违约释放趋缓展期热潮延续仍需警惕结构性风险

受行业景气度及融资环境影响，民营房企违约风险持续释放今年以来民营房企违约风险持续释放，上半年新增的4家违约发行人均为房地产企业，其中民营企业有3家，依旧是违约主体的主要组成部分；另外1家为外资房企。违约主体在区域分布上依旧呈现分散特点，分别位于河北、重庆、广东和上海。从新增违约发行人违约原因来看，4家房企均受前期行业景气度以及外部融资环境恶化影响，发行人经营业绩下滑、融资渠道受限，自身高杠杆运营、流动性紧张等问题逐步暴露，在调整兑付期限后流动性仍未能得到实质性改善而发生违约。随着今年以来稳地产政策持续发力，地产行业风险化解力度加大，中央更是明确房地产行业的支柱地位，两会政府工作报告持续强调“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债表状况，防止无序扩张”、住建部强调要提升增信心防风险促转型等。在政策支持下房地产行业有一定的修复预期，但上半年地产行业销售尚未实质改善，行业内部分化依旧显著，尾部企业无论销售及融资情况仍未有明显修复，企业持续经营能力不断下降，特别是前期出险企业的市场认可度仍然较低。今年上半年违约房企均为此前发生债券展期或境外债券违约的企业。具体来看，世茂股份近年来销售规模大幅下降、外部融资能力恶化，导致公司出现大规模债务逾期。同时，公司内控管理较为薄弱，其内控报告被出具否定意见，公司管理人员变动较大。发行人在2022年对多支债券的本息或利息兑付进行展期后，仍未能缓解流动性风险，今年在展期债券首次到期兑付时发生违约。荣盛发展前期大规模投入文旅地产项目、激进拿地扩张，导致负债率高企，但因投入的项目销售表现不及预期，企业盈利能力逐步弱化。2022年末发生债券展期事件，今年以来公司盈利能力仍未实现改善、资金流动性持续承压，最终发生债券违约。金科股份和恒大地产同样也在地产行业景气度下行的背景下，销售规模大幅下滑，盈利能力及自生现金能力明显下降。在外部融资能力下滑的情况下，前期高杠杆运营累积高债务的问题逐渐显现，流动性风险逐步暴露。2022年上述两家发行人均通过债券展期的方式缓释短期流动性紧张问题，但由于其作为出险房企再融资难度较大，公司经营及现金流亦未能实现实质性改善，叠加债务集中偿付压力较大，最终发生违约。债券市场“展期潮”持续，房企债券展期规模占比维持高位上半年债券市场新增展期债券数量及规模均同比大幅增加。据中诚信国际不完全统计，16月债券市场共有24家发行人对55支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计44968亿元，同比增加19%，再创历史同期最高。今年以来债券兑付展期发行人依旧以房地产企业为主，房企展期债券规模占比继续维持高位，年内房企债券展期规模将近390亿元，在总展期债券规模中占比超过86%。债券展期期限方面，在当前防风险政策托底、稳妥处置化解地产行业信用风险、降低房企短期流动性压力的背景下，投资者对债券展期情形，特别是房地产企业的展期事件接受度有所提升，展期期限亦随之有所延长。2023年上半年展期债券平均展期期限为1.70年，同比增加0.7年。图3：近年来债券展期情况图4：各年度展期债券行业分布情况（按规模统计）支/亿元年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年 2019煤炭 信息技术房地产 电子汽车 轻工制造2020年综合公用事业文化产业2021年医药化工消费服务2022年2023年H1金融 建筑交通运输 农林牧有色金属12001.81.610001.48001.216000.84000.60.42000.200 新增展期债券数量新增展期规模展期期限（右轴）数据来源：中诚信国际违约数据库、Wind违约债券处置有序推进，但违约债券兑付进展依旧缓慢2023年上半年债券市场上有6家违约发行人取得实质性处置进展，普遍采用司法途径下的破产重整或预重整方式。1月末国安集团等七家公司重整计划草案被法院裁定批准，并终止其重整程序，公司于6月初完成中信国安1的公司相应股权登记和变更手续；鸿达兴业破产清算申请被广州中院裁定受理；北京一中院裁定对新华联控股有限公司、新华联矿业有限公司、新华联融资租赁有限公司、内蒙古和谊镍铬复合材料有限公司、新华联资源开发投资有限公司、内蒙古和鑫贸易有限公司，共计6家公司的实质合并重整；北京市一中院裁定受理债权人北京狮王资产管理有限公司对泛海控股进行的预重整申请，并于4月27日启动预重整程序。6月5日，武汉中院裁定受理天风天睿对当代明诚文体的重整申请；同日长葛法院批准众品食业等十七家公司合并1新国安集团即中信国安实业有限公司，于4月19日名称变更为中信国安实业集团有限公司，简称中信国安。重整计划草案，并终止合并重整程序。此外，年内还有部分发行人破产重整程序在持续推进中。具体来看，4月祥光铜业等19家公司实质合并重组管理人与阳谷建发有色金属有限公司、债务人签订了《重整投资协议》，并于56日召开第二次债权人会议，宣布祥光铜业等十九家公司重整计划（）华晨集团确定沈阳汽车有限公司作为华晨集团等12家企业实质合并重整投资人，于614日共同签署《华晨汽车集团控股有限公司等12家企业实质合并重整之投资协议》；北大方正重整计划在执行过程中；凯迪生态持续推进招募和遴选重整投资人等相关工作等。金科股份收到债权人重庆端恒建筑工程有限公司通知，称其已向重庆市第五中级人民法院申请对公司进行重整。随后金科股份与长城国富置业有限公司签署《战略投资框架协议》，由长城国富独立或与其他合作方组成投资联合体作为重整投资人参与金科股份的预重整程序。截至本公告出具日，公司尚未收到法院对重整事项的相关通知或裁定，该申请能否被法院受理、公司是否进入重整程序尚具有重大不确定性。从兑付进展2来看，今年上半年债券市场暂无债券进行实质性兑付。截至2023年6月末债券市场累计违约债券规模6642.37亿元，其中完成兑付规模仅有486.31亿元，在违约规模中占比为7.32%，违约债券兑付进展依旧缓慢。二、评级调整3回顾：正面评级行动同比明显增加，评级调整行业分化显著2023年上半年，国内评级机构对发行人级别调整继续保持审慎，级别调整行动次数持续减少，负面评级行动次数进一步下降，正面评级行动调整次数较前两年同期有所增加。从原因来看，一方面，今年以来债市信用风险释放持续趋缓，且新增的违约发行人均在违约前发生过债务逾期、展期、级别下调等负面风险事件，违约风险的暴露均在市场预期范围内，债市信用风险整体可控。另一方面，得益于城投平台转型重组、外部支持力度增加和部分金融机构完成增资扩股，相关发行人资本实力与偿债能力有所提升，使得级别上调行动增多。具体来看，16月债券市场共发生主体级别调整84次，同比减少21%，其中主体级别下调4260%，而上调行动同比增加3.899次，同比减少52%，其中债项级别下调和上调分2本报告中违约债券兑付数据均以市场公开披露的兑付信息为准，属于不完全数据统计分析。3本报告中评级调整数据均根据公开披露评级报告的评级行动进行统计。别为49次和50次；主体展望调整为负面23次、发行人被列入观察名单9次，同比分下调上调100%90%80%70%60%50%40%下调上调100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主体展望为负面 发行人被列入观察名单债项下调次数主体下调次数2021年H1 2022年H1 2023年H1239424927142661135186304350次0图6：负面评级行动占比减少图5：评级调整行动进一步减少104年H12022年H12023年H1主体2021年H12022年H12023年债项数据来源：中诚信国际整理上半年负面评级行动涉及的发行人数量进一步减少，级别调整幅度均为12子级。主体评级下调行动共涉及3529家。多次被下调评级的主体仅有3家，其中有1家为兑付债券展期发行人，另外2家均为可转债发行人，因盈利及偿债能力下降、发行人或其控股子公司进入司法重整程序等因素，在上半年被同一家评级机构多次下调级别。跨级调整方面，年内主体级别调整幅度均在1-2个子级之间，大幅度跨级调整现象明显改善。7781008060402002021年H1 2022年H1 2023年H1下调3个及以上子集次数 100%80%60%40%20%0%2021年H1业22年H1业20民营企业23年H1业数据来源：中诚信国际整理上半年主体级别调整行业表现分化明显，产业类发行人以级别下调为主，基础设施投融资发行人和金融机构以级别上调为主。具体来看，产业类行业主体评级调整次数依旧最多，且仍以下调行动为主。1-6月，产业类行业有9家主体上调、30家主体下调，主体下调的发行人共涉及15类行业，其中建筑行业涉及7家发行人，其他行业涉及发行人数量均在1-3家之间。值得关注的是，在级别下调的产业类发行人中，可转债发行人占比超过802022年以来可转债及相关发行人级别下调行动明显增多，去年全年可转债发行人级别下调3625家发行人。今年上半年可转债发行人级别共计下调31次，涉及发行人25家，已达到去年全年的水平，普遍因企业盈利亏损、债务压力大、股票存在退市风险、公司受监管处罚等下调级别；其中有11家为去年下调过级别的发行人，调整原因除进入司法重整程序或可能被裁定司法重整外，还有部分企业因存在债务逾期、面临大量诉讼或仲裁事件、被出具保留意见设计报告、公司连续亏损等因为而被下调级别。基础设施投融资行业方面，上半年有21家主体级别调整，其中有19家级别上调，调整原因主要为区域经济实力增强、公司在资产划拨、项目支持、财政补贴等方面受股东或相关地方政府支持力度大，资本实力提升；级别下调基投企业仅有2家，主要因短期债务压力大、对外担保规模大、面临较大的诉讼风险等问题而下调级别。金融机构方面，主体级别被上调有11家，普遍因股东完成增资扩股或公司引进新股东，使得公司资本实力增强而上调级别；级别下调的金融机构有3家，分别为2家保险公司和1家资管公司，因盈利水平下滑、净利润亏损严重、股权质押或冻结比例较高、短期偿债压力大而被下调级别。从下调企业涉及区域来看，上半年发生主体级别下调的发行人共涉及有17个省市。其中广东和江苏依旧是主体级别下调较多的区域，分别有8家和6家，其它省市下调9910：下调主体地域分布9876543210下调主体数上调主体数家 2520151050基础设施投融资装备制造信息技术基础设施投融资装备制造信息技术公用事业广东湖北湖南四川广西河南江西西藏三、信用风险展望：信用风险整体可控，关注结构性风险今年以来我国经济呈现恢复性增长态势，但在修复过程中仍面临外部环境复杂严峻、国内需求不足、重点领域风险隐患较多等困难挑战。在经济修复承压的背景下，我国宏观政策调整也将有所发力，货币政策将继续以稳为主、精准有力，叠加下半年仍存在降准降息的可能性，市场流动性将继续保持合理充裕。与此同时，在监管部门继续将防范化解债市违约风险作为债务风险管理的底线背景下，724日召开的中共中央政治局会议强调要切实防范化解重点领域风险，并主要针对房地产行业和地方债务风险化解工作进行部署。下半年防范化解金融风险工作或继续发力，并且随着债券市场统一监管的逐步推进，也有利于债市风险的管控与防范。总体来看，下半年债券市场信用风险整体仍处于可控状态，预计公募市场年违约率或在0100.20%之间。然而考虑到当前经济复苏的基础仍不稳固，内需不足、结构失衡问题突出，部分行业或领域企业尚未完全修复，生产经营困难仍然较大，叠加发行人融资表现持续分化、企业部门杠杆率维持高位，在下半年发行人到期压力增加的情况下，部分发行人仍面临一定再融资压力，债券市场结构性信用风险压力仍存，具体关注以下三个风险点：一是，关注房地产行业分化及风险向外传导的可能，出险房企违约风险释放压力仍存。2022年以来为缓解房地产市场压力，地产行业政策有所放宽。年内监管部门在房地产行业政策端进一步发力，如优化“金十六条”部分条款并延长适用期、中央政治局部署调整优化房地产政策等相关工作，住建部进一步落实降低首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免等一系列政策措施。虽然近期的政策调整有望提振市场信心，但房地产行业的修复仍面临一定挑战和风险。上半年房地产市场整体仍呈现疲软态势，房企销售经营状况尚未有明显修复，行业内部经营表现分化。市场修复节奏缓慢，供需两端表现较弱，房价下行压力持续存在。同时，房企信用风险仍在持续释放，年内新增的4家违约主体均为去年发生过债券展期的房企，上半年新增展期债券的主要发行人亦是房地产企业。在“三支箭”“金融16条”等政策支持下，部分优质房企融资环境得到一定改善，但更多的中小房企和出险房企融资仍然困难，行业融资结构性分化加剧。需关注房地产行业进入结构性调整转型期的下行风险，并警惕风险通过业务项目端口向上下游关联行业或通过信贷业务通道向金融行业传导的。此外，考虑到下半年在房企存量债券中，境内信用债到期规模有2400多亿元面临到期或回售、约有260亿元的展期房企债券于下半年兑付到期，短期内尾部房企资金面或仍面临一定压力，前期发生境内外债券展期、境外债券违约等房企再融资风险依旧较高。二是，关注展期债券延后违约的风险。今年上半年新增违约发行人均为前期发生过展期的主体，并且年内新增展期债券规模大幅增加，截至20236月末已展期且尚未兑付的债券约有1278亿元。从公开披露的展期债券兑付情况来看，截至今年6月末，在已届到期日的展期债券中，最终完成兑付的债券支数占比为13.4%仍发生违约的债券数量占比为28.2%、再次展期占比为26.8%，其余展期债券