债转股来也匆匆,去也匆匆

债转股来也匆匆,去也匆匆尚未铺开,已近止步

十五届四中全会召开之前,没有人能够确知会议的内容,只有香港的报纸在捕风捉影:"十五届四中全会将在国有企业改革方面消失重大进展。"1999年9月27日《中共中心关于国有企业改革和进展若干重大问题的打算》公布后,我们才知道,重大进展之一是指债转股。从打算公布到现在,债转股已经从纸上谈兵进入到详细实施阶段,最新的消息来自全国经贸工作会议上的统计:"截至目前为止,已分三批共推举394户企业进入债转股推举名单,建议债转股金额3587亿元,已签订协议企业32户,协议转股额675.5亿元,大部分可在今年扭亏为盈",还说,"年底可完成600户左右债转股企业名单的推举工作"。明显,这样的进展是特别快速的,有消息称,虽然不久前理论界还在争论企业和地方政府将国家经贸委围得水泄不通的经济学含义,但假如现在某个企业再去申请,有关官员确定会告知他,太晚了,已经快结束了。

特地处理建设银行不良资产的信达资产管理公司是最早成立的,于4月20日正式挂牌,9月2日签订第一笔债转股协议。继信达之后,其他三家资产管理公司:东方资产管理公司(处理中国银行的不良资产)、长城资产管理公司(处理农业银行的不良资产)、华融资产管理公司(处理工商银行的不良资产)也于10月16日到19日分别挂牌成立了。根据人民银行最初的设想,4家资产管理公司在10年的存续期内,处理不良资产的规模分别是:信达2500亿,长城2700亿,华融3500亿,东方资产管理公司的数字没有得到。而未经证明的数字认为,四大资产管理公司处理不良资产的总规模是1.2万亿。当然,并不是说全部的不良资产都要通过债转股来解决,通过债转股解决的数额大约为4000亿。

与大规模的不良资产处理任务相对应的是一派近乎于过节似的劳碌。记者打电话到信达资产管理公司要求就债转股做一下采访,接电话的投资银行部的一位先生回答说,我们最近比较忙,没有时间接受采访;不只是信达,国家经贸委也忙得一塌糊涂。要推举近600家企业,的确够忙活一阵的。企业这边,当然更是表现出了空前的热忱:有一段时期,据说每天前往国家经贸委申请进入债转股推举名单的企业平均80家,最多时达到了400家。经贸委主管债转股推举的部门不胜其烦,某次开会将地点转移到了京郊某个饭店,但等他们住进饭店后才发觉,他们已处于众多企业的重重包围之中。

但最近,有消息人士称,债转股政策出台后,许多经济学家发表的负面看法使高层产生警觉,虽然还没有宣布马上停止这种改革实践,但对它的期许之心已不如当时那么剧烈了。而国家经贸委,已经有做完4批、共计600家企业、4000亿的债转股后,不再做了的预期。

果真如此的话,债转股可真称得上"来也匆忙,去也匆忙"了。

从官方对债转股的态度看,好像也经受了一个转折,起初是当然的布满热忱,以《经济参考报》的评论员文章为例:对债务过重陷入亏损泥潭的国有企业来说,债权转为股权后,就可卸掉沉重的债务负担,实现扭亏脱困;对于银行来说,不良资产有了盘活的盼望和可能,真正的"一石二鸟"。文章的题目也很自信,叫作"挑战坏账、修补信用"。而现在,调子明显降下来许多,信达资产管理公司副总裁田国立在12月17日的"中国经济形势报告会"上发言说:"债转股绝不行能包治百病,充其量只能解决企业负债率过高的问题。"

债转股的本质究竟是什么?它能够解决什么样的问题?它的胜利,需要哪些条件?

上述问题,是理解债转股并对它得出或赞美或批判结论的关键,也是本次采访的主旨。

债转股出台的前前后后

所谓债转股,就是将四大专业银行对国有企业的不良债权转为国有资产经营管理公司的股权。

国内,以债转股的思路解决不良资产的争论早在1993年就已开头,建设银行行长周小川在题为《企业与银行关系的重建》的论文中就主见,分设商业银行部和投资银行部,投资银行部通过发行债券购入商业银行部的股权,其中的投资银行部就有现在的资产管理公司的含义。在改革条件已相对成熟的今日,债转股政策的出台都几乎吵翻了天,可以想象1994年刚有想法时可能的命运:付诸实践的可能性几乎不存在。首先,决策层可能提出这样的问题:专业银行连自己都管不好,凭什么管好企业,当好股东?其次,1995年颁布的《商业银行法》又规定,银行不能持有企业的股权,债转股实践因此陷于停顿。

事情的转机发生在1998年10月。广信、粤海危机后,中国政府在迫不得已的状况下,坚持"谁的孩子谁抱",国际一片哗然,震惊。而高层,在危机后,从非金融机构那里也深刻熟悉到了陷入债务危机后的可怕,最终下定决心处理商业银行的不良资产。债转股重新浮出水面。

不过,这时银行不能持有企业股权的分业经营规定仍旧有效,因此,方案中属于专业银行内部机构之一的投资银行部变成了隶属于财政部的资产管理公司。

第一家债转股企业

位于昌平县郊区10公里处的北京市水泥厂成为第一家与信达资产管理公司签订债转股协议的企业,多少有点出人意料,究竟,在此之前,很少有人听说过它的名字,尽管厂办公室主任任立明先生告知记者,修建东方广场、地铁复八线的水泥就是他们生产的。

国家经贸委确定的选择债转股企业条件第1条是:"七五"、"八五"期间和"九五"前两年主要依靠商业银行贷款建成投产、因缺乏资本金和汇率变动等因素,负债过高导致亏损,难以归还贷款利息,通过债权转股权可转亏为盈的工业企业。

水泥厂1992年开工建设,1996年6月30日竣工。竣工决算时的项目实际投资额为8.78亿元,其中,水泥厂的母公司,北京建材集团投资了1.69亿元,银行贷款5.33亿元,其他1.76亿元。到1999年8月底,投资建厂时的银行贷款本息总额已达到9.68亿元,其中利息4.59亿元。债转股前,企业每天所要支付的利息高达20万人民币,每年达1亿元人民币。在贷款比例过高导致亏损这一点上,水泥厂完全符合债转股的条件。

而同时,企业的生产经营却始终保持着良好的态势:生产线自动化掌握具有90年月初国际先进水平,1995年产品还被评为中国消费者信得过产品。同时企业处在北京这个极其优越的市场环境中---目前,北京建材市场上水泥的供需缺口是每年700万吨---产品根本不存在销路问题。也就是说,扭亏为盈的可能性很大:据称,自2000年起,企业每年可实现利润2000万元以上。这样的企业亏损,明显有些不正常。不正常的缘由在于缺乏自有资本。也就是说,内源性投资不足(曹尔阶语)。因此,政府应当投入肯定的资本金,投入的方式之一就是债转股。

企业在组建时资本金不足、负债过高,从而财务负担过重是一般认为的债转股的最有说服力的缘由,但世界银行的张春霖博士认为,国有企业经营不善产生坏账,用债转股这种方式由财政担当一部分损失是应当的,但以企业财务负担过重作为债转股的缘由明显是不对的,由于,假如一个企业的盈利连支付银行利息都不够,那么这样的企业存在的必要性就特别值得怀疑了。

债转股能解决什么问题?

张春霖博士认为,成立资产管理公司一方面是为了尽快清理银行的不良资产,恢复银行体系的平安;另一方面,促进国有企业改革。而作为资产管理公司众多业务之一的债转股,其"指导思想"则是减轻国有企业的负担。

而作为详细操作部门的国家经贸委,对债转股的目的是这样规定的:(1)盘活商业银行的不良资产,加快不良资产的回收,防范和化解金融风险;(2)加快实现债权转股权的国有大中型亏损企业的转亏为盈;(3)促进企业转换经营机制,加快建立现代企业制度。

我们留意到,这里并没有提到信念,而多了大中型企业扭亏为盈和建立现代企业制度。或许由于信念太过虚无缥缈,而解决国有企业的困难却特别现实。

这种比较并非咬文嚼字,熟悉上的差异使得在实际操作中消失了重大变化:无论是派人在国家经贸委蹲点,不进入推举名单誓不罢休的企业,还是批判债转股的学者,都由此看到了债转股的另一个更为直接的作用:豁免利息,减轻负担。

从理论上讲,股权融资的成本高于债务融资的成本(股东分走的红利多于债主拿走的利息),以债转股来减轻企业的财务负担看似不行思议,但在国有股的问题解决之前,分红权利根本无法得到保证,处于"有就分,没有就不分"的状况(水泥厂的任先生语)。不分红利完全符合《公司法》。反倒是银行贷款,虽然挂账,总归名不正,言不顺。

也就是说,国有股的全部者虚位特征,或者用张春霖博士的话来讲,国家是"傻瓜股东",打算了在中国,债务融资的成本要高于股权融资的成本,无怪乎企业对债转股趋之若鹜。水泥厂的任先生告知记者,债转股对水泥厂的最直接的影响是,从协议一签订,企业马上不用支付每月高达20万元的利息,财务状况得到明显改善。

债转股前,水泥厂欠建设银行的贷款的本息总额已达9.68亿,其中利息4.59亿,虽然这部分利息实际从未支付过,但挂账确定不是长期之计,终归要解决。对外界所说的债转股只是使企业的账面更好看,纯属表面文章,他表示不同意,他认为,债转股后企业从上至下面临的压力更大,全部人都抱着这样一种信念:只能干得更好,不能更坏,决不辜负领导的期望。

我们不能推断这种精神动力(或者说压力)是否能算做是实质转变,但明显,企业经营是否应当靠精神因素来支撑?精神动力的作用能维持多久?的确是任何人都无法回答的问题。

债转股涉及的另一方当事人---信达资产管理公司,对于债转股的必要性是这样理解的:通过债转股在企业中建立现代企业制度。

但到目前为止,债转股所带来的全部变化还仅仅是账面上的,并没有发生任何实质的变化。对于企业,只需要将资产负债表做一下调整,其他一切照旧,管理层没有发生任何变动,至少水泥厂是这样:信达既没有向水泥厂派驻董事,也没有行使任何大股东的权利。即使这种状况只是临时的,也让人对债转股的将来产生许多担忧。

债转股胜利的盼望所在?

债转股与以往国有企业改革的最大区分在于:企业性质的资产管理公司,代替单位性质的国有资产管理委员会或主管部门,成为企业的大股东。中国国际金融公司讨论部的许小年博士指出,债转股的胜利,"关键在于资产管理公司自身督导机制的设计和操作"。这种督导机制的设计包含两层含义,首先,需要确定资产管理公司是追求利润最大化的、独立运作的商业性群体而不是政策性机构,公司要在利润最大化的约束下,尽其所能回收贷款;其次,资产管理公司的管理人员要和原所属的商业银行脱离关系,甚至脱离公务员系列。理论上说,假如财政部的目标是保证纳税人的收入最大化,那么四大资产管理公司作为财政部的全资子公司,就有乐观性使不良贷款的回收率最大化。

不幸的是,到目前为止,有关督导机制设计还没有任何消失的迹象,资产管理公司也不比主管部门更像一个企业全部者。

首先是利润最大化问题。在记者就信达公司是否是利润最大化的企业,询问李康京先生时,他说:"一般不这么提,国务院和人民银行给我们的主要任务是用市场化的手段处理不良资产(指建设银行的不良资产),化解金融风险,最大限度地削减资产损失。"在他看来,削减损失和利润最大化实际上就是一回事,不过,他承认,财政部并没有就坏账回收率对信达下过硬性指标。

记者就此电话采访信达的出资人财政部时,有这样的回应:我们也知道应当建立坏账回收率与管理层收入之间的联系,也知道假如他干不好就随时撤换他是一种有效的监督机制,但这些在理论上行得通的做法在中国是无法实施的。首先,国有企业的坏账,没有人知道它坏到什么样的程度,能够回收多少;其次,信达的总经理是组织部而不是财政部任命的,也不是说想换就能换的。

言语间,所透露出的已不仅仅是一点点无奈,他甚至说,假如你能告知我谁能够解决我们现在所面临的问题,我们可以花100万美元把他请回来。水泥厂的任先生证明,从9月20日水泥厂与信达签订协议至今,信达没有对水泥厂行使过任何大股东的权利。公司的人事也没有发生任何变化。李康京先生对于信达之所以没有行使大股东的权利的解释是,现行的一些制度障碍,如企业以及企业的领导人都是有肯定的行政级别,不是说信达想要撤换就能撤换的。这种级别上的规定与《公司法》存在冲突,这是否意味着改革因此就走入了死胡同?不肯定。曹尔阶先生认为,资产经营管理公司的成立,本身就意味着在国有制这盆黏土里掺进了金融资本的沙子。

债转股要胜利,与信达的利润最大化取向同样重要的是它的独立性。债转股并不是由信达独立操作的:要进行债转股,企业首先必需进入国家经贸委的推举名单,然后信达再在名单的范围之内进行评审,最终与之签订协议。起码目前与信达签订协议的7个企业都是如此。当记者就打算企业是否可以债转股,经贸委和信达,谁的打算权更大一些询问信达的李康京先生时,他说,"一般是先经过经贸委推举,然后我们再独立评审。假如我们不同意经贸委推举的企业,必需给出充分的理由,另外,我们现在也开头自己查找合适的企业。"消息人士称,信达开头自己选择企业的这种"任意妄为"的行为让国家经贸委相当恼火,认为是侵害了他们的权利。

除了必需与国家经贸委合作以外,李还透露,信达在处理不良资产,如应当剥离哪部分,实行什么样的方式剥离时,都会征求建设银行的意见。或许是由于信达的员工大部分也是从建设银行转过来的,又或许,像建设银行不是一个真正的商业银行一样,信达也不是一个真正的资产管理公司---它是一个具有行政级别的国有(财政部全额投资)金融企业,它不行能具有独立性。例如,信达董事长的级别定的是副部级。

从宏观意义上,我们完全同意张春霖博士的看法。他认为,债转股要胜利,这里胜利指的是恢复银行体系的健康以及推动国有企业改革,最重要的是指导思想的转变,即应当把四中全会所确定的国有经济战略性改组、国有经济布局调整的改革目标放在首位,其次,还要明确,债转股应当是使财政的损失最小化,同时放弃所谓减轻国有企业负担的目标。

债转股失败的风险?

当然,任何改革都应当是允许摸索的,甚至也是允许失败的。那么,债转股最大的风险是什么?从现在看,起码有两个:

一是不良债权又变成了不良股权。假如信达没有乐观性,只把自己看作是不良贷款的催收者,甚至是财政资金的另一个发放者,对企业改制无所作为,对企业重组漠不关怀,那么债转股明显只是使不良债权变为不良股权。

另一个,是所谓的道德风险。即债转股成为一件甜美的事而不是一种惩处机制,有力量还本付息的企业也不准备归还银行的贷款,反正可以债转股。

张春霖博士认为,从目前财政部与资产管理公司之间松散而非紧密的联系来看,从完全按账面价值转移银行不良资产,从而银行回收不良贷款的乐观性完全没有发挥、信息优势完全没有利用的状况看,消失这种结果的可能性很大。

更有问题的是回购这种股权转让方式。信达所持有的股权,不是通过竞争性拍卖转让,而是通过回购卖给原来的全部者。回购使得人们不禁怀疑,信达是否能成为一个雷厉风行的改革者,或者它只是一个软弱的风险规避者?信达与水泥厂签订的回购协议规定,3年之内,由水泥厂原来的母公司北京建材集团回购信达所持有的水泥厂股份,假如超过3年没有回购,这部分股份任由信达处置。有了回购协议,信达相当于拥有一个卖方期权,不管企业的经营状况如何,它所持有的股份到时候都可以转让出去,不至于烂在自己手中。

一般认为,回购这种退出通道的存在,是债转股这一流程走完的必备条件,原本是一件好事。但在企业迫切需要重组,同时资产管理公司又没有利润最大化压力的状况下,回购却不是一件好事,只能消极地使资产管理公司不受损失,而不是乐观地改善企业的经营状况,或者说,不能实现企业的转制。

这还不是故事的结尾。假如回购,回购资金从何而来?任先生透露,建材集团将成立一家金融股份有限公司,这家公司在明年的某个时