债务审思集之三：探讨再融资债置换效力

正文目录一、再融资地方债如何变迁？ 4二、再融资地方债的置换能力如何？ 10三、如何看待特殊再融资地方债效果？ 17四、风险提示 23图表目录图1：地方债务分类 5图2：15年至18年置换债历年发行规模 6图3：19年置换债发行规模及隐债置换情况 8图4：第一阶段特殊再融资债发行节奏 9图5：第一阶段各省份特殊再融资债发行规模 9图6：各省发行空间差异大，空间与需求错配 13图7：市场关注度较高区域的融资概况 16图8：湖南省长沙市宁乡市与长沙县利差走势 17图9：辽宁省沈阳市新民市与和平区利差走势 17图10：19年来城投债提前偿还常态化 18图11：提前兑付债券以中低评级为主 18图12：多数省份城投有息债务增速不低 19图13：地方债依赖再融资地方债实现滚续 20图14：再融资债用于隐债置换的比例较低 20图15：财力较弱的地区多对再融资地方债的有着更大的需求 22图16：各省债务率与再融资债用于隐债置换的比例呈正相关性 22图17：21年起不赎回二级资本债银行数量激增 23图18：城投非标违约、票据逾期事件频发 23表1：再融资债券相关政策 4表2：再融资债券的募集资金用途表述变化 5表3：各省置换债发行规模情况，亿 7表4：19年建制县试点名单及债务率情况 8表5：北上广“全域无隐性债务”试点工作开启时间及化债情况 9表6：各省再融资地方债的结构分化 10表7：23年来中央及部分省份对隐债化解的相关表述 11表8：特殊再融资债发行空间 12表9：19年多数省份实际债务限额增量与理论上的增量并不一致 13表10：限额回收再分配举例 14表11：2022年各省实际可发债空间，亿 15表12：近期各省争取隐债试点、债券置换相关表述 16表13：各省实际可发债空间对年内到期债券覆盖率 19表14：多数省份土地出让金同比增速仍在负区间 20正文 置换的逻辑怎样，又将如何影响债市？本文尝试讨论。一、再融资地方债如何变迁？ 1、厘清再融资地方债20185月方才出现。根据财政部发布的《20184月但从地方债的偿债来源上看，又可以进一步划分为一般债与专项债。根据14年国431583约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债专项债在偿债方面自求平衡，与一般债采用财政预算收入偿还形成较大差异。表1：再融资债券相关政策发布日期政策文件下发部门政策内容摘要2014/9/21《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）国务院没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。1、地方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债2015/4/2《地方政府专项债券发行管理暂行办法》财库[2015]83号券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。2、单只专项债券应当以单项政府性基金或专项收入为偿债来源。单只专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应多个项目集合发行。2018/5/16《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》财政部首次披露再融资债券的用途分类。再融资债券定义为是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。2019/6/10《关于做好地方政府专项债券发合理确定再融资专项债券期限，原则上与同一项目剩余期限相匹配，避免频繁行及项目配套融资工作的通知》发债增加成本。2020/11/4《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号）地方财政部门应当保障专项债券期限与项目期限相匹配。新增专项债券到期后原则上由地方政府安排政府性基金收入、专项收入偿还，债券与项目期限不匹配的允许在同一项目周期内接续发行，再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配。资料来源：财政部、国务院官网，2015年至2018年发行的置换债置换的是非政府债券形式的债务，不会增加地方债务余额。但19年部分置换债用于建制县试点置换隐性债务将增加地方政府债务余额。202012融资债券的募集资金用途表述发生了变化。以天津地方政府债为例，12“20202015年至2018年发行的置换债置换的是非政府债券形式的债务，不会增加地方债务余额。但19年部分置换债用于建制县试点置换隐性债务将增加地方政府债务余额。表2：再融资债券的募集资金用途表述变化证券简称发行起始日募集资金用途证券简称发行起始日募集资金用途20天津债872020/12/282020年第十一批天津市政153亿元，品种为记账式固定利率附息债券，其中一般债100亿元，全部为再融资债券。按照财政部要求，此次发行的再融资债券资金全部用于偿还存量债务。20天津债852020/12/1此次发行的天津市政府债券资金全部用于偿还到期政府债券本金——2017年天津市政府专项债券（十八期）。资料来源：相关债券募集说明书，根据以上定义，20182020月发行用途仅为“偿还到期地方政府债券2019年部分置换债用于建制202012府债券形式的债务。新增一般债新增债新增专项债置换一般债地方政府债券置换债新增一般债新增债新增专项债置换一般债地方政府债券置换债置换专项债再融资一般债再融资债再融资专项债地方政府债务银行贷款特殊再融资债非政府债券应付工程货款担保承诺函等2018年至2020年11月发行用途仅为偿还到期地方政府债券本金的再融资债不会增加地方政府债务余额，2020年12月起部分用于偿还政府存量债务的特殊再融资债，将导致政府债务余额增加。资料来源：2、地方债置换隐债历史回顾地方债置换隐债的目的是利用低息且长期的地方政府债券去置换相对高息的隐第一轮：2015年至2018年，发行置换债来置换非政府债券形式的债务。4431515183.2万亿、4.9万亿、2.81.42014年底甄别确认的隐性债务，基本完成了既定的存量政府债务置换目标。图2：15年至18年置换债历年发行规模1.45432102015

2016

2017

2018资料来源：，同花顺，高，15187000区域置换规模也位于各省前列。贵州天津吉林山西海南宁夏贵州天津吉林山西海南宁夏1553978292227942596242623442195219421731574115811298917781129--西藏120185266207123273318177青海260342367160142262431324甘肃164446525439278628751515新疆214775623583-5456441006北京2273421303472265704703754江西5515878576001867811164662重庆1620017001006上海36052612251113744广西37325121613611135河南39739285716901040陕西4022304822088122340219995717201150福建40410237741229101942144979317841185河北4876466916221612795039557142317011358云南61371109905286812556437663200123071467四川65169281342300312427714649154635781940山东781550711883572254878341048230527081773辽宁843515812029253122948751584164636382883江苏合计2018年2017年2016年2015年省份资料来源：，同花顺，第二轮：2019年，建制县隐性债务化解试点。9年政府工作报告指出利息负担”1219年针对贵州、云南、湖南、甘肃、内1936141920001429亿，贵州省和湖南省建制383.2365.6轮纳入试点的建制县大多债务压力较大。1资料来源：《2019年政府工作报告》，https:///zhuanti/2019qglh/2019lhzfgzbg/index.htm。2资料来源：《2019年发行置换债券1579亿元建制县化债试点省份占九成》，/2020-01-03/101500779.html。图3：19年置换债发行规模及隐债置换情况置换债发行规模，亿 用于隐债置换规模，亿81838381838341636625922722622616716760608007006005004003002001000贵州 湖南 内蒙古 云南 辽宁 甘肃资料来源：，同花顺，表4：19年建制县试点名单及债务率情况省份地市区县债务率，%省份地市区县债务率，%贵州黔东南州从江县1627.0湖南常德市临澧县363.7黔东南州凯里市506.2郴州市汝城县222.8黔南州独山县395.5衡阳市衡阳县411.6黔南州惠水县334.1衡阳市耒阳县209.3铜仁市松桃县558.5湘潭市湘乡市103.2辽宁鞍山市台安县346.0湘潭市湘潭县306.3鞍山市海城市159.0湘西州吉首市255.2丹东市东港市455.7长沙市宁乡市97.6丹东市凤城市194.3株洲市攸县223.3盘锦市盘山县238.6内蒙古阿拉善盟阿拉善左旗651.1沈阳市新民市91.9包头市土默特右旗757.2沈阳市法库县316.4赤峰市克什克腾旗790.2铁岭市开原市718.7鄂尔多斯市伊金霍洛旗335.4营口市大石桥市399.8呼和浩特市土默特左旗395.5云南楚雄州楚雄市262.1通辽市霍林郭勒市660.2大理州大理市374.3锡林郭勒盟锡林浩特市163.4曲靖市富源县290.1兴安盟乌兰浩特市620.4文山州文山市171.7甘肃定西市临洮县205.4资料来源：，数据说明：债务率=地方债务余额（一般债+专项债）/地方政府综合财力，地方政府综合财力=一般公共预算收入+转移性收入+政府性基金收入+国有资本经营收入，下同。3）第三轮：2020年12月至2022年6月，特殊再融资债成为隐债置换主力之一。20201220122261.12万亿元，期间特殊再融资债的主要作用也发生变化，具体可分为两个阶段：20年12月至21年9月用于建制县化债，化解15年后产生的隐性债务；21年10月至22年6月用于全域无隐债试点。2012219262112196000亿。从各省分400亿以上。图4：第一阶段特殊再融资债发行节奏 图5：第一阶段各省份特殊再融资债发行规模70006000500040003000200010000

20/1221/121/221/321/421/521/621/721/821/9

发行规模，亿发行规模，亿累计发行规模，亿发行规模，亿发行规模，亿累计发行规模，亿3623949557453270893020 0 33500400300200100西藏甘肃西藏甘肃广西宁夏吉林青海云南山西江西河北湖南北京安徽陕西浙江福建山东四川河南贵州新疆江苏天津重庆辽宁 资料来源：企业预警通，数据说明：以募集用途为偿还债务的再融资债作为计算特殊再融资债发行规模的统计标准，数据统计可能会存在一定偏误，下同。

资料来源：企业预警通，2021年10月，广东、上海、北京三个强财政省份陆续启动“全域无隐性债务”2022633186556年实现隐性债务清零。表5：北上广“全域无隐性债务”试点工作开启时间及化债情况发布日期政策文件/会议相关部门内容摘要2021/10/9广东省第十三届省政府第164次常务会议广东省政府正式启动广东省全域无隐性债务试点工作，推动实现地方政府隐性债务“清零”。2021/10/25上海市政府常务会议上海市政府会议听取了上海市“全域无隐性债务”试点工作推进情况的汇报，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。2022/5/25北京市十五届人大常委会第三十九次会议北京市政府健全政府债务管理体系，加强政府债务全流程管理，推2022/1/20《广东省2021年预算执行情况和2022年预算草案的报告》广东省财政厅如期实现存量隐性债务“清零”目标。2022年上海各区预算执行报告上海各区财政局浦东、奉贤、崇明、金山、松江和闵行这六区已在2022年实现隐性债务清零目标。2023/2/1《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算的报告》北京市财政局提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。资料来源：各地地方政府和财政局，广东1广东1135辽宁500500484443397四川山东江苏福建浙江陕西安徽湖南339327322302272248221193188江西154云南97吉林68广西30西藏总计221123622662266-817128425329799-799---22-22--24------24-24甘肃-----30-3055------55-55宁夏--68-68---71---71-71---青海---97-97---133------133-133山西---154-154---180------180-180河北---188-188------193-319------221-122------248-824------272-227------302-302------322-322------233-32394-94---339-339---358---358-358---河南---266-626131-131---443-443------331-331153-153---500-500------500-500---655655565-------上海1414-11211121----351815971597-19211721020---北京合计隐债清零建制县试点合计隐债清零建制县试点合计隐债清零县试点总计202220212020各省再融资地方债发行，亿建制资料来源：，数据说明：数据统计可能会存在一定偏误。二、再融资地方债的置换能力如何？ 137月发布的《国务院关2线之一。分区域来看，今年多地也表示将继续推进隐债化解工作。年初贵州省和青海省32023置换工作。3资料来源：2023年贵州省《政府工作报告》，/fggz/ywdt/202301/t20230128_78017386.html；《青海省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，/zwgk/system/2023/02/01/030009719.shtml表7：23年来中央及部分省份对隐债化解的相关表述发布日期政策文件/会议相关部门内容摘要中央2023/1/500072号（财税金融006号）提案答复的函》财政部坚决遏制隐性债务增量。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量。2023/1/17郭树清《货币政策精准有力金融服务大有可为》银保监会有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。2023/2/1全国财政工作会议财政部对融资平台公司进行有效治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，聚焦主业发展。2023/3/5《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》财政部从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。2023/4/28政治局会议中共中央政治局要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。2023/6/16国务院常务会国务院围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。2023/7/5《国务院关于2022年中央决算的报告》国务院进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。地方2023/1/282023年贵州省《政府工作报告》贵州省财政厅压实地方政府主体责任，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，积极稳妥扩大县级化债试点。2023/2/1《青海省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》青海省财政厅积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产，重点化解“非标”债务风险，全力完成年度隐性债务化解任务，确保政府债务风险安全可控。资料来源：财政部、国务院等政府官网，22年末政府债务限额、余额情况计算的空间看（静态假设，不考虑新增限额，32.31.4万亿元，0.92.3的发行空间或难全部用于发行特殊再融资债来进行隐债置换。表8：特殊再融资债发行空间单位：亿省份上海江苏北京河北河南广东安徽云南福建江西山东陕西四川辽宁湖北新疆浙江贵州吉林广西甘肃天津宁夏山西海南青海重庆湖南西藏

2022地方政府债务限额地方债 一般债 专项债11303 4868 643622594 8452 1414212202 3294 890817159 7454 970516434 6742 969326258 8063 1819614371 4743 962813165 6645 652012857 4110 874811794 4575 722024416 8025 1639110590 5194 539618507 7641 1086611719 7443 42759979 7127 285114525 5807 87188436 4426 401020717 7684 1303312962 6895 60677549 3895 365410084 4901 51846391 2569 38228890 2006 68842237 1674 5636506 3162 33443703 1826 18783261 2462 79910281 3325 695615592 7407 81857411 4864 2546645 447 198

2022地方政府债务余额地方债 一般债 专项债8539 3541 499720694 7391 1330310565 2349 821615749 6409 934015104 5748 935625082 7302 1778013304 4217 908712098 5753 634511902 3563 833910860 4044 681623588 7556 160329782 4616 516717705 7177 1052810980 6968 40129340 6585 275513900 5359 85417853 3952 389720169 7447 1272212470 6589 58817168 3656 35129714 4663 50516088 2414 36738646 1995 66511996 1490 5076286 2984 33023487 1695 17913044 2324 72110071 3180 689115405 7220 81857291 4766 2525561 391 169

特殊再融资债发行空间地方债 一般债 专项债2765 1326 14381900 1061 8391637 945 6921410 1045 3651330 993 3371176 760 4161067 526 5411067 891 176956 547 408935 531 404828 469 359808 578 230802 464 338739 476 263640 542 96625 448 177583 474 113549 237 311492 307 186382 240 142370 238 133303 155 148245 11 234241 185 56220 178 42217 130 87216 138 78210 145 65187 187 0120 98 2185 56 29资料来源：企业预警通，各省市预算执行报告，300-图6：各省发行空间差异大，空间与需求错配300025002000150010005000

600发行空间，亿债务率，发行空间，亿债务率，%，右轴400300200100西藏西藏湖南重庆青海海南山西宁夏天津甘肃吉林贵州浙江新疆湖北辽宁四川陕西山东江西福建云南安徽广东河南河北北京江苏上海 资料来源：，同花顺，-43号文的限额管理有方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额，即当年新8年之前各省限额变化一直遵循这一规定。19年后，多数省份实际债务限额增量与理论上的举例来看，1812170.622927日发布的预算调整方案报告中提到，中央收回21亿元结存限额，财政部统筹调配下达新增限额49亿元，实际重庆新增限额28亿元。江苏山东广东陕西-8-6-5江苏山东广东陕西-8-6-5-2-1000036河北-814441452338283449贵州-1014051415湖北63615026113湖南-11335346122089669内蒙古-12640652吉林2217113592云南-301687171777285208辽宁-33612645山西661625甘肃-33647680695695重庆-43874791上海128128西藏-5176348114511451四川-5441088113新疆282282宁夏-642105216908100910福建-7712841361安徽15361538浙江111-17601871347352青海203-785898江西089689广西243-17572000689490天津290-8177110北京实际与理论差值实际新增限额理论新增限额地区实际与理论差值实际新增限额理论新增限额地区资料来源：各省市预算执行报告表10：限额回收再分配举例发布日期相关文件涉及地区内容摘要2018/12/21《关于2018年第二次省级财政预算调整方案的报告》广东2018年新增债务限额85项债务限额。2019/2/15《关于天津市2018年预算执行情况和2019年预算草案的报告》天津财政部收回部分省市未发行使用的2018年新增债券额度，相应调剂增加我市25亿元新增政府债务限额。2019/1/23《关于2018年省级新增地方浙江经我省积极争取，财政部同意从其他省（市）调剂40.6亿元专项债务限额分配下达我省。2022/9/27年市级预算调整方案的报告》重庆70%比例由各省（区、市30%（区、市4821（项目成熟度（49亿元。资料来源：地方政府官网，297日召开的国务院常务会议提出9年以来结存5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项在进行“回收-30%2“回收-再分配”机制的存在，最终各省的潜在发债空间还是会发生变化。江苏 2333 江苏 2333 1648 1430河北广东 5114安徽 53江西 4739山东 720700辽宁 660610湖北 572553浙江 455437吉林 339330甘肃 259224山西 207193海南 191191湖南 187175黑龙江 11376总计 20486261787231438092956西藏621987023411天津001872065145重庆26871302378138青海13421781756185宁夏4414815540133238广西4314224056186307贵州9331123734113474新疆531774482996542内蒙古79263476101338464四川10835946969230578陕西8112140453183122408547福建901625415261053176891云南101254167601229101337993河南13001103651045208269945北京252839106143114381326上海实际可发行空间专项债收回额度专项债限额-余额一般债限额-余额省份资料来源：，同花顺，数据说明：再融资地方债实际运用空间测算为一般债限额与余额之差加上70%专项债限额与余额之差。一轮再融资债进行隐债置换12072022年起多债务置换。图7：市场关注度较高区域的融资概况60005000400030002000100008006004002000

市场关注度较高区域存量债期限分布（截至2023/7/31)，亿0.5年内 0.5-1年 1-22023/7/31)，亿0.5年内 0.5-1年 1-2年 2-3年 3-5年城投债地方债城投债地方债城投债地方债山东省天津云南省

54321

市场关注度较高区域城投债平均发行价格，%天津 云南省 山东省20/120/620/1121/421/922/222/722/1223/5市场关注度较高区域城投债平均发行期限，年天津 云南省 山东(400)20/1 20/11 21/9 22/7 23/5资料来源：，同花顺，

020/120/620/1121/421/922/222/722/1223/55月以来贵州、山东等省份的区县在工作报告中提及通过债务置换来化解隐性债务；72023/7/21 湖南省 岳阳市-岳阳市政府第四次全体（扩 岳阳市财政局提出主要工作可概括为2023/7/21 湖南省 岳阳市-岳阳市政府第四次全体（扩 岳阳市财政局提出主要工作可概括为“一二三”。其大）会议 “一”，即为推动一个试点：积极申报财政部2023年隐性债务化解试点。时间省市区县会议/文件内容摘要2023/5/10山西省晋中市祁县《2023年县政府重点工作任务责任分解》积极争取财政部隐性债务化解试点政策，通过压缩一般性支出、盘活存量资产、利用土地储备资源增加土地出让收入等举措，妥善化解存量债务，切实降低债务风险。2023/5/24福建省泉州市泉港区《泉港区财玫局“十四五”规划纲要》完善建制县隐性债务化债试点工作，统筹做好新增债务限额安排。印江土《关于铜仁市印江土家族苗族2023/5/26贵州省铜仁市家族苗自治县2022年财政预算执行情要通过多渠道筹措资金、债务展期、债券置换等方族自治况和2023年财政预算（草案） 式，合法合规化解存量债务和隐性债务。县的报告》2023/7/5山东省潍坊市寒亭区《2023年工作规划》 公司市场化转型，通过发行缓释债务风险。玉树藏青海省财政厅督导检查组对玉 加快完成政府隐性债务化解任务，积极申报纳入国2023/7/5青海省族自治囊谦县树自治州囊谦县开展年度财政 家建制县化解隐性债务风险试点县。州重点工作督导检查2023/7/23江西省南昌市-江西新闻客户名《市长在忙啥》专栏南昌市市长万广明召开南昌市2023年隐性债务风险化解试点申报工作调度会。2023/7/24云南省文山壮族苗族自治州丘北县文山发布“县（市）委书记、县（市）长，全州重点工作指挥部和专班在干什么”专栏周报文山市市长乐加文到文山州财政局参加申请债务化解试点县答辩，砚山县县长张弦专题研究化债试点县申报等工作，丘北县县长李黎参加隐性债务化解试点县州级评审会，并研究债务化解等工作。2023/7/25福建省--福建省财政厅召开党组（扩大）会指导有关地区做好隐性债务风险化解试点申报和评审工作，积极争取财政部化债额度支持。资料来源：各省、市、区县政府官网，三、如何看待特殊再融资地方债效果？ 1、特殊再融资债落地对债市影响2019年被图8：湖南省长沙市宁乡市与长沙县利差走势 图9：辽宁省沈阳市新民市与和平区利差走势300250200150

宁乡市与长沙县利差，BP宁乡市利差，BP长沙县利差，BP

10080604020

650600550500450400

新民市与和平区利差，BP新民市利差，BP和平区利差，BP

220200180160140120100

0 350

10019/6/3 19/8/1319/10/28 20/1/7 20/3/24 20/6/4资料来源：企业预警通，数据说明：样本债券剩余期限选取0.5至5年。

19/11/1 19/12/27 20/3/2 20/4/27 20/6/24资料来源：企业预警通，此外，特殊再融资债落地将促成城投平台提前偿还部分债券。2019年以来建制前偿还相应债券后，对应个券估值或有所上升，但19年以来城投债提前兑付以中低评级主体为主，市场认可度偏低，参与博弈可能会面临一定的流动性风险。图10：19年来城投债提前偿还常态化 图11：提前兑付债券以中低评级为主城投债提前偿还只数与规模偿还金额，亿，右轴 债券只数252015105

12010080604020

19年来提前偿还城投债评级分布AAA AA+ AA及以下019/1

19/11

20/9

21/7

22/5

010%21%69%10%21%69%资料来源：企业预警通， 资料来源：企业预警通，2、特殊再融资债置换隐债的局限置换隐债效力有限用各省的实际再融资债发行空间比年内到期城投债及地方债规模（7月底投平台经营性债务而言，其发行影响相对有限。2018年来，虽然化债工作在逐1845.9万亿元增加2275.213.1%入隐债化解试点，对平台自身债务风险的缓释效果较为一般。省份实际可发债空间，亿年内到期城投债规模，亿年内到期地方债规模，亿对年内到期债券覆盖率，%省份实际可发债空间，亿省份实际可发债空间，亿年内到期城投债规模，亿年内到期地方债规模，亿对年内到期债券覆盖率，%省份实际可发债空间，亿年内到期城投债规模，亿年内到期地方债规模，亿对年内到期债券覆盖率，%上海2333.01380.82449.00281.15吉林338.93240.00335.8658.86河北1300.44254.52426.61190.92广东1051.151095.30738.2757.33西藏76.0019.4821.89183.71江西813.68956.98472.7456.91辽宁659.7035.10343.09174.44安徽904.60599.731076.1253.98宁夏223.8061.2073.25166.45山西207.48202.50245.9246.27内蒙古609.647.50376.79158.64黑龙江113.2865.50194.4943.57新疆552.96218.22179.00139.21广西330.35485.60363.8338.89北京1429.53447.21663.63128.69湖北572.041037.77606.2034.80青海192.9718.00133.72127.19四川700.201275.92738.2134.76海南190.853.00185.00101.52江苏1648.375428.381014.6025.58甘肃258.8795.10160.24101.38山东719.802159.991143.3321.79云南1014.15656.34565.3883.01重庆190.50937.76487.0013.37贵州436.59281.77288.6076.54浙江455.172814.81968.2512.03河南1229.10959.61663.2175.74湖南186.801245.73880.998.78福建832.91598.64545.2872.81天津174.551850.45675.236.91陕西739.06632.68467.4267.18资料来源：，同花顺，数据说明：1）年内到期债务计算截止日为2023年7月31日，2）实际可发债空间基于2022年数据作为静态测算，如上文说明。图12：多数省份城投有息债务增速不低各省城投债有息债务规模及年化增长率，万亿，%2018 2019 2020 2021 2022 12108642内蒙古辽宁内蒙古辽宁山西吉林新疆甘肃河北上海云南北京贵州天津广西福建广东重庆安徽江西陕西河南湖南湖北山东四川浙江江苏

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：，同花顺，置换隐债空间受限5资地方债占地方债发行比重在40%以上，表明地方债依赖再融资债实现政府债20122262012月起用于建制县化债、21年12221余多数月份中再融资债用于隐债置换的比例都不高。图13：地方债依赖再融资地方债实现滚续再融资债发行，亿 地方债发行，亿 再融资地方债占地方债比重，右轴，%20000 100%16000 80%12000 60%8000 40%4000 20%020/12

21/4

21/8

21/12

22/4

22/8

22/12

0%23/4资料来源：企业预警通，图14：再融资债用于隐债置换的比例较低100

再融资地方债用于隐债置换比例一般债占比 专项债占比80604020020/1221/121/221/321/421/521/621/921/1021/1121/1222/122/422/522/6资料来源：企业预警通，数据说明：1）资地方债发行用于隐债置换比例的计算标准，数据统计可能会存在一定偏误；2）再融资债未用于隐债置换的月份。8、988491-6配的专项债规模。表14：多数省份土地出让金同比增速仍在负区间土地出让金增速，%201820192020202120222023北京-19.8-24.2-58.9天津-13.728.2-25.111.0-64.7111.4河北-32.5-7.7-21.6山西43.615.622.3-34.2-29.7-48.3内蒙古51.90.019.1-