2023年信用债三季度展望：利差难下空间有限

——2023年信用债三季度展望信用供给仍差，6月信贷跷跷板效应突出信用债市场的资金性价比降低，尤其是隐债化解大框架之下，城投仍受掣肘。一方面是企业融资需求不足，另一方面是银行系统资金更加“便利”、"便宜",对信用市场造成替代效应，债市缺资产将是全年主旋律，尤其对于公募机构投资者来说，其投资范围更为狭窄，配置难度更高。利差中枢难下，估值主要系跟随利率下行在资产紧缺的情况下，我们认为三季度利差还是有压缩空间，但利差回到去年极低水平的概率并不大，10BP左右应该是三季度向下压缩的极限。金融债：资产荒尾声的优先选择更低的风险偏好、较少的信用资产供给，这使得配置资金的集中程度越来越高，当前市场下，流动性及高信用资质是优选属性，而金融债券符合这两大择券方向。从券种比较来看，二永债的性价比再次凸显，以2年-3年期的高等级债券为指标，二级资本债、永续债的利差空间分别在50-60BP、50-70BP,比同期限中短票高出10-20BP,具备很好的溢价挖掘空间。城投债：改革先立后破，债券仍较安全推测城投债务出清将先立后破，或将出现于新一轮财税制度调整后。债券在财税制度调整前暂时安全，但中长期刚兑难持续保持，弱区域长久期债券风险较大。目前城投债已高度分化，弱资质地区违约对优质区域影响将有限。我们认为，城投出清或主要集中于中西部地区。相对而言，发达地区由于具备坚实的人口与产业基本面支撑，城投模式仍可持续。对于优质地区的城投债投资可拉长久期在2年及以上，但需谨慎评估产业转型主体。煤炭债：报表优化后期，安全系数仍高对于煤炭债券来说，较高的煤价中枢、愈发完善的长协框架使得煤炭企业在过去两年间主动优化报表质量与负债结构，煤炭债自2020年以来经历“被动压降”与“主动偿债”的切换，其安全性仍然非常之高。钢铁债：景气度继续缓慢修复下半年基建力度有一定的保障、出口仍就较为强劲。地产领域表现一般，但不排除后期因为政策支持而加快修复。预计下半年钢铁行业景气度维持边际恢复，但恢复速度可能较慢。从债券配置角度来看，需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，钢铁板块的向下主体挖掘机会或许还要等一段时间才会出现。pangqian@发布日期：2023年07月19日市场表现风险提示：超预期违约、行业政策变化、经济修复不及预期等。1债券深度报告 1.1信用供给仍差，但城投较去年基本持平 1 3 2.1利差中枢难下，估值主要系跟随利率下行 32.26月利差调整为主，三季度仍有10BP空间 4 3.1金融债：资产荒尾声的优先选择 43.2城投债：改革先立后破，债券仍较安全 5 3.3煤炭债：报表优化后期，安全系数仍高 73.4钢铁债：景气度继续缓慢修复 8 1今年以来信用市场供给一直较差，上半年5类信用债净供给仍有近6成的降幅，非政策银行债的供给较年初有所修复，但较去年仍有1成左右的缩量。降息、促信贷等各类因素叠加下信用债市场的资金性价比降低，尤其是隐债化解大框架之下，城投在交易宜"对信用市场造成替代效应，预计债市缺资产将是全年主旋律，尤其是对于公募机构投资者来说，其投资范2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月15526.32023年6月35155.437034.4-1879.03152.0-1456.6-7.1%25.1%5.2%-13.1%6.1%-16.7%由正转负-10.5%99.2%由负转正图表2:非政策金融债供给(亿元)2019年6月2020年6月2021年6月2022年6月2023年6月17235.217567.29559.07012.46922.45939.91590.03849.84145.06056.66626.0362.01744.82238.54442.62931.24593.04414.34201.25371.53413.01564.01314.52081.02086.7909.73029.03099.82120.23284.82503.34129.87992.77158.95178.77024.246.1%城投债的供给相对较好，较去年同期基本持平，从区域结构来看，今年放量较为突出的债券研究债券研究2北、天津等省份，其中河南、天津在前两年均因区域风险事件/主体导致融资环境恶化，今年在资产紧缺、促融资政策推动下，信用融资表现有明显的好转。相对来看，融资今年有所收敛的省份有浙江、四川、广东、重庆及上海等。图表3:城投债区域供给(亿元)山东四川广东陕西山西宁夏内蒙古贵州3债券研究债券研究6月新发债券有明显的短期化趋势，无论是产业还是城投，所发超短融较多，使得加权平均发行期限快速缩短，具体数据来看，城投债加权期限从5月的2.57年降至0.87年，产业则从2.02年降至0.54年，而往年城投与产业的正常发债加权期限中枢分别在2.5年-3.0年、1.5年-2.0年区间。相应的，发债成本也随着期限缩短而明显回落。究其根源，有需求端因素(产业需求弱、城投受监管),也有银行资金跷跷板效应影响，上半年根据我们的调研情况，大部分具备发债资质和市场认可度的产业主体，对资金的需求程度较为一般，即使有资金需求，银行能给出的成本也更低、更具吸引力；城投主体也呈现分化特征，部分主体仍受隐债化解限制，在信用债市场上无法获取太多的融资增量，部分优质地区城投平台隐债化解完毕，但区域金融资源充沛使得其融资需求从波动更大的公开债市场转回常规信贷。图表4:发债久期明显缩短(年)图表5:融资成本3月以来信用估值几乎没有停顿，一直处于下行通道，但主要系跟随利率下行，如果从信用利差角度来看，赎回潮后的抢配在2月中旬就已将利差中枢压至阶段低点，3月以来利差中枢并未显著下行，而是持稳。从具体券种来看，中短票AAA3Y利差基本上在30-40BP之间波动，与去年Q3时极低的20BP左右的历史点位还有较大差距。综合来看，上半年的信用行情较为一般，主要是跟随利率大势，而非去年的“利率+利差”双击压缩，主要原因在于信用环境与去年同期不能对标，相应地不能对利差中的流动性溢价过多期待。42024-102021-11但利差难以继续向下压城投情抢配700力2024-102021-11但利差难以继续向下压城投情抢配700力超预用降准.7月9债券研究2.26月利差调整为主，三季度仍有10BP空间从当前点位与6月变化来看，降息并未给信用债打开利差继续压缩的空间，5月、6月信用利差分别呈现震荡、小幅走高的态势。以中短票来看，今年AAA等级1-5年期限的利差中枢较去年赎回潮前极低点有15-20BP的差距，6月下旬以来利差因资金面因素扰动向上走高，再给三季度多留了大约5BP的余量。在资产紧缺的情况下，我们认为三季度利差还是有压缩空间，但利差回到去年极低水平的概率并不大，10BP左右应该是三季度向下压缩的极限。2-14115482139669从大的策略方面来看，信用配置的偏好在二季度逐步增多的非标逾期影响下降低，我们可以从城投债低等债券研究债券研究5债券深度报告级、中长久期利差走高得到印证。更低的风险偏好、较少的信用资产供给，这使得配置资金的集中程度越来越高，当前市场下，流动性及高信用资质是优选属性，而金融债券符合这两大择券方向。图表8:资产荒的尾声行情(%)另一方面，从券种比较来看，二永债的性价比再次凸显出来，以当前2-3年期的高等级债券为指标，二级资本债、永续债的利差空间分别在50-60BP、50-70BP,比同期限中短票高出10-20BP,具备很好的溢价挖掘空间，即使保持适中久期、较高的信用资质，仍能取得较好的超额收益。图表9:非政策金融债利差点位(截至2023年6月末，BP)25-12-120-1-10045062.1%61.1%当前市场关心城投债务何时出清?我们认为，“先立后破”是政府处理地方债务问题的重要思路。地方债务问题本质上是我国"央地关系"与“政企关系"没有厘清，因此制度建设是根本性解决城投债务的重点，本部63.2.1问题根源：分税制不是地方债务问题的主因市场一般认为是1994年“分税制”改革导致的地方“收支缺口”与“财政压力”带来地方债务膨胀，因此于“土地投资冲动”(土地出让金)而非“财政压力”(一般预算收入)。非常强的“预算外”性质，属于中央给地方预留的"自留地",以此加强地方政府参与经济建设的积极性，3.2.2激励调整：降低地方经营土地的激励是重点因此，我们认为根治地方债务问题的核心在于土地收入分配制度，而非在一减少地方经营土地的热情(类似于在土地收入领域推进“分税制”),具体可分为短期、中期、长期三个维度。短期看，要加强中央政府对土地出让金收支的监督管理，减少其“自留地”属性。比如2021年5月财政部等四部委联合颁布的《关于将国有土地使用权出让收入…划转税务部门征收有如2020年9月中央颁布《关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见》,要求“到‘十四五’期末…土地出让收益用于农业农村比例达到50%以上。”本介入，减少政府支出责任。同时逐步利用房产税替代土地收入，在保障地方收入的服务型政府建立将系统性抑制地方政府投资冲动，减轻过度举债动机，从源头缓解地方债务扩张问题。不请参阅最后一页的重要声明72022年后工业化进程城镇化进程高质量发展地方政府兴办各地方政府热衷经地方政府工作重实现我国轻工业实现我国城镇化商环境建设型地方政府服务型政府但我们认为城投债券刚兑仅能在短期内持续。优质地区的城投债投资可拉长久期在2年及以上，但需谨慎评估产业转型主体。原煤产量充裕、需求仍不振等多因素叠加下快速回落。但对于煤炭债券来说，两协框架使得煤企在过去两年间主动优化报表质量与负债结构，煤炭债自2020年以来经历“被动压降”与“主动退一步来说，我们看到市价的快速下行，其传导到长协价格及落实到长协交易仍需要长的时间，比如6月CCTD长协价格709元/吨，环比下降1.4%,远小于市价幅度，并且价格的基数仍高，对头部低成本煤企仍留下请参阅最后一页的重要声明8较多的盈利空间。当前头部煤企主体利差在70BP之间，经历6月利差小幅调整后，处在13%的历史分位点，图表11:港口库存仍在历史高位(万吨)图表12:进口带动供给仍较强(万吨)图表13:长协价格仍高(元/吨)图表14:市价中枢快速回落(元/吨)下半年预计发行1.56万亿元新增专项债券，高于去年，下半年基建仍有一定的力度。9债券研究出口方面，1-5月出口情况持续改善，钢材出口规模持续走高。至5月钢材累计出口3637万吨，出口累计同比增速达40%,高于前年同期的出口量3092万吨。从月度数据上看，1-5月单月钢材出口量呈现递增趋势，至5月出口量已达836万吨，是近三年来的单月最高值。总体上看，我国主要出口工业制成品，在主要发达国家高通胀、海外需求不足的情况下面临一定的压力。但钢铁出口国主要是发展中国家，分布在东亚、中东、南美、非洲等地区，这些地区经济仍保持一定增速。=2021年=2022年2023年=2021年2022年=2023年地产方面，销售端较去年有所改善。至5月，商品房销售额累计4.98万亿元，同比增加8.4%,TOP100房企销售额2.85万亿元，同比增加8.14%。在经历了2022年的同比负增长后，2023年销售额增速转正，呈现一定的修复趋势。新开工面积方面，1-5月新开工面积39722.73万平方米，施工面积779506.41万平方米，同比去年有所下降。总的来看，地产筑底过程持续，短期内较难形成对钢铁景气度的支撑，但是随着LPR利率的调降，地产需求得到一定的刺激，叠加市场上对后续的地产政策的期待有所增强，地产复苏有望较稍稍加速，更早的形成对钢铁需求的支撑。债券研究债券研究图表19;商品房销售金额(单位：亿元，%)图表20:商品房销累计售额2020-112020-112021-112022-1100综合来看，下半年基建力度有一定的保障、出口仍就较为强劲。地产领域表现一般，但不排除后期因为政策支持而加快修复。此外，今年的耐用消费品表现较好，汽车家电等行业景气度较高，对钢铁形成一定的拉动。综合来看，预计下半年钢铁行业景气度维持边际恢复，但恢复速度可能较慢。从债券配置角度来看，需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，钢铁板块的向下主体挖掘机会或许还要等一段时间才会出现。考虑到钢铁基本面暂无突出表现，下半年钢铁债券的估值波动或以跟随债市总体走势为主，短期投资以防守为佳，中期投资则可以适度逢低配置。图表21:2022年、2023年钢