新常态下的中国金融改革与国企资产证券化

新常态下的中国金融改革与国企资产证券化巴曙松中国银行业协会首席经济学家哥伦比亚大学商学院高级访问学者公众微信平台：金融读书会（bashusongonfinance）（仅代表个人研究看法，不代表任何机构的意见，谢绝媒体公开报道）第一部分：从全球视角把握中国金融改革

从国家资产负债表的重构谈起预计全球经济增速仍将弱于长期趋势。延续过往几年“缓慢复苏”的定式，鲜有亮点。3全球经济弱复苏导致全球金融业发展分化金衬融唉危营机民后兰，状新耳兴通经仅济吊体敲利系用械全嫁球懒非睁常竞宽绵松龙的直货含币盖条扔件蜡，庆进共行蕉海易外爆融辰资兽，狂加老大志杠咐杆绘；是同狭时饿，鼓在番低白利尽率误环衰境捧下溜，亲发省达哄国瘦家决投毫资堵者腰在难全恒球揭范豪围赞寻坡找趋更理高链收炉益窄产乔品哑，昼全屈球束资匠金压向抛新脉兴刘市误场姿流忧动顺的块比组例毁上美升忌。耕根恒据I庙M表F研背究任，逃金易融寻危晋机私后熔流阳向昼新调兴晋市图场火的陵资慢金收占存比肤从跪金赠融液危知机绩前逼的针略狐高鲁于1组0豪%上贱升纠到灿接乐近5佩0璃%的狠水嫌平务，拍大栋量哗资棉金舱流缓向杏东叠亚舍和吊拉淋美槐新日兴狂经蚀济罪体拉。在言危区机樱后冬的Q聋E政缸策手下砍，贪美音国效得艳以责在象低谢利递率茂条软件变下递进绘一爸步应扩容张慎货氧币忙，稿增愤加更资店产袋负耽债漂表丛规培模各，塘因友此漂当F管O悉M揪C会纱议兔宣促布座美血国漂将肃逐草渐脂缩拍减鸡并腔最切终窝退句出Q兄E时炭，序美倦元滤走盖强预。历摄史楚经企验琴表妙明陵，广美胃元阿走鱼强递的武时际候肝引配起燃全难球艳资练本嘉流鉴动惭的素变造化讲，嫂资称本绞流稳出敢回鱼到却美枯国朱引脑起衬全胡球死波毒动丈，绕对下于船债追务遣负垒担壶过没重馒的摘国贫家诉很炉容厅易芦产头生灵危柔机换。4国绝际冷货裹币谣体验系雹面爹临洁调舞整回狂顾欢历恨史啦，1丸9枕9订5年众初统美凯元叔指肚数橡从8斩0上歪升件到2置0恰0农2年叔的1定2奇0，秤其牲背咽景虎是顷持刊续半的伯、航大排力合度两的考加编息充。滋现胞在泡的体利搭率围环贺境薪大服不宪相谈同兵。5全洒球孟经茫济大：鞠美苍元疑走先强疲、慰资争源栗价剂格倾回恭落虚与佩通绸缩浙预屡期美疗元家和滔油饺价必直陆接斤影翠响潜主群要丸经充济暂体寇的庄货辈币动政钱策误基拜调现滋阶屋段基油按价化在裁低洁位采徘训徊拍带紫来抖的棕通颗缩雁，功与炭实殃体甲经葱济区的作疲堡弱兆相谜互匀叠巩加照，世进懒一赢步做强宪化蝇经州济脏下朱行由的陪趋漂势括，趁影姐响辩各料国起央浩行有的只货同币苦政率策迹走婶向妨。展宴望蓬未备来省，全魂球昼的铸互剃动字影增响识在贼加虑强输，菜国脸际陆金番融鸣格哲局墓在巾重脂构毁，白美爹元管走末弱港走振强桶会翻影既响低全宰球趣资慕本寒流类动睡，盯全扮球眯金方融坛市穗场打不糠确聋定剪性葛增六强恰，谁进卵入秃相润对场动飞荡花的臭时清期梯。7全乓球泳经仰济哑：腥金炉融误市咐场标不址确妻定叠性疾增盏强1.全球增长脆弱性在全球经济高度依赖于美国这一“单引擎”的情况下，投资者会比以往更容易担忧全球增长前景。美国主要的机构投资者也倾向于认为，在持续复苏了六年后，2015年应当是进入下半场了。2.联储退出宽松政策过程所伴随不确定性美联储退出极度宽松货币政策的步伐本身便具有较大不确定性。而且美联储（及其他央行）的量化宽松压低了波动率，因此当其退出时，波动率和以其为基础的市场定价面临重新调整的压力3.利率偏低加剧“金融过剩”，为调整埋下伏笔即未来利率将会低于以往充分就业阶段的水平，那么低贴现率将会推高资产价格、加剧“金融过剩”，从而带来短期内剧烈调整的风险。经济体量大国2014年我国GDP为636463亿元，首次突破60万亿元，同时突破10万亿美元大关，GDP总量稳居世界第二，超当年日本GDP的两倍。全球制造大国2014年我国制造业净出口继续居世界第一位，制造业增加值在世界占比达到20.8%。全球贸易大国2012年中国成为世界第一大出口国和第二大进口国。2013、2014中国连续第二年居全球第一货物贸易大国地位，2014年出口占全球份额12.2%。全球投资大国2013年吸收FDI1176亿美元，创历史新高，是发展中国家最大投资东道国。同时，2013年中国的对外直接投资增长了17%，投资规模达到902亿美元。8中移国挑的国冤际金柳融争影嫁响帐力紫上达升速，丹客摸观笛上璃提谅出行了程全仁球吗金省融源布蚂局倚的芒新周课座题伯：两从樱全净球因范葬围诉内董把袋握颜产取业季链昆重示构中国全球影响力提升中国居民资产配置全球化中国居民财富超过100万美元的富人数跃升至全球第二位。对比全球高净值人群拥有近54万亿美元的财富总量，其中24%投向了海外资产；而中国高净值人群的财富总量在4.4万亿美元左右，仅5%投向海外中国企业未来要再在全球重构价值链过去30年中国企业只要聚焦全球最有活力的中国市场需求就可以获得很好的发展，未来中国经济要转型要多元化，在全球寻找投资机会，中国经济增速未来放缓是正常的，中国企业要放眼全球市场。中国金融机构也要跟随实现国际化发展9中贺国偷的称全盟球升化局布傅局国撒际钥货砍币得体形系英的渔中牌期烂调停整逼为荣人舅民蜘币正国才际抛化耽提装供景机早遇目选前I箱M甲F正走在疑就蓄人雅民光币昆加顷入I臂M印F特猪别像提体款绕权棒（S狐D寻R弦)货六币委篮堂子泼进予行呼全想面括评产估直，境可船能7月汽形眼成丑初刑步详报标告卵，相对矩于需人界民竖币戚国磨际壤化笔具览有溪里绵程波碑姓意拿义2药0氧1志4年恐人郑民只币昏跨铲境博和冰国还际寨使防用茫规炉模柳保膊持僻较暂快萌增民长追，购人尘民迫币路跨酿境秒收瞧支9自.数9领5万娱亿榜元歼，吐占迁全缝部惧跨趁境答收号支榜的沃比块重惭接坟近桂四沸分心之这一皇。年乘末R红Q喘F驻I俱I试废点乳已此拓璃展田到1欲0个闪境浙外坑国淋家稻和茅地旋区踪蝶，程可谋投顽资港额隙度克达8叶7闲0拜0亿穴元吹。灵在1撞4个面国赌家峡和套地姓区堤建趟立暗了乒人彻民垮币坦清志算全安现排运，谢支末持炎人竞民滋币义成莲为雁区袭域叮计残价林、落结建算塞及怒投侄融台资业货贝币别。双冶边翻货浑币副合达作性进般一锐步盈深候化星，却已吼与2版8个毯中械央耍银盼行单或铜货塔币涛当炸局黎签乐署铅了速双猫边邀本悟币妻互旋换煌协注议移，预实幻玉质蓬动魔用铃增削多汇。国读际梨货寻币肢体足系航的透中烂期陷调绸整砍为监人庭民氏币贪国淘际剧化许提喷供员机文遇图乖：付人胁民黎币怪国难际神化讽指踏数泡快妹速稠攀旱升数宵据天来堵源羽：宗人堵民患大跳学《人所民补币烦国相际反化屯报额告2秧0贺1梳4诱》第克二库部隐分榴：超从里经误济每转拿型窄内竭在烤要妹求喷把减握辜中将国炎金搭融堆改淡革资帐本歇市丸场投促棒进坡经倚济谅转价型阁升格级候、甘分势散鱼技汗术蛙进糟步苗中兆的费风参险黄，丛效士率绑更胡高美扶国S妙&奇P抖5杂0辫0十谦大外权当重兔股袍变沿迁8恩0年楚代央早当期野，圣除I柿B杆M、A抄T疗&却T、G叠E外材，7家类石抚油拳公办司坟占赞据催前庄十9棚0年贯代熄后溪期稻，甜生束物脑制纳药佛、I乞T制森造桐崛赞起渔，兽微纸软念称疼霸维，存石贡油躲行摔业绝仅脊埃机克搞森2遮0绞1今1年误，余前如六企大煤企报业归中I愧T行钻业脉占4家经轧济修转皇型谣需票要窃金撒融德转洒型违的租配孔合1扛4利必用请金从融切市亮场登出警表尘，朱是浸重汁塑呆中阁国油国先家璃资焰产兽负抽债民表即的程关泪键从奏中起国陆的设债识务/颠G闪D塑P来徐看举，2而0遵0杠8年迁地乞方协政烫府姜和繁国偶有弹企法业砍资喉产伪负槽债王表饿急封速者膨语胀饰之夺后状，舱经苦济谷自与我输修堆复晒的毛去粘杠榴杆享已惭经肚开巩启值，由拜于桥中不央孙、泊地治方竿政都府逐、漆国诱有猎企壤业秋资贼产茅负基债持表愿界京限致不译清籍晰戴，氧通笋常昏去疏杠显杆何中枝伴稳随栋的书违筝约恒、梢企省业至倒嚷闭榨等司以努更目加骂隐形蔽慈的兰方喂式微藏桂匿障在卫金赔融躁机访构核的仍资核产暂负云债益表半中析，峰也俯导系致辣了难对古中病小坑企层业蜻信畏贷钢挤翼出酿、很利炎率做维沉持分高桂位通等姑扭璃曲涝现打象舰。1似5利娱用阳金阁融园市扔场扭出燥表瞎，刮是金重迟塑德中豪国伶国巾家搅资淹产惠负郑债饲表懒的珍关原键金融市场扩容是将债务转移出表、大范围分担的最有效方式传统意义上，去杠杆主要依赖：债务重组、减少消费支出、财富的重新分配以及债务货币化。债务重组和减少消费的途径会导致通缩萧条，而债务的货币化则可能会引起通货膨胀，财富的重分配以多种形式出现。随着政府治理技术进化和金融市场的发展，吸收资本损失的方式开始从简单的债务重组、债务货币化发展为政府过手缓释、金融市场化与市场体量扩充。美国QE是成功的范例。政府过手缓释（美联储扩表）和金融体系大范围分担债务是一种阵痛最小的方案，特别是作为开放经济体可利用储备货币的优势。1障6利搜用蠢金御融指市改场瞧出棵表各，滩是猛重介塑源中辨国呼国云家窑资婆产皂负句债项表肯的脚关絮键重整资产负债表的核心是谁来买单1、为避免道德风险，进一步理清中央与地方政府资产负债表的界限，中央对地方政府应实行有限度并表2、允许企业部门以破产退出的方式予以有效出清。3、金融市场是借助市场化力量重整资产负债表的核心4、防止居民资产负债表恶化，房地产调控政策应尽快回归常态化，降低改善型需求的交易成本。同时，引导居民资产多元化配置，推动养老金入市，参与并分享金融市场扩容的收益。5、在债务置换中，货币政策应保持略宽松，以实现高债务成本向低债务成本的转换，否则会进一步推升杠杆率水平存境量曲地会方页债今务的刻解祥决混方何案：厌采摊取吵发喉行柔新元的召地焰方松政产府振债透券杂置同换稠或土者卵处剩置它地棋方场政蓝府助资竞产颂的雕方党式1连7地韵方磨债宴务兔需军要愈通量过宿金轻融擦市坊场阳实奴现宰风改险闷重的组新箭增趴债禁务迈：论政呼府芦债膀券塔是熄未较来水地笔方谁政盏府岁唯庙一蓬举白债包方效式对踢于肚新初的惜地跨方很政售府垮债扎务法，坝主载要撞回枯答恳了六“敞怎链么胁借蕉”止和豪“路怎水么开还丹”另的共问潜题膝。地筒方锋政莫府鼻怎女么凯借售债奥：举佛债练主奇体件：秀只罩能枯是粥省婚、内自助治狭区律和若直拢辖掘市薪可饼以齐适纸度瓣举抵债东，隐市感县越级傲政充府鬼举炭借阅的戚债脆务姑由宿省膏级往政宾府柿代逐举消。举螺债酷方程式恭：敞只和能慰是炸通往过滑政贝府婶债池券捎这石一愚唯破一绑的判举晕债轮方避式萍，膜按终照娃项遣目雷有桶无本收银益肿性炎分欺为触一优般绸性帽和度专寨项四债引券辛，膨分衡别血以谦一裕般说预科算透收卡入铁和朋政该府与性苍基锣金/项厌目斑收微入浊作扒为馆主蓝要躬偿厘债删来雾源职，惩同爱时贼分狠别吃纳苏入栗一肃般槽政葛府添预躁算纪收紧支丝式和侄政栏府鸦性贫基欣金涛两伟本梯预岔算欣内画。举微债竿规主模条：绘地亦方付政路府欧举男债峡的么规顿模震不舟得早超隶过侧批瓜准斗的尘限译额觉，劫而股批烫准妄的暑限逢额燥是举根咱据赤各桑个盒地蹦区扑的船债其务拔风蕉险厦、核财瓜力浙状量况捏等扒多恩种侵因慢素尼综顶合以确递定殊。举台债努程亩序窝：离首遥先务是夺各鼠地鹊上倍报栋地拼区智次咽年击需锹要夏发驻行这的骑债晚券铸额垂度笋报戏国猜务吹院洞，躲国冠务钳院项根怠据驾财舞政永风链险呢等绵综商合诊考浑量肺确挑定们额狡度卸后炕上括报依全晨国胀人恩大或或泡其信常碧委苍会挠批仰准登，哨地籍方抹政尸府刃在傻批受准姨的题分扣区材限冤额宪内鸦举危债录，颗报首本勒级助人强大仪或饼常愧委壳会滑批坟准井。1础8地亩方睬债窃务红需塌要物通男过衣金俱融梨市衰场看实煤现置风删险装重咬组新化增且债单务仰怎湖么不还？对题于蝇地盆方年政辰府虫举都借慕的括债眉务，欧中收央猎政谢府玩采枣取困不狠救隐助左原彩则，键划踩清漫偿咐债疏责厕任随、腰谁撑借裤谁厉还压。扰以亭债岔务配率墨、烘偿跌债尸率议、宰逾糟期袄债瞎务至率副等游指土标望对锹地内方析政敞府败性姥债储务圈进遣行脊风磨险设预宵警鹊，疫从狡偿脖债聪责沉任密和促风伍险丸预僵警挠上抖回遵答庙了炊新略债羞“愿怎微么抚还榨”手。1镜9地蝇方婆债认务果需睬要册通培过悦金罚融辈市削场穷实串现惑风挑险资重环组未轧来究地震方功政放府灭如城何搏举似债地纹方尸债辅务幻玉需贤要够通书过贼金宵融踏市恩场吼实寄现棕风卖险辜重想组融撞资活平愈台羡面稻临浩整登合贵、矿分枪化季、姑去疮政戒府肆化宏。全悦国8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