湖南裕能-市场前景及投资研究报告-铁锂龙头登峰造极

证券研究报告

公司动态报告湖南裕能：铁锂龙头，坚韧登峰发布日期：2023年5月26日投资要点：铁锂龙头，坚韧登峰•

核心观点：公司高效率的制造能力带来领先的行业地位及量利保障。当前推荐逻辑在于估值较低且存在业绩、新产品等变化，估值或修复，长期看公司或维持龙头地位享锂电动力+储能大赛道成长。公司成立五年即全国第一，凸显高效率制造能力，产能规划行业最快可保障高速成长性，销售端大客户高比例入股且保供量超20万吨/年，产销均有保障；成本端，低成本区域建厂+规模效应+超90%磷酸铁自供+磷矿一体化延伸全方面降本无明显短板。公司优势全面，量利具备一定保障，依托铁锂高速发展，坚韧登峰。•

铁锂龙头、坚韧登峰。公司成立于2016年，2021年即铁锂全国市占第一，其背后动能结合目前地位将保障未来竞争能力，我们认为其快速崛起的动能在于：1）高效率制造能力：公司引进力辉技术实现规模化应用，2018年起产能连续翻倍领先行业且产能利用率保持90%以上，制造费用及费用率维持行业最低水平，足见其制造能力强大；2）决策层具备战略格局：生产端，果断将产能落定生产成本较低的云贵川等地而非在湘拓展，且持续投入保障磷酸铁自供超90%，开展磷矿一体化项目将进一步降低成本。销售端，2020年行业最早引入战投宁德时代和比亚迪，两者及其关联方持股超过15%，形成动态绑定保障订单。•

铁锂行业：当前铁锂处于“供给增速＞需求增速”愁云之中，但预期差较大：供给端差异化产品仍稀缺（长循环、高压实、低温铁锂等），需求端海外及储能对铁锂需求明年或翻倍，带动整体铁锂需求增速实际快于表观看到车的需求增速（30%-40%）。•

铁锂业务：高效率制造能力，产销具备一定保障。产能方面，现有产能超40万吨，预计到2025年产能至89.30万吨，未来三年将始终保持较高增速；销售方面，2022年实现铁锂销售32万吨，市占超过25%连续三年保持全国第一；成本方面，预计制造成本较市场平均优势0.4-0.5万元/吨，主要体现在折旧/能耗和费用方面；原材料成本方面，保障90%+磷酸铁自供率的同时拓展磷矿一体化项目，成本进一步降低；技术方面：公司产品性能领先行业，且在稳定性和一致性上具备优势，产品持续迭代，具备竞争力。•

盈利预测：预计2023年和2024年实现归母净利润20.7和27.9亿，PE16和12x，维持“买入”评级。目录

公司：铁锂龙头，坚韧登峰

铁锂行业：铁锂强势，海外可期

铁锂业务：高效率制造能力，产销具备一定保障

风险提示

盈利预测3湖南裕能动态报告公司：铁锂龙头，坚韧登峰公司：专注纳米级产品制备，磷酸铁锂正极材料的纯正标的•

2016年广州力辉以磷酸铁锂技术入股，联合湘潭电化等公司成立湖南裕能，2017年引入深圳火高，其具备三元电池材料技术，公司奠定电池正极材料主业基础。•

2018年起进入宁德时代和比亚迪供应链，2020年引入引入宁德时代和比亚迪等战略投资者，与下游大客户动态绑定，宁德时代、比亚迪及其关联方股权占比超15%（宁德时代及比亚迪直接参股约12%）。•

2021年开始公司成为全国最大磷酸铁锂供应商，2023年创业板上市。公司里程碑2017年•2018年•2020年•2023年：•2016年•引入宁德时代、比亚迪战投创业板上市深圳火高技术入股进入宁德时代和比亚迪供应链广州力辉等成立湖南裕能收购广西裕宁业务大事件2016年••2017年•2019年•2020年•2021年成立之初即具备磷酸铁锂生产技术掌握三元正极材料生产技术万吨级磷酸铁锂销售向宁德时代、比亚迪万吨级供货磷酸铁锂全国市占率第一磷酸铁开始自供资料5：公司公告，中信建投公司：国资背景，产业加持，员工利益绑定•

截至

2023年3月31日，湘潭电化及关联方（电化集团和振湘国投）为第一大股东，国资背景持股17.25%。大客户及其关联方持股15%以上，其中宁德时代持股7.9%、比亚迪3.95%，长江晨道持股3.37%；员工持股平台及资管计划合计9.79%，员工利益绑定，股权激励充分。图：国资背景主导，产业资本加持，员工利益绑定国资背景产业加持湘潭电化6.35%电化集团10.11%振湘国投0.79%宁德时代7.9%长江晨道比亚迪3.95%员工持股9.79%其他3.37%湖南裕能新能源电池材料股份有限公司100%广西裕宁100%四川裕能100%云南裕能100%贵州裕能100%35%上海裕能清洁铜陵安伟宁100%70%云南裕能新材100%云南裕能清洁100%100%67%贵州裕能矿业四川裕宁湖南裕能清洁贵州裕能清洁：公司公告（截止2023年3月31日），中信建投6公司：受益于铁锂需求爆发，业绩迎来高增•

2021年起，公司受益铁锂景气度提升开始爆发式增长。2022年来磷酸铁锂量价齐升，营收达427亿元，同比增长505%，结构上看，公司磷酸铁锂营收占比达98%，是主要营收。•

2023年一季度实现营业收入132亿，受价格下跌影响营收环比下降20%，同比+116%。图：2018-2022年公司营收持续高增长图：2023年一季度受价格下跌影响营收环比下降20%，同比+116%营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）营业收入（亿元，左轴）同比（%，右轴）环比（%，右轴）1200%450800%700%600%500%400%300%200%100%0%18016014012010080400350300250200150100501000%800%600%400%200%0%6040200-200%0-100%20152016201720182019202020212022：公司公告

，中信建投：公司公告，中信建投7公司：受益于铁锂需求爆发，业绩迎来高增•

2022年公司归母净利润30.1亿元，同比增长154%，实现大幅增长；2023年一季度实现归母净利润2.8亿元，同比下降72%，锂价急跌及加工费压制是利润下降的原因；2022年毛利率和净利率为12.4%和7%，高位回落，锂价库存收益和加工费下降所致，2023年一季度毛利率和净利率为5%和2%。图：2021年起公司量利齐升，业绩爆发增长图：公司盈利能力维持高位毛利率扣非净利率归母净利润（亿元，左轴）归母同比（右轴）扣非归母净利润（亿元，左轴）30%35302520151053500%3000%2500%2000%1500%1000%500%25%20%15%10%5%扣非同比（右轴）0%0%2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1-5%0-500%2019202020212022：公司公告

，中信建投：公司公告

，中信建投8湖南裕能动态报告铁锂强势，海外可期趋势：技术+成本助力铁锂回潮，预计2023年海外铁锂将接力增长，持续强势•

动力电池的主流正极材料仍是三元和磷酸铁锂，2020年起补贴退坡+刀片电池等行业重要变化出现，磷酸铁锂经济性优势逐渐显现，2021年以来渗透率不断提升，2021年下半年装机占比超越三元材料，2023年4月占比达到68%；•

预计2023年起海外铁锂继续保持接近100%增速，接力铁锂全球增长，预计到2025年全球磷酸铁锂动力电池装机量到1096GWh，国内582GWh，CAGR为46%，海外514GWh，

CAGR为75%，海外铁锂增速可观。图：当前铁锂依托经济性优势装机占比提升至64%2020年6月发布铁锂版M3图：预计2023年起海外铁锂装机需求增速将继续强势（GWh）2020年补贴退坡2020年3月发布刀片电池1,200.01,000.0800.0600.0400.0200.00.0中国铁锂中国增速（右）海外铁锂海外增速（右）140%120%100%80%60%40%20%0%三元磷酸铁锂其他2021年起锂价开始上涨，铁锂成本更易接受100%80%60%40%20%0%2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E资料：创新联盟，中信建投资料：创新联盟，中信建投10趋势：新型成组技术创新不断迭代，进一步弥补磷酸铁锂性能短板•

关于能量密度提升，在动力电池层面，CTM到CTP到CTC的阶段可以带动成组效率的提升，而能量密度较低的铁锂将受益此趋势能量密度达到多数需求可用的状态；•

动力电池企业宁德时代、比亚迪、蜂巢能源和电池技术，相对于传统电池包，可将体积利用率提升50%，成本下降30%，进一步增大磷酸铁锂电池成本优势。高科在PACK技术方面均有布局，其中，主要应用于磷酸铁锂的刀片图：Pack结构创新演变路径图：动力电池企业首次发布高效率成组结构情况公司技术简介发布时间与传统电池包相比，CTP电池包体积利用率将提升15-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升50%，能量密度提升10-15%刀片电池的电芯形状更扁平、窄小，与传统电池包相比，体积利宁德时代CTP高效成组技术2019年8月比亚迪刀片电池用率提升50%，零部件数量减少40%，成本下降30%，且安全性

2020年3月更高与传统590模组相比，蜂巢CTP第一代减少24%的零部件，第二蜂巢能源

蜂巢能源CTP-G1/G2

代成组效率提升5-10%，空间利用率提升5%，零部件数量再减

2019年7月少22%从卷（叠）心直接到模组的设计和制造技术，工艺简单，成本高科JTM2020年9月低，模组标准化可广泛适用于各种场景及梯次利用资料：长城汽车，中信建投资料：各公司公告，中信建投11趋势：储能市场迎来黄金期，电化学储能前景广阔•

预计2023年储能继续实现翻倍增长，至2025年年均复合增速66%，其中中国发电侧和电网侧增长显著，海外高电价带来储能经济性优势突出，表前表后市场均有显著增速，预计22年-23年全球储能新增装机83、168GWh，考虑储能项目存在建设周期，需要提前备货，实际产量将持续大于装机量。图：全球储能市场广阔，预计2023年继续翻倍，到2025年复合增速超60%3,0002,5002,0001,5001,000500发电侧装机电网侧装机用户侧装机发电侧增速电网侧增速用户侧增速

350%300%250%200%150%100%50%0%0-50%2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E2030E2040E资料：GGII，中关村储能产业技术联盟(CNESA)，中信建投趋势：安全特性助力铁锂打开储能市场空间•

磷酸铁锂在电池及材料成本、循环寿命、安全性能方面相比三元具备显著优势，适用于储能场景，而三元电池在能量密度、低温性能等方面优势明显，适用于中高端乘用车。图：磷酸铁锂成本和安全性能优异，适用于储能和中低端电车项目晶体结构价格（万元/吨，2022.12）正极比容量（mAh/g）电池包能量密度（Wh/kg）首次充放电效率磷酸铁锂橄榄石状15.8140-160120-14095%-97%3500三元材料层状36.5150-210160-19085%-88%2500循环寿命（次数）安全性能（分解温度，摄氏度）低温性能（-20度电池释放容量）70055%20070%储能、中低端乘用车、商用车应用领域中高端乘用车资料：GGII，中信建投13供给：行业两超多强，新进入者众多•

2022年行业CR3占比54%，行业集中度相对较高，呈现两超多强的局面，湖南裕能继续保持行业第一，市占29%，德方纳米市占16%位列第二；•

除了现有磷酸铁锂企业纷纷扩产，磷化工、钛白粉等企业也依托各自资源优势切入磷酸铁锂行业，发展第二增长曲线；•

从企业公告的扩产计划来看，现有企业产能在2022年下半年到2023年逐步释放，新入局企业规划投产多在2023年后。图：2022年铁锂格局两超多强图：当前头部企业产能规划积极，投放高速期在22年至23年（万吨）其他10%300.0250.0200.0150.0100.050.0德方纳米富临精工万润新能龙蟠科技湖南裕能合计增速融通高科140%120%100%80%60%40%20%0%湖南裕能29%高科6%湖北万润德方纳米8%融通高科常州锂源16%0.07%9%21年底22年底23年底24年底资料：鑫椤锂电，中信建投资料：鑫椤锂电，各公司公告，中信建投14供给：行业产能持续加码，产能释放仍需时间图：2021年以来新入局磷酸铁锂市场企业较多，但产能释放仍需时间（部分）投资金额（亿企业项目规模（万吨/年）预计投产时间项目进度元）天原股份中伟股份一体化项目贵州开阳-一期四川德阳-一期四川德阳-二期四川攀枝花-一期四川攀枝花-二期23.8910.020.010.010.010.010.010.050.050.01.02.02.010.02.5未披露未披露2021年12月董事会审议通过，建设期24个月2021年12月董事会审议通过，建设期33个月2021年11月发布投资框架协议公告2021年11月发布投资框架协议公告2021年12月发布框架投资协议公告2021年12月发布框架投资协议公告2021年9月董事会审议通过2021年11月发布合作框架协议公告2021年11月发布合作框架协议公告2021年9月发布合作框架协议公告，建设期18个月2021年9月发布合作框架协议公告，建设期18个月2021年9月发布合作框架协议公告100.00未披露未披露未披露未披露45.002023年10月2024年12月2023年12月2025年12月2026年5月未披露川发龙蟒川恒股份

贵州福泉-一体化二期兴发集团华友钴业湖北宜昌湖北宜昌贵州/安徽-一期贵州/安徽-二期贵州/安徽-三期广西防城港未披露未披露未披露未披露司尔特川金诺20.00未披露未披露24.004.00未披露10.00未披露2021年12月董事会审议通过，建设期12-48个月2021

年8月董事会审议通过，建设期24个月2022

年8月董事会审议通过，建设期24个月2022

年1月董事会审议通过安徽安庆-一期安徽安庆-二期云南玉溪-一期甘肃白银-一期甘肃白银-二期湖北南漳未披露丰元股份2.55.0未披露2023年12月未披露10.040.015.05.02021年10月A股非公开发行获证监会受理，建设期24个月2021年10月A股非公开发行获证监会受理，建设期36个月2021年7月董事会审议通过，建设期12个月2021年11月董事会审议通过中核钛白121.08未披露未披露龙佰集团百利科技厦门钨业长远锂科泰和科技20.008.749.2720.881.1816.00120.00未披露安徽芜湖2022年9月2023年4月2023年4月2022年10月2022年底未披露四川雅安-一期湖南长沙2.02021年12月董事会审议通过6.02021年12月董事会审议通过山东泰和新能源1.02021年10月董事会审议通过融通高科

湖北黄石-一体化三期4.02022年1月项目开工建设湖南长沙云南曲靖20.030.02021年8月与宁乡高新区举行签约仪式2022年1月完成项目公司注册备案邦盛集团未披露：公司公告（非完全统计），中信建投15技术：固相法工艺•

固相法主要有以富临精工为代表的草酸亚铁路线和以重庆特瑞、湖北万润以及湖南裕能为代表的磷酸铁路线；•

草酸亚铁路线主要工序包括：配料混合、乙醇液相球磨、干燥、烧结以及粉碎等，其中，液相球磨和烧结是核心工序；•

磷酸铁路线的主要工序包括：配料混合、球磨、过滤、烧结以及粉碎等；其中前驱体制备和烧结是核心环节，磷酸铁可采用自制和外购结合的途径保障供应质量。图：固相法制备磷酸铁锂工艺流程图资料：环评公告，中信建投16铁锂业务：高效率制造能力，产销具备一定保障亮点一：战略明确下的高效率制造能力•

公司快速成为行业龙头的原因之一即是战略明确下的高效率制造能力，体现之一是扩产快、设备&工艺迭代快，公司2020年起加速产能投放实现反超并持续领先，当前磷酸铁锂产能超40万吨，预计规划产能将达到

89.30

万吨。•

新增产能将在

2023

年至

2025

年逐步释放，预计

2023

-2025

年公司有效磷酸铁锂产能（考虑投产时间和产能爬坡影响）将分别达到51.68

万吨/年、59.05

万吨/年和

75.05

万吨/年。•

体现之二是运营能力强，公司在快速产能扩张的基础上产能利用率和产销率维持高位。图：湖南裕能扩产速度快（万吨）图：产能快速扩张基础上产能利用率和产销率维持高位（吨）产能（吨）销量（吨）产能利用率（右轴）产量（吨）产销率（右轴）产能（湖南裕能）产能（德方纳米）yoy（德方纳米）产能（常州锂源）4000003000002000001000000150%100%50%0%yoy（湖南裕能）yoy（常州锂源）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00300%250%200%150%100%50%0%2018201920202021202220182019202020212022E2023E：各公司公告，中信建投：各公司公告，中信建投18亮点二：公司成本不存在明显短板，具备一定优势•

战略明确下的高效率制造能力同样带来公司的成本较行业优势约0.4-0.5万元/吨（能源/折旧/费用分别0.2/0.2/0.1）。体现在五个方面：•

1）公司早期明确前驱体磷酸铁布局，2020年起持续布局磷酸铁产能，2022年上半年节点磷酸铁自给率接近80%（当前90%+）；•

2）规模化效应及经营管理能力打造全行业最低费用率，2022年费用率2.4%，约为市场平均值的50%，按照未来铁锂均价6万元/吨，折算到单吨成本优势约0.1万/吨。图：公司当前磷酸铁自供率较高，成本、原材料保障优势明显图：湖南裕能期间费用率行业最低磷酸铁采购量自供率湖南裕能龙蟠科技德方纳米富临精工万润新能3.02.52.01.51.00.50.0100%80%60%40%20%0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019202020212022H1201720182019202020212022：各公司公告，中信建投：各公司公告，中信建投19亮点二：公司成本不存在明显短板，具备一定优势•

3）规模效应赋能单位折旧和人工持续下降，2022年单位产能固定资产到市场最低一档，约为1.9亿元/万吨，接近二线的50%，假设10年摊销折算到单吨成本优势约0.1-0.2万/吨；图：规模效应赋能单位折旧和人工持续下降图：单位产能固定资产市场最低一档，接近二线的50%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0湖南裕能BC正极单位产能固定资产(万元/吨)正极单位产能生产人员(人/百吨)前驱体单位产能固定资产(万元/吨,右)前驱体单位产能生产人员(人/百吨,右)2.82.31.81.30.81.71.51.31.10.90.70.52019202020212019A2020A2021A2022A：各公司公告，中信建投：各公司公告，中信建投，注：数据=年末固定资产/披露产能20亮点二：公司成本不存在明显短板，具备一定优势•

4）战略明确产能在低成本地区，且较早与政府协议能源价格低于行业均价，同时考虑规模和工艺优势，电耗市场最低一档，约为0.18万/吨，约为二线的40%

，折算到单吨成本优势约0.2万/吨。图：能源价格低于行业均价图：单位产量电消耗市场最低一档（万元/吨）2020

天然气均价（元/立方米）2020

电价（元/度，右轴）2021

天然气均价（元/立方米）2021

电价（元/度，右轴）1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.00BC湖南裕能2020

行业电价均值（元/度，右轴）2021

行业电价均值（元/度，右轴）432100.70.60.50.40.30.20.10湖南广西四川合计2019A2020A2021A2022A：各公司公告，中信建投：各公司公告，中信建投，注：数据=电采购金额/产量，湖南裕能2022年为上半年数据21亮点二：公司成本不存在明显短板，具备一定优势•

5）依托技术创新能力，继续向磷矿一体化布局。磷矿上涨背景下公司为控制原料供应安全性并降低成本，在贵州布局了“磷矿石全量化利用年产

20

万吨磷酸铁锂前驱体项目”，进一步向上游延伸。公司一体化布局在技术方面加强产业链耦合效应。目前单吨磷酸铁的生产成本在1万元每吨左右，生产工艺主要采用食品级85%磷酸工艺路径；其磷酸原料涉及的工艺成本占整个磷酸铁生产成本的50%左右；而磷酸铁生产还要蒸汽加热用于反应及废水浓缩等工序，产生的能耗成本占

10%左右。公司研发探索“磷矿石全量化利用技术”以及“低品位磷酸利用技术”，可以实现从磷矿石获得低成本磷酸用于磷酸铁前驱体的制备工艺，以上两个工艺均较大程度降低了生产成本。图：公司研发探索“磷矿石全量化利用技术”以及“低品位磷酸利用技术”，较大程度降低生产成本磷矿石全量化利用技术食品级85%磷矿石黄磷磷酸二水磷酸铁无水磷酸铁关键前驱体磷酸铁锂低品位磷酸利用技术低品位磷源（磷酸钠或者磷酸铵）低品位磷酸低成本磷源：公司公告，中信建投22亮点三：股权绑定大客户，保供订单有保障•

公司大客户是宁德时代和比亚迪，在公司营收占比持续超过80%，客户集中度高；•

2020年引入战投宁德时代和比亚迪，分别持有公司7.9%和3.95%股权，宁德时代关联主体长江晨道持股3.37%；•

2021年磷酸铁锂需求进一步爆发，供需错配出现（也是公司抓住机遇奠定全面领先的一年），宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、蜂巢能源等下游大客户，为保障核心材料的稳定供应，与公司签订了保供合作协议，预计2023年、20