱复苏下，区域酒继续坚持全国化策略，古井、迎驾、金徽酒、今世缘等省外依旧采取进攻性的销售策略。表：区域龙头业绩韧性延续，产品结构压力相对较小公司名称回款进度库存(月)批价动销展望数，主要系古16及以下单品势，省外压力相对较大贡酒积极，近期宴席发力引领升级，盈利弹性延续股份海天正增长，梦M6+微增稳步增长，梦系列略有压力世缘数，淡雅增速更快边际减弱干酒2长率持续改善，改善延续14/•动销景气持续，旺季值得期待。青啤1-6月销量同比增长6.4%，结构提升幅度好于预期，2Q23吨价提升幅度加速；华润啤酒1-6月销量同比增长4.4%；燕啤1-6月销量同6.4%；重啤1-6月份销量同比增长4.76%。受益餐饮、夜场等现饮渠道较快恢复以及旺季气温升高，啤酒终端动销有望持续保持高景气。•长期：结构升级，穿越周期。我们认为啤酒行业短期场景修复、中期成本下行，长期结构升级三周期共振，2023-2025业绩或将持续验证，预计青啤/华润/重啤核心利润复合增速将分别达20%以上。升级方式上：1)区域转向高地市场同步升级，2)产品转向品牌组合、裂变，3)渠道转向非即饮渠道快速升级。啤酒相比其他饮品，提价空间和接受度高；相比海外，吨价有较大提升空间。•中期：成本下行，盈利弹性。22年各公司铝罐采购成本预计上涨15-20%，玻瓶及纸箱预计上涨中高个位数。随着大麦、铝材、瓦楞纸等价格回落，4Q22-2Q23以上成本压力明显缓解。假设销量持平至略增长，预计2023年龙头吨成本涨幅或有望收缩至0-2%。乐观假设下，龙头酒企2023年利润增速有可能超过30%。•非即饮渠道2022年以来保持双位数增长，2023年即饮渠道恢复，场景修复推动销量增长及结构升级。首推业绩确定性标的青啤，弹性标的•盈利预测：1)青岛啤酒2023/24/25年净利润46/54/60亿元，目前股价对应23年PE28.5X。2)华润啤酒2023/24/25年核心净利润54/64/73亿元，目前股价对应23年PE25.8X。3)燕京啤酒2023/24/25年净利润5.9/8.5/12.2亿元，目前股价对应23/24年PE52X/36X。4)重庆啤酒2023/24/25年净利润15/17/19亿元，目前股价对应23年PE29.6X。数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究2018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-82023-22023-82016-82017-22017-82018-22018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-82023-22023-82015-82016-22016-82017-22017-82018-22018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-82023-22023-82018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-82023-22023-860000004000300020000•成本上行周期多次提价，成本下行周期盈利弹性凸显。我们预计4Q21-3Q22年多次提价动作总体贡献了青啤、华润、重啤2022年吨价提升的一半以上。2022年年底至1Q23不排除进一步提价可能。2023年成本下行，盈利弹性凸显，假设龙头整体销量持平上下，吨价提升中单位数以上，预计2022-24年核心利润复合增速20%以上。预计2023年青啤、华润、重啤净利润均有望实现25%左右。•包材价格4Q22开始下行，2023年成本涨幅同比明显收缩。2022年以来铝和瓦楞纸价格明显回落，玻璃价格大幅下滑后23年在下游需求的带动下有所回升。据我们交流，假设大麦价格维持高位、销量持平上下，预计2023年龙头平均吨成本涨幅或明显收缩至0%附近(2022年预计4-5%左右)，而从市场行情来看23年1月以来大麦价格已从高点回落。随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。材价格回落平均价:铝(元/吨)现货价:平均价:铝(元/吨)3500300035003000250050000000200050005000003500300025002000000市场价:玻璃(元/吨) 市场价:高强瓦楞纸(元/吨)规规格口径调整表：成本下降幅度超预期，2023年弹性显现，预计2024年成本带来毛利率弹性更大成成本项目(青岛啤酒)铝罐玻瓶纸箱大麦其他酿酒原料运费直接人工其他成成本占比14%16%12%10%11%9%23%22金额22金额28.432.524.420.322.318.310.246.7223E金额25.631.921.921.324.616.510.745.623E同比-2%10%-2%合计营业成本100%203198-3%毛利率净利润增厚幅度36.85%38.44%1.60%1350%表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外(单元：RMB元/千升)20162017201820192020202120228922927492699897100859805108525127572254715489471747695558洲529953046357636461865976601643735167463948534771499949426511667363586712629164557528东欧+中东+非洲61255756571559645533619672258811963510128101489087934698968709827478627970758771736854士伯5431552553195637503554355899206922169620928酒3260326032673431349637423928酒2448251628242903283330203178啤酒3270347435443719438446014795啤酒2413251027372817285130903231啤酒2947299231183219338633623537•结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，22年青啤中高端以上销量同比+5.0%，华润次高及以上销量同比+12.6%，重啤高档销量同比+1.8%。量的角度，23年线下场景持续修复，同时啤酒步入旺季，根据国家统计局的数据，23年7月规模以上啤酒企业产量同比-3.4%、1-7月同比+4.9%。我们认为接下来啤酒旺季恢复弹性较大，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。图：22年青啤中高端以上销量同比+5.0%0高端产品销量(万吨)20152016201720182019202025%15%注：青啤2021、2022年调整了披露口径，21年高档以上产品销量52万千升、同比+14.2%，22年中高端以上产品销量293万千升、同比+5.0%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图：022年华润次高及以上销量占比提升至18.9%次高档及以上产品销量(万吨)次高档及以上销量占比201720182019202020212022%%年重啤高档销量占比同比持平高档产品销量(万吨)20152016201720182019202020212022•我国啤酒吨价对应美国1983年水平，美国吨价快速提升期持续14年。日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续15年。图：我国啤酒当前吨价对应美国1983年水平，1979-1992年美国啤酒吨价CAGR达5.3%美国啤酒吨价(元/吨)yoy0000147036%图：日本啤酒吨价在1971-1985年快速提升，1985年已达到1.66万元/吨日本传统啤酒吨价(元/吨)yoy00000024680246%•2017年以来成本进入快速上行期，但龙头公司通过产品结构升级及提价，完全消化成本上升压力，且毛利率还在改善；•2023年成本进入下行期，产品结构仍在升级过程中，预计毛销差将明显改善；2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022青岛啤酒吨成本yoy吨直接材料成本yoy3.9%11.3%2.0%5.8%3.9%2.6%0.0%0.8%-7.5%3.6%2.1%-4.6%3.3%1.7%5.2%5.2%6.7%2.9%4.2%-0.9%-0.5%4.9%4.8%4.9%8.7%燕京啤酒吨成本yoy吨直接材料成本yoy3.3%8.1%0.0%-2.3%8.9%12.2%92%3.6%2%3.8%24%-2.4%-23%9.1%74%6.6%41%2.8%3%0.0%05%10.6%163%5.4%101%重庆啤酒吨成本yoy吨直接材料成本yoy1.4%21.7%7.7%6.4%12.3%6.0%-0.5%3.3%8.6%24.6%3.5%6.6%0.8%4.5%2.2%3.6%-3.6%3.0%-0.1%8.7%4.8%2.9%幅下降主因将外购成本剥离出来单独列示，估测还原后下降幅度在低个位数图：国内规模以上啤酒企业总产量2013年见顶000000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图：国内啤酒业整体吨价、吨利提升，2022年青啤、华润、重啤、燕京吨价分别+5%、5.2%、4.2%、4.6%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022行业吨价36736143吨价yoy9%6.1%.5%9%2%%行业吨利5吨利yoy12.9%13.0%12.4%-9.4%7%23.2%6.3%-5.2%16.1%8%%-12.3%5.1%8.8%8.0%.1%18.9%板块毛利率39.2%39.3%39.5%38.6%41.5%42.3%41.5%39.7%40.0%39.4%38.3%40.4%38.8%38.0%39.5%42.5%40.5%40.0%板块销售费率12.8%13.5%14.6%14.6%15.4%16.2%16.5%16.3%16.9%16.9%18.2%19.2%18.5%16.2%16.4%17.2%14.2%13.7%板块毛销差26.4%25.8%24.9%24.0%26.1%26.1%25.0%23.4%23.1%22.5%20.1%21.2%20.2%21.8%23.2%25.3%26.3%26.3%注：2018年起，行业吨价、吨利根据国家统计局披露的规模以上企业产量、销售收入、利润总额同比增速数据测算；板块毛利率、销售费率、毛销差为A股啤酒上市公司整体口径。•青岛啤酒：利润确定性较强，升级路径稳。1)结构升级路径稳扎稳打，品牌力强，成本管控能力佳，业绩确定性较强。2)2023年产能扩张，管理激励改善，支撑销量增长及结构升级。3)大单品：公司目前正积极布局包括白啤、新装纯生、经典罐装、原浆鲜啤等在内的高端大单品。•华润啤酒：白酒资产重估，升级空间大。1)白酒资产重估，2024年开始贡献利润，2030年总营收贡献百亿。2)3-5年大高端400万千SuperX到百万级。喜力产能放量，23-24年增速加速，30%以上。•燕京啤酒：改革提效驱动，利润率改善潜力大。1)组织变革，管理精进。销售端严格考核落实到人，生产端人效提升预计持续体现，子公司继续减亏，利润弹性有望释放，22Q4减亏，23Q1收入新高、扭亏。2)U8大单品放量持续。销售激励强化叠加消费场景复苏带动下，我们预计23年U8有望持续快速放量拉动结构抬升及毛利率改善，后续基地市场高档化潜力较大，河南、广东等市场有望发力。•重庆啤酒：景气修复弹性大，发力第二曲线。1)渠道改革进行时，乌苏增速有望恢复。我们预计公司2H23渠道改革将逐步恢复，乌苏大单品有望实现百万千升。2)第二曲线打造中，乐堡、1664发力新渠道，成为公司利润新增长极。•百润股份：强爽“出圈”，后势可期。1)强爽大单品强势出圈，实现了消费群体、消费场景的显著扩充，伴随着渠道扩张、营销发力及健康化/针对餐饮渠道的大单品持续推出，基于强爽产品属性类似乌苏啤酒，我们看好远期强爽体量达到乌苏级别，长期超额收益可期；2)公司重视清爽大单品承上启下的作用，空中/地面费用投放同步推进，随着时间的沉淀，我们看好清爽成为第三大增长曲线。价、吨成本除华润啤酒剔除白酒板块外，其余均使用公司整体收入和成本计算25/-9-1-3-5-7-9-9-1-3-5-7-9-1-3-5-7-9-1-3-5-7-9图：鸭脖价格2023年4月达到高点，9月已回落至15元左右平均价：鸭脖(元/公斤)50图：1-5月单店恢复、稳健开店1Q232Q23E比低单位数下滑位数正增长老店恢复程度 (2019年同期)平增速数据来源：水禽行情网，草根调研，国泰君安证券研究(鸭脖价格取五脖、六脖、七脖最高和最低价均值)期6日2日期6日2日0万股86.5万股股元/股金额.71亿元.0亿元回购目的拟用于员工持股计划或股权激励拟用于注销减少注册资本•露露新品新区域突破可期。公司90%以上收入来自北部，新品和新区域拓展空间广阔，华东、西南样板市场逐步打造。22年以来陆续推出低糖系列、杏仁奶等新品，新品渠道推力较强，植物奶健康化风口下潜力较大。Q2淡季整体以加强推广促销活动、培育市场为主，后续中秋等旺季节点随着礼赠等场景恢复，动销有望逐步加速。•管理趋稳，机制优化可期。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋稳之下，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，改善将逐步体现。近年两次回购金额分别为1.7亿元和2亿元，分别用于股权激励和注销，彰显发展信心，未来机制优化或带来新发展。图：近年来公司两次实施回购，当前均已回购完毕数据来源：公司公告、国泰君安证券研究图：公司价值低估(更新至2023/9/1)露、李子园为我们预测，养元饮品、均瑶健康为Wind一致预期公司市值亿元EPSCAGR2022-24PEPS22A23E24E22A23E24E22A23E24E养元饮品4.6李子园5672874.84.4均瑶健13.2承德露露576674•筑底回升，需求端有望迈入修复。23Q1需求及渠道结构因素拖累公司瓜子及坚果业务，23Q2外部需求阶段性回暖，坚果业务迈入上行区间，伴随居民消费力回升，洽洽营收有望继续环比加速。•成本端改善可期，盈利弹性有望修复。23上半年受天气因素影响致使当期使用原料成本高于同期，23Q4公司进行二次采购，瓜子种植面积供给上升叠加天气扰动弱化，采购原料有望下行，24年盈利弹性有望凸显。图：23Q2坚果业务已有回暖迹象数据来源：渠道调研，国泰君安证券研究图：24Q4瓜子进入第二次集采，成本端有望趋势下行，驱动利润修复•••核心逻辑：冷链发展叠加下游需求结构变化。我们认为，餐饮供应链发展的核心逻辑在于：1)供给侧：食品工业技术、冷链物流体系快速发展。2)需求侧：①中长期逻辑--B端提效降本、C端便捷烹饪趋势明确，②短期逻辑--疫后餐饮修复，门店扩张/产品创新加速。数据来源：国泰君安证券研究为主，C端直接面向终端消费者、包含各类零售渠道。重点推荐：千味央厨、千禾味业、宝立食品、安井食品等。据来源：阿里本地生活、国泰君安证券研究32/市值EPS(元)CAGREPEGS (亿元)A2AA贵州茅台9.93增持五粮液6增持泸州老窖0479增持山西汾酒68增持舍得酒业1674.8增持酒鬼酒增持洋河股份7增持今世缘0388增持古井贡酒695增持迎驾贡酒3273增持64.4增持伊力特358234.6增持金徽酒5583954.4增持水井坊961增持老白干酒77764.74.0增持6