海外TMT行业2023年投资策略分析报告：恒生科技估值修复

恒生科技步入估值修复阶段，把握2023年双击机会——海外TMT行业2023年投资策略2022年12月8日证券研究报告目

录多维度分析恒生科技指数，把握2023年双击机会消费电子：聚焦智能汽车、AR/VR等新兴领域成长主线半导体：重点推荐受益标的，关注半导体下行周期拐点通信：重视高股息率+盈利稳定的运营商板块的防御价值计算机：国产化信创有望加快，关注头部高韧性SaaS标的互联网传媒：政策优化提振各方信心，互联网景气度起底回升风险提示1多维度分析恒生科技指数，把握2023年双击机会历史复盘——恒生科技指数走势分析资金流向——内外资持仓变化跨市场对比——经调整后收益率具备优势核心观点——流动性改善驱动估值修复，静待基本面企稳复苏2历史复盘——恒生科技指数走势分析2021年-2022年10月初受多重因素叠加影响走势下行，近期恒生科技指数估值逐渐修复：——21年初港股市场流动性宽松，恒生科技指数21年初至2月17日累计涨幅达28.9%；2月18日美国利率上行超预期，引发市场整体回调；7月以来互联网开启强监管周期，指数再次下行。——22年初至22年10月初，受资金配置风格切换、俄乌冲突久拖不决、美联储加速转鹰、中美关系趋紧及海外政治风险事件频发等多重因素叠加影响，恒生科技指数继续下探。——22年10月后，受海外流动性环境改善、国内利好政策频发影响，指数进入估值修复阶段，静待基本面改善带来的双击行情。图1：2020.07-.2022.12恒生科技指数走势3资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06换手率——恒生科技指数较高换手率彰显其市场关注度2022年年初至12月06日恒生科技指数的日均成交额为335.69亿港币，年换手率为98.22%。近2年来看，即便处于市场下行期，恒生科技指数换手率亦高于恒生指数、纳斯达克100指数，换手频繁彰显其较高的市场关注度。图2：恒生科技指数走势与成交额变化（单位：亿港元）表1：恒生科技指数换手率更高（年初至12月06日）12,000200018001600140012001000800流动性特征10,0008,0006,0004,0002,0000日均成交额（百万港币）年换手率（%）纳斯达克100纳斯达克100恒生科技指数

恒生指数恒生科技指数

恒生指数指数指数2018106,732------58.0048.3259.5059.9554.68187.49188.04250.5764.91-600201986,833129,131166,349124,830--400202040,89362.11114.4598.222000202146,88833,5692022YTD46.28成交额（亿港元；右轴）收盘价（左轴）资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-064南下资金自22年9月初净流出国内南下资金（港股通）持股数量/市值占比自21年2月起出现下滑，21年3月开始逐渐回升，6月开始持续大幅下滑，直至21年11月开始占比持续提升，22年9月初又开始大幅下滑，截至12月6日占比分别为11%/8%。而国际中介机构的持股数量占比从21年9月开始不断下滑，并于22年9月开始提升；香港本地中介机构的持股数量占比则从21年9月开始有所提升，并于22年9月开始下滑，截至12月6日国际中介结构和香港本地中介机构的持股数量占比分别为42%/35%。图3：恒生科技指数各机构持股数量占比变动情况图4：恒生科技指数按照中介机构持股数划分的持股数量占比50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%10%9%8%7%6%5%4%3%2%12%42%35%11%香港本地中介机构国际中介机构中资中介机构（右轴）港股通（右轴）中资中介机构香港本地中介机构港股通国际中介机构资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-065资金流向——内外资持仓变化整体来看，自2022年年初至10月初，尽管受多重因素叠加影响恒生科技指数走势下行，南下资金（港股通）仍只在少数交易日净流出。2022年10月后，内地资金增配港股趋势回升。图5：2020.07-2022.12恒生科技指数成分股的港股通净流入规模统计150.0000100.000050.00004500.00004000.00003500.00003000.00002500.00002000.00001500.00001000.0000500.00000.00000.0000-50.0000-100.0000-150.0000港股通净流入规模（亿港元，左轴）累计流入规模（亿港元，右轴）资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-0662022年初至12月初，共有12家成分股的港股通持股金额占流通市值比例上升从恒生科技指数内各成分股港股通持股市值变化来看，2022年年初至12月06日，恒生科技指数成分股19家进入港股通的公司中，共有12家公司港股通持股金额占流通市值比例上升，其中快手-W、美团-W、阅文集团、明源云上升超3pct；另有6家公司港股通持股金额占流通市值比例下降，其中、舜宇光学科技下降超3pct。表2：恒生科技指数成分股港股通持仓变化情况Dec

06港股通持股金额

最新股价年初至今增减持金额港股通持股金额占流通市值之比代码简称权重(%)行业分类（亿港元）269.64--（港元）63.6589.8511.28173.80235.80311.8082.75107.50100.90115.5016.1626.158.53（

亿港元）144.61--2022-01-034.87%--2022-12-0611.97%--年初至今增减pct7.10%--1024.HK9988.HK1810.HK0020.HK9618.HK0700.HK6618.HK9999.HK2382.HK9888.HK0981.HK6690.HK0241.HK0992.HK2015.HK0268.HK9626.HK0241.HK3888.HK9961.HK0285.HK6060.HK1347.HK1833.HK2018.HK0772.HK9868.HK0909.HK9698.HK9866.HK快手-W8.238.088.017.927.927.735.594.394.364.134.093.872.802.792.762.522.291.881.511.401.281.141.060.880.810.790.710.430.390.24信息技术可选消费信息技术可选消费可选消费信息技术医疗保健信息技术信息技术信息技术信息技术可选消费医疗保健信息技术可选消费信息技术信息技术信息技术信息技术可选消费信息技术金融阿里巴巴-SW小米集团-W美团-W333.78974.0214.832650.0757.75---207.00209.54--14.28%6.27%--14.54%10.10%0.23%8.87%2.19%--0.26%3.83%--京东集团-SW腾讯控股-32.8738.93--6.15%1.00%--2.72%1.19%--京东健康网易-S舜宇光学科技百度集团-SW139.76---360.98--18.26%--12.63%---5.63%--219.9251.9456.3617.75135.6280.43---71.35-16.9935.80-9.64--25.92%7.49%2.45%2.51%--22.85%6.91%4.89%2.32%8.78%15.50%---3.06%-0.58%2.44%-0.19%--海尔智家阿里健康联想集团理想汽车-W金蝶国际哔哩哔哩-W商汤-W6.3189.3014.94160.002.06-48.17--15.50%--0.00%--24.9550.27------4.66%14.16%----金山软件携程集团-S比亚迪电子众安在线华虹半导体平安好医生瑞声科技阅文集团小鹏汽车-W明源云26.05261.4026.8022.0526.7028.8518.4028.1046.557.30-11.86--13.08%--1.08%--40.5214.0349.6032.1414.8834.0348.5810.52---16.071.47-12.77-0.15-3.74-5.44--8.94%3.17%11.64%10.27%5.01%7.74%--6.71%4.48%14.22%9.96%6.71%11.92%58.51%7.38%---2.23%1.31%2.58%-0.32%1.70%4.18%--信息技术医疗保健信息技术可选消费可选消费信息技术信息技术可选消费1.38--2.73%--4.65%--万国数据-SW蔚来-SW17.66103.60----------7资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06跨市场对比——恒生科技指数经调整后收益率具备优势从经风险调整后收益角度来看，恒生科技指数2017年至今的年化收益率和经风险调整后收益率分别为9.16%和0.16%，均高于恒生指数、科创50指数，但低于纳斯达克100指数，主要是受2021-22年以来的表现拖累。表3：2017年初至今恒生科技指数收益风险特征收益风险特征年化收益率（%）年化波动率（%）恒生科技56.18恒生指数纳斯达克10032.06科创50指数0.00恒生科技22.4330.9725.9639.0836.5155.5836.48恒生指数纳斯达克10010.24科创50指数0.002017201837.54-12.1410.59-0.7811.2419.6515.8323.2520.0232.9721.40-35.0841.611.530.0022.630.00201939.440.0016.270.00202093.82-28.41-17.029.1656.8955.143.4336.2244.3024.5227.8233.502021-12.50-13.740.1728.5618.482022YTD2017YTD-27.0519.11-28.255.9032.9224.47表4：2017年初至今恒生科技指数年化夏普比例收益风险特征年化夏普比率（%）最大回撤（%）恒生科技恒生指数纳斯达克100科创50指数恒生科技恒生指数纳斯达克100科创50指数201720182.44-1.052.062.21-0.87-0.630.163.17-0.710.623.19-0.042.851.671.64-0.900.82--16.73-43.08-21.42-26.40-50.01-52.51-74.40-5.93-25.84-16.17-25.33-26.83-41.17-55.70-4.90-22.99-11.06-28.03-10.93-35.22-35.50----2019-2020-0.31-0.79-0.71-0.111.070.06-1.13--26.41-18.61-36.40-49.5920212022YTD2017YTD8资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06美元指数回落，港股短期反弹依靠空头回补美元指数回落，利好港股修复。历史上来看港股指数的市场表现同时受到人民币汇率和美元指数的影响，与两者均呈现显著的相关关系。即当美元走弱、人民币走强时港股大概率表现亮眼，当美元走强、人民币走弱时港股大概率表现不佳。当两者相背离时，港股则会受到其中一方的影响，并未呈现出明显规律。目前美联储加息节奏放缓，美元指数有所回落，使得港股面临的汇率压力减小。外资情绪修复，港股上演逼空反弹行情。22年10月底至12月初人民币经历大幅反弹，港股也迎来反弹行情，但总体上来说港股依旧是一个短期内被严重卖空，空头拥挤的市场，短期迅猛的反弹很可能仅依靠平仓空头，

基本面的扭转才可能带来系统性的反转。图6：港股同时受到人民币汇率和美元的影响图7：港股短期反弹依靠short-cover370000.60.70.80.91.01.11.21.3353025201510320002700022000170001200019-01

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22-11恒生指数

美元兑人民币(右轴逆序)美元指数（右轴逆序）资料：Wind，光大证券研究所；时间：2017.01.01-2022.12.06；注：为港股卖空成交金额占市场成交总额百分比了方便显示，将美元指数及美元兑人民币在2017年1月1日标准化为1资料：Wind，光大证券研究所；时间：2019.01-2022.119流动性回升驱动估值逐步修复，把握2023年双击行情恒生科技指数进入估值修复阶段，盈利预期仍处很低水平静待基本面改善。截至22年12月06日，恒生科技指数的当年预测P/E、P/E（TTM）分别为28.7倍/48.3倍，估值水平相比22年10月末的低位有所回升。盈利预期已处自21年年初以来的最低水平，考虑到防疫政策优化、地产政策持续加码、节假日增多助推消费，港股科技企业业绩有望逐步修复。图8：恒生科技指数当年预测EPS与当年预测P/E（趋势图）表5：恒生科技指数与科创50、纳斯达克100指数估值对比603.53.02.52.01.51.00.50.0代码市盈率PE（TTM）

市销率PS（TTM）

市净率PB（LF）50403020100恒生科技HSTECH.HI

48.32.03.84.32.76.54.3纳斯达克100

NDX.GI25.439.5科创50000688.SH当年预测P/E（左轴）当年预测EPS（港元）资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06资料：wind，光大证券研究所；统计日期：2022-12-0610流动性回升驱动估值逐步修复，把握2023年双击行情受海外流动性环境改善、国内利好政策频发影响，市场情绪得到明显提振，当前港股科技板块进入估值修复阶段，静待基本面改善带来的双击行情：——外部环境1）美联储加息预期放缓：美国10月核心CPI同比增长6.3%，低于市场预期的6.5%；11月非农超预期，来自于暂时性因素扰动，不改市场降温趋势，根据CME

Fed

Watch工具，截至22年12月2日，市场对于12月加息50bp预期约为八成。2）中美审计监管合作取得积极进展：11月4日，彭博报道美国PCAOB审计官员提前完成了在中国香港地区的首轮现场审计工作，中概股退市风险进一步降低，后续关注12月PCAOB发布的认定评估报告，若审计结果顺利将进一步助推市场情绪。3）国际局势和中美关系有望缓和：12月1日12月2日美国检方已请求法院驳回对孟同欧洲理事会主席米歇尔举行会谈，推动中欧全面战略伙伴关系行稳致远；“银行欺诈”等指控，市场预期短期中美关系边际改善。——内部环境1）疫情防控举措调整：成都、天津、北京、深圳等地先后对公共交通和部分场所疫情防控措施调整，疫情管控常态化旨在刺激消费和生产，提振市场对经济复苏的信心。2）平台经济政策暖风频吹：报告提出下一阶段互联网平台企业发展的重点方向，互联网平台规范健康发展为未来主基调；11月7日《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》指出，鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域重点项目建设，头部平台企业有望持续助力实体经济发展及科技自主，价值进一步凸显。3）基本面修复可期：港股科技板块业绩受国内宏观环境影响较大，3Q22以来伴随疫情常态化防控、地产政策持续加码、节假日增多助推消费，港股科技企业业绩有望逐步修复。4）港股重要性地位提升：10月3日财经事务及库务局局长许正宇提出立法建议，包括增设人民币柜台、扩大港股通范围等，港股地位重要性持续上升。11恒生科技指数成分股业绩基本面及估值一览表6：恒生科技指数成分股业绩基本面及估值一览营收同比增速（%）净利润同比增速（%）ROE（%）22E9.4511.66P/E22E8.8312.06P/S22E3.271.80公司名称P/B(MRQ)21A39.3269.6422E35.8052.823E6.8310.0421A22E9.5142.4423E-11.728.8321A9.929.1123E7.7011.0621A9.6417.1123E10.0111.0821A3.012.7223E3.061.64137.83162.940.871.59华虹半导体半导体产品与设备板块平均54.4844.308.44150.3925.98-1.459.5210.559.3813.3710.4510.541.232.872.532.35联想集团瑞声科技舜宇光学科技比亚迪电子小米集团-W17.913.07-1.3321.7933.53-2.7613.76-10.7313.91-9.964.3810.3315.7421.9311.2572.27-12.642.39-57.55-4.99-3.61-37.70-37.99-14.92-63.156.1037.2938.3850.5498.2340.676.0424.239.6131.833.6413.737.7426.854.8716.7310.708.344.8213.7718.1421.3711.905.0424.2732.1227.5935.444.7417.6823.2118.3217.881.880.864.552.111.800.141.012.410.550.700.140.992.970.530.850.140.902.560.440.7714.094.52技术硬件与设备板块平均14.990.8412.73-0.10-31.4746.1118.9312.2913.5014.0024.8916.372.240.961.100.96金山软件明源云集团控股金蝶国际万国数据商汤-W13.8928.124.3636.2436.3918.980.0622.5618.4614.2122.5217.6224.4814.5040.09-96.0651.179.88-77.79-40.98-1227.28-85.54-25.63-19.2178.07113.1675.0939.16-6.611.60-5.80-3.98-4.68-53.74-18.06-12.55-5.21-4.23-11.702.99-2.90-3.00-7.50-9.1773.39N/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/AN/A54.31N/AN/AN/AN/A1.662.226.201.061.904.555.269.992.8212.004.205.859.112.6111.543.434.987.322.288.2428.92软件与服务板块平均27.8014.8523.84-30.76-255.9249.94-13.32-10.35-3.92N/AN/AN/A2.616.926.665.25腾讯控股网易-S阅文集团快手-W哔哩哔哩-SW美团-W百度集团-SW16.1918.921.6737.9561.5456.0416.270.2410.87-1.5015.5715.8022.201.1111.9610.3612.2819.7426.2229.6610.6840.6539.74141.1833.06-125.43-599.93-54.49-50.2516.74-41.5982.21-16.8062.59-17.1024.434.8027.8817.6810.74-173.15-31.28-18.744.8412.7018.406.35-38.24-54.76-7.305.2113.8016.477.78-17.22-61.714.8010.8617.1212.64N/AN/AN/A24.0216.1023.77N/AN/AN/A19.3015.3717.06N/AN/A160.2418.633.573.031.396.093.507.621.334.353.292.692.762.704.912.104.783.263.002.622.564.412.284.272.962.672.192.033.402.0639.3266.6032.86168.4381.507.6125.5333.81媒体与娱乐板块平均29.809.1817.27-75.035.1159.71-23.15-8.23-4.0716.5424.4346.123.793.263.272.80平安好医生阿里健康众安在线理想汽车-W阿里巴巴-SW海尔智家京东集团-SW小鹏汽车-W蔚来-SW6.8232.6-185.6218.938.5027.59259.12122.279.32-7.0922.6311.1478.535.6519.1623.5317.66116.0011.859.0915.6982.6891.3350.8537.48-62.17-176.18110.30-111.96-58.6647.10-107.21-78.01-88.4383.0625.20104.30-80.24-123.6832.7330.381537.30395.30253.7630.0214.7477.4041.3738.36-10.92-1.886.95-0.786.5016.37-1.70-11.54-30.46-0.50-2.69-8.35-0.181.99-1.299.0217.097.30-20.50--5.981.096.432.0310.1117.1510.09-15.71-N/AN/A22.75N/A24.7915.47N/AN/AN/AN/AN/AN/A9572.26126.49N/A20.6814.3958.97N/AN/A554.9125.53151.1515.9012.5433.24N/A2.046.981.733.761.802.443.131.845.441.315.313.604.541.215.631.810.890.633.133.976.856.984.254.101.193.471.900.900.632.672.977.095.393.573.321.011.601.690.830.541.461.554.703.929.2918.0611.0548.4746.756.04414.95-60.86-0.3795.45172.22N/AN/A304.71N/A45.13161.57携程集团-S京东健康13495.6088.62-0.301.882.973.4458.3042.7893.77其他板块平均72.9143.4725.0216.8943.2126.53-31.67-24.2454.341,454.80563.27-2.790.673.16N/AN/AN/A3.253.573.573.143.382.202.65恒生科技指数整体-25.0519.95608.2766.0912资料：wind一致预期，光大证券研究所；统计日期：2022-12-06把握成长性驱动的双击机会消费电子：智能手机整体仍处于下行周期，后5G时代手机创新乏善可陈，各大品牌存量竞争特征更加明显。当前我们判断23年新能源汽车销量预期处于底部、叠加23年多款VR头部品牌爆款产品发布，重点聚焦智能汽车、VR/AR等新兴领域拓展主线。半导体：半导体下游PC、手机、消费电子需求尚未见恢复，且数据中心需求在23年有转弱可能，因此我们认为23年半导体市场表现相对疲软，或位于周期底部。建议关注因具有逻辑而具备业绩高成长性的板块。通信：运营商成长性增强，有望价值重估。5G时代运营商C端业务边际改善、B端创新业务打开空间，盈利能力伴随CAPEX下降将不断提升。业绩改善趋势可期，有望驱动板块价值重估。计算机：SaaS仍为计算机板块高成长潜力赛道，前期港股SaaS板块整体估值受美股带动和实体经济不景气影响大幅下挫，我们认为头部通用型公司抗衰退能力较强，国产化信创和鸿蒙3.0将带来新业绩催化，建议关注市场流动性恢复和估值底部反弹机会。互联网：政策底不断强化，业绩修复确定性强，底部配置价值凸显。1）短视频仍有结构性增长空间，直播电商红利待释放；2）关注疫后行业复苏，互联网广告有望触底反弹；3）寻找增量空间，关注游戏出海和产业互联网机遇。13投资建议智能手机整体仍处于下行周期，伴随2023年新能源汽车销量进一步提升，叠加Meta、苹果等诸多VR/MR新品上市驱动新一轮景气，建议关注积极拓展智能汽车、VR/AR等新兴领域的消费电子公司，推荐比亚迪电子（0285.HK），建议关注舜宇光学科技（2382.HK）、瑞声科技（2018.HK）、京东方精电（0710.HK）。半导体下游PC、手机、消费电子需求尚未见恢复，且数据中心需求在23年有转弱可能，因此我们认为短期内半导体市场表现仍然疲软，或位于周期底部，后期需持续跟踪下游需求恢复情况。建议关注因具有逻辑而具备业绩高成长性的板块。推荐上海复旦（1385.HK），建议关注华虹半导体（1347.HK）。5G建设后期运营商业绩成长性增强，中长期来看，伴随运营商业绩成长性逐渐获得验证，有望驱动板块价值重估。推荐中国移动（0941.HK）、中国联通（0762.HK）、中国电信（0728.HK）。通用型SaaS头部公司业务矩阵完善，大客粘性好，业绩抗衰退能力强，待宏观经济企稳、港股流动性修复，将驱动SaaS行业景气度上行。国产化信创有望加快，聚焦头部高韧性SaaS标的，推荐金蝶国际(0268.HK)、金山软件（3888.HK），建议关注阜博集团（3738.HK）、微盟集团（2013.HK）；关注受益于疫情政策逐步放开标的，建议关注中国民航信息网络（0696.HK）。互联网政策底已至，疫情向好、经济回暖提振平台企业业绩，板块有望迎来业绩、估值的双重修复，推荐腾讯控股（0700.HK）、新东方在线（1797.HK），建议关注美团-W（3690.HK）、拼多多（PDD.O）。14重点覆盖公司盈利预测&估值汇总表表7：重点覆盖公司盈利预测&估值汇总表市值（亿）股价货币最新价（股价货币）业绩指标2022E估值倍数2023E行业代码简称财报货币评级恒生科技指数2022/12/062023E3.822024E4.812022E322024E192382.HK2018.HK0285.HK1478.HK0992.HK1810.HK0268.HK0909.HK3738.HK2013.HK2158.HK0020.HK0696.HK0354.HK3888.HK1347.HK1385.HK0981.HK0522.HK0941.HK0762.HK0728.HK1675.HK0700.HK舜宇光学科技瑞声科技110722260454100.918.426.84.6CNYCNYCNYCNYUSDCNYCNYCNYHKDCNYCNYCNYCNYCNYCNYUSDCNYUSDHKDCNYCNYCNYCNYCNYEPSEPS2.840.680.840.280.170.351.441.020.660.821.290.170.380.410.132.491.372.396.776.020.540.310.9411.832419228买入增持增持增持增持增持买入增持买入增持买入增持增持增持增持买入买入增持增持买入买入买入买入买入是是是否是是是是否否否是否否是是否是否否否否否是0.891.110.490.210.421.781.160.950.981.160.240.490.470.462.831.822.605.796.710.630.351.0514.681.171.400.680.240.452.201.371.341.161.490.330.620.550.673.192.112.855.967.350.740.401.1617.04242915514176比亚迪电子丘钛科技EPS电子元件EPS联想集团7652296519143856.3EPS43小米集团-W金蝶国际11.314.97.3Non-IFRS

EPSSPS299248236明源云SPS665阜博集团4.0SPS643微盟集团143655.6SPS654软件与服务医渡科技6.6SPS554商汤-W69014620735534955318762351079314443020982.1SPS113715181186中国民航信息网络中国软件国际金山软件15.66.8EPS29135112311351EPS26.126.735.016.257.452.84.7Non-IFRS

EPSBPS华虹半导体上海复旦EPS231171151半导体通信BPSASMPT中国移动中国联通中国电信亚信科技腾讯控股EPS8107106EPS8EPS8763.3EPS98710.5311.8EPS10249829876Non-IFRS

EPS19169999.HK1024.HK1797.HK网易-S快手-W35302740431107.563.742.9CNYCNYCNYNon-GAAP

EPS6.7921.550.677.4025.551.058.2529.391.28143132122买入买入买入是是否SPSEPS互联网传媒新东方在线5737309888.HK百度集团-SW3193115.5CNYNon-GAAP

EPS7.528.619.69141211买入是BILI.O哔哩哔哩阅文集团7919.728.1CNYCNYSPSSPS55.898.0169.228.8785.749.77232323增持增持否是0772.HK286资料：wind，光大证券研究所预测；统计日期：2022-12-06；注：联想集团、医渡科技对应2022-24财年（22财年对应21年的4月1日至22年的3月31日，依次类15推；联想集团已发布22财年业绩，22财年业绩指标为真实值）；哔哩哔哩港股（9626.HK）为恒生科技指数成分股；按照1HKD=0.8979RMB，1USD=6.98164RMB换算目

录多维度分析恒生科技指数，把握2023年双击机会消费电子：聚焦智能汽车、AR/VR等新兴领域成长主线半导体：重点推荐受益标的，关注半导体下行周期拐点通信：重视高股息率+盈利稳定的运营商板块的防御价值计算机：国产化信创有望加快，关注头部高韧性SaaS标的互联网传媒：政策优化提振各方信心，互联网景气度起底回升风险提示16消费电子：聚焦智能汽车、AR/VR等新兴领域拓展主线22年手机仍处于下行周期，苹果、安卓表现分化下游终端品牌存量竞争阶段，平衡客户组合抗风险汽车智能化长期β，构筑消费电子公司第二成长曲线VR/AR构筑消费电子公司第三成长曲线投资建议：聚焦智能汽车、AR/VR等新兴领域拓展主线17智能手机下行周期，关注2023年复苏机会2022年或迎

“至暗时刻”：1H22全球智能手机出货持续低迷，核心的抑制因素从4G

SoC芯片供应受限转向消费需求承压。展望全年，我们认为在全球通胀、地缘政治以及新冠疫情反复等负面因素影响下，消费需求在短期内复苏较为困难，考虑到当前库存仍处较高位以及用户换机周期拉长，我们预计2022年全球智能手机出货量将同比减少10.5%至12.2亿台。关注2023年复苏机会：1）预计随着库存的不断消化以及疫情趋势的向好，被抑制的消费需求有望在2Q23开始回升；2）印度、印尼等东南亚地区持续推进5G基建，有望进一步刺激5G手机升级需求。图9：2019-2026E智能手机出货量及同比增速图10：1Q18-2Q22全球市场3G/4G/5G手机销量占比95%95%96%1,50012%8%100%

94%90%1,4501,4001,35090%80%80%66%32%70%61%4%2.0%60%51%47%1,30050%48%50%1,2501,2001,1501,1000%41%36%40%30%-4%-8%-12%18%20%8%10%3%1,0500%-10.5%1,0002019202020212022E2023E2024E2025E2026E5G4G3G出货量（百万台）YoY（右轴）资料：IDC，光大证券研究所资料：IDC，2022年及以后数据为光大证券研究所预测18iPhone强势表现&安卓折叠屏渗透提升驱动ASP上涨ASP逆势上涨，高端机型在宏观经济波动中表现出较强韧性：1）iPhone系列出货量自2019年起便持续上涨，受整体大盘影响较小，IDC预计22年其出货仍将保持0.5%的增速，对应ASP水平稳定在

950

美元以上；2）安卓机型方面，虽然低于200美元机型受宏观经济冲击明显，但受益于高端旗舰机型出货占比提升以及折叠屏设备的亮眼表现，1000美元以上的安卓机型2Q22销量同比大幅增长35.2%；3）展望全年，iPhone14

Pro的战略侧重，以及安卓厂商折叠屏手机出货提升，有望带动2022全年智能手机ASP逆势提升。图11：600美元以上机型出货占比提升表8：可折叠手机梳理50%品牌机型Flip4Fold4Flip3发布时间

价格（RMB）配置45.6%41.5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2022.082022.082021.087499-8899

翻盖式折叠、6.7英寸内屏、1.9英寸外屏、骁龙8+

Gen1处理器、3700mAh电池129996399内折叠、7.6英寸内屏、6.2英寸外屏、骁龙8

Gen1+处理器、4400mAh电池翻盖式折叠、6.7英寸内屏、1.9英寸外屏、骁龙888旗舰芯片、3300mAh电池三星28.7%26.7%Fold3W222021.082021.011299915199内折叠、7.6英寸内屏、6.2英寸外屏、骁龙888

处理器、4400mAh电池内折叠、7.6英寸内屏、6.2英寸外屏、骁龙888

处理器、4400mAh电池W212020.1114599内折叠、7.6英寸内屏、6.2英寸外屏、骁龙865Plus处理器、4400mAh电池MateXs2MateX22022.042022.029999-12999

外折叠、7.8英寸内屏、6.5英寸外屏、骁龙888处理器、4600mAh电池18999

内折叠、8英寸内屏、6.45英寸外屏、麒麟9000处理器、4500mAh电池9.4%P50pocket

2021.128388-10988

翻盖式折叠、6.9英寸内屏、1.04英寸外屏、骁龙888处理器、4000mAh电池9999-11298

内折叠、7.9英寸内屏、6.45英寸外屏、骁龙8

Gen1处理器、4750mAh电池8.2%8.3%6.5%7.5%6.1%5.7%5.8%荣耀小米Magic

V2022.01Mix

Fold2Mix

FoldFind

N2022.082021.042021.122022.048999-11999

内折叠、8英寸内屏、6.5英寸外屏、骁龙8+Gen1处理器、4500mAh电池6999-7999

内折叠、8英寸内屏、6.5英寸外屏、骁龙888处理器、5020mAh电池7699-8999

内折叠、7.1英寸内屏、5.5英寸外屏、骁龙888处理器、4500mAh电池8999-9999

内折叠、8英寸内屏、6.5英寸外屏、骁龙8

Gen1处理器、4600mAh电池0%＜$200$200-$400

$400-$600

$600-$800

$800-$1000

＞$1000OPPOvivoXFold2Q21

2Q22柔宇Flex

Pai22020.098788-9999

外折叠、7.8英寸外屏、5.5英寸主屏、5.4英寸辅屏、骁龙865处理器、4450mAh电池资料：IDC，光大证券研究所资料：各公司官网，光大证券研究所整理19iPhone

14

有望带动苹果市占率持续提升2Q22苹果淡季不淡：根据IDC，凭借iPhone13系列强大的产品力，

2Q22苹果全球出货量同比提升2.3%至4539万台，在非旺季占据15.8%市场份额（全球排名No.2），相比2Q21提升1.6个pct。展望全年，苹果市占率有望持续上升：1）9月8日推出iPhone14系列新机，同时3M22已推出5G版iPhone

SE3机型，高端与中低端产品布局愈趋完善；2）iPhone芯片与硬件产品相互支撑，构成强劲产品力；3）iPhone

14

Pro系列相比iPhone14更为畅销，说明对于高端化消费心智占领已基本成熟，有望依靠强大品牌力进一步抢占份额。图12：苹果手机出货复盘资料：IDC，光大证券研究所整理20国内存量竞争市场，荣耀增速表现亮眼2Q22国内出货整体同比下滑14.7%背景下，荣耀逆势保持高速增长态势，出货量同比增长88.6%至1310万台，国内出货市场份额达19.5%，位居第一，主要受益于：1）新品荣耀70系列上市后销量亮眼，同时其他系列中畅玩30系列、Play

6系列等普惠型产品成功抓住入门级市场需求；2）高端机型方面，Magic

4系列持续扩大市场份额。作为对比，vivo、OPPO、小米于2Q22的国内出货分别同比下滑31%/31%/22%，对应市场份额为19.1%/17.0%/15.6%，中国前五大智能手机厂商出货市场份额差距正在逐渐缩小。展望未来，我们认为需求低迷背景下，国内智能手机厂商竞争将愈加激烈，能否打造差异化产品触发消费需求、以及合理把握库存水位，将成为23年国内厂商的核心竞争力。图13：1Q19-2Q22中国前五大智能手机厂商出货市场份额50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q19

2Q19

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1Q20

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1Q22

2Q22苹果荣耀OPPO小米vivo其他21资料：IDC，光大证券研究所汽车智能化持续推进汽车智能化转型成为主流趋势，汽车电子产业链蕴藏着巨大的变革和增长潜力。根据研究院数据，2020年中国汽车电子市场规模达8,085亿元，同比增长12.5%，预计2022年市场规模为9,783亿元，汽车电子在整车成本的占比亦稳步提升。新能源汽车持续放量，根据Clean

Technica数据，2022年1-9月全球新能源汽车销量681.53万辆，同比增长60.1%。伴随更多智能汽车量产及用户对智能汽车的应用需求提高，智能汽车渗透率有望进一步提升。图14：中国汽车电子市场规模及汽车电子成本占比（单位：亿元）图15：汽车电子产品图谱12,00010,0008,0006,0004,0002,000060%9,78350%40%30%20%10%0%50%8,8948,0857,2006,07330%5,4002010201720182019202020212022E2030E市场规模（亿元）汽车电子成本占比资料：赛迪智库资料：赛迪智库、研究院预测，光大证券研究所22智能驾驶硬件先行，激光

密集上车自动驾驶功能成为汽车智能化焦点：乘用车ADAS进程持续推进，激光等更高性能传感器上车节奏加快。根据佐思汽研数据，2022年上半年，国内乘用车新车激光安装量达到2.47万颗，预计22全年乘用车激光安装量将超8万颗。国产激光厂商快速崛起，定点数量领先全球：根据Yole统计，截至2022年7月，中国激光厂商的车型定点数量的全的成本球占比达到50%，其中禾赛的定点数量位列全球第一，占比达到27%。预计随着量产规模不断扩大，车载激光将进一步下探，有望带动国内车载激光

渗透率持续提升。表9：截至2022年10月，已有24款车型已经/筹划搭载激光序号

车厂车型状态交付配置激光厂商序号车厂车型车型状态在售配置激光厂商一颗lnnovusion猎鹰半固态激光FOV视场角横向可达120°，纵向25°，探测距离150米，AiON

LXPlus3颗速腾聚创M1智能固态激光，两轮眉+车顶端的1蔚来蔚来ET7lnnovusion13

广汽埃安速腾聚创“三维“布局方式234ET5ES7L9预售

一颗lnnovusion猎鹰半固态激光交付

一颗lnnovusion猎鹰半固态激光在售

1颗禾赛科技AT128，128线激光，1550nm光源，1550nm光源，一维转镜方案lnnovusionlnnovusion禾赛科技14

广汽传祺

EMKOO影酷预售

3颗固态激光一径科技禾赛科技速腾聚创蔚来理想2颗禾赛科技AT128，128线激光分别位于前舱两侧，并且会自动升降，一维转镜方案，151617181920集度威马Robo

01M7在研发布

3颗自动变焦高精超视固态激光禾赛科技5理想X01在研

1颗禾赛科技AT128，128线激光，一维转镜方案3颗96线半固态激光，采用MEMS微振镜方案，分别在车头下部以及两侧前翼子板位置阿维塔极狐阿维塔1预售2颗大疆Livox车规级激光，双棱镜扫描方案，探测距离150米，横向视场角可达120°，纵向视场角25°678小鹏小鹏P5G9在售大疆览沃速腾聚创阿尔法SH1版在售

3颗固态激光预售

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2颗速腾聚创M1激光四颗96线混合固态激光，MEMS激光长城沙龙汽车，FOV视场角横向120°、纵向25°，分别位于车辆四周，实现360°点云覆盖哪吒哪吒S，集成在前保险杠里面机甲龙

预售高合HiPhiZ预售

1颗禾赛科技AT128，128线激光禾赛科技未公布（速腾聚创）禾赛科技、摩卡DHT-PHEV魏牌WEY9在售

2颗125线激光速腾聚创新款极氪001极氪00921极氪在研

1颗激光4颗激光，车顶位置上汽非凡10R7LS7预售

全球首发量产的Luminar1550nm激光在研

车顶配有激光Luminar速腾聚创Luminar，位于前挡风玻璃的顶部（禾赛长距激光），以及两侧的前轮拱（速腾聚创短距激光为伸缩式激光吉利路斯特2223Eletre在研），11

智己上汽R汽速腾聚创速腾聚创禾赛科技12ES33预售

全球首发量产的Luminar1550nm激光车腾势INCEPTION在研

2颗激光

，前杠下方的左右两侧24

小米集团——在研

1颗混合固态主，数颗全固态激光23资料：佐思汽研、Yole、创道硬科技研究院，光大证券研究所整理多屏化+大屏化，智能座舱车载屏显升级趋势鲜明多屏化：（1）随着汽车智能网联水平的提升和人机交互技术发展，车载显示产品极大丰富，具体可分为中控显示屏、液晶仪表盘、抬头显示器、副驾驶及后座娱乐屏、侧视屏、后视镜屏等，极大提升驾乘过程中的信息灵活性和丰富度。（2）佐思汽研统计显示，新上市车型平均屏幕数量从2019年的1.62块上升到2021年的1.95块，并预计2025年将达到2.66块，车载显示多屏化趋势明显。图16：车载显示屏幕多样，极大丰富乘驾体验图17：新上市车型平均屏幕数量逐年上升（块/车）32.662.62.522.522.291.951.811.621.510.502019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E资料：佐思汽研预测，光大证券研究所24资料：网易科技报道，光大证券研究所整理多屏化+大屏化，智能座舱车载屏显升级趋势鲜明图18：车载显示与手机屏幕一样呈现大屏化趋势大屏化：（1）与智能手机发展类似，受到技术迭代、厂商销售、用户体验三方面因素驱动，车载屏幕的大屏化为大势所趋。据汽车之家统计，1H21-1H22年新款车型配备10英寸以上的中控大屏的比例稳定在50%以上。（2）车型上，新能源车型更为激进。根据CINNO

Research，1-3Q21中国新能源乘用车中控显示屏12.0及以上尺寸段的销量占比为48%，较传统燃油车同尺寸段CID提升29个百分点，预计在电气智能化背景下新能源车型在大屏化方面将持续起到引领作用。图19：1Q21-3Q21中国新能源车≥12”CID销量占比达48%17%4%≥12.0''48%10.0''-12.0''8.0''-10.0''7.0''-8.0''＜7.0''12%19%25资料：

CINNO

Research，GFK赛诺，汽车之家，光大证券研究所整理VR/AR发展显著提速，迎来复苏阶段的新拐点VRAR技术已经迎来复苏阶段的新拐点：行业在经历2012-16年的快速发展期和2016-19年的低谷期后，伴随产品硬件日益成熟、下游内容生态逐渐完善，VR/AR行业发展显著提速，进入复苏增长期，带动上游零部件产业链成长。VR/AR增速高，市场广阔：根据IDC，2021年全球VR出货量超1100万台，2022年因宏观经济、新品推迟和Meta取消补贴等因素增速放缓，但考虑到硬件性能升级的大逻辑，以及后续重磅产品的刺激作用，2023年后行业有望引来新一轮景气，2026年出货量预计超4000万台，2021-2026年CAGR高达30.5%；AR技术尚待突破，2025年前出货量限制于100万台左右。图20：VR产业发展阶段图21：VR/AR市场规模增长迅速资料：腾讯产业研究院资料：IDC，VR陀螺，光大证券研究所预测26VR/AR硬件性能提升和趋势，帮助加速放量硬件性能提升成为增长驱动力：VR/AR头显性能仍有优化空间，有望驱动产品放量。1）硬件零部件技术进步，参数出现提升；2）交互方式更加丰富，

零部件数量增加。2023年及以后，多款高性能新品有望带动整个VR行业技术升级。VR/AR国产化趋势显现：Pico成为第二大VR整机厂商，2022年9月发布的Pico

4因性能跃升和内容生态丰富，出货量值得期待；创维切入VR，2022年7月发布首款消费级Pancake

VR一体机。AR方面，Nreal、Rokid与众手机厂商战略布局，占据市场先发优势。同时，国产品牌也积极探索出海战略。国产VR/AR品牌的崛起，有望带动中国VR/AR行业及上游供应链的繁荣。图22：VR产品性能持续迭代升级表10：近期发布/待发布VR产品硬件性能跃升，搭载功能丰富资料：各公司官网，IT之家，新浪VR，澎湃新闻，光大证券研究所绘制资料：钛媒体，快科技，青亭网，新浪VR，VR陀螺，IT之家，36氪，VRPinea，光大证券研究所整理27VR硬件日益成熟、技术路线明确VR硬件日益成熟、技术路线明确：1）一体机成为主流，产品形态确立，未来将搭载更多传感设备；2）主流VR设备的三大性能指标已基本满足消除晕眩感的要求：延迟低于20ms、刷新率高于75Hz、单眼分辨率2K以上，标志VR硬件日益成熟，逐步满足消费者体验需求；2）技术路线基本统一，超短焦pancake光学透镜+Micro-LED显示将成为下一代产品迭代方向。供需两端齐发力，打开消费级市场：上述趋势在需求端有助于打开消费级市场；在供给端，一方面有助于上游核心零部件供应链效率提升以降低生产成本，另一方面有利于开发者降低内容多平台的适配成本。表11：主流VR设备参数图23：Meta

Oculus

Quest2拆解资料：VRcoast，光大证券研究所整理资料：各公司官网，光大证券研究所整理28VR内容生态逐步建立，软硬件开始进入良性循环VR游戏应用丰富度提升：主流游戏平台Steam上VR游戏数量持续增长。主机头显厂商Pico、Oculus等自建审核制应用商店的同时，适配的开源应用商店游戏数量高速增长，有效缓解VR行业内容稀缺的瓶颈。注重内容生态建设，大力拓展VR应用场景：除主流应用游戏娱乐外，Meta、Pico等VR厂商也凭借自身资源积极拓展应用领域。其中，Meta主打社交场景和元宇宙愿景，与微软等公司合作开发办公应用；Pico借助其在视频方面的优势，融入抖音短视频、直播、观影等应用。应用领域的拓展，帮助VR逐渐摆脱游戏设备的局限，使得VR未来出货量更具想象空间。图24：主流游戏平台内容丰富度提升图25：Meta和Pico内容发力，积极拓展VR应用场景资料：青亭网资料：青亭网，VR陀螺，和讯网，中国新闻网，光大证券研究所绘制29关注零部件升级方向，梳理产业链重点公司VR出货量高速增长，上游零部件厂商受益：重点关注光学模组、微显示屏、芯片、感知交互等核心零部件。综合考虑零部件技术迭代和厂商现有布局，挖掘潜在受益公司。1）光学：歌尔、舜宇等传统光学龙头，凭借在Pancake制造的高良率，成为核心技术卡点和关键受益公司；2）显示：京东方、TCL、长信科技等凭借高产量获得客户订单；三安光电、华灿光电作为LED芯片厂商，有望对接需求；3）传感器：高精度和更丰富的感知交互功能，传感器数量增多，欧菲光、丘钛、韦尔、瑞声等相关厂商有望因下游VR需求增强而受益。图26：VR产业链图谱与重点公司30资料：光大证券研究所整理AR光学价值量更高，市场仍处于培育期AR光学价值量更高：光学系统是AR眼镜的核心部分，涉及镜头、PGU图像生成单元、光波导成像，价值量占比近50%-60%。B端市场率先打开，C端市场仍处于培育期：AR眼镜目前在B端已有明确可预见的需求，有望率先实现高速增长。由于目前技术仍未成熟，导致产品较为笨重、显示效果欠佳、良品率及成本尚未达到商业化程度，我们预计市场全面打开仍需至少3-5年的培育期。光波导构成核心技术壁垒，技术路线尚未统一：光波导成像构成AR眼镜核心技术壁垒，几何光波导和衍射光波导两大技术路线各有优劣势。我们预计中短期几何光波导和表面浮雕光栅光波导两大技术路线将会共存；长期来看，体全息光波导在突破材料和工艺瓶颈后，有望实现快速渗透。图27：AR眼镜各部件拆分表12：光波导技术路线对比资料31：Rokid，光大证券研究所整理资料：Strategy

Analytics聚焦智能汽车、AR/VR新兴产品线拓展驱动的增长机会智能手机整体仍处于下行周期，后5G时代手机创新乏善可陈，各大品牌存量竞争特征更加明显，上游供应链厂商结构性增长机会主要来自客户拓展，关注2023年复苏机会。近年来，智能手机创新进程放缓，通过智能手机创新驱动产业高速增长的动力愈加乏力。中长期来看，伴随汽车智能化渗透率持续提升、VR/AR行业增速上行，电子元器件产业链上下游应用将从单一的智能手机扩散至智能汽车、AR/VR等多元化领域，电子硬件公司将借此打破手机业务天花板，迎接新一轮行业整体性成长良机。重点聚焦智能汽车、VR/AR等新兴领域拓展来驱动确定性持续增长的成长主线，推荐比亚迪电子（0285.HK），建议关注舜宇光学科技（2382.HK）、瑞声科技（2018.HK）、京东方精电（0710.HK）。32关注客户组合拓展驱动的增长机会舜宇光学科技：客户结构多元化，切入苹果镜头供应链、具备三星模组供应链份额提升机会，并通过内部研发、外延并购积极布局VR/AR，以及LiDAR、HUD、智能大灯汽车光学新事业，逐步进入收获期。丘钛科技：手机摄像模组业务获得国产安卓品牌重点支持、三星客户份额持续扩张，并通过联营公司布局手机镜头、PCB等业务，聚焦手机摄像模组产业链垂直一体化，同时布局车载模组业务、VR/AR。比亚迪电子：结构件领域安卓客户结构多元化，占据主力供应商地位、份额持续提升，并逐步切入A客户核心产品线组装+结构件，且依靠母公司比亚迪资源切入汽车电子领域，同时提供新型智能产品整体ODM解决方案加速拓展IoT领域。瑞声科技：积极切入汽车声学领域，涵盖局部扬声器到声学整体解决方案，同时积极布局车载镜头、激光、VR/AR业务。表13：港股电子公司客户拓展情况客户拓展情况A客户三星小米OPPOvivo进入苹果镜头供应链，打开合作空间：手机摄像模组重点发力三星，23年出货量占比有望继续提升。舜宇光学科技丘钛科技3Q20切入iPad前置镜头，2H21切入iPhone镜头。手机摄像模组、手机镜头份额维持稳定。手机摄像模组20年取得三星认证，供应A系列；22年合作进展顺利，23年出货量占比有望继续提升。手机摄像模组21年与小米合作改善，22年起份额有望逐步提升。手机摄像模组份额维持稳定。结构件份额维持稳定。核心产品线组装+结构件份额提升、与小米合作不断深化，从金属、玻璃、塑胶结构件到组装业务全方位合作。比亚迪电子瑞声科技2H22新型号导入；最核心产品线结

份额维持稳定。构件新项目有望于2H22量产。声学、马达份额维持稳定；收购东阳精密进入Macbook金属结构件。手机塑胶镜头份额提升。高端横向线性震动马达加速向安卓客户推广；声学、塑胶镜头份额不断提升。资料：各公司公开业绩会，投资者开放日信息，光大证券研究所整理33聚焦新兴下游产品线驱动的增长机会表14：港股电子公司新兴下游拓展情况新兴下游拓展情况汽车激光AR/VR车载镜头车载摄像模组、HUD、智能大灯累计30个定点项目，涵盖车载声学汽车电子激光21年8MP车载模组出货量份额全球

光学零部件、收发模块、整机ODM，第一，蔚来、小鹏、理想等造车新

23年有望高速增长；HUD核心零部势力多款项目均为独供或一供，多

件之一的自由曲面镜已实现量产，款基于英伟达、高通及地平线等平

AR

HUD

1H22新增12个定点项目，台的8MPADAS车载镜头通过认证。累计20个定点项目；智能大灯多款供应VR空间定位镜头、模组，双菲涅尔镜片VR目镜已实现量产，2H22VR双目镜+显示屏的pancake显示模块量产。21年车载镜头出货量份额全球第一，龙头地位稳固，其中ADAS前视镜头份额约70%。舜宇光学科技23年有望进入特斯拉。万级像素投影模组的核心镜头亦开始小批量供货。已获多家国内知名汽车品牌的Tier-1或Tier-2供应商资格，超过10款车型进入产品研发和认证阶段，并于21年起陆续实现量产。供应字节跳动的VR摄像头已经批量出货，23年计划切入丘钛科技pancake显示模块。汽车产品线布局广泛，除多媒体、通讯、V2X外、在车身域控制器、智能驾驶域控制器、新兴显示技术、及内外饰结构件等均有布局，2H22诸多新产品有望量产。比亚迪电子X轴线性马达出货投资入股激光标WLG技术平台应用于激光学镜头，长期希望凭借公司精密加

整体解决方案，2022年3供应商Ibeo，目

积极切入汽车声学领域，光

涵盖局部扬声器到声学Meta；和欧洲头部公司Dispelix合作AR光波导预研项目；与车载镜头产品组合覆盖前视、环视、DMS、OMS镜头，积极送样认证。瑞声科技工、