2023年汽车行业中期投资策略报告：拥抱积极转型的乐观者智电未来

拥抱积极转型的乐观者，智电未来2023年汽车行业中期投资策略报告证券分析师：戴文杰A0230522100006研究支持：朱傅哲

A02301220800052023.07.042核心观点及投资分析意见总结乘风破浪会有时，直挂云帆济沧海。内外部环境冲击并不能扰动中国制造业的崛起大趋势，我们要对长期主义报以应有的敬畏和尊重之心。中国勤奋而勇于拥抱变化的产业家们，必定将走出一条属于中国自己的制造业崛起之路。我们要做的，是等待、是陪伴，淡化短期的得失而关注对远期竞争力的研究。持续看好制造强国下陆续出现的新赛道的景气度提升的机会。短期各种不确定性会对行业景气度产生扰动，但制造强国大背景下，我们相信产业趋势必将波折向上。由此，我们在2023年看好以下3大领域：整车：看好中国品牌继续向上的确定性，智能化与新出海带来的强α支撑。上半年各种因素扰动需求兑现，但整体市场仍处于稳中有升的轨道。需求断层仍然困扰着部分品牌的销量兑现速度，因此价格战的阴霾或许无法立刻散去。但购置税减免延续的政策兑现，将大幅支撑未来4年新能源车终端需求的增长。而混动份额将快速提升，也进一步强化了已有产品布局的中国品牌的市场份额。这样的背景下，我们看好已经具备行业定价权的比亚迪、理想，以及中国品牌中具备优秀产品定义能力的长安汽车、吉利汽车。而处于车型周期拐点的小鹏、蔚来或许也将表现出一定的超额弹性。零部件：①对机器人产业的能力外溢：机器人产业链将会是一场全新的革命，而汽零企业恰在结构件、电驱动、智能化、轻量化等领域有着丰富的经验。这样的能力足以辐射这个全新的产业，帮助其快速成长。看好具备底层研发技术能力的公司，无论技术方案如何变化都将留在全新的赛道上。关注包括双环传动、精锻科技、拓普集团、三花智控（家电覆盖）等。②舒适性、智能化配置的加速部署：我们认为在购置税延续确认，未来几年新能源车大幅降本压力减缓的背景下，舒适性、智能化等感知价值显著的配置，将成为主机厂打造自身车型产品力的重要武器。看好在相关领域有渗透率提升逻辑（配置渗透率、国产化渗透率），并拥有先发优势的的相关企业，建议关注继峰股份、保隆科技、华阳集团、科博达等。③海外拓展的增量机会：中国零部件出海的大趋势已成，继过去出口持续增长，未来出海设厂及收并购增加海外产能，将进一步提升中国汽零出海空间。我们认为部分汽零厂商已经具备出海优势，短期出海重心应放在抢占北美主机厂配套份额，特别是特斯拉配套。同时输出国内培养的竞争优势，提升盈利能力。远期将凭借技术输出及跟随中国主机厂出海布局，实现更深层次出海。综合原来在国内积累的客户配套优势、技术优势、资金优势，已经具备海外管理经验的企业也将更被青睐，我们建议优选特斯拉供应链头部企业，如爱柯迪、旭升集团、拓普集团等。④混动份额提升后，相关产业链公司也将跑出超额收益，可关注隆盛科技、贝斯特等。商用车：电动重卡具备明显的运营经济性，在运费持续下降的压力下有可能出现渗透率逆势提升的可能。建议关注蓝海华腾、瀚川智能（机械）、博众精工（机械）、法兰泰克（机械）等。

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风险提示：原材料价格波动，海外需求释放不及预期，行业复苏不及预期。 主要内容复盘：尘埃落定后的内外双修乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α商用车：新能源大势正起零部件：求新、求变赢复苏31.1

行情回顾：汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct◼

截至2023年6月26日，汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct。从年初至今汽车板块累计上涨3.7%，强于沪深300指数5.3pct，在31个申万一级行业中涨跌幅排名第10位。◼

细分领域中，商用载客车与商用载货车涨幅较为突出，分别达+24.00%/+6.99%。图1：23年初至今汽车板块跑赢沪深300指数5.3pct（截至6月26日）图2：23年初至今汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至6月26日)3.7%-1.6%-10%-20%-30%20%10%0%50%40%30%60%通信传媒计算机家用电器机械设备电子公用事业建筑装饰石油石化汽车国防军工非银金融沪深300环保纺织服饰银行有色金属轻工制造电力设备钢铁医药生物食品饮料交通运输煤炭社会服务基础化工农林牧渔综合建筑材料美容护理房地产商贸零售35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-01-032023-02-032023-03-032023-06-03沪深300乘用车零部件2023-04-03 2023-05-03商用载货车 商用载客车汽车服务资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究41.1

行情回顾：汽车行业PE震荡回落至26倍截至2023年6月26日，SW汽车PE（TTM）为26倍。23年3月以来，市场价格战严重，汽车板块估值由2月初高点的30倍下降至最低不足24倍，近期回升至26倍左右。商用客车板块则由于业绩的持续兑现，估值出现大幅下行。细分板块看，2023年6月26日乘用车/零部件/载货车/

客车的PE（剔除负值）分别为24倍/27倍/29倍/31倍。图4：2023年6月以来各细分板块PE有小幅回升图3：汽车板块PE至26倍0.000.501.001.502.002.503.003.504035302520151050申万汽车PE（TTM)沪深300PE(TTM)相对PE（右）010203040506070申万汽车PE（TTM)乘用车零部件商用载货车商用载客车资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究5排名 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪 比亚迪福耀玻璃 长城汽车 长城汽车 福耀玻璃

小康股份 拓普集团 伯特利 拓普集团长城汽车 福耀玻璃 福耀玻璃 长城汽车

福耀玻璃 福耀玻璃 福耀玻璃 伯特利星宇股份 星宇股份 小康股份 小康股份

长城汽车 伯特利 拓普集团 长城汽车华域汽车 小康股份 星宇股份 拓普集团

长安汽车 赛力斯 长城汽车 福耀玻璃潍柴动力 华域汽车 华域汽车 华域汽车 伯特利 星宇股份 赛力斯 新泉股份小康股份 潍柴动力 春风动力 伯特利 拓普集团 长城汽车 钧达股份 赛力斯8 长安汽车 伯特利 伯特利WD九号公司-

星宇股份钧达股份 新泉股份 继峰股份WD中国重汽 富临精工 新泉股份 星宇股份

华域汽车 长安汽车 星宇股份 星宇股份上汽集团 春风动力 江淮汽车 新泉股份

九号公司-

九号公司-WD 双环传动 爱柯迪11 均胜电子 新泉股份九号公司-WD上汽集团

双环传动 新泉股份 继峰股份九号公司-WD12 伯特利 上汽集团 潍柴动力 长安汽车

广汽集团 春风动力 长安汽车 长安汽车拓普集团 宁波华翔 上汽集团 春风动力

上汽集团 双环传动 九号公司-WD

春风动力宁波华翔 长安汽车 长安汽车 宁波华翔

新泉股份 文灿股份 中国汽研 双环传动新泉股份 广汽集团 继峰股份 郑煤机 钧达股份 旭升股份 春风动力 华域汽车春风动力 光启技术 广汽集团 双环传动

春风动力 郑煤机 文灿股份 中国汽研九号公司-WD拓普集团拓普集团 广汽集团

宁波华翔 华阳集团 常熟汽饰 爱玛科技双环传动 钧达股份

富临精工 广汽集团 华域汽车 潍柴动力中国汽研光启技术江淮汽车继峰股份 万里扬 潍柴动力

文灿股份 上汽集团 爱柯迪 上汽集团20 广汽集团 阿尔特 中鼎股份 文灿股份

华阳集团 中国汽研 上汽集团 文灿股份0%1%2%3%4%5%6%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1汽车整车占比汽车零部件Ⅱ占比汽车服务Ⅱ占比其他交运设备Ⅱ占比资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究61.1

行情回顾：23Q1汽车仓位下降，零部件仓位较为稳定◼

总持仓：

2023Q1

整体持仓市值有所下降，

占比为

表1：2023Q1公募基金重仓股中汽车板块前20大标的2.50%，较2022Q4减少0.3pct，汽车整车板块减配明显，下降0.32pct。对行业景气度的担忧让整车成为减仓的主要板块，但零部件由于自身α能力更强，仓位基本保持稳定。◼

持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青睐。前三名分别为比亚迪、拓普集团、伯特利，长城汽车、福耀玻璃、新泉股份等行业头部公司的高持仓也得到保持。图5：

2023Q1持仓占比下降至2.50%图6：疫情影响逐步消散，预计23年我国车市批发/终端销量大幅提升100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%050100150200250300202201

202202

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202301

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202305狭义乘用车批发销量（万辆，左轴）保险零售销量（万辆，左轴）狭义乘用车批发同比（右轴）保险零售销量同比（右轴）资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究71.2

总量回顾：5月起终端销量开始恢复◼

2023年前五个月狭义乘用车批发销量883万辆，同比+10.61%；保险终端销量为729万辆，同比+5.27%。◼

2023年5月狭义乘用车批发销量200万辆，同比+25.50%，环比+12.38%；上险170万辆，同比+34.05%，环比+9.94%。受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，23Q1终端销量较为平淡；而随着近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月销量开始恢复。图7：2023年至今国内新能源汽车销量（批发）提升160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0501001502002502023年1月2023年5月2023年2月总销量（万辆）2023年3月新能源（万辆）总销量同比2023年4月新能源同比资料来源：中汽协，申万宏源研究81.2

总量回顾：2023年5月新能源渗透率34.89%◼

截至2023年5月，累计广义乘用车总销量900万辆，同比+10.75%；新能源累计销量314万辆，同比+58.84%，渗透率34.89%。随着2022年末政策退坡的影响逐渐消散，叠加碳酸锂等电池原材料价格回落带来的新能源汽车降价，因此新能源销量增速依旧明显，渗透率仍在持续提升。1.2

总量回顾：6月折扣率环比略增，刺激终端需求提升9豪华品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率一汽-大众奥迪18.8%20.3%23.5%23.9%22.2%22.9%0.6%华晨宝马0.0%0.0%0.0%9.8%16.5%16.2%-0.3%北京奔驰27.2%25.6%22.2%19.2%20.0%21.8%1.8%捷豹0.0%9.8%13.4%24.4%24.4%24.4%0.0%福建奔驰11.1%8.7%9.3%0.0%0.0%0.0%0.0%沃尔沃亚太14.4%13.3%13.4%15.9%15.4%16.1%0.7%兰14.8%15.6%14.6%22.1%21.4%21.4%0.0%广汽丰田11.0%10.2%10.7%8.4%10.4%11.0%0.7%一汽-大众0.0%0.0%15.8%13.2%15.7%15.4%-0.3%东风本田0.0%10.8%11.3%12.3%14.0%18.4%4.5%广汽本田14.2%16.3%12.9%14.0%15.1%14.4%-0.7%一汽丰田0.0%0.0%10.0%13.1%9.6%11.3%1.7%长安福特5.4%6.2%6.2%8.4%8.3%8.5%0.2%上汽通用别克17.5%21.5%20.8%16.2%18.0%18.2%0.2%合资品牌 202301

202302

202303

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202306

5月-6月折扣变动率上汽通用雪佛自主品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣变动率长城汽车0.0%3.5%5.5%4.4%4.1%4.4%0.3%长安汽车4.7%4.4%4.1%5.6%5.1%5.5%0.4%比亚迪0.0%1.5%0.3%0.8%0.6%1.5%0.9%吉利汽车3.5%3.8%5.2%6.5%5.3%5.9%0.6%上汽通用五菱0.4%0.8%0.9%2.9%3.6%4.1%0.5%上汽集团3.2%3.1%4.4%4.8%4.5%4.4%-0.2%广汽乘用车1.9%2.1%0.4%2.6%6.5%7.1%0.6%奇瑞汽车4.5%5.0%5.9%6.0%6.3%6.9%0.6%

上汽大众 14.4% 14.0% 14.7% 14.5% 18.4% 19.4% 1.0% 资料来源：懂车帝，申万宏源研究（2023年1、2月因懂车帝商务合作有变动，东风本田、一汽丰田、一汽大众数据缺失）

长安林肯 3.4% 4.9% 4.8% 10.3% 6.5% 5.7% -0.8% 资料来源：懂车帝，申万宏源研究（因懂车帝商务合作有变动，2023年1-3月华晨宝马数据缺失；2023年4-6月福建奔驰数据缺失）6月行业整体折扣率略有增加，刺激终端需求提升。我们爬取懂车帝平台的车型折扣情况，以各品牌销量加权计算，跟踪得到行业平均折扣率+0.63pct至9.92%

：自主品牌平均折扣率+0.48pct至4.57%；合资品牌平均折扣率+0.75pct至15.25%；豪华品牌平均折扣率+1.00pct至20.62%。表3：6月合资品牌折扣率有所上升资料来源：懂车帝，申万宏源研究（2023年1月因懂车帝商务合作有变动，长城汽车、比亚迪数据缺失）表4：6月豪华品牌折扣率显著上升表2：6月自主品牌折扣率略有上升资料来源：Marklines，申万宏源研究图10：欧洲2023年前五个月总销量629.54万辆，同比+21.3%100%80%60%40%20%0%-20%90080070060050040030020010002023年1月2023年2月2023年3月全球总量（万辆）全球总量同比增速2023年4月 2023年5月全球新能源销量（万辆）全球新能源销量同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%1601401201008060402002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月美国总量（万辆）美国总量同比增速美国新能源销量（万辆）美国新能源同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%1801601401201008060402002023年1月2023年2月2023年3月欧洲总量（万辆）欧洲总量同比增速2023年4月 2023年5月欧洲新能源销量（万辆）欧洲新能源销量同比增速资料来源：Marklines，申万宏源研究资料来源：Marklines，申万宏源研究101.2

总量回顾：海外需求同比提升，新能源保持增长◼

全球：

2023

年前五个月总销量3349.44

万辆，

同比

图8：全球2023年前五个月总销量3349.44万辆，同比+8.5%+8.5%；新能源总销量468.77万辆，同比+41.8%，渗透率14.00%；美国

：

2023

年前五个月总销量

655.04

万辆，

同比

+11.5%；新能源总销量56.43万辆，同比+45.6%，渗透率8.61%；欧洲

：

2023

年前五个月总销量

629.54

万辆，

同比

+21.32%

；

新能源汽车总销量

103.80

万辆，

同比

+18.34%，渗透率16.49%。图9：美国2023年前五个月总销量655.04万辆，同比+11.5%1.3

总量回顾：出口持续维持高增图11：2023年前五个月出口数量为175.8万辆，同比+81.6%（单位：万辆）2023年以来出口继续维持高增长状态，1-5月累计出口175.8万辆，同比增长81.6%。分品牌看：上汽集团继续保持领先地位，前五个月累计出口销量达39.45万辆，同比+74.4%；比亚迪增速迅猛，前五个月累计出口销量6.94万辆，同比+1765.8%；其他自主品牌的出口也有一定幅度增长。180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%454035302520151050202220231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023同比-右轴资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究111月2月3月4月5月合计合计同比增速上汽集团6.827.618.628.138.2639.4574.4%吉利汽车1.511.752.012.292.299.8652.2%长安汽车1.832.222.631.862.0610.6058.9%长城汽车1.601.372.232.182.519.89183.5%广汽集团0.430.300.490.290.351.8663.0%比亚迪1.161.701.411.551.126.941765.8%表5：2023年主要自主品牌出口销量（单位：万辆）主要内容复盘：尘埃落定后的内外双修乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α商用车：新能源大势正起零部件：求新、求变赢复苏12图12：5月终端销量恢复逐步恢复（单位：万辆）资料来源：上险数，申万宏源研究2.1

终端回顾：5月终端销量波折复苏2023年初，受2022年末燃油车购置税补贴、新能源补贴政策退坡对需求透支的影响，1月终端销量同比下滑43.1%。3月开始，行业的价格战导致了消费者持币观望情绪明显，对需求恢复形成一定扰动。5月以来，随着近期价格战的逐步落地，消费者逐步打消观望情绪，5月终端销量170万辆，同比+34.1%，相较于2021年同期+5.2%。6月冲量效应明显，预计整体零售将达到185-190万区间，同比微增。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232023同比-右轴13图13：30万以上高端车型占比持续提高资料来源：乘联会，申万宏源研究2.1

终端回顾：新势力、高端化趋势延续，仍然担心消费断层压力分价格带看：近年来30万以上高端车型市场份额持续提升，销量占比从2020年的9.5%上升至2023年1-5月的13.7%。分品牌看：2020年以来，BBA终端市场份额基本维持稳定，在10%左右上下波动；而新势力则受益于电动智能化浪潮，

市场份额快速上升，从2020年的1.4%上升至2023年1-5月的6.9%。消费断层：因此在总销量并没有明显增长的情况下，高端份额的大幅提升也意味着我们年初提到的消费断层问题的再现。当下环境对主战场在中低端市场，以及中低线城市的车企更为不友好，经营压力凸显。9.5%9.7%10.7%15.1%13.8%14.1%13.5%13.5%75%80%85%90%95%100%20202021202230万以下2023.1

2023.2

2023.3

2023.4

2023.530万以上图14：BBA市场份额基本稳定，新势力持续提升资料来源：上险数，申万宏源研究

注：BBA为奔驰、宝马、奥迪；新势力为特斯拉、蔚来、小鹏、理想、极氪、哪吒、零跑

10.1%9.2%9.5%10.8%10.4%10.8%10.2%9.6%1.4%3.5%5.8%5.4%6.8%8.4%6.9%6.8%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.5BBA份额新势力份额1415.623.010.410.614.33.940万以上30-40万20-30万15-20万10-15万5-10万2.2

DMi技术打开市场后，PHEV产品份额持续攀升◼

2023年1-5月，PHEV在全国私人乘用车销量中占比10.2%，是BEV销量的47%左右。PHEV的销售结构以SUV为主，占56%，PHEV主销价格段为20万元以下。62.9%资料来源：乘联会，申万宏源研究图15：2023年1-5月分动力类型销量占比图16：1-5月插混分车型销量占比图17：1-5月插混分价格带销量占比资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：乘联会，申万宏源研究PHEV10%HEV4%BEV22%ICE64%CAR37%15MPV7%SUV56%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月2.2

部分主流价格带上PHEV份额甚至超过EV0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV ICE HEV PHEV BEV5~10万元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV整体市场 10~15万元80%60%40%20%0%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV15~20万元100%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV20~30万元80%60%40%20%0%30~40万元100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV资料来源：乘联会，申万宏源研究16◼

15~20和30~40万元区间，PHEV是NEV渗透率提升的主要推动力，2023年1-5月占比已超过BEV。随着2023年以来各家主机厂新车型持续发力，PHEV预计将加速渗透。图18：

2018~2023年5月

零售销量结构趋势30.062.088.310.010.8

5.420.024.726.645.947.890.231.262.493.6

156.01601501401301201101009080706050403020100单次行驶50km 单次行驶100km 单次行驶150km 单次行驶250km（使用场景占比60%）

（使用场景占比25%）

（使用场景占比10%）

（使用场景占比5%）长续航PHEV-200km中续航PHEV-85km短续航PHEV-43kmICE2.2

中长续航的PHEV车型将成市场主流25.8元42.4元63.6元94.0元从用车规律上，短途出行次数较多，但中长途出行实际有更长的行驶里程/驾车时间，在行驶体验和成本感知上有更高权重。我们假设：满电出发中途不充电电费：短续航0.3元/kWh，中/长续航1元/kWh（快充因素）油费：8元/L以此计算，长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元。车型 比亚迪宋PLUS动力 长续航PHEV(模拟) 中续航PHEV 短续航PHEV ICE电量/WLTC纯电续航40kWh/

200km18.3kWh

/85kmWLTC百公里油耗5.5

L5.3

L8.3kWh

/43km -5.3

L 7.8

L相对ICE支出差异（年行驶1.5万km）-6,251-5,422-5,873-图19：

不同PHEV策略单次行驶成本差异（单位：元）资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算资料来源：汽车之家，申万宏源研究测算17表6：长续航PHEV相较于ICE每年行驶成本将下降6251元2.2

综合考虑下，长续航PHEV也将更受欢迎本质上，PHEV是调和BEV和ICE优缺点的产物，是ICE全面转化为BEV过程中的关键路径。对客户来说，PHEV不像BEV那样有极端化的优劣势。当前中续航PHEV表现最均衡，如果不考虑车价差异，长续航PHEV综合感知最优。受新能源趋势拉动，长续航PHEV更能打动消费者，价格（成本）是关键变量。购买价格⏺⏺⏺○⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺（以ICE为基准）使用成本⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺客户行驶品质⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺角度（纯电续航占比）补能便利性⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺（家充渗透率70%）出行便利性⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺⏺（中长途使用体验）资料来源：申万宏源研究18客户感知BEVCLTC：500~600km长续航PHEVWLTC：>150km中续航PHEVWLTC：80~150km短续航PHEVWLTC：<80kmICE表7：长续航PHEV能给消费者带来更优体验2.2

自主车企PHEV新车规划提速资料来源：公司公告，盖世汽车，汽车之家，申万宏源研究19表8：主要自主车企2023年新车规划汇总品牌车型定位动力类型上市时间品牌车型定位动力类型上市时间海鸥小型车纯电动2023Q2缤越小型SUV换代，新增PHEV2023年海狮中型SUV纯电动2023Q3博越L中型SUV换代，新增PHEV2023年护卫舰05（宋Plus

EV）中型SUV纯电动2023年极氪X紧凑型SUV纯电动2023年4月登陆舰MPV混动2023年极氪中型轿车中型轿车纯电动2023年比亚迪腾势N7中型SUV纯电动2023Q2几何熊猫mini微型车纯电动2023年2月腾势N8中大型SUV纯电动2023年下半年吉利汽车睿蓝7A+级SUV纯电动/换电2023年仰望U8越野SUV纯电动2023Q4银河L7紧凑型SUV混动2023年上半年仰望U9跑车纯电动2023Q4银河L6轿车混动2023年下半年F品牌-SF越野SUV混动2023Q3银河E8轿车纯电2023年下半年魏牌蓝山中大型SUV混动2023年4月领克中型轿车中型轿车混动2023年魏牌圆梦中大型SUV混动2023年领克08中型SUV混动2023年B

Sedan轿跑EV纯电动2023年CS75PLUS紧凑型SUV换代，新增PHEV2023年4月魏牌高山MPV混动2023年CS55PLUS小型SUV换代，新增PHEV2023年9月坦克400

PHEV中型SUV混动2023年亮相逸动

PLUS紧凑型轿车换代，新增PHEV2023年坦克500

PHEV中大型SUV混动2023年上半年UNI-V紧凑型轿车换代，新增PHEV2023年2月坦克700

PHEV中大型SUV混动2023年UNI-K大五座SUV换代，新增PHEV2023年2月长城哈弗枭龙紧凑型SUV混动2023年上半年长安C236（启源A07）轿车纯电2023年下半年哈弗枭龙MAX中型SUVHi4混动2023年上半年C589紧凑型轿车混动2023年下半年山海炮皮卡ICE长安逸达紧凑型混动2023年3月沙龙机甲龙中大型轿车纯电动2023年深蓝S7中型SUV混动2023年欧拉朋克猫朋克猫纯电动2023年深蓝C

673A+

SUV纯电动2023年欧拉B

SUV中型SUV纯电动2023年阿维塔E12中大型车纯电动2023年欧拉A

SUV紧凑型SUV纯电动2023年2.3

中、长期销量趋势：2025年PHEV销量有望达464万辆预计新能源从2023年开始很难有过去几年翻番式的爆发性增长，但年增速仍能达到两位数，主要增量便来自于PHEV的快速普及：参考长安深蓝SL03，以及比亚迪EV/DMi的销量结构，我们预计未来两年PHEV车型的销量将快速追上BEV车型。近几年PHEV销量增速较快带动渗透率显著增长，预计到2025年PHEV销量将达464万辆，渗透率将增长至17.5%。图20：深蓝SL03

PHEV销量远高于BEV（单位：辆）表9：2025年PHEV渗透率有望达17.5%2020202120222023E2024E2025E乘用车销量（万辆）乘用车销量增速1978210823152436255326537%10%5.2%4.8%3.9%BEV销量（万辆）BEV销量增速BEV销量渗透率96272502597664729184%85%19%11%10%4.8%12.9%21.7%24.5%26.0%27.5%PHEV销量（万辆）PHEV销量增速PHEV销量渗透率2460151268383464146%151%77%43%21%1.2%2.9%6.5%11.0%15.0%17.5%新能源乘用车销量（万辆）新能源乘用车销量增速新能源乘用车销量渗透率12033265386510471194176%97%32%21%14%6.1%15.8%28.2%35.5%41.0%45.0%传统燃油（HEV+ICE及其他）销量（万辆）传统燃油（HEV+ICE及其他）销量增速传统燃油（HEV+ICE及其他）销量渗透率185817751661157115061459-4%-6%-5%-4%-3%93.9%84.2%71.8%64.5%59.0%55.0%14000120001000080006000400020000BEV销量PHEV销量资料来源：中汽协，申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究20主要内容复盘：尘埃落定后的内外双修乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α商用车：新能源大势正起零部件：求新、求变赢复苏213.1

商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著商用车市场开始复苏，细分重卡市场销量明显恢复。受前期政策透支影响，2021年7月后商用车市场开始萎缩，2020-2022年销量连续下滑；2023年起，商用车行业逐渐复苏，前5个月商用车销量达161.6万辆，同比+14%。其中重卡的销量明显恢复：2023年前5个月重卡销量达40.2万辆，同比+24%。图21：2023年1-5月商用车销量161.6万辆，同比+14%数据来源：第一商用车网，申万宏源研究图22：2023年1-5月重卡销量40.2万辆，同比+24%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006002017年2018年2021年2022年2023年1-5月2019年 2020年商用车销量（万辆）同比增速-右轴-60%-40%-20%0%20%40%60%30% 1801601401201008060402002017年2018年2021年2022年2023年1-5月2019年 2020年重卡销量（万辆）同比增速-右轴22数据来源：Wind，申万宏源研究3.1

商用车市场开始复苏，换电重卡增速显著新能源商用车逆势增长，换电重卡增速显著。在市场尚未完全复苏的背景下，新能源商用车销量不降反增。2022年全年新能源商用车累计销量33.7万辆，同比+83%。2023年前5个月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%。新能源商用车蓬勃发展，其中换电重卡更加增速显著。2022年全年换电重卡累计销量12386辆，同比+272%。2023年上半年在12月政策透支情况下，前5个月销量仍然达4435辆，同比+23%

。图23：2023年1-5月新能源商用车销量12.9万辆，同比+47%图24：2023年1-5月换电重卡销量4435辆，同比+23%

（单位：辆）数据来源：Wind，申万宏源研究数据来源：上险数，电车资源，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%40353025201510502017年2023年1-5月2018年 2019年 2020年新能源商用车销量（万辆）2021年 2022年同比增速-右轴140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%100%

400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月2021年 2022年 2023年9月 10月 11月 12月2023年同比增速-右轴233.2

电动化具备经济性，参与方三赢车电分离及换电模式下重卡受益程度最高，成本节约更加明显。若按照燃油重卡百公里油耗40L/100km和换电重卡电耗160kWh/100km测算。在采用车电分离模式下换电重卡5年总支出210.3万元，较传统重卡5年总支出253.7万元下降43.4万元。具体到重卡成本结构，换电重卡5年能源成本较传统重卡下降34.8万元，维保、保险及其他费用则下降9.7万元。在车电分离模式下，换电模式能实现车主、货车主机厂以及电池厂商三方共赢。传统重卡换电重卡单车成本（不含电池）（万元）39.040.0购置税3.50.0日均行驶里程（km）400.0400.0百公里油耗（L/100km）40.0百公里电耗（Kwh/100km）160.0电费（元/kwh）1.3柴油费（元/L）7.2百公里成本（元/100km）288.0208.0年均行驶里程（万km）14.0电池租赁费用（万元/月）0.35年能源成本（万元）190.1155.35年维保成本（万元）14.07.55年保险费用（万元）10.07.55年尿素等其他（万元）0.7

5年用户总支出（万元） 253.7 210.3 图25：车电分离模式下，换电重卡较燃油重卡能源成本下降34.8万元

(单位：万元)表10：5

年周期支出测算下，换电重卡较传统重卡开支下降

43.4万元资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，申万宏源研究资料来源：协力新能源与智能网联汽车创新中心，百人会，卡车之家，申万宏源研究243.3

利用率是换电站投资回报率的主要影响因素资料来源：申万宏源研究测算25收入端主要影响变量为日换电次数（单站利用率）以及单位度电的服务费收入。日换电次数每提升10次，IRR提升约6%，提升弹性巨大。若干线物流换电重卡业务跑通，将大大提升换电站利用率，进而提升投资回报率。成本端主要变化变量为电池价格以及换电设备成本。由于车电分离换电站主要前期投入都在电池端，因此电池价格的下降将对其投资回报产生较明显的正向影响，单位电池成本每下降0.1元/Wh，IRR将提升约3%。表11：收入端、成本端敏感性分析相关变量项目假设指标假设数值敏感性分析换电量单日换电次数（次）5040~70单次换电量(kWh)300日换电量（kWh)15000换电天数（天/年）350换电服务费（元/kWh）0.350.3~0.4收入端一次性建设补贴（万元）50度电补贴（元/kWh)0.2补贴周期（年）2成本端单位电池成本（元/Wh）1.20.9~1.3换电设备成本（万元）300200~3503.3

利用率是换电站投资回报率的主要影响因素资料来源：申万宏源研究测算26IRR日换电次数（次）405060700.3000.3250.3500.3750.4000.7%7.2%13.1%18.7%换电服务费1.6%8.2%14.3%19.9%2.6%9.3%15.5%21.2%（元/kWh）3.5%10.4%16.6%22.5%4.5%11.4%17.8%23.7%IRR换电设备成本（万元）2002503003500.91.01.11.21.321.4%20.3%19.1%18.1%单位电池成17.5%16.5%15.5%14.6%14.0%13.1%12.3%11.5%本（元/Wh）10.8%10.0%9.3%8.6%7.9%7.2%6.6%5.9%IRR提升弹性主要就取决于日换电次数（单站利用率），表12：重卡换电站（车电分离）投资回报率对收入端敏感性分析日换电次数每提升10次，IRR将提升约6%。在日换电次数70次（单站利用率49%）、服务费提升至0.4元/kWh的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到23.7%；而在换电次数40次（单站利用率28%）、服务费0.3元/kWh的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR仅为0.7%。在电池方面，随着近期碳酸锂等原材料价格的回落，预

表13：重卡换电站（车电分离）投资回报率对成本端敏感性分析计后续电池价格也有望逐步下降；而在生产设备方面，考虑到换电站进入密集建设阶段，有望以规模效应带动产品降本，从而减少初期换电站投入水平。在单位电池价格下降至0.9元/Wh，换电设备成本下降至200万元的乐观假设下，车电分离的重卡换电站IRR将达到21.4%；而在电池价格上升至1.3元/Wh、换电设备成本至350万元的悲观假设下，车电分离的重卡换电站IRR为5.9%。3.4

换电站与换电重卡相辅相成，对传统柴油重卡加速替代新一代产品对百公里电耗的优化能明显提升电卡的经济性，而电卡的经济性一旦形成明显优势，就会出现渗透率的正循环，对油卡形成挤出效应。由于电卡的运力已经明显提升，导致公路运输运价逐渐向电卡迁移，后续有可能导致油卡亏损而电卡盈利，形成电卡替代油卡的加速效应。2023年以来煤炭公路运输运价显著下降：6月中旬煤炭公路运输运价为0.324元/吨公里，相比去年同期-16.9%。这也将挤压油卡的盈利空间，进一步促使车主们考虑替换运营成本更低的电卡方案。2022/1/32022/2/3

2022/3/32022/4/3 2022/5/32022/6/3 2022/7/32022/8/32023/2/3

2023/3/32023/4/3 2023/5/32023/6/32022/9/3

2022/10/32022/11/3

2022/12/3 2023/1/3煤炭公路运输运价（元/吨公里）数据来源：物泊科技，申万宏源研究27图26：6月中旬煤炭公路运输运价0.324元/吨公里，同比-16.9%0.50.480.460.440.420.40.380.360.340.320.33.5

特百佳和苏州绿控：细分电机领域双雄并立100009000800070006000500040003000200010000特百佳苏州绿控郑州宇通中车时代电动2021年法士特2022年从商用车电机装机量上看，特百佳与苏州绿控分列第一第二。2022年特百佳和苏州绿控装机量分别为8790台和8120台，同比分别增长205%和361%。装机量增速符合渗透率突破10%后进入成长期特征。苏州绿控产能利用率快速提升，产品销售量价齐升。2019年至2021年，苏州绿控产能利用率分别为51.6%、40.2%、60.8%；2022H1苏州绿控年化产能利用率上升至82.6%。结合产销率来看，公司产销率2019-2022H1分别为94.1%、102.5%、94.1%和94.2%，表明公司产品需求高涨。销售和单价方面，公司产品销量和单价自2020年后一路走高，2022H1公司实现销量10853套，产品均价在3.2万元/套。随着未来产能利用率的进一步提升以及拟建电驱动系统13万套项目落地，业绩成长可期。图27：特百佳和苏州绿控分列2022年新能源商用车装机量前两位（单位：辆）

图28：苏州绿控近3年产品销售量价齐升00.513.532.521.516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020产品销量（套）2021 2022.1-6销售单价（万元/套）

（右轴）资料来源：电车资源，上险数，申万宏源研究资料来源：苏州绿控招股说明书，申万宏源研究28主要内容复盘：尘埃落定后的内外双修乘用车：消费断层压力仍在，混动成最强α商用车：新能源大势正起零部件：求新、求变赢复苏供应链赋能机器人混动增量出海舒适性、智能化配置294.1

第一性原理纵贯整个Tesla的进化史资料来源：《硅谷钢铁侠》，申万宏源研究第一性原理最早来自于古希腊哲学家亚里士多德，他说：“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设，不能被省略和删除，也不能被违反。”马斯克的行事风格以“第一性原理”为指导，即不依赖常规经验，而是从物理学的本质去思考和解决问题。他常说：“我们运用第一性原理，而不是比较思维去思考问题是非常重要的。我们在生活中总是倾向于比较，对别人已经做过或者正在做的事情我们也都去做，这样发展的结果只能产生细小的迭代发展。图29：

马斯克推崇的“第一性原理”源自亚里士多德304.1

超高的研发能力要求，致其早期供应链开拓不拘一格寻找供应商困难的三大原因研发速度更新快，传统供应商无法适应节奏需求量小，要求高，传统供应商不愿投入和配合电动车独有零部件难以找到合适供应商大多数零部件需要进行再研发，投入较大特斯拉年产能低，零部件需求量小，传统供应商不愿进行初始投入特斯拉要求高，标准严，需要反复沟通技术细节，大多供应商不愿意全力配合传统汽车厂商的捆绑式研发时间较长，供应商无法适应特斯拉节奏对于产品升级换代的低敏感度也使其无法跟上特斯拉敏捷开发、无限迭代的步伐基本没有现成的供应商可供选择传统汽车供应商对于电动车特有零部件不熟悉早期，特斯拉对于所需产品指标难以明确提供，供应商给出的产品也达不到特斯拉的要求资料来源：申万宏源研究31图30：

早期特斯拉寻找供应商较为困难4.1

特斯拉的首批中国供应商，八仙过海在特斯拉只有Roadster，年交付量不足2000台的年代，合作意愿更好的小型企业更有配套机会。他们虽来自于各行各业，并不一定都有汽车行业的完整资质。但却有着几个共同特点：体量不大，特斯拉给的订单（需求量、研发费、加工费等）对他们仍有一定吸引力；老板即是业务员，可以极大缩短决策流程，并确保变化可以有效贯彻；有一定自主研发能力，这是满足北美工程团队要求的最重要的保障。由此，中国供应链首次站上了特斯拉的舞台。图31：

2005-2013年

特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图中国化率不拘一格降人才全球化项目2007资料来源：

申万宏源研究20132015201620172018324.1

只要能解决问题的，就是好供应商这一阶段引入的供应商体量已明显大于之前，但仍然是有着出众的研发技术实力，和高度的配合意愿度。也正是在这一阶段开始，特斯拉亚太区的采购部门才在中国正式成立。这也标志着中国地区的供应链正式走上了特斯拉的舞台。中国化率注重能力和意愿图32：

2005-2016年

特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图不拘一格降人才全球化项目2007资料来源：

申万宏源研究20132015201620172018334.1

百花齐放，大规模量产需求下的需求重心转向制造优势◼

这一阶段，为了配合Model

3的大规模生产的需求，特斯拉对供应商的制造能力有了一定的关注。传统大型零部件企业也是在这一阶段开始大批量进入特斯拉的供应链，走向海外。中国化率20132015201620172018全球化项目不拘一格降人才注重能力和意愿为大规模量产准备产能34图33：

2005-2018年

特斯拉产业链中国产零部件渗透率示意图2007资料来源：申万宏源研究4.1

在齿轮领域，双环传动、精锻科技更像是具备共创能力的企业35机器人产业如火如荼，将成为下一个重要的产业趋势。但当下产品形态，技术路线均未完全定型，对供应链的要求是研发能力远大于制造能力。因此，我们需要寻找具备底层技术能力的企业，能够及时响应变化的需求，才有望具备走到下一轮量产阶段的可能性。近期众多汽零公司都有公告进行机器人业务的布局的计划，这与5-8年前的新能源产业链的盛况如出一辙。但我们复盘历史也发现，当时众多公司在进军新能源供应链后，也有较大的不确定性。但仍有部分企业由此展开了一轮波澜壮阔的大行情。因此，当下挖掘这些具备长期竞争力的企业成为研究机器人产业链的核心矛盾。传动系统作为当前核心零部件环节，双环传动、精锻科技便是两家值得深入研究的企业。精锻科技产品主要是差速器总成，国内业务占比70%，新能源业务占比约35%。核心客户包括海外头部主机厂，以及北美新能源企业。产品从原有的齿轮持续升级到总成模块，得到众多客户认可。考虑到公司作为重资产公司，经营杠杆释放将具备更明显的盈利弹性。我们预计公司2023-25年营收23.0/29.3/36.2亿元，利润2.9/3.9/5.0亿元，对标行业龙头估值仍有较大提升空间，维持买入评级。双环传动作为减速器领域的主要玩家，在减速器齿轮上有着丰富的设计、制造经验。而机器人关节中的RV减速器，行星排减速器都为潜在替代方案。能力上公司有望充分匹配，与机器人主机厂协同共创。因此，也建议关注。4.2

混动系统零部件：增量零部件空间广阔油电混动系统电池系统电驱动系统电池模组电池BMS热管理模块管路泵阀冷却液电池单体结构件驱动电机传动系统电机控制器电控系统转子定子马达铁芯绕组永磁体图34：混动系统产业链结构图资料来源：申万宏源研究减速齿轮差速器IGBTSiCOBCPDUDC/DC电机壳体散热器混动发动机EGR模块涡轮增压器热管理EMS364.2

混动系统零部件可分为混动发动机、电池、电驱、电控四大部分图36：比亚迪

DMi

系统结构我们把混动系统可分为混动发动机、以及电池、电驱、电控三电系统四大部分。其中，混动发动机主要为传统燃油东西总成的迭代升级，而三电系统则是新能源相关的增量零部件。混动发动机中包括电子油泵、水泵、EGR、热管理、涡轮增压器、EMS发动机控制器等；电池Pack包括电池单体、结构件、BMS、热管理等；电驱系统包括电机、电机控制器、传动系统（变速箱、减速器）等；电控系统主要包括DC/DC，PDU，OBC等。图35：长城汽车柠檬混动DHT系统结构资料来源：汽车之家，申万宏源研究资料来源：汽车之家，申万宏源研究374.2

混动发动机：带来涡轮增压、EGR，以及热管理产品增量传统发动机热效率在35%~37%之间，经过多种技术加持的高效混动发动机可提升至43%左右。提高压缩比、更改循环方式为阿特金森后可提高约2%；减少甚至取消轮系，降低摩擦损耗可提升约1%，主要零部件增量为各类电动泵阀；采用EGR废气再循环可提高约2%；分体冷却可提升约0.5%。以比亚迪骁云发动机为例：充分利用了电动化优势，将附件电器化，包括电动空调压缩机、电子真空泵、电子水泵等附件，减少摩擦损耗，以及使用EGR系统，最终帮助发动机热效率提升至43%。图37：比亚迪骁云-插混1.5L高效发动机技术路线图图38：高效混动发动机带来泵阀类产品电气化，以及EGR系统的大规模使用资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究资料来源：比亚迪官方发布会，申万宏源研究384.2

混动发动机：EGR是主要增量零部件EGR是废气再循环的简称，是内燃机在燃烧后将排出气体的一部分分离出、并导入进气侧使其再度燃烧的技术。在柴油机中主要目的是降低废气中的氮氧化物有害物；而在汽油机应用中主要是降低油耗、抑制爆震。EGR是混动发动机重要增量零部件：一方面，由于混动发动机空气压缩比更高，易产生爆震，因此引入EGR

循环降低燃烧温度，保持燃烧环境稳定，有效抑制发动机爆震；同时，通过增加混合气比热容优化燃料消耗，降低油耗玩家：柴油EGR市场CR4占比97%，其中隆盛科技市占率约40%；宜宾天瑞达市占率约为13%；汽油EGR市场CR4占比97%，其中隆盛科技市占率约20%。图39：EGR系统工作原理图40：2020年国内柴油、汽油EGR市场格局隆盛科技40%博格华纳28%宜宾天瑞达13%皮尔博格16%其他3%隆盛科技 博格华纳 皮尔博格宜宾天瑞达

其他京滨46%德尔福19%大陆10%其他3%隆盛科

技22%京滨大陆隆盛科技德尔福其他资料来源：隆盛科技招股说明书、申万宏源研究资料来源：华经产业研究院、申万宏源研究39柴油市场汽油市场4.2

混动发动机：涡轮增压器提升效率的重要产品涡轮增压器的主要作用都是给发动机气缸内打入更多的空气，提高发动机气缸内的空气密度，从而提高燃烧效率，达到发动机高功率运行并降低油耗的效果。据盖世汽车预测到2025年，内燃机车型的涡轮增压器配给率将达到71%左右，混动车型的涡轮增压器配给率则将达到88％左右。玩家