2023年商业地产行业分析报告

2023年商业地产行业分析报告2023年4月目录一、美国商业地产：百年历史，引领潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟运营模式，专业化管理 PAGEREFToc366598297\h42、细分结构明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成产业结构升级 PAGEREFToc366598299\h64、人口总量上升，老龄化持续 PAGEREFToc366598300\h75、住宅趋于饱和，商业地产兴起 PAGEREFToc366598301\h8二、购物中心：全国规模扩张，阶段性发展明显 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物业业态演变 PAGEREFToc366598303\h92、规模结构与效益 PAGEREFToc366598304\h143、中国购物中心发展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区 PAGEREFToc366598306\h16三、写字楼：总量有待释放，租金稳步上扬 PAGEREFToc366598307\h201、美国变迁：受经济形势影响，波动显著 PAGEREFToc366598308\h202、中国：写字楼总量上升空间较大 PAGEREFToc366598309\h223、一线城市：市区供应紧张，近郊物业兴起 PAGEREFToc366598310\h234、二线城市：供应量较大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美国REITs：依托强大融资功能，实现跨越式发展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定义 PAGEREFToc366598313\h252、REITs发展历史：税收推动演进 PAGEREFToc366598314\h253、REITs结构发展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs现状：发展迅速、极富多样性 PAGEREFToc366598316\h28五、美国重点REITs公司：各有特色，独领风骚 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集团：明确发展方向，零售物业独占鳌头 PAGEREFToc366598318\h302、波士顿地产：开发转型持有，拐点成就辉煌 PAGEREFToc366598319\h343、商业特色与金融成就规模效应 PAGEREFToc366598320\h36六、中国商业地产：广阔天地，大有可为 PAGEREFToc366598321\h371、商业地产发展空间广阔 PAGEREFToc366598322\h372、零售物业：一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区 PAGEREFToc366598323\h373、写字楼：一线城市新兴商务区兴起，二线城市供应过量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：发展时机尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重点公司简况 PAGEREFToc366598326\h39一、美国商业地产：百年历史，引领潮流1、成熟运营模式，专业化管理美国商业地产模式从消费者角度出发，以完成业务运营为中心来进行物业的规划与销售。产业链分工明确，从物业投资、规划、开发到运营都由业内专业机构掌控。同时，商业地产的投资者、资产所有者、物业管理者、物业使用者都实现了分离，在高效的REITS融资模式下，整个行业的资金体系发达。其中物业开发管理者尤为关键，主要目标是合理规划物业，满足消费者需求并创造品牌特色。2、细分结构明晰在美国房地产一般按物业性质分为两大类：出售性住宅物业和投资性物业。根据美国政府NAICS分类，以出售为目的土地开发、房地产开发与房屋建筑，均属于建筑业而非房地产业；主要的房地产业包括房地产租赁、物业管理、中介服务等。而从事房地产的企业可以按经营产品的不同分成两类，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美国的此类企业被归类为建筑服务业，其商业模式与中国的住宅开发商接近，主要从事住宅开发业务，类比公司有中国的万科、保利和香港的长江实业、新鸿基、恒基置地、新世界等集团。但他们同时提供房地产金融服务，比如房地产债务业务，而国内目前尚没相应业务出现。这类建筑商一般是公开上市募集资金，前十大建筑商均为上市公司，相对其他行业盈利能力较强。大型的企业都是跨地区经营的，可以覆盖美国一半以上的州，主要分布在美国经济较为发达的东、西海岸。房地产信托投资基金（REITs）REITs是一种投资基金，通过持有并出租物业获得稳定回报，物业类型涵盖零售、住宅、工业地产、写字楼等，并实现资产的保值增值，属于房地产经营业。美国REITs的资产规模要比之前两类企业大得多。3、提前完成产业结构升级美国工业化是从19世纪初到20世纪初基本完成，虽然开始晚于英德，但凭借着资源、人才、技术等因素，在1880年工业产值超过两国，跃居世界第一大工业国。在工业化前期阶段，美国工业生产年增长率高达4.7%，铁路业飞速发展，到1860年，铁路运输已承担全国超过2/3货运量。中期阶段，重工业占比明显上升，钢铁业、机械业、运输业发展惊人，教育事业蓬勃向上，为工业化提供人才，直接提高劳动生产率。在工业化中后期，城市化率攀升较快，表现为明显的产业聚集、区域专业化和人口集中化。从20世纪50年代到80年代，美国服务业比重逐步上升，第三产业的GDP比重和就业人口比重从55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二产业的GDP比重和就业人口比重略有下降，从40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中国第三产业自80年代后加速发展，2023年GDP占比与第二产业基本持平，未来上升空间较大。进入1970年后，随着GDP和人均收入水平的不断提高，人们的需求水平不断提高，服务业在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服务生产率，金融保险、专业科技服务、卫生保健等行业增长迅速。4、人口总量上升，老龄化持续人口总量和人均可支配收入水平的稳步上扬支撑着商业地产的发展，而人口年龄结构也在一定程度上影响着各业态的供需情况。大致的人群年龄分析如下：1、0-17岁--学生（教育时期，对写字楼市场无贡献，零售产品消耗有限）；2、18-44岁–中青年人（此类人群可归为刚需族，随着刚毕业的学生进入就业市场，写字楼需求增加，同时他们也是零售物业的主要消耗者）；3、45岁以上—中老年人（对商业地产需求有限，零售产品消耗较中青年少。此类人群更倾向于郊区居住，追求安静舒适生活）。5、住宅趋于饱和，商业地产兴起美国适龄人口总量从80年代末达到顶峰并开始进入停滞期，新增住宅套数增量明显下降，空置率上升，可见住宅市场趋于饱和。随着美国政府在1986年推出REITS税收优惠政策，商业地产REITs价格指数在90年代后上升迅猛，开启了商业地产建设的热潮。零售巨头西蒙地产、写字楼巨头波士顿地产和工业地产巨头普洛斯都在90年代期间上市并扩大建设规模。二、购物中心：全国规模扩张，阶段性发展明显1、城市化率提升，零售物业业态演变美国是购物中心的发源地，也是世界上发展最发达的国家之一。购物中心的成功关键因素包括地理交通的便捷，经济环境（人口密度、人均可支配收入、零售业发展等）的适应，以及雄厚资金的支持。纵观美国零售业发展历史，城市化率的提升、经济发展的增长与工业产业的提高，促就了购物中心特色不断变化，而每个节点的转变都伴随着科技的进步和人口的迁移。1991年，美国学者Ghosh和McLafferty对零售物业历史回顾中归纳出购物中心产业发展的四个阶段与特点：1900–1950:萌芽期重点城市波士顿、芝加哥和纽约分别在1897、1892及1904年投入地铁运营，市中心交通便利，大量人口从郊区搬往地铁沿线。市内零售业的发展以家庭式小型店为主，具有“沿街商业”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首个小型规划购物区，集办公、公寓、俱乐部等为一体，预示着地产开发商“购物中心”想法开始萌芽。虽然汽车在1915年开始投入生产，但是由于受到三十年代的经济大萧条和后来第二次世界大战的影响，汽车普及率较小。小型百货商场为主要零售业态，分布于交通便利、易达性好以及人流量比较大的街道两旁，便于市民交流和物品周转。在此期间，全美共有27个地区型购物中心建成投入经营，大部分配有临街停车场设施。其业态形式也日渐丰富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”开辟了夜间购物先例,开始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成长期当时最重要的一个发展趋势是以汽车带动各大产业发展，主要就是汽车带动高速公路的发展，把居民工作、购物和娱乐的板块拉得更远。另一方面也是由于传统大城市内交通拥堵，环境污染严重，居民生活条件恶化，城市人口开始向郊区迁移。大型购物中心数量在这个时期开始迅速发展，这段时间新增数量超120个，新增可租赁面积约1.2亿平方英尺。传统的购物模式在这个时期发生了一次变革，购物中心建设郊区化，居民开始习惯周末开车到郊外，购买一周所需物品并存放与冰箱里，这也就是初期的功能性购物模式。购物中心的建筑模式也是针对其特点而设计，大量建立便捷的停车场，方便居民从高速公路下来停车购物，而中心内有各式各样货物满足居民要求。由于这些购物中心都在郊区，成本较低，所以大部分具有大型批发式的特点。沃尔玛在1962诞生，布局在郊区，主要在高速公路沿线。Sears也在该时期着重郊区销售。旺盛的市郊购物中心带动了其他商用物业的发展，很多批发商，工厂都相继建成。1970–1990：社会适应期70年代中期，美国爆发了能源危机，石油价格暴涨，小汽车到郊区购物成本升高。开发商和城市规划部门开始对郊区化的商业地产发展进行了反思，考虑城市建设是否应该具备更多的休闲与购物设施，购物中心的发展也开始思考城市市区化发展的可能。80年代初，兴起了回归都市的浪潮，商业地产迎来了第二次改革。一方面开发商对已有的功能性购物中心进行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游乐场设施，改造具有单一功能的购物中心，另一方面在都市文化基础上增添休闲要素。1976年波士顿的QuincyMarket的建成，是第一个“欢乐集市”，使老的市镇得到重生。而后芝加哥在市内建起第一个直立的购物中心WaterTowerPlace，内有7层楼的商铺，22层楼的酒店和40层楼的公寓。1990–2023：成熟饱和期由于信息科技的发展和网络购物模式的兴起，越来越多的网店对传统店面发起冲击，很多零售商也逐渐开展在线业务推广产品。90年代初，新建购物中心体量下降了约70%，归因于当时的信用危机和公司翻新与改造购物中心计划。行业特点逐渐演变为注重节能环保意识，融合新设计理念并增加业态组合变化。1993年，REITs融资模式启动，波士顿地产、西蒙地产等行业巨头开始并购小公司，迅速扩张经营规模并建立独有的品牌特色。业态组合多样性和新型购物中心理念在明尼苏达州的“TheMallofAmerica”完美体现。作为集合游乐公园、夜总会、餐饮业等业态的一个超大型购物中心，占地面积39万平方米，仅约一半面积用于零售。该中心是公认为娱乐业和零售业完美结合的新型购物区佼佼者。2、规模结构与效益2023年，美国大大小小的购物中心共计107773个，单体出租面积小于10万平方英尺的网点数占82.60%，出租面积占32.19%。相对应，单体出租面积大于100万平方英尺的网点数仅占0.47%，面积总量占9.25%。若横向观察1990年以后的数据，其分布情况大体如此。由此可见，美国购物中心经过近百年的发展历史，呈现出较为稳定的规模结构分布，中小型网点数占比超90%。购物中心的规模分布规律和经营规律应对我国购物中心的选址和开发形成良好借鉴意义。在开发规模超过10万平方米的超大型购物中心应当十分谨慎，健全开发体系，全面考虑区位选址、交通条件、周边消费支撑力和商家特色等重点因素。自进入90年代后的产业成熟期，由于建筑开发成本、人口增量逐渐放缓和老龄化结构家具，新增可租赁面积逐年减少，每个购物中心所覆盖人口数量从1990年的3275人降至2023年的2874人。每平方米的销售额在进入2023年后维持在稳定水平。3、中国购物中心发展特色近30年来，中国零售业发展不断加快，从单一到多元，从传统到现代不断发展演变。国外一系列的先进商业形态和概念陆续进入，“超市”、“百货中心”、“购物中心”、“奥特莱斯”等业态在中国逐渐流行。近十年，中国人均可支配收入水平上升幅度较大，复合增长率高达12%，而美国则为3%，我国零售业市场发展前景广阔。90年代，购物中心行业以稳步发展为主，面积增长平缓，中国第一个大型购物中心-广州天河城购物中心，在1996年建成；进入2023以后，呈快速增长态势，业态发展多元化，累积商业建筑面积放量明显，增速水平在16%-40%之间。4、一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区从美国历史经验来看，购物中心的发展受到人口结构、商业发展状况与汽车保有量等多种因素影响。零售业的发展和人均可支配收入的情况很大程度决定了购物中心的经营情况，汽车保有量、商圈人口分布等则是影响其郊区化进程的重要原因。一线城市：扩展郊区，业态形式更丰富北京汽车保有量为191辆每千人，与美国470辆每千人的数字尚有较大差距，但北京汽车保有量已远高于全国平均水平，为其郊区购物中心的发展提供一定支持。目前北京市区内拥有37个购物中心，市区购物中心逐渐达到饱和并逐渐向郊区扩展，汽车保有量从2023年的74辆每千人迅速升至2023年的191辆每千人，同时北京的地铁线的覆盖网络很广，确定了购物中心郊区化的可能性。奥特莱斯已经在北京郊区逐步兴起，分布的地点在四环以外，靠近地铁沿线或者是公路主要干线，这种工厂直销型购物点未来发展空间较大。未来郊区购物中心物业继续扩散，类似“MallofAmerica”的超大型购物中心有望建成。二三线城市：布局市中心，购物娱乐两不误我国二三线现阶段特点与美国购物中心快速成长阶段相似，该时期特点主要有3个：规模快速扩张、推展具有层级性（由大城市扩展至中小城市）、开发郊区物业。（1）规模快速扩张：截止至2023年底，全国购物中心总量将达到2500家，预计到2023年，全国新增购物中心将超过1300家。现阶段全国各大城市都掀起建立购物中心的狂潮，根据世邦魏理仕的调查研究，全球城市购物中心在建面积前十位的排名中，中国城市占据7位，其中成都以252万平居首，比所有86个欧洲城市在建面积总和多。在总共参与排名的180个城市中，中国城市占据一半排名。（2）推展具有层级性：目前二三线城市建筑规模明显大于一线城市。根据中国购物中心产业咨讯报告，二三线城市较一线城市表现出更高的消费率，更能带动购物中心发展。北上广深消费率（居民个人消费和社会消费总额占当年GDP的比率）仅在0.3左右，其他二线城市平均约0.6，体现出二三线市场的发展空间。从租金和空置率水平上看，二线城市平均空置率与一线城市基本持平，租金上涨空间较大。（3）开发郊区物业：美国在该时期由于汽车产业的推动，高速公路快速发展，郊区物业兴起。在中国，每千人只有59辆汽车，远远低于美国当时水平，基于部分地区交通设施不健全和居民购物模式等原因，限制了中国二三线城市购物中心往郊区扩散的进度，购物中心还是集中在市中心繁华地区或地铁沿线。未来发展方向：业态形式更为丰富，集写字楼、住宅和购物中心为一体的大型城市综合体有望在近市郊建成，郊区物业开发有一定限制。三、写字楼：总量有待释放，租金稳步上扬1、美国变迁：受经济形势影响，波动显著美国写字楼发展可以大致分为三个阶段，50年代前发展较缓，断层严重；50、60年代发展较为迅猛，随着GDP增速的高企，工业化完成后第三产业的飞速发展，第三产业就业人口的增多，写字楼发展较快；70年代后，新增写字楼面积受经济形势影响较大，呈现出较大的波动性。1900s–1950s1887年，美国奥的斯公司发明世界上第一部电梯。随之办公物业开发商开始琢磨提高原先底层楼宇的建筑高度，扩大可利用面积。与此同时，建筑结构开始发展到钢架结构时代，城市人口逐渐增多，商业集聚度高，开发商“摩天大楼”的想法得以实现。1913年，乌尔乌斯公司斥资建造了世界上最高的写字楼-乌尔乌斯大厦，层高55层，建筑高度241米，总投资约1300万美元。公司总部设立在该楼，其他大部分楼层出租给其他公司写字楼。在“吼叫的20年代”，股票融资方式流行，房地产房贷款力度增大，经济繁荣带动了全美超高层建筑的发展迅速。纽约一马当先，写字楼可租赁面积占全美3/5以上。“摩天大楼”模式继续引领市场，开发商致力于超过乌尔乌斯大厦的规模。在1931年，帝国大厦诞生，一个纯粹的写字楼诞生，而不是一个公司的总部。至于后来1933年经济大萧条，多数城市写字楼建设出现断层，新供应面积骤减。1950s–1970s大量人口从城市中心移向郊区就业和居住，城市中心商业区发展受限，部分城市还处于写字楼断层阶段。但是市郊行政办公区兴起，不少公司总部搬至郊区，拥有自己独立大楼，利用标志性建筑提升公司品牌名气。1970s–1990s写字楼市场在60年代末至70年代初期处于高速增长期，同时开发商也着力于专业化的物业管理。1973年出现了经济萧条，空置率持续上扬。到了70年代后期，二战后婴儿潮出生的人现已进入成年期，劳动人口就业极其活跃，写字楼市场又出现一次小高潮，新建面积增加。80年代中后期，大部分城市写字楼由于开发过量导致市场趋于饱和，空置率高企，新见面积骤减，一些开发商和投资商开始转向其他业态项目建设。1990s–今写字楼市场发展已趋成熟，随着信息科技的日渐发达，90年代市场需求旺盛。但二十世纪初受到科技泡沫的冲击，空置率升至17%，租金高企。后来发展受经济周期影响明显。2、中国：写字楼总量上升空间较大自90年代后，随着第三产业的发展，北京、上海等城市开始大规模建立办公写字楼，在短短二十年，中国写字楼市场逐渐从零星开发发展到相当规模和层次。写字楼市场是第三产业的重要载体，在中国城市由制造业为主导转型为服务业为指导的过程中扮演着重要角色。美国第三产业2023年GDP占比约79.70%，我国约44.60%，发展迅速。而我第三产业就业人口占比36.10%，年复合增长率约3.15%。目前，全国14个重点城市写字楼可租赁面积已经达到5000万平，近十年年复合增长率高达10.7%，而美国写字楼市场已经趋于饱和，增长率稳定在1%。未来第三产业占比将持续上扬，对写字楼需求逐渐扩大，若按照3.15%的年复合增长率计算，预计到2023年，第三产业就业人口将达46.26%。从第三产业人均占有写字楼数据来看，中美存在着明显差距，美国平均2.85平米/人，中国仅有0.93平米/人。3、一线城市：市区供应紧张，近郊物业兴起市区供应紧张，市郊备受青睐：北京写字楼市场空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全国平均70%。北京的写字楼租金高企主要源于近三年新增供应量非常少，北京租金上涨压力较大。根据世邦魏理仕研究，北京近期租赁市场明显放缓，受全球经济放缓影响，部分租户已开始着手于成本控制。市场陆续出现晚交租金、缩减办公面积、提前解约的情况。从美国重点城市写字楼市场的租金对比情况来看，大部分城市市区与市郊的租金相近。目前由于北京金融街与CBD空置率较低，未来几年核心地区供应量很有限，这给新兴商圈带来非常好的发展机会。望京、燕莎、以及待开发的丽泽商务区陆续兴起，未来租金有望上升。未来随着市郊供给量上升，更多企业考虑搬移至租金较便宜的其他地段，核心地段空置率将有所回升。4、二线城市：供应量较大，空置率高企相比之下，中国二线城市空置率偏高，存在供大于求的迹象。同时，二线城市供给量占比库存约14.29%，一线城市占比5.09%，今年二线城市新增供应量较大，租金平稳。在中国很多城市中，写字楼市场的快速扩张并不是完全由需求推动，部分地方政府热衷于对开发CBD，便于推动土地开发，城市发展和整体房地产投资。四、美国REITs：依托强大融资功能，实现跨越式发展1、REITs定义REITs（房地产信托投资基金）是一种集合众多投资者资金，由专门机构操作，独立机构监管，专事商业房地产投资，并将所得收益按出资者投资比例分配的一种投资方式。此投资方式使房地产投资变得大众化，与房地产直接投资的形式和特点大相径庭。2、REITs发展历史：税收推动演进美国是REITs发展历史最长的国家，关于REITs的法律法规也是目前世界上最为系统和完备的。整个行业立法的发展进程主要是由税收推动，利用一系列税收优惠政策驱动REITs市场的发展。3、REITs结构发展传统的REITs结构实现了专业化管理，资产管理和运作、租赁服务、物业管理等活动都外包给独立的合约方。在这个结构中，REITs直接拥有资产。UPREITs结构数个房地产企业共同设立一个经营性合伙企业，然后转让自有房地产，获取合伙企业的权益，间接拥有房地产。合伙人得以延迟缴纳税收，直至权益转换成现金或REITs股票时才需纳税。在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs，以融得资金换取合伙企业的权益，成为普通合伙人。此合伙企业可以通过增加有限责任合伙人的数目，从而扩大REITs的规模，迅速达到上市融资所要求的资产。DOWNREITs结构DOWNREITs与UPREITs结构相似，同样是传统REITs为了获得税收方面的优惠而演变而来，只是在此结构下，REITs直接持有和经营大部分房地产，而新购入或有限责任合伙人出资形成的房地产由下属合伙人实体持有。而REITs可以成为多个DOWNREITs合伙企业的普通合伙人。4、REITs现状：发展迅速、极富多样性从上市数量来看，REITs在90年代初发展迅速，1994年到达顶峰，总共226个。截止至2023年底，美国共有172个REITs，总市值超6000亿美元。目前REITs不仅投资住宅，还投资零售，写字楼，工业厂房等，几乎所有能提供租金回报的物业。在所有上市REITs中，特色REITs（包括仓储设施、高尔夫场等）占比27%、零售物业占比23%、办公楼物业占比15%。截止2023年9月3日，前十大上市REITs总市值2241亿美元，总收入250亿美元，前十大房屋建筑商总市值仅352亿美元，总收入249亿美元。REITs的总收入与房屋建筑商相似，总市值房屋建筑商的6.4倍。从平均PS来看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商为1.13，整体估值高于开发商。从公司运营层面，前十大REITs平均EPS为2.30，ROE为9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE为20.03%，由于REITs自持的模式，整体盈利水平逊于房屋建筑商。前十大上市办公楼REITs总市值528亿美元，总收入92亿美元，和前十大零售物业REITs总市值1196亿美元，总收入130亿美元。虽然零售物业REITs估值较高，但是其平均ROE和净利率都高于办公室物业2倍以上。五、美国重点REITs公司：各有特色，独领风骚1、西蒙集团：明确发展方向，零售物业独占鳌头西蒙集团（SimonPropertyGroup，SPG）是美国最大商业房地产上市公司，其核心业务包括出租、开发及物业管理，业务范围逐步发展至欧洲和亚洲地区。截止至2023年底，公司共有317处可供收入物业分布在38个州，其中包括160个购物中心，63个奥特莱斯，68个社区中心、13个Mills和13个其他小型购物店。预计2023年有30个新物业开业运营。近年来，公司在日本拥有8个、韩国2个和马来西亚1个奥特莱斯，国际扩张速度迅猛。自上市以来，公司营业收入年均复合增长率达13%，可租赁面积从5400万平方英尺扩大到2023年的24300万平方英尺，其中地区性购物中心占比达68%。发展历史：60-70年代：创业时期，与零售商建立合作机制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地产开发公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一个开发项目，印第安纳州露天购物广场，受到市场一致好评。随后公司迅速开发了4个类似的项目，扩大了经营规模，吸引了许多大型零售商与其签订租赁协议，例如Sears和Woolworth’s。正因为这些合作协议，公司拿到了更多银行的贷款资助，为后期的扩张奠定了基础。1964年，公司在FortCollins建成第一个室内购物中心，成功与Montgomery等知名零售商建立长期合作机制。同年，公司与S.S.Kresge签订协议在其他州建立了4个Kmart商店。此后，公司以平均每年100万平方英尺的速度扩大规模，截止至1967年，公司已有超过300万平方英尺的可租赁面积。在70年代中，公司成立了单独的物业管理部门，负责协调业务和质量管制，迈出了集团化管理的第一步。80年代：发展方向明确，启动“回归都市”方案70年代末，美国郊区发展迅速，市中心的购物中心受到居民冷落。公司开始思索城市化发展规律和研究市内购物中心的弊端，如停车不便，设计不合理等问题；后来公司被要求加入三个都市重建的项目中，发展战略和方向随即发生了重大变化。公司在印第安纳州的市中心建成了80万平方英尺的巨型购物娱乐场所和一个能容纳3000辆车的停车场，确认了公司“回归都市”的发展方案。这些市中心商业广场的发展存在巨大潜力，为公司带来丰厚的汇报。进入80年代以后，Simon以平均每年开业2-3家购物中心的速度平稳扩张。在业态发展上，公司首次提出了“综合性商业地产”的想法，尝试把零售、住宅、酒店和写字楼结合为一体，并把这一综合体建立在市中心的附近。后来，公司与纽约开发商在弗吉尼亚州成功开发了一个涵盖80万平方英尺购物中心、一个Ritz-Carlton酒店和一个16万平方英尺的写字楼，开启了综合性商业广场的发展。90年代：上市发展迅速，合并扩大规模，专业化经营管理公司于1993在纽交所上市，成功融资8.4亿美元，是美国当时最大的IPO。公司在接下来的几年开启了兼并、收购和战略性合作的发展阶段，借助资本市场的力量，快速扩大经营规模。后来，公司成为全美最大的商业地产商，其规模大于后面四家商业地产商的总和，在纽约、芝加哥、洛杉矶和波士顿的等城市有明显的发展优势。公司在扩大规模的同时也致力于品牌的创新推广，在2023年，公司创建了SimonBrandVentures(SBV)，通过与供应者关系协调和专业的规模化管理，为租户和购买客户谋取最大的利益；同时也提出很多方案，例如积分制，来吸引顾客，培养品牌忠诚度。从业态发展角度，公司开始涉猎于奥特莱斯等其他形式，同时翻新并改造传统的购物中心，把很多娱乐项目融合其中，目的是为了吸引更多的游客前来呆更长的时间，并非为了单纯的吸引购物。为了增强品牌知名度和购物中心的视觉效果，公司还极力改造外部建筑，增强设计元素。MallofAmerica就是公司当时的代表作。2、波士顿地产：开发转型持有，拐点成就辉煌波士顿地产成立于1970年，目前是美国最大的写字楼REITS，主要业务分部在波士顿、纽约、普林斯顿、旧金山和华盛顿五个地区。截止至2023年底，营收18.76亿美元，自上市来年平均复合增长率高达17%。公司拥有157处物业，可租赁面积达4440万平方英尺，其中包括149个写字楼（132个A级写字楼），1个酒店，4个购物中心和3个住宅物业。未开发的土地储备约有509.3英亩，预计未来有1250万平方英尺的可供租赁面积。1970-1980：业务集中波士顿，开发郊区写字楼70年代初期，公司在波士顿市郊地区（128公路附近地区）开始谋划现代化写字楼，在此期间获得了这个地区13个区段，建立起17座写字楼，可租赁面积达200万平方英尺。在70年代末期，公司参与了城翻新计划，并一举拿下剑桥区内临近麻省理工学院的24英亩地块，对未来公司的扩容奠定了基础。1980-2023：逐渐向REITs转移，业务扩容到其他城市1979年，公司在华盛顿成立分公司，在国会大厦附近建立起CapitalGallery和美国国际贸易委员会大厦，经过四年的协商，公司买下独立广场东南面的两条街，用于写字楼的建设。公司在1983年进入纽约市场，用8400万美元买下曼哈顿中城区的一座高达47层的写字楼，可租赁面积达100万平方英尺。公司开始持有这些优质物业，并与租户签订出售合约，该写字楼也创下了当时纽约市内最高租金的记录。2023-2023：喜迎上市拐点，大举收购，实现业绩飞跃公司在2023年上市，融资9.03亿美元，次年增发融资8亿美元，是当时美国最大的股票增发。2023年下半年，在亚洲金融危机的影响下，上市REITS股价下滑超过20%，IPO接近停止，很多正在筹划上市的商业地产公司面临着融资压力，开始低价抛售物业，这正为波士顿地产的扩张带来机会。因此，经过大举收购，公司持有可租赁面积实现了飞跃，由2023年的1820万平方英尺迅速增加到2023年的3160万平方英尺，到2023年突破4000万平方英尺。公司的上市写字楼REITS规模排位由刚上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2023：反其道而行，逆势前进2023-2023年，美国房地产价格稳步上扬，触及历史高位，公司并没有在这段时大举购入物业资产，反而选择以出售物业为主，同时通过购买或合并方式增加优质物业资产，其可供租赁面积由4410万平方英尺下降到3380万平方英尺，获得物业增值收益高达16亿美元。2023年地产衰退期间，波士顿地产逆市大举购买物业资产，全年可供出租物业逆势增加600万平方英尺，增长率13.6%，其中A级写字楼增加480万平方英尺，增长率17.7%，新增面积仅次于上市的2023年。3、商业特色与金融成就规模效应从以上两个龙头公司的发展历程来看，在REITs平台下，公司借助股权融资和财务杠杆放大融资能力，再加上独特的商业模式、经营模式来实现稳定收益。在大量资金的支持下，公司可以通过并购公司、大举收购物业打造出可持续扩张的路径，扩大经营规模。此核心发展模式在零售REITs行业较为流行，尽管每家REITs均有自己的独特商业模式和融资方式，但它们的特点均可归纳为：通过出色的商业模式提高商业地产回报率与创立品牌优势，通过金融模式打造规模效益从而放大优势。目前，美国零售物业经过长期发展和竞争，形成几十家大型投资商和开发商主导的格局，这些企业旗下一般都拥有着几十家甚至几百家购物中心，是美国购物中心产业的主力军。REITs在1990年至2023年发展迅速，上市数量从119个上升到189个，市值从87亿美元迅速上升至1387亿美元，期间数量规模多次超过200个。后来的上市企业个数的回落一方面原因是一些REITs企业经营不善导致退市，另一方面则是公司并购规模较大。这段时期被并购公司数量及规模猛增，总共有35家上市REITs被并购，总市值约143亿美元，若按时期REITs平均市值计算，大约占15%。六、中国商业地产：广阔天地，大有可为1、商业地产发展空间广阔无论从融资模式、运营模式、收益模式来说，美国商业地产都是在世界范围内领先。经过百余年的发展沉淀，其商业地产行业有着比较成熟的开发模式，大部分企业有着鲜明的商业特色，而中国在这方面起步不久，有很多需要学习和借鉴的地方。看好行业整体发展，未来总量需求较大：我国无论从人均GDP、人均可支配收入、第三产业增速及占比、人口结构等指标来说，都属于发展中阶段，未来随着人口结构的调整，住宅地产增速放缓，商业地产处于迅速发展过程中，仍然具有较大的发展空间。2、零售物业：一线城市扩展郊区，二线城市聚集市区零售物业规模持续扩张，发展特点明显：目前国内在建项目较多，主要集中在二三线城市，在建面积全世界居前。零售物业主要关注商业发展的程度和人均可支配收入的发展，一线城市现处于快速适应期，随着地铁的运营和汽车保有量的上升，购物中心开始适当扩展郊区，业态形式较为丰富，产家直销型的奥特莱斯开始出现。二三线城市仍在快速发展期，购物中心布局市中心人口密集处，郊区发展受限，大型城市综合体有望面世。3、写字楼：一线城市新兴商务区兴起，二线城市供应过量写字楼市场总量有待释放，租金上涨空间较大：按照第三产业就业人均占有写字楼面积测算，我国目前写字楼总量尚有较大的提升空间。一线城市总体空置率较低，核心商区租金水平到达历史高位，新兴商务区陆续兴起，未来市郊租金有望上升，缓解核心区压力。二线城市，目前新增供应量较大，空置率偏高，存在供大于求的迹象。4、REITs：发展时机尚未成熟美国“商业+金融=规模效益”模式先进：此核心发展模式在美国REITs公司内非常流行，尽管每家REITs均有自己的独特商业模式和融资方式，但它们的特点均可归纳为：通过出色的商业模式提高商业地产回报率与创立品牌优势，通过金融模式打造规模效益从而放大优势。国内REITs发展时机尚未成熟：融资方面，目前银行贷款占比较低，房地产企业依赖社会资金，融资成本较高；运营方面，开发商开始去化纯住宅项目，商业地产发展体系尚未健全；收益方面，国内地产可能存在投机行为，而从写字楼目前的发展状况来看，部分城市存在多度开发CBD的现象，导致近年来租金下滑，这无疑对物业租赁收入产生影响。无论是租赁市场环境还是物业价格，都是对REITs的收益率产生重大的影响。5、重点公司简况历史经验显示，人均GDP与城市化率的提升不断创造更高的消费及娱乐需求，更高的需求促使商业业态的不断革新。大陆目前部分人均GDP、城市化率较高的城市区域（地级市及以上）已具备支持先进商业形态的条件。目前我国商业业态已由以大型百货、综合超市为代表的多元现代化阶段向以商业综合体为代表的体验式阶段迈进。在商业地产整体供应快速增加的时刻，正是行业开始出现分化的时点。未来商业物业的竞争将逐渐向运营阶段专业，设计、招商、管理运营带来的溢价十分显著，但因管理经验需要长期积累，却往往为急于求成的开发商和投资者所忽视。我们看好商业项目定位清晰，具有成功开发和运营经验，后续管理能力较强并逐渐形成品牌效应的企业。「南国置业」：我们重点推荐南国置业，中水电入主后成都项目及获取大股东委托借款都彰显合作落到实处；未来公司将向开发和运营轨道交通节点的大型城市综合体转型，进一步利用项目和资金的支持，发挥与中水电的协同效应，并把握再融资基于获取更多土地资源、加速异地扩张步伐，增强市场影响力及竞争力。中水电入主无疑为公司的后续发展增添强劲引擎，我们持续看好公司转型后成为地铁节点城市综合体运营商的广阔前景。「泰禾集团」：公司起步福州，自2023年开始进军商业地产，租售结合、快速周转、先招商后建设、异地复制，打造“泰禾广场”综合体项目，福州五四北泰禾广场招租率达100%，成绩显赫，未来将持续发展高端商业地产，在未来3-5年内开发10个到20个地标级、超大型城市综合体；同时公司采取高品质、高溢价、高周转、高杠杆的“四高策略”迅速发展，布局京沪；氟化工产业也进展顺利，推动多元化发展；未来2年将迎来销售和结算高峰，后市发展可期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电