人力资源服务行业镜鉴日本系列：人服龙头Recruit的成长之路

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号未经许可，禁止转载本系列本系列口Recruit成立于1960年，校园招聘纸媒起家，主营招聘和灵活用工，后将业务辐射至住房、婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业务从线下搬至线上，构建B2B2C的蝴蝶结商业模式，撬动B端和C端的信息杠杆，发挥平台价值。口全球范围内不乏大型人力资源公司，近10年来收入体量较大且增速最快的当属Recruit，FY13~FY23营收cagr约12.6%(Randstad、Adecco、Manpower约4.9%、1.4%、-0.4%)，按2022年收入体量公司位居全球第二。2014年公司在东京证券交易所上市后，市值攀升至7660亿元人民币高峰。破灭后，日本企业开始积极寻求派遣劳动力来降低成本，多次《劳动派遣法》的修订叠加年轻人工作意愿倾向灵活，派遣行业市场规模和渗透率逐渐提升，日本非正式员工占所有员工的比例从1984年的15.3%提高21.6pct至2022年的36.9%，劳务派遣占比从2002年的0.7%提升1.5pct至2022年的2.2%。从发展阶段看，行业在政策驱动下的成长阶段呈现逆劳工状况，成熟阶段则明显顺周期，弹性可观。口整体来看，基于日本经济就业环境，线上化率等发展水平，全球范围内人服公司跨出业务边界并不易，Recruit的模式在我国相对难以复刻，但其成长路径依然可以有所借鉴。回顾公司发展之路，我们认为公司不同于大部分人力资源公司的路径在于3点：口1)打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环：Recruit招聘业务包括在线招聘平台、招聘和兼职信息匹配、灵活用工等。灵活用工业务：Recruit实施单位管理系统，各单位下放权力给经理，提高能动性和盈利性，使得市占率超8%，为日本第一大公司，且本地的EBITDAmargin约为8.5%高于海外业务。在线招聘平台：2012年公司收购Indeed后快速成长，成为公司收入和利润的主要推动器，Indeed为全球总访问次数第一的招聘网站，每月吸引3.3亿的独立访客，日均搜索3000万招聘贴。口2)全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局：2023财年公司海外收入占比已达57%，最初公司伴随日本企业出海进行海外招聘，2010年后则通过不断收并购海外的人力资源公司进行扩张，包括收购Indeed等在线招聘平台。口3)依托招聘，搭建B2B2C的蝴蝶结模式：公司在日本推出了几十个APP和SaaS服务平台，类似国内分散版的美团——涉及住房、美容、婚礼、旅游、饮食等，采取单一ID制且有通用积分，多平台共享ID，用户通过Recruit可以买单、结算、打卡等，企业可以发布广告、管理客户关系等。口对我国的启示：口当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如Recruit的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。口从竞争格局看，Recruit预测2022年海外LinkedIn和公司旗下Indeed+Glasdoor全球市占率分别50.5%和27.5%，国内BOSS直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅2.4%与Recruit差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录A股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018年收并购investigo落子英国，2022年海外收入占比达到25.7%。口风险提示：日本和我国所处背景环境并非完全可比、公司成长路径与国内企业存在差异等。业研究究所证券分析师：王薇娜业编号：S0360517040002券分析师：吴晓婵业编号：S0360523070006行业基本数据只)相对指数表现%对表现2022-08-25~2023-08-2522%8%-6%-20%22/0822/1123/0123/0423/0623/08人力资源服务沪深300相关研究报告用》2-05-30《人力资源行业深度研究报告：重组在即，转型22-04-30镜鉴日本系列投资主题报告亮点本报告以Recruit为例剖析了全球范围内不可多得的人服公司的成长之路，并试图从其发展之路中镜鉴国内企业。我们回顾了全球在线招聘平台、日本灵活用工市场和龙头的发展，总结出公司不同于大部分人力资源公司的路径在于3点：1)打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环；2)全球思维，通过基金投资和收并购实现全球布局；3)依托招聘，搭建B2B2C的蝴蝶结投资逻辑当前国内的人服公司相对分散且聚焦各自业务领域，并未出现如Recruit的聚合型平台。从行业体量看，无论是在线招聘行业还是灵活用工市场均有较大的提升空间且近年增速较快。从竞争格局看，Recruit预测2022年海外LinkedIn和公司旗下Indeed+Glasdoor全球市占率分别50.5%和27.5%，国内BOSS直聘和同道猎聘等公司在各自赛道均有独特的竞争优势，有望在未来焕发强生命力。2021年灵活用工龙头北京人力当前国内市占率仅2.4%与Recruit差距较大，北京人力、外服控股等龙头近年来陆续登录A股，外服控股已开始通过收并购远茂控股等公司进行资源整合，未来龙头的体量成长以及收并购带来的聚集效应有望在国内上演；科锐国际则在国际化道路上已先行一步，2018年收并购investigo落子英证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环 14 收并购投资实现全球布局 19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表6Recruit市值(亿元人民币) 7 图表8Recruit近60年收入(十亿日元) 9 1图表12公司匹配与解决方案分业务收入(十亿日元) 11 1 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5 图表35人服上市公司灵活用工业务规模(亿元) 19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6(一)Recruit：2010s后腾飞的人服龙头婚庆、美容、餐饮、旅游等业态收取广告费和交易佣金，并在线上化率不高的日本将业挥平台价值。itt公司22年营收2022年经调整净利润22年净利率ndstad.3.9%uit.7.0.3cco.01wer42%人民币)，归母净利润从FY2013年的718亿日元增长至FY2023年的2698亿日元(合约图表2公司营收和增速4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0 500.00.0FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023收入(十亿日元)yoy40%30%20%10%0%-20%-30%图表3公司归母净利润和增速350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023归母净利润(十亿日元)yoy150%130%110%90%70%50%30%10%-30%-50%近。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号75%9.4%20.0%18.1%18.4%18.0%10.8%8.5%13.6%13.5%13.9%14.1%5%9.4%20.0%18.1%18.4%18.0%10.8%8.5%13.6%13.5%13.9%14.1%7%..0%11.9%.7%9.2%97%..0%11.9%.7%9.2%90%90% ..72%.%7.5%7.5% 5.3%5.5%5.4%5.8% 6.8%7.0%7.0%4.6%4.1%03%.%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023营业利润率归母净利率30.0%25.0%24.2%19.3%19.3%13.6%15.0%12.6%17.5%10.0%11.9%10.4%5.0%7.2%7.8%0.0%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2014201520162017201820192020202120222023普通股本回报率/ROE投资资本回报/ROIC开大背景下，该业务板块增速开始下滑(收入增速仍为正值)，截至最新约为4143亿RMB。图表6Recruit市值(亿元人民币).0(二)Recruit历史回顾：60年成长之变动派遣法》后，公司开始发展日本国内的劳务派遣业务(类似我国的灵活用工)。CVC基金用于战略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号82020年后，公司基于深度数字化的基因，致力于拓展云业务，推出Air系列的多款在线公司一方面在日本国内进行一站式扩张，除了专注匹配临时的求职用人需求，还拓展至多元业态，通过在线平台帮助企业提供营销解决方案收取广告费，另一方面依托收并购在全球范围内扩张灵活用工业务，业务范围涵盖北美、澳洲和欧洲。派遣业务(1991~2005年间公司营收业务在区间内徘徊主要证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9图表8Recruit近60年收入(十亿日元)(三)Recruit业务布局：招聘为主，搭建超级生活平台公司围绕招聘和消费者生活服务场景设立三大业务板块。图表9公司三大业务版图证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10程服务；同时可以通过Glassdoor雇主中心访问公司评论与评级，3种付费模式为：按点击付费(PayPerClick，PPC，雇主为招聘帖上的每次点击付图表10公司在线招聘平台2)匹配与解决方案(Matching&Solutions，包括MarketingSolutions、HRSolutions、在线匹配平台之一，商业模式基本为“广告费+佣金”。APP、美容、婚礼、旅游、饮食以及其他商业MO产租赁公司、经纪公司可以在平台发布广告，公司基于此收取广告费，同样，婚庆、餐饮、美容均主要收取广告费；Jalan为公司的旅行APP，公司收取线上预订的交易佣金，招聘、弹性招聘、申请追踪系统、进修信息网站等，主要通过广告和转介绍收费。。券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11图表11公司匹配与解决方案事业部帮助企业提升运营效率图表12公司匹配与解决方案分业务收入(十亿日元)据业务拆分估算得到图表13公司匹配与解决方案拆分业务收入占比据业务拆分估算得到Staffing，分布于日本、欧洲、美国和澳大利亚等地。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12图表14公司人才派遣商业模式和管理体系8.6%9.0%8.6%9.0%8.3%8.2%8.3%7.9%8.0%6.8%6.6%5.6%6.5%6.5%6.4%6.6%5.6%6.5%6.5%6.4%6.4%7.0%6.0%5.6%5.0%5.3%5.3%5.1%5.3%5.3%5.1%5.0%45.0%4.0%44.0%3.0%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023StaffingJapanEurope,US,andAustralia%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号137616586808611334231,2991,290553612675659756 1,116721672267303359349 219327425208322295333 1,171 1,248 1,199 1,378 1,58589016.8%14.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0% .1% 41.0% 43.5% .8% 44.2% 46.1% 3% 7616586808611334231,2991,290553612675659756 1,116721672267303359349 219327425208322295333 1,171 1,248 1,199 1,378 1,58589016.8%14.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0% .1% 41.0% 43.5% .8% 44.2% 46.1% 3% 1% .3% 4% .5% .1% 44.2% 60.4% 65.2% .2% .6% % .8% .3% 9%资料来源：公司公告，华创证券%%%%%0%%%% 5.4% 40.8% 40.8% .5% .0% FY2016FY2017FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Matching&SolutionsMarketingMediaSegmentHRMediaSegment 1.3% .7% 0.3% .3%FY2013FY2014FY2015StaffingHRTechnology15%15.9%15.6%23.9%24.2%15.8%14.5%30.7%14.4%Recruit10亿日元)4,000.03,500.03,000.02,500.02,000.01,500.01,000.0500.00.0FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023StaffingSegmentHRTechnologyMatching&SolutionsMarketingMediaSegmentHRMediaSegmentruit0.0%0.0%.0%0%.0%40.0%0%0%.0% .2%9%.6%.3%.6%1.2%.5%.3%.9%0%28.1%0%.6%1%%0%.2%9%.6%.3%.6%1.2%.5%.3%.9%0%28.1%0%.6%1%%0%1%2.5%.3%.8%.0%.8%.8%.7%.9%.0%%48.0%46.2%FYFYFYFYFY7FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023StaffingHRTechnologyMatching&SolutionsMarketingMediaHRMedia资料来源：公司公告，华创证券40%35%37.5%30%23.0%23.0%2523.0%23.0%20%10%10%5%5.8%5.7%6.0%5.9%5.6%5.6%6.4%6.5%6.4%6.8%6.5%0%FY2013FY2014FY2015FY2017FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023StaffingHRTechnologyMatching&SolutionsMarketingMediaSegmentHRMediaSegmentRecruit120.0%StaffingSegment StaffingSegment Matching&SolutionsHRMediaSegmentMarketingMediaSegment证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14并购实现全球布局；3)依托招聘，触角延伸至生活各领域，链接B端和C端用户，搭(一)打通线上线下，构建从招聘到用工的全流程闭环用工，从线上到线下的全流程闭环。当前国内的人服公司相对聚焦各自业务领域，如FESCO、外服控股、中智集团擅长人事管理业务并切入灵活用工领域，科锐国际依托猎力资源服务公司各有侧重务边界并不易，Recruit的模式在我国相对难以复刻，但分业务的成长路径依然对我国有所借鉴。dcagrRecruit的在线招聘平台市场规模，2022r证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15kedIn160.0160.0%140.0140.0%120.0120.0%100.080.060.0100.0%80.0%60.0%LinkedIn被微软收购微软收购40.020.040.0%20.0%0.00.0%营业收入(亿美元)yoy购后数据，财年期间为上年7.1~当年6.301,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20.0%1,116.1861.4 424.9423.2218.524.9 84.346.1yoyIndeed+Glassdoor(十亿日元)业务拆分前HRmedia中海外数据，预计大部分来源于IndeedSB图表24我国在线招聘市场规模(亿元)和增速图表25我国在线招聘市场主要玩家300250200150100500278243209175160 10710891702017201820192020202120222023E2024E2025E市场规模yoy60%50%40%30%20%10%0%源：艾瑞咨询《2023年中国网络招聘行业市场发展研究报前程无忧前程无忧,44.227.6%BOSS直聘,42.626.6%同道猎聘,26.516.6%其他,46.729.2%市占率)，根据2021年营收/市场规模计算得到证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16月制造极清单消案》出台月制造极清单消案》出台售费大幅增长)。Indeed下利润率大幅提升12010080604020040%15.8%16.8%14.5%15.0%15%12.8% 0%营收规模增长→40%15.8%16.8%14.5%15.0%15%12.8% 0%营收规模增长→35%利润率大幅提升30.7%30%22.7%14.0%25%20%12.6%1012.6%5%FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023HRTechnology营收(百亿日元)Indeed营收(亿美元)HRTechnology-EBITDAmarginIndeed利润率聘平台净利率水平40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%前程无忧净利率BOSS直聘净利率同道猎聘净利率规模90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000金融危2012.4月，修订日常雇佣服务禁令；2015.9月修；180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%准国际劳工1999准国际劳工机内部派遣临时工施；职业发就施；职业发组组织181号禁止离职一年内展支持展支持公约公约再再聘为临时工191999.12月修改劳动派202004.3遣遣法案，积业派业派遣1981986年→→极清单解禁解禁《劳动派遣法日本派遣行业规模/亿日元派遣行业规模yoy(右轴)年日本放宽了派遣工种的限制证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17社保则由用人企业支付。劳务派遣和兼职、打工、契约/嘱托正就业分类雇佣形态定义就业者Employedperson自营业主-个人私营者家庭从业者个体私营者的家庭成员雇佣者(企业、社会团体等)企业或社团等负责人企业或社团等负责人员工Employee正式员工直接雇佣Regularemployee，一般指终身雇佣制，劳动合同无契约终止日，全职工作非正式员工Non-regularemployee兼职Part-timeworker，劳动时间比正式员工时间短，但工作内容几乎无差别，主要面向主妇打工Temporaryworker，临时工，多为自由职业者和学生，一般是在休息时间或假期期间的临时工作契约社员Contractemployee，劳动企业有规定的合同终止日嘱托社员Entrustedemployee，劳动企业有规定的合同终止日，多为退休后返聘人员劳务派遣间接雇佣Dispatchedworkerfromtemporarylabouragency，与派遣企业签订劳务合同，其他--比例资料来源：日本总务省统计局，华创证券模和渗透率快速提升，与该阶段日本劳动参与率下降和失业率上升形成鲜明对比，表现的逆势成长性。进入到2006年，日本劳动派遣行业已到成熟阶段(劳务派遣员工根据日本厚生劳动省数据，2022年劳务派遣年销售额约8.2万亿日元，较2018年增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18 2020年开始许可证；就业成长阶段渗透率快速提升：劳动参与率下降，失业率上升，成熟阶段顺周期、受政策强驱动改劳动派遣法案，积极清单遣解禁稳定措施；职→消极清单业发展支持“同工同酬”2004.3月制造业派1999.12月修 2020年开始许可证；就业成长阶段渗透率快速提升：劳动参与率下降，失业率上升，成熟阶段顺周期、受政策强驱动改劳动派遣法案，积极清单遣解禁稳定措施；职→消极清单业发展支持“同工同酬”2004.3月制造业派1999.12月修2015.9月修改但劳务派遣规模持续增长)。本派遣行业顺周期性明显，且政策强驱动50%40%30%20%10%0%0%-20%-30%-40%-50%日本GDPyoy(右轴)派遣行业规模yoy日本失业率(右轴)8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%sol名公司18年营收(十亿日元)1RecruitHoldingsCo.,Ltd.(Temporaryclericalwork)2PERSOLHOLDINGSCO.,LTD.(Temporaryclericalwork)3PasonaGroupInc.(Temporaryclericalwork)6%4UTGroupCo.,Ltd.临时制造/工程师工作(Temporarymanufacturingengineeringwork)5CCORPORATION临时制造/工程师工作(Temporarymanufacturingengineeringwork)6HumanHoldingsCo.,Ltd.(Temporaryclericalwork)277nmsHoldingsCorporation临时制造/工程师工作(Temporarymanufacturingengineeringwork)8ASTHOLDINGSCO.,LTD.(Temporaryclericalwork)9HITO-CommuinicationsInc.(Temporaryclericalwork)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19200001800016000140001200010000800060004000202000018000160001400012000100008000600040002000040%35%30%25%20%%0%35%35%1772031%31%25%1206723%89446833506130813852201720182019202020212022E2023E灵活用工市场规模(亿元)yoy2024E14411证券WILLGROUP,INC.临时文职工作(Temporaryclerical际工市场规模和增速图表35人服上市公司灵活用工业务规模(亿元)0业务外包业务外包人才派遣灵活用工北京人力外服控股科锐国际0业务外包业务外包人才派遣灵活用工北京人力外服控股科锐国际107.6200150100 80.410050201720182019202020212022(二)全球思维，收并购投资实现全球布局2016年收购欧洲人服公司(USGPeople)等。图表36公司依托收并购完成全球布局和规模增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2032.5%7%6%30.0%32.4%8.4%27.7%26.9%26.3%56.9%58.8%46.4%46.5%46.1%46.4%353%43.3%101%300%255%14.1%20.3%2332.5%7%6%30.0%32.4%8.4%27.7%26.9%26.3%56.9%58.8%46.4%46.5%46.1%46.4%353%43.3%101%300%255%14.1%20.3%23.4%213%220%36.4%36.3%%200%6.finggFYFY%，后因HRTechnology下滑至FY23的26.3%。Staffing本土业务近图表37公司人才派遣业务国内外增速图表38公司人才派遣业务分国家收入占比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%