家族控制、控制权与财务绩效

家族控制、控制权与财务绩效

对现代企业的股权结构的研究可以追溯到伯里和米恩斯，他们指出高度分散的股权结构是现代公司的基本特征之一。近3年来,上市公司控制权和现金流权的分离也越来越受到国内学者和企业界人士的关注和重视。这一方面得益于上市公司信息披露不断完善,使得国内学者能够较完整地获得上市公司最终控制人的相关资料一、中小股东激励—文献综述LaPorta考察了27个国家大公司的所有权结构,他们通过层层追溯所有权关系链来寻找这些公司的最终控制股东。结果发现大多数国家和地区,都具有集中的所有权结构。控股股东主要是通过金字塔控制、交叉持股等方式,获得了超出所有权(现金流权)之上的控制权,背离一股一票的原则形成对中小股东的剥削由于缺乏数据,国内直到近年才开始有相关成果问世。苏启林、朱文对2002年128家家族类上市公司的研究,发现家族类上市公司控制权与现金流权的分离造成控制性家族与外部中小股东在所有权层面上的代理冲突,这种代理冲突源于控制性家族对少数股东的剥削,这种剥削导致家族类上市公司价值的降低总之,控制性股东可以通过内部交易等隧道行为转移资源,形成对中小股东的剥削。但隧道行为的解释只是公司控制权结构问题的一个方面,因为,金字塔结构的剥削方式近年来已广为人知,那么投资者投资现金流权和控制权分离的公司激励何在?弗里德曼(Friedman)等研究发现,最终控制者不仅会利用金字塔结构实施隧道行为,剥削小股东利益,同时也可能使用自有资金来帮助子公司摆脱困境,使小股东获益。因此,存在与隧道行为相反的利益转移行为,即支撑行为最近,郑志刚为我们提供了金字塔结构在新兴市场国家盛行的一些新解释。作者通过构建模型证明了,投资者投资金字塔结构母公司的激励,一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能较少的“转移效应”;另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增加的“增长效应”国内大样本的实证研究主要集中在对家族类上市公司的控制权和现金流权分离与公司绩效的关系研究。但对于国有控股公司占大多数的我国上市公司来说,有失一般性,因为在国有控股的上市公司,通常是委托上市公司的控制集团公司进行管理,这些公司中同样存在大股东控制与剥削问题。如刘峰等对五粮液公司的案例研究表明,上市公司五粮液最终控制人是宜宾市国有资产管理局,但实际委托五粮液集团进行管理,1998~2003年间上市公司五粮液共向集团公司支付了97.17亿元的现金有鉴于此,本文以2004年沪市的743家上市公司为研究样本,主要研究了三方面内容,一是上市公司最终控制权结构现状,以及公司控制权和现金流权分离对公司绩效的影响,二是比较研究了家族控制公司和政府控制公司绩效与两权分离形成的差异,三是对市场是否能够约束公司的控制权与现金流权的分离进行了初步的探讨。二、数据来源、样本选择和变量定义(一)上市公司基本情况公司现金流权与控制权数据根据上市公司年报资料计算得到,上市公司年报来自巨潮财讯网()。上市公司财务数据、公司治理数据和股票收益率数据等均来自国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库。(二)样本公司的打造本文以2004年沪市的所有上市公司为原始研究样本,并根据研究需要按以下标准对样本公司进行了剔除:(1)公司不属于金融、保险业;(2)公司不是ST公司;(3)根据公司披露的年报资料能够计算公司最终控制人的现金流权与控制权。最终得到743家公司为本文有效的研究样本。(三)为所有权,控制权公司最终控制人的现金流权(CashFlowRight,也被称为所有权)和控制权(ControlRight,也称为投票权,VotingRight)的计算方法根据克拉森等:现金流权等于每条控制链条上持股比例乘积之和,控制权是每条控制链条上最低的持股比例之和(四)不同控制权水平下的控制方式根据我国上市公司最终控制人的性质及控制权比例,本文将上市公司划分成4类:政府控制、家族控制、广泛持有和其他。其中,政府控制的上市公司包括公司最终控制人为政府、国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资公司、高校和军队家族控制的上市公司包括自然人控制和有亲缘关系的家族控制;广泛持有的上市公司是指最终控制人控制权比例小于设定的控制权水平,处于无实际控制人状态的上市公司;其他类包括由一般社会法人、职工持股会和集体企业控制的上市公司。表2是最终控制人在不同控制权水平下分类的上市公司数量和百分比数据。表2表明,在20%的控制权水平下,72.27%的公司最终控制人是政府。政府直接或更一般地通过国有资产管理公司、国有独资公司间接控制上市公司。图1是政府通过多链条控制上市公司的典型模式。政府(国资委)通常并不是直接控制上市公司,而是通过控制上市公司的控股集团公司,间接控制上市公司。此外,政府通常不直接参与公司的经营管理,而是委托集团公司对上市公司进行经营管理在20%的控制权水平下,19.78%的上市公司被自然人或家族控制。这一比例相比香港、印度尼西亚等东亚国家和地区,相对还非常低。这个结果与我国上市公司早期的制度安排有关,一般自然人或家族控制上市公司并非易事,但近年来随着国有上市公司兼并收购等资本运作方式的活跃,这一比例正在不断提高,由此带来了大股东控制问题,以及家族类上市公司治理模式的隐患。家族控制公司的一般模式是,控制家族大多都不直接持有上市公司股权(包括非流通股),而是通过集团公司,间接控制上市公司。家族控制的上市公司一般通过金字塔结构和直接控制董事会或管理层两种方式加强对上市公司的控制。就本文的研究样本而言,家族控制上市公司中,家族成员直接持有上市公司股权的公司比例为27.21%,但家族成员出任上市公司董事长或董事的比例占到65.31%,金字塔结构(金字塔层数大于等于2)控制上市公司占90.84%。图2是具有亲缘关系的家族成员通过多链条加强对上市公司控制的案例。三、确认研究(一)现金权与控制权分离对公司绩效的影响表3表明家族控制的上市公司虽然具有较低的现金流权和控制权,但两者的分离程度却较高为了考察控制权与现金流权对公司绩效影响的初步证据,笔者根据公司分离系数(SR)的大小将样本公司分成5组,SR=1的公司划为第1组,然后将SR大于1的公司均分成4组。分组统计检验的结果见表4。表4表明,随着控制权和现金流权分离程度的增加,现金流权比控制权下降更快,公司财务绩效变得越来越差,支持现金流权与控制权分离导致公司差的绩效的观点。就公司市场收益率而言,没有出现明显的特征,对此,后文中会予以讨论。此外,董事会规模和独立董事规模也越来越小,董事会在公司治理中的作用被不断削弱。(二)独立董事对公司绩效的影响表5表明,控制权与现金流权分离的程度越高,公司财务绩效越差。平均而言,SR每提高1,ROA就下降1.3%左右(P<0.05)。同时,无论是否控制住行业因素和其他影响因素,上述结论都是稳健的。此外,回归结果还表明,独立董事对公司绩效也具有显著正的影响,公司上市时间越长,公司绩效越差。部分原因是由于上市时间(或成立时间)越长的上市公司,控制权与现金流权变得越来越分离,导致了更差的公司绩效。(三)家族控制公司的公司财务绩效差异据克拉森等的研究发现,最终控制人加强控制的方式包括金字塔结构、交叉持股、多重投票权和控制管理层等方式表6表明,政府控制和家族控制的公司都很少采取直接持股来控制上市公司,而是采取多于1层的金字塔结构,其中政府直接控制的公司比例为6.7%,家族直接控制的比例为9.5%。家族控制上市公司控制权与现金流权分离的程度更高,具有更复杂的金字塔结构。由于我国上市公司大多从国有企业改制而来,因此制度设计决定了国有控制的上市公司必然是上市公司主体,而家族控制的上市公司控制权水平必然相对较低,但这只是我国上市公司控制权现状的一个方面,更重要的一方面是,家族控制上市公司拥有比政府控制公司更复杂的金字塔结构和更高的分离系数,家族控制上市公司也必然具有更高的剥削的动机和能力。这些控制性家族由于通常并不直接持有上市公司股权,使得控制股东的隧道行为更为隐蔽。表7是家族控制公司和政府控制公司的财务绩效对比研究的回归分析结果。表7表明,无论是家族控制还是政府控制的上市公司,高的分离系数均导致了更差的公司财务绩效(P<0.05),在控制住公司的分离系数之后,家族控制公司的绩效平均而言仍比政府控制公司的绩效显著更差。我国资本市场设立的初衷是为了国有企业增资减债,为解决国有企业经营问题寻找出路,因此制度安排是我国上市公司控制权结构现状决定的根本因素。但随着民营资本在证券市场上不断崭露头角,考察控制权与现金流权分离的形成及影响因素具有重要的意义。笔者对比研究了家族控制和政府控制的上市公司的控制权和现金流权分离的影响因素,回归分析结果见表8。表8表明,在家族控制公司的子样本中,分离系数与公司的历史和规模密切相关。公司成立时间或者上市时间越长,分离系数就越高,换言之,家族控制公司,通过较长时间的“进化”变得越来越符合金字塔结构,公司的现金流权和控制权变得越来越分离。同时,家族控制公司也更常用金字塔模式控制大规模的资产。与此相对应,政府控制公司的子样本中,公司的控制权和现金流权的分离程度却与公司历史或规模没有显著的相关性,说明政府控制的公司的两权分离多是制度安排的结果。当然,这并不能说明政府控制公司就不存在两权分离的问题,由于政府控制公司通常是委托控制集团对上市公司进行经营管理,同样存在大股东与中小股东之间的利益冲突问题。苏启林等提出了解释我国家族上市公司控制权的3个维度:东亚文化、渐进式转轨经济和股权分割,并认为后两个维度是解释我国家族控制上市公司控制权结构现状的重要因素(四)控制权和现行权之间的相关关系通常,中小股东可以通过“用脚投票”的方式来惩罚大股东。中小股东是否能够通过“用脚投票”来约束上市公司最终控制人在两权分离下的剥削行为?为了考察这种约束作用,笔者考察了公司市场绩效(BHAR)与公司分离系数之间的相关关系,在回归分析中笔者对公司的权益账面-市值比和规模进行了控制。结果见表9。从表9中可以看出,控制权与现金流权的分离并未带来上市公司更差的市场绩效,换言之,面临公司控制权和现金流权分离的上市公司,中小投资者并没有选择抛售股票走人。一般投资者“用脚投票”的能力并不强,存在一定的投资于两权分离公司的激励。依据郑志刚提出的理论模型分析的解释,新兴市场国家,由于存在众多的商业机会,公司之间存在较大的收益率差异,即使中小股东知道存在大股东剥削问题,仍然可能因为预期控股集团公司有组建高成长公司可能形成的“转移效应”和“增长效应”,而存在持有这些控制权与现金流权分离公司股票的激励四、本文研究结论对家族公司治理结构的启示根据前文的实证研究,本文得到如下结论:(1)控制权和现金流权的分离,对公司财务绩效有显著的影响,分离程度越高,财务绩效越差,为我国上市公司中存在的大股东剥削问题提供了实证证据;(2)家族控制的上市公司绩效整体上比国有控制的上市公司绩效差,家族控制的上市公司具有更高的分离系数能够对此提供一定的解释;(3)金字塔结构和直接控制董事会或管理层是家族加强上市公司控制的主要手段,家族控制公司建立的时间(或上市的时间)越长,公司的分离系数越高,此外,家族公司通