债券研究-恒邦转债投资简析：国内贵金属冶炼龙头预计上市价格在120~125元之间

收益研究债券市场新券报告债券市场新券报告口恒邦股份本期转债募集资金为31.6亿元，扣除发行费用后将用于含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目和补充流动资金，上市日期为7月7日。口国内贵金属冶炼龙头。公司为江西铜业控股的国企，业务主要分矿山资源开发与贵金属冶炼，其中下属矿山目前规模较小、贵金属冶炼占比较高，其中又以黄金(36%)、铜(24%)、白银(7%)的冶炼为主，其余金属以及副产品各自收入占比并未超过5%，除此之外为保障矿石原料的供应、公司拥有国内外贸易公司，金属贸易业务收入超30%且近年来占比快速提升；目前公司拥有黄金冶炼产能50吨、白银冶炼产能100吨、铜冶炼产能25万吨。毛利率来看，公司业务本质为赚取加工费，具有规模效应特征的同时也受原材料自给率的影响，过去几年受黄金矿石外购率的提升、毛利率逐年下降，综合毛利率目前不足5%，仅有少数规模较小的小金属毛利率可达到40%左右，整体盈利能力一般；而由于公司黄金、白银等贵金属为当日结算或先款后货的付款方式，因此现金流较好、应收账款规模也较小，但由于黄金较长的产业链、有一定存货，也因此发生存货价值变动影响公司利润。口冶炼规模优势明显，收购+自建矿山将提升原料自给率。公司目前已经是国内贵金属冶炼环节的龙头企业，过去三年公司贵金属与其他金属的冶炼产能并未增长，相关收入波动更多由产量波动带动，而本期转债则计划对子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，并实现产能升级。上游矿山层面，截至21年末，公司拥有的矿山已查明金资源储量150.38吨，其中最大的金矿辽上金矿保有黄金储量为77.14吨；20年12月底公司认购万国矿业20.87%的股权、成为其第二大股东，而万国矿业拥有江西省宜丰万国矿业有限公司、金岭矿业有限公司采矿权、西藏昌都县矿业探矿权，完成收购后公司将拥有向其的优先采购权、可以获得稳定的原材料供应来源。根据Wind一致预期，公司23/24年预期归母净利润分别为6.53亿/8.09亿，对应PE分别为19.23X/15.52X。口估值处于上市以来中位，股价弹性、机构关注度尚可。从估值来看，公司最新PETTM)为24.55X，处于上市以来中位，目前A股上市公司中以贵金属冶炼为主业的公司较少。公司当前A股市值为126亿元，股价弹性较好，年报持仓机构为超20家、机构关注度一般。口平价、债底保护尚可。恒邦转债利率条款低于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司7月6日收盘价测算，转债平价为95.46元，平价保护尚可；在本文假设下纯债价值为91.72元、YTM为2.01%，债底保护尚可。口预计上市价格在120~125元之间。恒邦转债评级AA+、最新平价95.46元，转债中可参考标的较少，考虑到其规模以及所处行业，预计恒邦转债上市首日转股溢价率在25%~30%之间，上市价格120~125元之间，若价格低于120元则可以适当参与。尹睿哲S1090518110001yinruizhecmschinacomcn李玲S1090520070002schinacomcn口风险提示：金属价格波动；存货减值敬请阅读末页的重要说明2正文目录 表目录图1：公司收入结构(亿元) 5海外收入占比较低(亿元) 5 图6：现金流整体较好(%) 6 敬请阅读末页的重要说明3一一、可转债条款分析日)结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到64.90%，配售比例较基本条款上市日期发行总额(亿)31.6期限(年)6利率第一年0.2%,第二年0.4%,第三年0.6%,第四年1.5%,第五年1.8%,第六年2.0%.到期赎回价为108元(含最后一期利息).到期赎回价格票面面值的108%(含最后一期利息)的价格主体评级AA+债项评级AA+担保无转股期间期初始转股价11.46元原股东配售比例64.90% 网上申购金额/中签率转转股价修正条款110.96亿/0.0116%附附加条款85%，15/30(转债存续期内)赎回条款130%，15/30或未转股余额不足人民币3,000万元(转股期回售条款70%，30(最后两个计息年度)AA综合来看，公司本次发行利率略低于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至M敬请阅读末页的重要说明4存在质押的情况。公司业务主要包括矿产资源开发与贵金属冶炼两大块：21年年公司参股公司万国国际矿产；)贵金属冶炼，公司目前有3套火法冶金系统(包括富氧底吹熔炼造锍捕金+熔炼烟气骤冷收砷系统、富氧底吹熔炼+粉煤底吹直接还原系统、富氧侧吹熔炼)生产线，具备年产黄金50吨、白银1000吨、电解铜25万吨、铅10万吨的能力，并可综合回收锑白、铋锭、碲锭、二氧化硒、金属砷等稀贵金属；原料目前由公司在国内外成立的贸易子公司进行国内外采购，会进行有色金属贸易业务，22年公司国内/国外采购的原料占比易所T+D平台销售，白银通过签订长单销售合同、按合同约定进行点价销售，其他有色金属分本地销售和上海点价两种模式。料远销国内外。敬请阅读末页的重要说明5图1：公司收入结构(亿元)黄金铅黄金铅收入增长(右轴)铜其他有色金属贸易600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002020年2021年2022年2023Q150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%境内收入境外收入海外收入占比(右轴)600.00500.00400.00300.00200.00100.000.002020年2021年2022年2023Q10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%受原料自给率下降影响毛利率逐年下降。20年以来，一方面随着公司黄金冶炼黄金电黄金电解铜有色金属贸易 16%14%12%10%8%6%4%2%0%202020212202020212022管理费用率财务费用率销售费用率2.502.001.501.000.500.002018201920202021220182019202020212022敬请阅读末页的重要说明6司存制权图收现比净现比应收现比净现比635063503003005250250420020031501502100100150500000201720182019202020212022201720182019202020212022氨、磷品包括金锭、银锭、铜和硫酸22020年度2021年度2022年度6,7556,7559,000,209,00050,00047,8961,000,000801,542250,000154,198黄金铜产量(千克)产量(千克)产能(千克)产量(千克)产量(千克)产产能(吨)产量(吨)敬请阅读末页的重要说明71614121086420归母净利润(亿元)ROE(右轴)10%6.05.08%4.06%3.04%2.02%1.00%0.020181614121086420归母净利润(亿元)ROE(右轴)10%6.05.08%4.06%3.04%2.02%1.00%0.020182019202020212022的原材料供应来源。图7：盈利能力有一定波动图7：盈利能力有一定波动21/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03 32.41X26.36X23.33X29.39X20.31X表3：与恒邦转债可比转债标的(截至2023/7/6)称正股简称余额(亿元)最新收盘价转股溢价率评级转换价值正股年化波动率(最近52周)行业明泰转债明泰铝业9.84212.0215.24%AA183.9845.17%有色金属 金田转债金田股份15.00105.2466.71%AA+63.1319.95%有色金属华友转债华友钴业75.99109.16104.31%AA+53.4331.98%有色金属 国城转债国城矿业8.50114.5055.62%AA73.5838.21%有色金属中金转债中金岭南30.23130.4112.43%AA+115.9926.50%有色金属 亚科转债亚太科技11.59124.3632.00%AA94.2129.57%有色金属海亮转债海亮股份27.86130.001.82%AA127.6730.66%有色金属楚江转债楚江新材18.23119.0534.40%AA88.5838.85%有色金属恒邦转债恒邦股份31.60待上市AA+-32.42%有色金属敬请阅读末页的重要说明8三、转债募投项目分析三、转债募投项目分析公司本期转债募集资金为31.6亿元，扣除发行费用后将用于含金多金属矿有价投资总额(万