固收深度报告：“隐秘的角落”系列之二江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录泰州大市概况 5城市历史沿革 5城市产业规划 5经济财政实力及地方债务情况 8地方相关舆情事件 12泰州市高收益城投主体分析 19泰州通泰投资有限公司 19业绩表现 20债券情况 22泰州市中天新能源产业发展有限公司 23业绩表现 23债券情况 26兴化市东南城市建设投资有限公司 27业绩表现 27债券情况 30泰兴市兴黄综合投资开发有限公司 31业绩表现 32债券情况 35总结回顾和建议关注 35风险提示 362/37东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：泰州市行政区划图 5图2：泰州市A股上市企业行业分布（单位：%） 6图3：江苏省各地级市A股上市公司市值及数量对比（单位：亿元；家） 6图4：泰州三大产业结构比（单位：%） 9图5：2022江苏省地级市财政收支情况（单位：亿元；%） 10图6：2014-2022年泰州市综合财力分布（单位：亿元） 10图7：2017-2022年泰州市土地依赖程度整体呈现上升趋势（单位：亿元；%） 图8：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%） 图9：2016-2022年泰州市地方债务率（单位：亿元；%） 图10：2022年1月-2023年5月泰州市城投债净融资额（单位：亿元） 13图2022.06.15-2023.06.15泰州区域城投平台净融资额（单位：亿元） 13图12：泰州市平台行政级别分布情况（单位：家） 14图13：泰州市平台主体评级分布情况（单位：家） 14图14：泰州城建未来偿债节奏（单位：亿元） 15图15：泰州市存量城投债券类型分布（单位：亿元） 16图16：泰州市存量城投债到期规模分布（单位：亿元） 16图17：泰州市2013年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只） 16图18：泰州市各评级城投债信用利差（单位：BP） 17图19：泰州通泰投资有限公司股权结构 19图20：通泰投资近3年营收稳步上升（单位：亿元） 20图21：通泰投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%） 20图22：通泰投资2018-2022年有息债务规模变化（单位：亿元；%） 21图23：通泰投资2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍） 21图24：通泰投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 21图25：通泰投资行权偿债现金流（单位：亿元） 21图26：2019-2022年通泰投资筹资性现金流持续净流入（单位：亿元） 22图27：通泰投资2022年末受限资产规模下降（单位：亿元；%） 22图28：通泰投资公司债存量债券估值走势（单位：%） 23图29：通泰投资公司债存量债券信用利差走势（单位：BP） 23图30：泰州市中天新能源产业发展有限公司股权结构 23图31：2018-2022年中天新能源营收稳步增长（单位：亿元） 24图32：2018-2022年中天新能源年归母净利润持续增长（单位：亿元；%） 24图33：中天新能源2018-2022年有息债务规模呈现扩张态势（单位：亿元；%） 25图34：中天新能源2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍） 25图35：中天新能源存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 25图36：中天新能源行权偿债现金流（单位：亿元） 25图37：2019-2022年中天新能源筹资性现金流持续净流入（单位：亿元） 26图38：中天新能源资产受限率尚可（单位：亿元；%） 26图39：中天新能源公司债存量债券估值走势（单位：%） 27图40：中天新能源公司债存量债券信用利差走势（单位：BP） 27图41：兴化市东南城市建设投资有限公司股权结构 27图42：2018-2022年兴化东南城建投营业收入（单位：亿元） 283/37东吴证券研究所图43：2018-2022年兴化东南城建投归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%） 28东吴证券研究所图44：兴化东南城建投有息债务规模呈现扩张态势（单位：亿元；%） 29图45：兴化东南城建投资产负债率及现金短债比变化（单位：%；倍） 29图46：兴化东南城建投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 29图47：兴化东南城建投行权偿债现金流（单位：亿元） 29图48：2019年以来兴化东南城建投筹资性现金流持续净流入（单位：亿元） 30图49：兴化东南城建投资产受限率较低（单位：亿元；%） 30图50：兴化东南城建投公司债存量债券估值走势（单位：%） 31图51：图49：兴化东南城建投公司债存量债券信用利差走势（单位：BP） 31图52：泰兴市兴黄综合投资开发有限公司股权结构 32图53：兴黄投资2018-2022年营业收入（单位：亿元） 33图54：兴黄投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%） 33图55：兴黄投资2018-2022年有息债务规模基本维持稳定（单位：亿元；%） 33图56：兴黄投资2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍） 33图57：兴黄投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 34图58：兴黄投资行权偿债现金流（单位：亿元） 34图59：兴黄投资筹资性现金流自2020年起呈现净流出趋势（单位：亿元） 34图60：兴黄投资2022年受限资产增加（单位：亿元；%） 34图61：兴黄投资企业债存量债券估值走势（单位：%） 35图62：兴黄投资企业债存量债券信用利差走势（单位：BP） 35图63：泰州市大于6%、接近6%收益的城投平台定位、资产及营收情况（单位：亿元；%）..................................................................................................................................................................36图64：泰州市大于6%或接近6%收益的城投平台负债及一、二级市场表现情况（单位：亿元；%） 36表1：泰州市产业发展规划相关文件一览 7表2：泰州地方相关舆情事件一览 12表3：泰州市城投债券存量余额>100亿重点城投主体信息一览（单位：亿元；%） 14表4：苏中五市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%） 17表5：苏北五市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%） 18表6：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%） 18表7：泰州大市范围内收益率大于6%或接近6%的城投主体信息一览（单位：亿元；%；亿元） 表8：通泰投资存量债券信息一览（单位：亿元；%） 22表9：中天新能源存量债券信息一览（单位：亿元；%） 26表10：兴化东南城建投存量债券信息一览（单位：亿元；%） 31表兴黄投资存量债券信息一览（单位：亿元；%） 354/37东吴证券研究所东吴证券研究所泰州大市概况城市历史沿革20003（3（5图1：泰州市行政区划图数据来源：中华人民共和国民政部官网，城市产业规划年规模以上工业实现增加值同比增长5/37省第43.4pct810.8+20343.9亿元（+4.505.6+1245.448%37.3%202361219A782.46市A图2：泰州市A股上市企业行业分布（单位：%）13.99%29.08%13.99%29.08%14.89%18.55%7.85%4.53%3.03% 4.06%电力设备国防军工机械设备基础化工计算机家用电器交通运输汽车医药生物数据来源：，图3：江苏省各地级市A股上市公司市值及数量对比（单位：亿元；家）0

250200150100500东吴证券研究所东吴证券研究所股上市公司总市值 股上市公司数量（右轴）数据来源：，6/37东吴证券研究所近年来作为泰州市战略发展核心的大健康产业蓬勃发展，成为泰州市的优势产业，201659月（2020-2022年（东吴证券研究所“十四五”期间，泰州市统筹布局全市大健康产业，构建以医药高新区（高港区）1+2+N420注册证数占全省的3/4120014946.24000表1：泰州市产业发展规划相关文件一览日期文件名称发布机构内容2022/5/5市政府办公室印发关于加快泰州市战略性新兴产业发展指导意见的通知泰州市政府办以创新引领为核心，围绕生物医药产业、高端装备制造产业、新材料产业、新一代信息技术产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字经济等战略性新兴产业重点领域，实施创新驱动发展战略，加快形成具有竞争力的产业集群。到2025年，全市战略性新兴产业产值占规模以上工业产值比重达到45%以上，力争将泰州市建成长三角区域具有重要影响力的特色战略性新兴产业集聚地。2022/2/23市政府办公室关于印发泰州市制造业智能化改造和数字化转型三年行动计划（2022—2024年）的通知泰州市政府办22465%，经营管理数字化普80%建成一批国家、省级智能制造示范工厂和车间、工业互联网标杆工厂和平台，全市制造业数字化、网络7/37东吴证券研究所东吴证券研究所化、智能化水平显著提升，新业态、新模式、新动能显著壮大，新一代信息技术与制造业融合发展特色显著增强。2021/10/21市政府办公室关于印发泰州市“十四五”战略性新兴产业发展规划的通知泰州市政府办以创新发展为引领，紧密结合产业基础与发展需求，聚力突破产业中高端发展的短板，聚焦医药、高端装备、高技术船舶、节能与新能源、新材料、新能源汽车及零部件、新一代信息技术等重点领域做大做强、做精做优，优先扶持数字经济等新兴产业，形成创新能力强、特色鲜明的战略性新兴产业体系。2021/3/17市政府办公室关于印发泰州市三大先进制造业集群产业强链三年行动计划（2021—2023年）的通知泰州市政府聚焦打造三大先进制造业集群，推动生物医药和新型医疗器械、高技术船舶、汽车及零部件、精细化工、石油化工、新能源等6条重点产业链卓越提升。到2023450054%3%以上；累20家，高新技术企业150家，省级以上研发机构45个，省级以上智能工厂、示范智能车间、工业互联网标杆工厂30家。2018/12/1省政府关于推动生物医药产业高质量发展的意见江苏省人民政府围绕“1+3带大健康产业集聚发展试点机遇，放大部省共建效全国知名的现代化大健康产业基地。2016/5/11泰州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要泰州市发改委2025泰州实施程”。2012/8/13泰州市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要泰州市发改委抓住重要战略机遇期，着力招引大项目，培育大企业，发展大产业,新医药、电子信息、新能源三大新兴产业和若干个新兴产品集群为主体的“1+3+N”产业体系。数据来源：政府官网，经济财政实力及地方债务情况经济发展方面，2022年泰州市GDP6,401.774.4%1.6pct，GDP9141,8304.5%20229.4%20228/37202218.6%41.2%10.9%19.0%25.0%202279.1%、16.4%129.2%、19.8%。201034.8%202245.4%20231-4月1+48.5%67.4%，1.4和锂电产业、海工装备和高技术船舶产业、汽车零部件和精密制造产业产值分别增长24.8%、21.2%、16.7%整体而言，泰州市4图4：泰州三大产业结构比（单位：%）100%0%

2010201120122013201420152016201720182019202020212022东吴证券研究所东吴证券研究所第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比数据来源：，9/37财政实力方面，201475%20202018-202171.54%、8.93%、51.60%、23.77%41.620.87，696.838523.0123.20%2022353.230.2%701.49390.13501.6522.2%2021-2022（（5.54、539，虽2022图5：2022江苏省地级市财政收支情（单位亿元%） 图6：201-222年泰州市综合财力分布（单位：亿元）0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%连云港连云港一般公共预算收入 一般公共预算支财政自给率（右轴）

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一般公共预算收入

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，10/37图7：2017-2022年泰州市土地依赖程度整体呈现上升趋势（单位：亿元；%）0

2017 2018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%国有土地使用权出让收入 土地依赖度数据来源：政府决算报告，地方债务方面，20221,001.44446.27555.172023329（+一般++专项债存量余额构成，隐性债务以城投有息债务表示，测算得2022年泰州市的债务率达息债务为主，在2017年-2022年期间，除202120223.69%2021167pct图8：2022年江苏省各地级市债务率（单位：%） 图9：2016-2022年泰州市地方债务（单位亿元

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2016201720182019202020212022

800%600%400%200%0%东吴证券研究所东吴证券研究所地方政债务 城投有债务 债务率右轴）数据来源：， 数据来源：，11/37东吴证券研究所东吴证券研究所地方相关舆情事件20234102023425总体表2：泰州地方相关舆情事件一览时间涉及主体事件2023/3/31泰兴市中鑫投资集团控股产业子公司截至2023年03月末商票逾期金额1亿元，累计逾期发生额1亿元，已澄清2023/2/13靖江港口集团控股子公司截至2023年01月末商票逾期金额0亿元，累计逾期发生额1.40亿元2022/12/15兴化交投因信息披露不及时、募集资金使用不规范而收到监管关注函2022/9/30泰州东方控股参股公司华正工程2022年09月商票逾期余额0亿元，累计逾期发生额8亿元2022/9/1泰州海陵城市发展参股地产公司商票逾期，截至2022年8月末披露金额2022/8/31姜堰经开2022080.25851.9720亿元2022/8/11华正工程泰州医药高新区国企华正工程截至22年7月末商票逾期1.52亿元数据来源：YY评级，城投债市场分析223年151.3395.0333（161亿元（-16.02（-4.22亿元()由12/37东吴证券研究所东吴证券研究所图10：2022年1月-2023年5月泰州市城投债净融资额（单位：亿元）10080100806040200-20-40-60数据来源：，图11：2022.06.15-2023.06.15泰州区域城投平台净融资额（单位：亿元）8060400高港区 海陵区 姜堰区 靖江市 泰兴市 兴化市数据来源：，从城投主体来看，2023628414582,185.1313/28AA+、AAAA-1家、122711AAAA3150250%13/37（240.282.5（占4.0、700亿元（占28.8）和70亿元（占28.82023202461.4288.25AAA202020223.034.862023Q1607.6184.5表3：泰州市城投债券存量余额>100亿重点城投主体信息一览（单位：亿元；%）主体名称行政级别主体评级存量债券规模有息负债短期有息负债存量债券/有息负债短期有息/有息负债泰州市城市建设投资集团有限公司地市级AAA240.20582.97214.8541.20%36.85%泰州市交通产业集团有限公司地市级AA+199.30311.4993.4163.98%29.99%泰州华信药业投资有限公司地市级AA+178.87327.96134.9054.54%41.13%泰兴市城市投资发展集团有限公司区县级AA+135.50266.1699.1850.91%37.26%兴化市城市建设投资有限公司区县级AA106.65210.4782.4250.67%39.16%泰州凤城河建设发展有限公司地市级AA+106.40135.5843.7378.48%32.26%泰州鑫泰集团有限公司地市级AA+100.20410.82170.0324.39%41.39%注：存量债券规模为2023年6月28日数据，有息负债、短期有息负债为2022年12月31日数据。数据来源：，图12：泰州市平台行政级别分布情况（单位：家） 图13：泰州市平台主体评级分布情况（单位：家）1111328区县级市级1328

AAAAA+AAAA-1227无评级1227东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，14/37东吴证券研究所图14：泰州城建未来偿债节奏（单位：亿元）东吴证券研究所908070604030201002023E 2024E 2025E 2026E 2027E数据来源：，从存量债券类型来看，截至2023年6月28日，泰州市存量城投债中，债券种类齐944.19537.19亿397.2514%PPN1,374.1820236281Y5Y16%5Y3，201310162023628日期3%1825%-7%2317%34只，4.37%，15/37图15：泰州市存量城投债券类型分布（单位：亿元）0数据来源：，图16：泰州市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）

图17：泰州市2013年至今已发行城投债票面利率分布（单位：只）1200140010001200800100060080060040040020020000小于1年 1-3年 3-5年 大于5年

<3% [3%,5%) [5%,7%) ≥7%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，二级市场方面2022122023202352023628AAA级5202276BPAAA202285BP216BP，AAA级与62%55%AAAAA和AA+2022152BP3%左16/37东吴证券研究所A和A同时虽然AA东吴证券研究所图18：泰州市各评级城投债信用利差（单位：BP）502020-04-202020-06-202020-08-202020-04-202020-06-202020-08-202020-10-202020-12-202021-02-202021-04-202021-06-202021-08-202021-10-202021-12-202022-02-202022-04-202022-06-202022-08-202022-10-202022-12-202023-02-202023-04-202023-06-20级城投信用利差(bp) 级城投信用利差(bp) 级城投信用利差(bp)数据来源：，表4：苏中五市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）信用利差镇江市南京市南通市扬州市泰州市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-2812419326266951099214121485151150118216292分位数40%17%0%51%26%22%38%19%26%46%32%18%62%55%3%2022-12-31202307423112195234163242322140242262194301444分位数100%60%64%99%100%100%100%97%97%99%99%98%100%100%100%2021-12-311293534486510813410018623087168204120228348分位数47%84%97%49%50%47%59%50%45%51%52%61%68%83%52%2020-12-3118532941888169209143232302116223224135224372分位数97%64%59%93%96%94%97%92%90%92%95%81%93%76%67%分位数较2022/12/31变动-60%-43%-64%-48%-74%-78%-62%-77%-71%-54%-67%-80%-38%-45%-97%分位数较2021/12/31变动-7%-67%-97%2%-24%-25%-21%-31%-20%-5%-19%-43%-6%-28%-48%分位数较2020/12/31变动-57%-47%-59%-42%-70%-72%-60%-73%-65%-47%-63%-63%-31%-21%-63%数据来源：，17/37东吴证券研究所表5：苏北五市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）东吴证券研究所信用利差淮安市宿迁市徐州市盐城市连云港市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-28114184318141131320119129280156209365132183281分位数46%20%29%43%30%58%57%78%17%89%31%10%40%28%17%2022-12-31201303436218231374182206415216301496215308371分位数100%100%99%100%100%94%100%100%100%100%100%100%100%100%70%2021-12-31127240436145137377129106350137240401147204389分位数74%83%99%50%42%95%84%57%83%62%67%49%66%43%89%2020-12-31147232352192201317139155340161249419180279336分位数93%63%42%94%96%56%93%94%68%91%85%84%89%93%49%分位数较2022/12/31变动-54%-80%-71%-57%-70%-36%-43%-22%-83%-11%-69%-89%-60%-72%-53%分位数较2021/12/31变动-28%-63%-71%-7%-12%-37%-27%21%-66%27%-36%-39%-26%-15%-72%分位数较2020/12/31变动-47%-43%-14%-51%-65%2%-36%-16%-51%-3%-55%-73%-49%-64%-32%数据来源：，表6：苏南三市各级别城投债信用利差及历史分位数（单位：BP；%）信用利差苏州市无锡市常州市AAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA2023-06-286380887510313878125159分位数（%）65%48%21%64%41%23%49%29%15%2022-12-31112157203121182251141220265分位数（%）99%100%100%99%100%100%99%99%70%2021-12-3161811117310816077139230分位数（%）57%54%62%57%58%44%48%50%46%2020-12-318012117598143229114195305分位数（%）90%93%96%92%93%92%91%92%95%较2022/12/31分位数变动-34%-52%-79%-35%-59%-77%-50%-69%-56%较2021/12/31分位数变动8%-5%-41%7%-18%-22%2%-21%-32%较2020/12/31分位数变动-25%-45%-75%-28%-52%-70%-42%-63%-80%数据来源：，>6%或接近6%418/37东吴证券研究所有限公司、泰兴市兴黄综合投资开发有限公司、泰州通泰投资有限公司，我们认为该4东吴证券研究所家平台的存量债券算数平均收益率相对更具吸引力。表7：泰州大市范围内收益率大于6%或接近6%的城投主体信息一览（单位：亿元；%；亿元）公司名称行政级别所属区域主体评级总资产资产负债率有息债务泰州市中天新能源产业发展有限公司区县级海陵区AA144.2662.31%43.54兴化市东南城市建设投资有限公司区县级兴化市AA126.3935.74%30.17泰兴市兴黄综合投资开发有限公司区县级泰兴市AA164.1159.74%61.34泰州通泰投资有限公司区县级医药高新区AA101.3362.07%48.72注：数据截至2022年12月31日数据来源：，企业预警通，泰州市高收益城投主体分析泰州通泰投资有限公司AA（202274.16%和2023630图19：泰州通泰投资有限公司股权结构注：数据截至2023年6月30日数据来源：企业预警通，19/37业绩表现盈利能力方面，2020-20224.23%512pct，主要由于零售及批发业务板块成本上升导致该板块利润空间大幅下降以致销售毛利率0.09%20221.060.492022年38.28%340%图20：通泰投资近3年营收稳步上升（单位：亿元）

图21：通泰投资2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）61.530%25%5120%415%30.510%25%100%02018 20192020 2021 20222018201920212022归母净利润销售毛利率（右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，偿债能力方面，2018-202248.7218.48%。从短期偿债能力来看202220211.650.65倍，主要系短期有息负债规模大幅增加162.90%202262.07%2018360.00%1Y40.00%，预计2023年、202520/37图222018-2022（亿元；%）

图23：通泰投资2018-2022（倍）60504030201002018 2019 2020 2021

45%40%30%50%30%50%1.225%40%1.020%15%10%30%20%0.80.60.45%10%0.20%0%0.020182019202020212022

1.8 1.4有息负债 增速（右轴） 资产负率 现金短比（轴）数据来源：企业预警通， 数据来源：，企业预警通，图24（只）

图25：通泰投资行权偿债现金流（单位：亿元）10 2510 1年以内 1-3年债券余额（亿元） 债券只数（右轴）

765432102023E 2024E 2025E东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，融资能力方面2019备用流动性来看，截至2022H136.835.07资产受限情况来看2021（2）产比例约30.33%，但资产受限率仍然偏高。21/37图26：2019-2022年通泰投资筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）

图27：通泰投资2022年末受限资产规模下降（单位：亿元；%）1086420-2-4 2018 2019 2020 2021 -6

0

2018 2019 2020 2021 2022受限资产 资产受率（轴

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，企业预警通，债券情况2023628310.05.96从一级发行来看32021202112227%；20221263年192022127.62%F1F22022122处于73%3只存量债券中仅22叠加其2.47年的剩余期限及表8：通泰投资存量债券信息一览（单位：亿元；%）代码债券简称发行日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.6.28到期收益率历史分位数114471.SH22通泰债2022-12-126.006.006.002.476.9673%197994.SH21通泰F12021-12-212.007.002.000.495.380%197995.SH21通泰F22021-12-212.007.002.000.495.530%数据来源：，22/37图28：通泰投资公司债存量债券估值走势（单位：%）

图29：通泰投资公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）东吴证券研究所东吴证券研究所9 5008 4507 400635063005 2504 2003 1502 1001 502022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04数据来源：， 数据来源：，泰州市中天新能源产业发展有限公司A海陵新能源产业园区内的基建和保障房建设以及资产托管业务，其中基础设施代建占2022H191.87%2023630和实控人由泰州市海陵区财政局变更为泰州市海陵区人民政府国有资产监督管理办公室。图30：泰州市中天新能源产业发展有限公司股权结构注：数据截至2023年6月30日数据来源：企业预警通，业绩表现盈利能力方面2019-202223/377.559.9312.9314.31420.77%33.33%202221.26%0.72pct20222.6747.51%。图31：2018-2022年中天新能源营收稳步增长（单位：亿元）

图32：2018-2022年中天新能源年归母净利润持续增长（单位：亿元；%）1816141210864202018 2019 2020 2021 2022

3.030%2.525%2.020%1.515%1.010%0.55%0.0201820192020 20220%归母净润 销售毛率（轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，偿债能力方面，2019-202235%标舆情或易对公司信用资质产生负面影响。从短期偿债能力来看，公司现金短债比自20191.2520210.212019202220210.2120220.44短期偿债能力仍然羸弱；从长期偿债能力来看，截至2022年末，公司资产负债率为62.31%1.53pct7.7存续债券集中在2025融资节奏或偏后置。24/37图33：中天新能源2018-2022年有息债务规模呈现扩张态势（单位：亿元；%）

图34：中天新能源2018-2022年偿债能力变化（单位：%；倍）50

70%

1.460%1.250%1.060%1.250%1.040%0.830%0.620%0.430 50%20 30%1002018 2019 2020 2021

10%-10%

0%

2018 2019 2020 2021

0.20.0有息负债 增速（右轴） 资产负债率 现金短债比（右轴）数据来源：企业预警通， 数据来源：，企业预警通，10498387104983876426521430021-3年1债券余额（亿元）债券只数（右轴）0

图36：中天新能源行权偿债现金流（单位：亿元）东吴证券研究所东吴证券研究所2023E 2024E 2025E数据来源：， 数据来源：，融资能力方面，2022年公司通过吸收投资收到的现金及取得借款收到的现金均显28.157.78资产受限情况来看（2022平。25/37图37：2019-2022年中天新能源筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）

图38：中天新能源资产受限率尚可（单位：亿元；%）302520151050-52018 2019 2020 2021

201510502018 2019 2020 2021 2022受限资产 资产受限率（右轴

12%10%8%6%4%2%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，企业预警通，债券情况202362838.96.04%从一级发行来看，320224.50%-5.30%7.70202212446%2023年6月28日收于AA级城投债平均信用利差292BP稍高，目前处于48%表9：中天新能源存量债券信息一览（单位：亿元；%）代码债券简称发行日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.6.28到期收益率历史分位数114204.SH22中新F42022-11-102.005.302.002.386.7270%114205.SH22中新F52022-11-102.004.502.002.384.8269%182683.SH22中新F12022-09-193.705.303.702.246.6466%数据来源：，26/37图39（876543210

图40：中天新能源公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）0东吴证券研究所东吴证券研究所 数据来源：， 数据来源：，兴化市东南城市建设投资有限公司A（，15-20%2023630图41：兴化市东南城市建设投资有限公司股权结构注：数据截至2023年6月30日数据来源：企业预警通，业绩表现27/372022外，38亿202062.55%79.14%202121.132.53202220229.01%至12.322020-20223年-20202021202215.36%1.80pct10%水等其他高销售毛利率业务板块营收占比下降，因此导致公司整体销售毛利率摊薄；201920192.72%20222020持续下滑至2022年1.37亿元。图42：2018-2022年兴化东南城建投营业收入（单位：亿元）

图43：2018-2022年兴化东南城建投归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）1514131211

2018 2019 2020 2021 2022

2.525%2.525%220%1.515%110%0.55%020182019 2020202120220%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，偿债能力方面，2018-202230.1719.9520190.712020年0.2420192022年28/370.08202235.74%4.06pct202234.5342.51%31Y图44（位：亿元；%）

图45：兴化东南城建投资产负债率及现金短债比变化（单位：%；倍）353025201510502018 2019 2020 2021 2022有息负债 增速（右轴

100%80%60%40%20%0%

0%

2018 2019 2020 2021 2022资产负债率 现金短债比（右轴）数据来源：企业预警通， 数据来源：，企业预警通，图46：兴化东南城建投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）

图47：兴化东南城建投行权偿债现金流（单位：亿元）8.55847.53726.5161年以内1-3年0债券余额（亿元） 债券只数（右轴

09876987654321东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，29/37融资能力方面53.29%46.31%、2022H125.73亿6.33资产受限情况来看4图48：2019年以来兴化东南城建投筹资性现金流持续净流入（单位：亿元）

图49：兴化东南城建投资产受限率较低（单位：亿元；%）543210-1-2 2018 2019 2020 2021 -3

3210

2020 2021 2022受限资产 资产受限率（右轴

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，企业预警通，债券情况20236287只,14.776只公司债及1只N6.1533.856.05。从一级发行来看20213其中17.50%-7.99%3.772023628235.90%7.00%，12+15PPN5.36%PPN2023年620232023年新发行公司债成效或更佳；结合信用利差来看，当前公司债个券总体处于历史54.60%30/37表10：兴化东南城建投存量债券信息一览（单位：亿元；%）代码债券简称发行日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.6.28到期收益率历史分位数032380582.IB23兴化东南PPN0012023-06-195.005.365.002.996.09100%251466.SH23兴南022023-06-151.005.901.002.976.65100%250898.SH23兴南012023-04-182.007.002.002.826.8089%178280.SH21兴南022021-04-021.607.501.600.776.0122%177680.SH21兴南012021-01-221.177.501.170.585.9237%177131.SH20兴南032020-11-122.006.952.000.385.5034%167677.SH20兴南022020-09-152.006.952.000.225.2918%数据来源：，图50：兴化东南城建投公司债存量债券估值走势（单位：%）

图51：图49：兴化东南城建投公司债存量债券信用利差走势（单位：BP）87652022-01-042022-02-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04

2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-04东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，泰兴市兴黄综合投资开发有限公司公司为泰州市下辖泰兴市的AA级、区县级城投平台（简称“兴黄投资”），承担江苏泰兴黄桥经济开发区的基础设施建设、土地开发、安置房建设等任务。公司接受泰兴市人民政府的委托，工程款或土地款结算按照公司发生的实际投入成本加成15%计算确认收入，代建业务的主要业主方为黄桥经开区管理委员会和泰兴市江桥投资建设发展有限公司。具体分业务板块来看，1）市政工程建设方面，公司确认收入的项目数量较多，单个项目收入规模较小，以道路建设、污水管网工程和镇区绿化改造工程为主；31/372）土地开发方面，截至2022年底，公司在的土地一级开发项目主要包括黄桥40.9045.82超过计划总投资的主要原因为累计已投资额包含利息资本化金额以及后期项目扩展延2023年630图52：泰兴市兴黄综合投资开发有限公司股权结构注：数据截至2023年6月30日数据来源：企业预警通，业绩表现盈利能力方面，从收入端而言，20224.91%8.982021-20223.104.19亿元；截至2022年末，土地开发板块收入2.48亿，同比增长61.04%，公司主要在进行中的土地开发项目已基本完工，随着地块未来的逐步出让和结算，该项业务收入相对较有保障；2022年公司确认安置房板块收入1.67亿元，主要源于泰兴市黄桥镇金溪家园项目。总体来看，公司储备项目充足，未来各板块收入来源保障程度较高，但收入规模或受工程进度以及委托方资金安排的影响而存在一定波动。从利润端而言，2022年公司整体销售毛利率为12.56%，较上年同比增长3.27pct。受结算方式影响，主要业务板块市政工程建设、土地开发和安置房建造的销售毛利率分别稳定在10.43%、13.04%和10.43%，其中2022年销售毛利率上升主要系毛利率较高的标房租赁收入规模提升（