华友钴业研究报告

华友钴业争论报告一、完成锂电材料一体化布局，本钱优势显著从钴业龙头到锂电材料一体化的华美转型2023渠道优势，加速能源锂电材料一体化的转型进程。当前公司业务板块涉及上游镍钴铜资源开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱体及正极材料生产，同时还布局循环回收业务。公司资源、有色、能源三大板块已形成纵向一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局。2023务，近年来公司三元前驱体产销快速放量，2023H13.1/2.9+138%/+129%。依据GGII2023423311%。90%，一体化带来显著本钱优势前驱体降本出路在于向上延长。前驱体生产本钱以直接材料为主，80%~90%，且随着金属价格变化有较大波动幅度。前驱体厂商实行在原料本钱根底上收取肯定加工费的定价机制，外购原材料的企业只能固定赚取加工费较制造本钱的溢价，该局部对应的吨毛利上行空间有限〔中伟股份18-20毛利并未因规模优势得到提升〕。此外将华友钴业与中伟股份比照也可以觉察，206.3/吨，优于中0.5/0.3/吨。因此前驱体降本增利的核心在于向原料端进展一体化延长。一体化降本核心在于赚取上游端利润+实现工序简化。对前驱体原材料生产过程进展拆解可以觉察：1〕向上延长的本质在于多赚取了一道上游的利润，这局部利润即是一体化的本钱优势来源。而上游的利润可进一步拆分成资源端利润〔从矿石到镍钴中间品〕和冶炼端利润〔从镍钴中间品到硫酸盐〕。2〕除赚取上游端利润，一体化尤其是华友所布局的一体化还具备工序简化带来的本钱优势。硫酸盐外销产商通常将其结晶并包装后以固体形式销售，继而运输至前驱体厂商。后者再对其进展溶解以用于生产。而观看华友的产能布局可以觉察，公司在衢州、桐乡、广西三地均有硫酸盐与前驱体布局，硫酸盐溶液可通过管道直接运输至前驱体生产车间，省略中间结晶-包装-运输-溶解费用，工序简化带来额外本钱优势。资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。由于镍钴中间品定价主要参照金属价格赐予肯定折价，金属价格波动猛烈，而其生产本钱相对固定，因而资源端赚取的利润具备较强周期性。冶炼端原材料镍钴中间品及产成品镍钴硫酸盐均参照金属价格定价，企业只赚取肯定加工利润，其利润随金属价格也有肯定波动，但幅度相对较小。未考虑上游资源状况下一体化具备吨前驱体万元以上本钱优势。考虑到资源端利润的不稳定性以及出于保守考虑，我们在此仅对冶炼端2436/11547/实物吨，折算至NCM333/NCM523/NCM622/NCM81114141/10649/11252/9766/吨。向上一体化能够通过赚取硫酸盐加工1/吨前驱体的本钱优势，再考虑到工序简化带来约2023~4000/吨前驱体本钱优势，在不考虑资源端赚取利润状况下，1.5/206.3/24%。二、印尼湿法镍工程奉献一体化另一本钱优势高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本随着前驱体品种的不断升级迭代，其对镍钴锰三种元素的用量发生了显著的变化。三元电池高镍化趋势下，吨前驱体对镍的耗用量从NCM1110.21NCM8110.510.210.06比从NCM11124%提升至NCM81170%。因此前驱体生产企业通过一体化赚取资源端利润实现降本时，布局上游镍资源成为了较为关键的一环。硫酸镍可由高冰镍、MHP/MSP、镍豆/镍粉等原生镍或镍废料等经酸溶制得，其中原生镍的原料来源主要有硫化镍矿和红土镍矿，因全球易开采硫化镍矿资源的渐渐衰竭，近年来全球对镍的布局主要集中于红土镍矿。红土镍矿制备镍中间品主要有火法和湿法两种工艺。火法工艺壁垒较低。火法工艺是在主流的红土镍矿RKEFRKEF规模应用，技术成熟度高且具备较高回收率，但其缺点在于对矿石品尝要求高、无法对钴资源实现回收且具备较高能耗。湿法工艺壁垒高，仅少数企业可实现量产。湿法工艺是利用浸出剂将红土镍矿中的镍钴有价元素溶解，其方法主要有复原焙烧法、硫酸常压浸出、高压酸浸〔HPAL〕法。HPAL炼厂实行的主流工艺。其对矿石品尝要求低，能够同时提取原料中的钴且具备低排放、低能耗优势，是全球处理中低品位红土镍矿最先进的工艺。但其生产流程简单，并且需要在高温、浓硫酸、高压的环境下进展，对技术及运营力量要求格外高且容错率低。技术或运营力量不达标会导致无法达产、能耗过高及设备破坏等问题，因此当前全球成功达产运行的HPAL华友的镍布局——火法湿法并行，湿法具备超额利润18划了三个镍冶炼工程：1〕华越+华飞HPAL6212212232〕华科RKEF4.5222322.512.69如前所述，资源端利润是一体化本钱优势的一大来源。当前全球镍产品制备主要通过火法工艺，我们认为华科火法工程帮助公司赚取镍资源端常规利润。而华越+华飞湿法工程的镍中间品制备本钱显著优于主流的火法工艺，为公司奉献镍资源端的超额利润，打造一体化的另一本钱优势。21HPAL当前成功运行的案例较少，且其他工程投产时间较早，选址各异，不具备较强可比性，因此对于华越工程本钱，始终没有较好的参考依222供给了较好参考依据。力勤工程与华越工程本钱可比性较强。力勤的印尼湿法工程是13年来第一个由中国公司在海外建设并成功投产的HPAL21521勤工程与华越工程具备相当的可比性，可以为其本钱供给较好的指引。65%17%9%构成了主要营业本钱，而比照力勤工程与华越工程觉察：1〕两者均与中国恩菲合作设计与规划工程生产线，预期技术路线较为全都。2〕两者选址都在印尼，且都自印尼当地选购红土镍矿，原料及人工本钱估量较为全都。3〕两者的吨镍总投资本钱相近〔2.11.9万美元〕，固定资产折旧本钱差异较小。力勤HPAL0.5/金吨镍，仍有进一步下行空间。依据力勤披露的招股书信息，我们对其镍中间品〔MHP〕制备本钱进展测算。由于副产钴价格波动对镍本钱的抵扣有肯定2021MHP0.51/吨镍〔考虑副产钴抵扣以后〕。考虑到其工程共设计两条产线，第一条5，71012有局部时间公司产能处于爬坡过程中，因此等完全达产后估量本钱还有进一步下行空间。1.1/吨镍。RKEF路线成熟，整体本钱差异较小。以盛屯矿业子公司友山镍业在印尼的20RKEF1/吨镍。1000品〔高冰镍〕1.1/吨镍。1-2HPAL法工艺具备的高初始投资金额及高技术壁垒，将来镍中间品的供给主流路线预期还是以火法为主。而湿法HPAL〔暂不考虑MHP工费差异〕6000/吨镍本钱优势，对应NCM811/522/523/3331.94/1.47/1.22/0.80〔已在第一局部中测算〕+常规镍资源端利润〔如前所述，资源端利润因具备强周期性，本文未量化测算〕之外，还因湿法工艺的本钱优越性赚取了吨前驱体1-2左右的超额利润，进一步奠定前驱体本钱优势。三、锂电材料放量助力成长，资源板块奉献周期弹性3.1先发优势+资金实力+本钱优势促进龙头企业前驱体市占率提升。前驱体投资需要较强资金实力。以华友全资子公司能源衢州自20年以来自建的两个工程〔55〕为例，3.1/2.9着前驱体产品不断进展技术迭代，企业需要持续投入进展产品研发与生产，龙头企业能够通过广泛的融资渠道与资金实力快速扩张产能，领先通过认证切入下游供给链，并通过一体化实现低本钱以持续保持竞争优势。估量龙头企业在前驱体市场的集中度将持续提升。华友在前驱体和下游正极材料领域市占率持续提升的方式一是不断扩产能，二是持续一体化，通过向上一体化具备的本钱优势以及向下一体化锁定销售来保障产能持续向销量转化。自有+合资前驱体产能快速投放，232713张前驱体产能。2110：5.5+4.56.45+5102.5202332.527合资+收购+自建深化正极材料布局，2310.41〕合资：18LG4.54.52.42.52〕收购：211.35+4.3三元正极产能，53〕自建：22Q15产能。巴莫优质资产并表，市占率&客户构造均位列第一梯队。2138.62%股权，并获得母公司华友控股持有的巴莫科技26.4065.028巴莫进展并表。2112%，位居国内其次。且其拥有较好客户资源，已与LG、比亚迪、CATL、冠宇、孚能、ATL、亿纬、力神等国内外主流电池企业建立长期合作稳定关系，公司自建前驱体产品可依托巴莫切入下游优质客户产业链。切入磷酸铁锂板块，完善锂电材料布局。公司拟通过收购+合资方式布局磷酸铁锂板块。1〕收购：公司拟通过巴莫科技向华友控股收购1001042.5223.52〕合资：2111兴发集团签订框架协议，拟在湖北宜昌合作投资磷矿采选、磷化工、湿50/年磷酸铁、50/年磷酸铁锂及相关配套工程。2130/年磷酸铁工程，10/年。公司在三元领域的布局已相当完善，通过切入磷酸铁锂一体化，持续完善锂电正极材料幅员。3.2钴铜业绩具备强周期性。公司由钴铜业务起家，钴铜原料主要来源于：1〕刚果金自有铜钴矿山，该局部开采本钱较低且相对固定。2〕向刚果金当地的矿企、中间商以及自有选购网点选购，该局部本钱高于自有矿山且随钴铜价格变化有肯定波动。3〕向国际矿业公司或大型贸易商选购，本钱最高且与钴铜价格相关性最强。钴铜价格波动时期，公司自有矿局部开采本钱相对固定+存货价值波动会使得公司业绩进一步放大金属价格的波动，呈现出明显的周期性。近年来随着产能不断提升，公司铜钴产品产量实现稳步增长。钴产品毛利率呈现出典型的周期性波动，是造成公司历年来毛利润变化幅度较大的主要缘由；铜产品毛利率整体呈上升趋势，主要与自有矿山矿料自给率提升及产品构造优化有关，而随着上述两点对铜毛利率影响的边际作用弱化，将来铜产品毛利率也将随铜价消灭周期性波动。232112通过子公司华友国际收购前景锂矿公司全部股权。前景锂矿拥有津巴布韦Arcadia100%权益，当前正处于建设过程中。Arcadia14.79.42.40.32317AVZ，当前对AVZ7.45%，AVZManono75%权益，当前该锂2323源端也将成为公司另一利润来源。在公司不断推动一体化布局的同时，我们需要重生疏公司传统的铜钴业务及布局的上游镍锂资源定位。过往铜钴业务为公司利润主要来源，且因其周期属性明显导致公司利润波动幅度较大。随着公司前驱体及正极材料产品持续放量，估量锂电板块利润及其占比将持续提升，能够有效平抑铜钴镍锂等金属价格变化带来的利润波动〔在第四局部盈利推测中我们通过金属价格的敏感性测算来对本观点加以验证〕。在金属价格下行周期，锂电材料放量带来的利润增长可弥补资源端利润的削减；在金属价格上行周期，公司业绩具备充分弹性。公司将同时具备周期+成长属性。四、盈利推测&投资分析金属价格核心假设镍：2114.0/吨。22Q1供需紧平衡状况下电解镍价格持续创高，1-217.12222-2315/13/吨，同比+7%/-13%。钴：21MB24.3/磅，22Q1下，钴价高位运行，1-234.6/磅。考虑到当前产业链整体维持低库存以及全球疫情持续对供给形成扰动，估量22将维持紧平衡格局。2322-23MB30/26/磅，同比+23%/-13%。铜：21LME9319/吨。宽松的货币环境叠加疫后需求快速释放推升铜价，221-2LME9859/吨。下半年需求平稳运行而流淌性有所收紧下估量铜价重心下移，估量22-239500/9000/吨，同比+2%/-5%。产销量假设〔镍钴铜均以金属吨计量，前驱体及正极材料以实物吨计量〕2.143.9主要以钴盐为主。近年来公司钴盐产销量均较为稳定，估量将来仍将保持稳定。21-233.2/3.2/3.2铜：公司当前拥有粗铜/11.1能不断释放产量有所增长。考虑到公司后续暂无铜冶炼产能扩张打算，铜产品产销量估量将维持稳定。21-239.8/10.0/10.0吨。镍：公司当前镍产品主要为硫酸镍，估量后续随着前驱体用镍量的持续提升，公司硫酸镍产品全部用于自供，不再外销。因此将印尼华64.51222/238.0/16.50。前驱体：公司前驱体的产销受到产能制约，22-23年前驱体产能布局5+52210232.52321-237.8/12.5/21.521215.6552252321-236.0/8.0/15.0本钱及毛利：1〕铜钴镍的原料本钱按金属价格折价计算，假设冶炼本钱保持相对固定。2〕前驱体原料本钱随金属价格变化，由于公司自供局部原料，无法准确计算历史上单前驱体环节的加工毛利。考虑到行业内整体加工费水平差异较小，参考外购原料的中伟股份吨毛利。18-201.16/1.15/1.03/吨，整体较为稳定。2120原材料自供局部状况下，21-231.1