利率专题：机构在交易什么

目录市场交易反复“拉扯” 3机构交易上有何特征？ 73小结 184风险提示 20插图目录 21表格目录 21724市场交易反复“拉扯”6情绪有所升温，叠加季末资金面趋紧，债市利率快速调整上行，一度向2.69%近。7/242.60%。7/24，中央政治局会议召开，7表述一定程度超出市场预期，债市利率再次快速调整上行，7/25会提及“科学合理保持PO10年国债收益率上行至2.6%。图1：2023年7月政治局会议前后债市走势（%，BP） 资料来源：wind，率稳住向下，102.64%。7/27再度点燃市场预期：个”随后7/28-8/1，在政策优化的预期不断增强之下，10年国债收益率再次回2.66%的点位，行情和交易反复拉扯。8/12023业但市场对此已经相对充分消化，在政策未落地之前预期或已体现在长端的定价当中，108/22.65%：“支持房地产市场平稳健康发展。落实好‘金融16指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。”8/4，国家发改委等四部门联合召开新闻发布会，但会议并未有进一步超预期表述，叠加资金面平稳宽松，8/3-8/4，10年国债收益率下行至2.64%。至此，不长的时间区间里，市场反复“拉扯”，围绕1年期MLF窄幅震荡，博弈预期和交易加速。图2：资金利率（%） 实际GDP当季同比（%） 实际当季同比 回购利率天资料来源：wind，注：数据截至2023/8/4

资料来源：wind，1MLF2.65%评估，102.70%，从市场表现来看，其中2.67%甚至也成为了相对关键的点位，触及后再次入场的机会便逐步有所显现，从而稳住长端利率并向下；但与此同时，政策和基本面的向上支撑力量，也不得不考虑。图4：国债收益率变动（BP） 政治局会议后国债利率变动（BP） 资料来源：wind，注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4

资料来源：wind，AA7/27-8/2，随着利率债回调，信用利差总体被动走扩，价值再度凸显；8/3-8/4较大。固收专题研究图6：AA+级中票各期限收益率变动（BP） 级中票信用利差变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4图8：AAA-级二级资本债各期限信用利差变动（BP） 固收专题研究图6：AA+级中票各期限收益率变动（BP） 级中票信用利差变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4图8：AAA-级二级资本债各期限信用利差变动（BP） 级银行永续债各期限信用利差变动（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4资料来源：wind，民生证券研究院注：图中显示相较于2023/7/21数据的变化；时间区间为2023/7/21-2023/8/4们进一步来看。6本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告机构交易上有何特征？7/24股份行、城商行为主；段来看：1：7/25-7/26阶段/88/27日债市短暂回归平静之后阶段3：8/2-8/4，市场仍在等待政策的出台落实，多头氛围增强，债市加速交易博弈政策和现实的情景，仿佛再度上演。图10：政治局会议召开前后，买盘结构变化（日度，亿元）大行 股份行 城商行 农商行 理财 基金 货币基金 保险 证券资料来源：外汇交易中心，注（B5）具体而言：7/25，以券商为代表的交易盘迅速撤出，当日净卖出债券383亿元；基金也开始转向净卖出；与此同时，农商行随即入场，当日净买入债券474亿元。7/26798商也仍在加速净卖出；农商行则进一步加大买入，当日净买入债券941亿元，保险当日净买入债券158亿元。7/27基金和下交易止盈点较容易触发，行情演绎很快。7/277/28-623220928261、200、818/1四部门联合发布会也没342300551、200图11：2023/7/21-2023/8/4，买盘结构变化（亿元）分机构7/217/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4买盘结-18-698731-21442-2328-35-13股份-278-237-231-256-12-197-170-224-377-183-177-12136-152-60-4-128农-151-111474941-13492667996114基238379货币基62券资料来源：外汇交易中心，从各券种来看：利率债方面：农商行自营是主要买入力量，且其买入主要集中于阶段1和阶段2；卖盘方面，股份行和城商行延续净卖出，边际增强力量则以券商和基金为主。阶段（即7276，下同，买盘方面，农商行净买入利率债共计1387亿元，其次是理财、货基、保险，分别净买入139、136、112亿元；卖盘方面，基金、券商648、618阶段（即281，下同，买盘方面，农商行净买入利率债共计721亿元，其次是货基、理财、保险，分别净买入269、166、68亿元；卖盘方面，券商、基金分别净卖出423、177亿元。阶段（即8-/，下同，机构之间的“拉扯”有所减弱，农商行净买入2792299284、70 农商行理财基金货币基金保险证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，进一步从农商行净买入情况看，7/25-8/4，其利率债净买入以7-10Y为主，共计净买入1670亿元，其次是3-5Y、20-30Y、5-7Y，分别净买入272、225、193亿元，其中，在阶段3，农商行对于3-5Y利率债开始转向净卖出。从基金净卖出情况看，7/25-8/47-10Y488亿元，同样集中于阶段1和阶段2，其次是3-5Y利率债，净卖出规模为192亿元；但在阶段231-3Y7-10Y6003债的买入卖出力度偏小。 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，信用债方面：3大对信用债的净买入；卖盘方面，边际增强力量则以券商为主，阶段3力度最大。阶段1，市场对信用债的买卖力度并不强，理财净买入信用债共计63亿元，券商净卖出73亿元。16842393723净卖出信64基、基金和理财分别净买入信用债300、211、75亿元；券商净卖出规模进一步114 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，1Y以下期限为主，7/25-8/41Y以下信用债258230Y基金对信用债的净买入也同样以1Y以下为主，共计净买入142亿元，此外在阶段3也开始净买入1-5Y信用债。券商对信用债的净卖出主要集中于1Y以下期限品种，分别净卖出91亿元、77216 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，二永债方面：卖出则以券商为主：2812753基金、券商731350912035336图20：二永债净买入情况（亿元） 农商行净买入二永债情况（亿元） 大行 股份行 农商行 理财 基金 证券资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，1-3Y111亿元；理财二永债净买入以1Y以下期限为主，共计净买入37亿元。卖盘来看，7/25-8/41Y63Y31-3Y1-3Y二永债，共计卖出102亿元，其次是1Y以下卖出30亿元。图22：理财净买入二永债情况（亿元） 券商净买入二永债情况（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，综上，总结而言：7-10Y1和阶段2，而阶段3来看，机构之间的“拉扯”有所减弱，农商行对7-10Y3-5Y信用债：理财是主要买盘，净买入主要集中于阶段2，期限以1Y以下1Y31-5Y1Y二永债：1-3Y1Y1Y1-3Y31-3Y从各机构角度看：7-10Y3-5Y12，7/273图24：政治局会议后，农商行自营买债变化（亿元）债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y3.306.15-18.83-40.05-33.286.2919.274.027.824.721-3Y5.1111.883.01-40.53-19.550.681.20-0.452.53-12.703-5Y-40.39104.13153.24-15.46-1.1364.5467.3839.80-55.76-85.085-7Y-2.4419.4256.05-12.003.1422.4435.9834.7619.7213.567-10Y-80.16248.36625.29-46.4397.62308.28181.65194.19-7.1067.9310-15Y13.728.530.457.095.010.341.043.819.6410.3715-20Y5.4817.7112.54-1.688.286.146.117.9313.688.8320-30Y-28.1236.44102.304.6312.7145.6725.1110.250.55-12.98>30Y-0.531.15-0.580.000.000.000.92-0.68-1.181.24信用债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y3.37-2.02-1.400.006.351.125.978.8615.395.111-3Y-1.41-0.10-0.825.39-0.592.291.210.801.31-0.203-5Y-4.98-0.200.16-0.300.210.040.410.10-2.35-0.545-7Y-1.85-0.210.320.00-0.310.000.00-0.10-0.11-0.317-10Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0010-15Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0015-20Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0020-30Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00>30Y-1.000.00-1.270.000.000.001.270.000.000.00二永债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y0.921.54-5.03-1.53-0.82-0.921.970.130.535.131-3Y19.1818.0713.386.4914.9110.2218.7216.108.444.913-5Y-0.510.010.320.52-0.200.210.000.000.00-0.20资料来源：外汇交易中心，20-30Y1210Y7-10Y图25：政治局会议后，保险买债变化（亿元）债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y2.040.007.994.882.22-2.010.000.990.203.191-3Y-2.85-0.130.39-3.27-2.03-1.950.51-1.01-1.340.093-5Y0.40-0.7012.50-4.18-2.47-2.92-4.32-3.45-0.105-7Y1.241.661.075.010.801.59-1.14-1.34-1.357-10Y6.663.200.670.72-3.43-10.382.623.5310-15Y-1.482.942.270.001.65-1.99-0.340.0015-20Y4.3117.3510.278.979.825.981.8520-30Y2.6125.3226.389.2321.5013.4114.4>30Y-5.03-3.594.580.110.350.47信用债7/247/257/267/277/287/31≦Y0.809.943.582.608.081-3Y0.011.94-0.570.16-1.23-5Y-0.67-0.841.602.115-7Y-1.031.561.440.7-10Y0.74-0.941.8510-15Y0.50-0.900.15-20Y0.000.5320-30Y0.000>30Y1.09二永债7/2≦Y1-3Y资料来源：外汇交易中心，7-10Y7/267-10Y5Y1-3Y2利率债，同时增加对1-3Y利率债的净买入；阶段3对短端信用债的买入力度有所增强。债7/247/257/267/277/287/318/1债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y-4.40-23.15-25.2335.6717.5213.45-13.85-42.71-30.840.631-3Y42.1017.21-131.73-23.9577.6922.6825.1135.5910.2091.093-5Y35.34-23.20-123.7022.5715.93-77.33-49.17-11.58-10.5065.225-7Y19.52-0.08-38.734.554.04-8.24-6.76-4.29-6.487.197-10Y144.21-10.94-264.3841.57-29.84-135.25-64.65-34.6125.21-15.4110-15Y0.000.760.28-0.223.560.000.440.00-0.780.0015-20Y0.00-0.48-6.00-0.65-0.61-1.410.89-3.39-1.46-0.0220-30Y25.40-2.17-15.99-3.91-0.82-19.26-27.14-2.604.478.67>30Y0.120.30-0.530.000.000.000.000.000.000.11信用债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y13.455.09-15.79-11.8726.5717.156.0140.2641.2233.441-3Y23.02-12.82-11.390.4813.47-10.79-9.178.6120.7916.483-5Y5.894.98-3.785.032.59-1.79-6.514.3513.176.325-7Y1.64-0.53-1.640.520.620.520.641.620.742.927-10Y2.480.95-0.310.980.20-0.90-0.81-0.08-0.47-1.1110-15Y0.500.000.000.000.000.000.000.000.00-0.1015-20Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.0020-30Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00>30Y2.465.09-2.19-3.354.520.382.743.759.968.76二永债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y-6.86-9.91-11.210.191.80-3.98-11.74-0.55-11.38-16.151-3Y45.57-8.41-39.22-7.6929.05-11.43-16.8713.3011.328.743-5Y1.030.36-4.16-0.220.240.060.36-0.691.040.32资料来源：外汇交易中心，理财：1Y11Y3-5Y1-3Y1Y1Y图27：政治局会议后，理财买债变化（亿元）资料来源：外汇交易中心，17-10Y27-10Y33-5Y图28：政治局会议后，券商买债变化（亿元）债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y7.24-41.90-29.4575.48-20.02-18.06-11.701.14-0.45-13.771-3Y-35.12-19.5469.1614.66-80.75-17.72-43.39-3.5517.62-11.483-5Y26.18-49.97-27.19-27.42-40.838.166.36-12.6363.086.305-7Y9.94-38.92-45.1538.63-17.34-5.50-23.60-5.8817.8323.017-10Y-24.78-175.33-206.30-10.15-49.15-26.32-121.95-34.6918.565.0610-15Y8.52-14.62-3.47-11.29-4.494.240.70-2.688.712.1015-20Y-8.8221.36-7.5110.03-17.67-5.700.00-5.24-4.311.9520-30Y-6.70-9.26-38.394.63-5.21-20.34-5.73-4.79-0.164.47>30Y3.321.30-2.360.01-0.12-0.54-0.541.06-0.97-0.25信用债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y-30.25-30.81-2.59-0.31-17.01-27.0060.21-27.62-33.89-11.701-3Y-3.581.25-14.56-11.54-12.57-7.69-0.75-5.28-10.91-2.093-5Y-0.83-5.63-0.76-4.86-7.17-4.474.62-0.17-2.68-1.235-7Y0.73-1.48-1.88-1.31-1.379.69-1.871.122.060.047-10Y-3.79-0.54-1.85-2.503.05-1.55-1.000.00-0.322.4410-15Y-1.000.90-0.900.00-0.700.000.000.000.001.5315-20Y0.000.000.000.000.000.00-0.40-0.300.000.0020-30Y0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.00>30Y1.79-10.32-3.82-5.01-15.56-7.82-9.19-9.01-7.25-9.11二永债7/247/257/267/277/287/318/18/28/38/4规模变≦Y-3.90-4.283.16-6.320.80-2.10-2.45-7.12-11.49-0.511-3Y-27.16-7.20-2.73-14.99-27.70-20.55-9.896.86-17.20-8.663-5Y-0.26-0.36-1.45-1.94-1.60-2.24-1.590.18-1.24-2.77资料来源：外汇交易中心，由此展望后市：2.70%变化，但机会和空间也需合理评估。此外，3-4年二永债目前仍有空间，城投产业永续品种亦可积极关注。图29：当前各券种收益率、利差及分位数（%，BP）品种 期限 最收益（） 所处分位数 当前信用差（B） 所处分位数 当前期限差(B相较最短期限)

所处分位数1Y2Y3Y债 4Y5Y7Y10Y1M3MCD 6M9M1Y1Y2Y3Y

1.752.132.242.342.432.622.651.691.952.112.222.272.432.712.95

3.95.54.14.24.33.43.97.38.38.67.36.4

/23.1 37.0 26.3 22.2 25.9 42.9 44.8 57.9

/ /37.9 96.548.7 92.058.6 91.367.7 90.487.0 88.989.6 90.5/ /26.3 63.842.1 63.253.7 67.057.8 66.0/ /63.962.027.363.962.051.4二级资本债AAA永债AAA票AAA票AAA票AA票AA投AAA投AA投AA投AA

4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y4Y5Y7Y10Y

3.133.153.173.202.552.843.073.253.333.373.402.332.512.682.702.862.983.022.382.612.742.833.013.193.212.482.722.973.093.323.553.602.562.973.343.483.733.974.022.432.642.782.923.083.223.222.502.792.973.153.323.573.572.593.003.223.503.673.933.932.763.303.633.914.104.364.36

10.56.20.40.123.426.427.621.218.913.10.86.66.16.10.51.81.20.36.97.06.22.13.73.20.06.96.56.73.35.75.90.06.68.411.23.67.06.31.67.87.16.43.83.90.00.07.76.86.65.27.67.20.57.79.410.812.110.58.72.98.216.418.015.413.47.33.4

61.762.143.245.554.757.670.173.980.262.765.132.025.131.118.733.323.526.937.235.437.032.247.845.046.647.546.259.958.379.181.085.555.071.296.997.3120.1123.0127.542.338.441.340.654.947.547.449.852.860.364.578.882.482.458.873.884.899.5114.3118.4118.475.8103.8125.8140.5157.3161.4161.4

41.427.85.90.354.572.175.965.254.735.112.722.525.942.03.342.044.725.924.538.734.710.154.452.37.816.823.238.220.659.451.126.510.429.944.322.343.934.619.529.839.836.325.056.628.44.424.943.346.843.963.557.811.919.845.551.556.165.052.110.419.451.359.152.055.741.812.0

69.271.673.976.7/28.251.769.577.981.584.5/18.435.537.053.765.169.0/23.636.245.463.181.483.5/24.148.861.284.1107.1112.1/41.678.392.7117.6141.6146.6/21.535.548.765.178.979.2/28.346.865.081.4106.1106.6/40.362.391.0107.9133.1133.6/53.386.3115.0133.9159.1159.6

150.50.8.76.1/70.159.744.237.123.417.1/41.660.529.346.848.343.6/58.252.237.050.646.734.4/54.066.849.463.555.943.4/84.191.158.272.056.549.3/57.354.344.854.139.327.3/67.066.559.063.955.835.3/89.481.978.176.157.236.1/92.794.780