保险行业海内外保险资金投资分析（下）：兼收并蓄博采众长

业研究/金融/保险业深度报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明投投资评级优于大市维持市场表现36.35%36.35%保险海通综指25.95%5.25%-15.65%2022/72022/102023/12023/4相关研究提升，产险增速依然稳健》6.21thaitongcomS850515040002aitongcomS850523070002险资金投资分析(下)境外资产配臵选择面更广，主流配臵资产类别各有不同。美国：1)其人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动，但每年基本保持稳定增长。2)债券、股票为其主要配臵品种；其中，债券在投资资产中占比最高，将近50%；股票占比稳步提升，2000年以来基本稳定在30%左右。我们认为，美国人身险资产配臵结构与其负债端产品结构也有很大联系。美国年金险、储蓄险等投资类产品占比较高，所以导致股票等权益类资产的占比也相对也高。3)自美国量化宽松后，其国债收益率一路下行，由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产上，虽然人身险整体投资收益率由2007年的5.71%下滑到2021年的4.28%，但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度。4)美国人寿险公司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理，不同账户执行不同收益率目标和资产配臵策略。欧洲：1)欧洲大陆险企以债券配臵为主，但占比逐渐降低。整体投资收益率稳定但受低利率影响也处于下行趋势。2)除去2008年受金融危机影响，英国保险投资规模总体上呈增长趋势。3)英国保险业投资端主要投向集体投资工具，占比基本维持在60%以上。纯债券投资占比远低于美国和国内，仅不到20%。上市股票占比仅个位数，一般维持在5%以下。日本：1)日本人身险投资规模从2009年的29.1万亿日元稳步增长到2022年差损”导致的保险公司破产潮的影响，日本保险行业形成了保守、稳健的风格，倾向于配臵低风险的政府债券，一般债券占比在50%左右。3)近年来，日本实行低利率政策，国债收益率骤降，甚至出现过负利率，为了弥补国债收益率低的缺点，近年来外国证券占比有所提升。从2009年的14.8%增加到了2022年2)同样受低利率环境影响，台湾债券投资比例极低，公债及国库券占比持续下降，从2011年的21.3%一路下降至2022年的4.1%。公司债占比也下滑严重，2022年已降至2.1%。3)低利率下台湾地区保险业重视海外资产配臵。在2008年金融危机后其市场利率不断下行，台湾十年期的政府公债利率从1996年的5.99%下降至2022年的1.22%。为抵抗利率下行带来的整体收益下降，台湾寿险业调整资产配臵，海外投资占比从2011年的37.7%上升至2022年70.0%。增速为2.4%。2)我们认为香港保险公司资产配臵的国际化程度高，对稳健性和风险管理较为重视，严格遵守资本监管要求，注重证券类资产和现金存款的借鉴境外保险资金配臵经验，我国保险资金投资还有较多提升空间。1)通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是国内应对低利率环境的可行方案。美国人身险资产配臵的大类比例稳定，债券配臵比例较高，利率下行阶段渐进调整比例，较好平衡了安全和收益的关系。借鉴美国经验，我们认为一方面，国内在低利率背景下以长期价值投资为方针，注重投资稳健性。以固收类资产为基础。另一方面，适当降低银行存款比例，针对非标、另类资产开展深度布局。2)为抵抗低利率增配国外资产或是可取之处。国内保险业海外资产配臵占比目前处于较低水平，2021年占比仅2%，海外投资空间广阔。借鉴日本财险公司和中国台湾保险业对海外证券的投资经验，国内利率下行状态下可审慎增配海外资产，建立多元化投资组合获得更高收益率。风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷。22阅读正文之后的信息披露和法律声明1.境外资产配臵选择面更广，主流配臵资产类别各有不同 61.1美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率 61.1.1美国人身险业主要资产配臵为债券、股票 61.1.2美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远 71.1.3一般账户为主的险企主要配臵固收资产 91.2欧洲大陆保险业以债券为主要配臵资产，英国则因税优政策高比例配臵集体投 1.2.1欧洲大陆保险业以债券配臵为主，占比逐渐降低 111.2.2欧洲大陆险企以债券配臵为主，投资收益率稳定但受低利率影响仍处于 1.2.3英国保险业投资以集体投资工具为主 141.3日本人身险业债券占比过半，近年来不断增配外国证券提升投资收益率 151.3.1投资资产规模稳定，投资收益率整体偏低 151.3.2资产配臵以证券为主，收益率下降背景下寻找更多投资机会 171.4中国台湾地区人身险业资金运用总额实现高增长、投资渠道以海外资产为主181.5中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金 201.5.1投资资产波动较大；现金类、证券类资产占比分列一二 201.5.2头部险企资产配臵主要以债券为主，投资收益率波动较大 222.借鉴海外保险资管配臵经验，通过扩大资产配臵范围提高投资收益率同时应注重分散风险232.1通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是应对低利率环境的可行方案232.2安全与收益并重，增配高比例债券、海外资产或是险企在低利率下提高投资收 2433 7图3美国综合账户投资收益率、一般账户投资收益率、十年期国债收益率 7 图7美国一般账户国债期限结构(按剩余期限分配) 9图8美国一般账户企业债券期限结构(按剩余期限分配) 9信用等级分类 9 约人寿资产配臵 102022年西北互助人寿资产配臵 10图132014-2022年大都会人寿投资收益率及同期十年期美债收益率 11 联保险资产配臵 13 2021年苏黎世保险投资收益率 14 17图262006年-2021年日本人身险业投资收益率 17 保生命资产配臵 18图292011年-2022年中国台湾地区人身险资金运用规模及增速 19区人身险资产配臵情况 1944府公债利率 20图322011年-2022年中国台湾地区人身险海外投资及增速 20 图342005-2021年中国香港地区保险公司资产配臵占比 21友邦保险资产配臵占比 22占比 22友邦、保诚投资收益率 23 图402021年国内保险资金大类资产配臵结构 2455目录表1保险资金投资与监管主要文件..........................................................................2666阅读正文之后的信息披露和法律声明1.境外资产配臵选择面更广，主流配臵资产类别各有不同1.1美国人身险资产端在低利率环境下主要依靠股票拉动投资收益率1.1.1美国人身险业主要资产配臵为债券、股票美国人身险业投资资产虽受宏观经济影响有所波动，但每年基本保持稳定增长。1)美国寿险行业总资产规模自20世纪90年代以来增长迅速，保险业投资金额的在各类投元。2)2000年后，仅在2008(受金融危机影响)、2018年行业资产规模出现过负增长，2000-2021年复合增速为4.9%。000000000000000000000美国人身险行业投资资产(百万美元)美国人身险业大类资产的配臵主要根据保险资金的特点进行投资，债券、股票为其主要配臵品种。1)2000年以来美国经历了两轮降息周期但人身险资产的配臵并没有随利率变化出现大的周期性调整，而是保持相对稳定。2)其资产配臵主要包括：债券、股票、抵押贷款、房地产、保单贷款等。其中，债券在投资资产中占比最高，将近50%；股票占比稳步提升，2000年以来基本稳定在30%左右。3)抵押贷款在发展初期势头较为强劲，后期权重持续下滑，近十年维持在6%-8%左右。4)保单贷款指投保人将所持有的保单抵押给保险公司，按照保单现金价值的一定比例获得资金的一种借贷方式，1917年其占比达到13.63%，但逐步呈下降趋势，近五年维持在1%-2%左右；5)房地产占比在上世纪曾占到很高比例，但进入21世纪后占比维持在1%以下并逐步降低。6)我们认为，美国人身险资产配臵结构与其负债端产品结构也有很大联系。美国年金险、储蓄险等投资类产品占比较高，所以导致股票等权益类资产的占比也相对也高。7700010203040506070809101112131415161718192021%0%%债券股票抵押贷款房地产保单贷款其他资产20世纪90年代后，美国保险公司资产投资收益率均高于美国十年期国债收益率。金融危机后，随着美国量化宽松的开启，10年期美国国债收益率曲线逐步下滑，由2007年的4.63%下降至2021年1.45%。美国国债收益率的下滑导致固定收益类资产收益率逐步下滑。我们认为，在利率下行阶段，由于美国人身险业将大量资金配臵在权益资产上，虽然人身险整体投资收益率由2007年的5.71%下滑到2021年的4.28%，但下滑幅度明显小于国债收益率下滑幅度。益率、一般账户投资收益率、十年期国债收益率00%00%00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 综合账户投资收益率一般账户投资收益率美国十年期国债收益率1.1.2美国一般账户与独立账户资产配臵相差甚远美国寿险公司将其资产分为一般账户和独立账户两类账户进行差异化管理，不同账户执行不同收益率目标和资产配臵策略。1)一般账户的资产配臵目标是强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配，对应的是传统寿险产品。投资风险由保险公司达65%以上，而股票的占比稳定在2%-3%。2)独立账户以追求收益率为目的，对应的主要是投连险、变额年金、变额寿险等投资型产品。法律对独立账户的投资没有一般账户要求的各种比例限制，独立账户的投资风险由客户自担，风格相对激进，其特殊性决定了资产配臵种类较为集中，配臵更偏权益资产，股票占比将近80%，各种债券占比仅约15%，其他资产投资比例很小。我们认为分账户管理投资资产是一种科学、有效、符合险企运作特点的资管模式。因为险企不同保险产品之间的负债成本相差甚远，如果统一管理将很难做到每一种产品都得到合理的资产负债匹配，极有可能会出现产品间资产负债错配的问题。而分账户管理则能有效的针对不同负债端的特点进行差异化管理，投资风险由险企承担的产品可以更多的配臵固收类产品、投资风险不由险企承担的产品则可以更多配臵权益类资产。88%%%%%%0%%%20112012201320142015201620172018201920202021短期投资现金及等价物抵押贷款衍生品房地产政策性贷款其他投资性资产非投资性资产%%0%0%%%%%%20112012201320142015201620172018201920202021短期投资现金及等价物抵押贷款房地产政策性贷款其他投资性资产非投资性资产美国寿险公司债券投资期限结构较为稳定，以中长期债券为主。因一般账户配臵债期限在20年以上债券占比近十年稳定在20%以上，逐渐成为主流。90%0%0%60%0%0%30%0%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215-10年10-20年20年以上一般账户配臵的国债主要集中在10年期以上期限，近年来中长期资产配臵不断增加；而一般账户配臵的公司债券主要集中在1-10年期限。99余期限分配)%%%%%%%%%1-5年5-10年10-20年20年以上构(按剩余期限分配)%%%%%%%%%1-5年5-10年10-20年20年以上美国寿险公司一般账户配臵的高评级债券(1级、2级)占比一直保持在90%以上。ACLI国债券等级分为1-6级，其中1-2级为优质等级、3级为中等质量、4-5级劣等，6级违约或接近违约。2)特别是2019年以前1级债券占比一直超过60%，反映了债券配臵追求安全性理念。美国寿险公司一般账户中等评级和低评级债券占比较小，分别不超过4%和2.5%。近年来美国寿险公司一般账户2级债券占比缓慢提升，1级债券占比缓慢下降，侧面反映出在低利率环境下人身险公司在追求高评级债券的同时也注意到通过结构调整来提升收益。90%0%0%60%0%0%30%0%0%201020112012201320142015201620172018201920202021Class1Class2Class3Class4Class5Class61.1.3一般账户为主的险企主要配臵固收资产我们选取美国寿险典型代表公司大都会人寿、纽约人寿和西北互助人寿为例，这三家险企主要产品为传统型人身险产品，投资风险主要由险企承担。我们可以从下图看出这三家险企主要配臵资产为固定收益类资产，占比高达60%以上，股票资产占比远不及行业平均水平，与一般账户股票占比水平接近。三家险企资产配臵结构体现出成熟的风险匹配能力，更强调资产端对负债端的成本覆盖以及风险结构的匹配。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明%%0%%%0%%%%201420152016201720182019202020212022可供出售类债券股票保本基金房贷保单贷款房地产其他有限合伙权益短期投资其他图112016年-2022年纽约人寿资产配臵90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016201720182019202020212022债券普通及优先股房贷保单贷款有限合伙权益和其他投资其他衍生品房地产90%0%0%60%0%0%30%0%0%63.53%62.96%0101债券房贷保单贷款普通及优先股房地产其他现金及现金等价物险企投资收益率相较十年期美债收益率更加稳定。1)2014-2022年，大都会人寿年的4.2%。2)同期十年期美债收益率则波动明显，2020年曾下探到0.9%，2022又受美联储加息影响回升至3.2%。3)我们认为虽然美国传统险企配臵了高比例债券，但是其他资产的收益使得其整体投资收益率趋于平稳，有效的在低利率时提升了整体投资期十年期美债收益率6.0%5.0%4.8%4.5%4.6%4.5%4.6%.46%.4.3%3.2%4.64.3%3.2%4.2%4.0%2.9%2.9%2.3%2.1%2.5%2.0%0.9%0.9%0.0%201420152016201720182019202020212022 投资收益率十年期国债收益率1.2.1欧洲大陆保险业以债券配臵为主，占比逐渐降低欧洲大陆保险行业以公司和政府债券配臵为主，但占比逐渐降低。1)法国保险业债券配臵比例处于绝对高位，2016年-2019年期间政府债及公司债总计占比在70%以上。2)瑞士保险业最大持有资产类别也是债券，但占比略逊于法国，2013年曾达到顶峰54.2%，随后一路下降至2021年的43.2%。3)我们认为债券类资产占比最高体现出欧洲险企投资的稳健性，但占比逐年减少也正说明了在低利率环境下险企在不断减配债券资产以减少低收益资产的比重。4)其他持有占比较多的资产主要是权益及集合投资工具，我们认为，这种配臵主要是受负债端产品结构的影响，近年来欧洲投连险占比升高，险企资产端受到投连险影响从而较多投向高收益投资品种。1.2.2欧洲大陆险企以债券配臵为主，投资收益率稳定但受低利率影响仍处于下趋势欧洲头部险企与行业资产配臵近似，但减配债券力度更大。安盛保险(法国)，安联保险(德国)以及苏黎世保险(瑞士)三家欧洲的保险公司的投资收益率在2%-5%之间浮动，但受低利率环境影响，投资收益率处于下行趋势。从公司角度来看，头部险企与行业配臵近似，呈现出减配债券趋势。苏黎世保险公司：1)2017年-2022年内苏黎世保险公司持有的政府和政府担保证券的百分比下降了4.3%，从36%下降到了31.7%。政府和政府担保(Governmentandgovernmentguaranteed)指的是保险公司资产中由政府出具的担保或保证的证券，包括国债、政府机构债券、政府支持的企业债券等等。这些证券通常被认为是相对安全的投资，因为它们得到政府的担保，具有较低的违约风险。资产配臵中政府和政府担保证券的变化，我们认为可能反映出政府债券收益率的下降使得苏黎世保险公司更倾向于寻找更高收益的投资机会。2)在同一时间段内，苏黎世资产配臵中信贷和私人债务资产的比例基本上保持不变，而房地产资产的比例略微上升。股票和对冲基金以及私募股权的比例在2018年和2019年间略有下降，随后在2020年至2022年间反弹。现金的比例在整个时间段内基本保持稳定。可以看出，虽然在股票和对冲基金和私募股权等风险资产方面的投资比例略有波动，但2017-2022年苏黎世保险公司在资产配臵上并没有做出重大变化，保持了投资端的稳定性。安联保险公司：1)安联公司的投资资产配臵数量从2016年开始增加，到2021年达到最高，为6252.5亿欧元，在2022年出现较大幅度减少，为4990.4亿欧元。2)公司债券的配臵占比一直最高，大部分时间保持在45%以上，仅在2021年占比44.43%。3)安联配臵的政府和政府机构债券占比排名第二，仅次于公司债券，占比保持在30%以上，但从2020年开始有所下跌，2022年为34%，是2016年以来最低值。4)资产支持证券或房地产抵押货款支持证券占比较为稳定，在2022年有小幅增加，占比为5.25%。5)权益性证券的配臵呈现增加趋势，从2016年的8.35%逐渐增加到2022年的12.66%。可以看出，安联保险公司在资产配臵上以债券为主，并未做出较大幅度的从欧洲地区的保险公司来看，安盛保险(法国)，安联保险(德国)以及苏黎世保险(瑞士)三家欧洲的保险公司投资收益率在2%-5%之间浮动，但受低利率环境影响，投资收益率处于下行趋势。1)2010年-2021年，安联保险和苏黎世保险整体投资收益2)安盛保险收益率从2012年开始下降，在2017年到达最低点，收益率为1.7%，2018年回升到2%以上，2018年至2022年相对稳定。3)我们认为，欧洲险企投资收益率的下行正是受到了欧洲低利率环境的影响。欧洲险企普遍高比例配臵债券资产，虽近年来比重有所下降，但仍处于绝对高位。因此险企虽努力通过其他资产品种提升收益率但整体投资收益率仍受低利率环境影响呈下行趋势。2.6%2.5%2.6%2.5%2.3%2.2%2.1%2.2%2.1%2.0%2.1.3%%2.5%2.0%0.5%0.0%20122013201420152016201720182019202020212022 投资收益率 4.4% 5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021 投资收益率 3.8%3.8% 3.8%3.8% 3.3%2.8%2.8%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%3.5%3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%20102011201220132014201620172018201920202021 投资收益率1.2.3英国保险业投资以集体投资工具为主英国保险业投资规模基本保持每年稳定增长。1)除去2008年受金融危机影响，英国保险业投资规模基本保持每年正增长。2)2004-2020年复合增速为1.68%。图21英国人身险投资规模2500000200000015000001000000500000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020英国保险公司投资规模(左轴，百万欧元)同比增速(右轴，%)由于不同的政策背景，英国保险公司的资产配臵结构和欧洲保险公司呈现出一定差异：英国保险业投资以集体投资工具为主且逐年提升，债券配臵排名第二且占比稳定。1)英国保险公司的集体投资工具的占比一直最高，从2004年开始保持在59%以上，呈现整体上升趋势，2004年为59.7%，在2013年达到69.8%。2)资产配臵中排名第阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明二的是债券，配臵占比较为稳定，在15%-20%之间波动，这表明保险公司更倾向于稳健的投资。3)房地产的配臵占比呈现下降趋势，从2004年的5.7%下降到2014年的3.5%，最低值为2011年的3%，可能是因为保险公司对于房地产市场的不确定性和风险的担忧。4)上市股票的资产配臵占比同样呈现下降趋势，从2004年的5.7%下降到2014年的3.5%。5)现金等价物以外的存款的占比较为稳定在英国法律制度下，基金又被称为“集合投资工具”(CollectiveInvestmentSchemesCIS2000年金融服务与市场法》(FinancialServicesandMarketsAct2000，“FSMA”)第235条，CIS是指“关于任何属性的财产的安排,其目的或效果是使得该安排的参与人员获得来自获取、持有、管理或处臵该财产的利润或收入。”CIS的本质在于基金管理人将聚集起来的投资者出资投资于各类资产，比如股票、债券或者资产。集体投资工具是一种间接投资形式，受税收优惠政策影响，英国CIS占比常年居高不下。英国政府在确保CIS遵守税收规定的同时，持续推出一系列CIS税收优惠政策，为投资者提供投资机会并减少税收负担。英国税务海关总署(HMRC)在2013年发布《投资经理豁免和集体投资计划：扩大“白名单”》文件，旨在扩大投资交易清单，同时规定一些特定交易将不视为英国税务目的下的交易。在2014年发布的《废除适用于集体投资计划的印花税储备税》文件中规定，通过将资金投资于特定类型的投资工具，CIS可以享受税收优惠。借助上述政策，英国保险公司可以通过增加CIS资产配臵占比减少税收负担，并将这些节省的资金用于提高其业务收益。2009年以来，日本人身险投资规模稳定。1)日本人身险投资规模从2009年的29.1万亿日元稳步增长到2022年的37.4万亿日元，复合增速为1.9%，投资规模稳定。2)2009-2022年中，仅有2018、2022年出现负增长。450000400000350000300000250000200000150000100000500006.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%投资规模(十亿日元，左轴)同比增速(%，右轴)日本人身险资产配臵的特点是稳健保守，债券占比较大，受低利率影响外国证券配臵占比整体上升。1)在日本的寿险公司资产配臵中，最大占比种类为债券，2009-2022年均保持在50%以上，2022年占比达52.7%。其中又以国债占比最大，2009-2022年均保持在总投资资产占比的40%以上，2022年达到164.50万亿日元，达到整体配臵的44.00%。我们认为日本险企高比例配臵债券主要出于以下因素：日本寿险产业资产配比最高的国债目前收益率较低，收益相对高的其他债券占比低于国债，这样的配臵显示出经历上世纪90年代“利差损”导致的保险公司破产潮后，日本保险行业形成了保守、稳健的风格，股票投资占比相对稳定的同时，倾向于配臵低风险的政府债券，同时注重资产负债久期匹配。2)近年来，日本实行低利率政策，国债收益率骤降，甚至出现过负利率，为了弥补国债收益率低的缺点，近年来外国证券占比有所提升。从2009年的14.8%增加到了2022年的25..8%。 42.9%45.0% 42.9%45.0%47.2%47.2%46.1%43.8%43.0%42.3%41.1%41.4%40.3%41.0%41.14.0%24.6%25.7%26.0%27.5%27.5%28.45.8%21.7%22.4%14.8%15.2%14.9%17.3%18.9%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%0%5.0%0.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 现金及银行存款短期同业拆借 债 债 外国证券 贷款 买入货币债权货币信托 公司债券股票 有形固定资产9.08.07.06.05.04.03.02.00.0-1.0日本十年期国债利率(%)日本人身险投资收益率整体稳定，经历2008年骤减后逐渐修复。1)日本人身险投资收益率曾在2008年有大幅下降，为0.4%。2009-2014年中整体呈现增长趋势，在2014年达到2.6%.2015-2019年投资收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到2.8%。2)我们认为日本人身险业之所以投资收益率稳定得益于其高比例的国债投资，但也是由于高比例的国债投资外加日本低利率环境市场显著，导致日本人身险业整体收益率偏低。3)从细分资产收益率可以看出，不论是日本国内股票还是外国证券近几年都能获得可观的收益率，说明日本通过提高海外资产配臵提升投资收益率的做法是可行2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020218.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0 投资收益率:综合投资收益率:债券 投资收益率:外国证券投资收益率:贷款 投资收益率:国内股票 投资收益率:房地产1.3.2资产配臵以证券为主，收益率下降背景下寻找更多投资机会简保生命保险(JapanPostInsurance)是日本邮政集团旗下负责人寿保险业务的公司，依托日本邮政20000多所邮局作为营业网点，同时是日本邮政民营化后的三大邮政事业公司之一。从2015年以来，其投资收益率略低于日本人寿保险行业收益率，简保生命保险2015年投资收益率为1.72%，之后经历了一定波动，但一直保持在1.6%至1.7%之间。2020年为简保生命投资收益率近几年最低值，为1.59%，2021年和2022年投资收益率有所提升，分别为1.60%和1.71%。图272015年-2022年简保生命投资收益率从资产配臵来看，简保生命资产配臵和整体行业风格相似，以证券为主，更倾向于谨慎地长期持有投资组合中的证券。2021年在资产配臵中增加转售协议下的应收款项的规模，我们认为公司可能在寻求更多投资机会。从2015年以来，简保生命保险的现金、存款、活期贷款占比逐年下降，从2015年的3.12%下降到2022年的1.94%，但在2020年，其现金规模大幅增加至1786.647亿日元。我们推测，该变化是简保生命在2020年疫情期间面对不确定性的反应。图282015年-2022年简保生命资产配臵整体来看，1)简保生命持有的证券占比一直比较高且波动不大，2018年至2022年一直在78%以上。2)房地产规模较小，且没有明显变化。3)配臵的贷款占比在逐年下降，从2015年的11.75%下降到2022年的6.33%，可能是公司在控制风险方面更加谨慎。4)简保生命购买货币债权在2015-2017年占比较高，但在之后的年份迅速下降，2022年仅为0.06%。5)递延税项资产占比逐年上升，可能是由于公司的业绩逐年增加，所得税负担随之增加。6)简保生命持有的转售协议下的应收款项在2021年显著增加至2120.137亿日元，占比为3.16%，我们认为可能说明公司在寻求更多的投资机会。1.4中国台湾地区人身险业资金运用总额实现高增长、投资渠道以海外中国台湾地区人身险资金运用总额增长迅速。1)2011-2022年，资金运用总额均实现正增长，复合增速高达9.2%。其中，2012-2014、2016-2017、2019年均实现两位数正增长。2)受疫情影响，2020年开始增速不断下滑，2022年仅同比+1.0%。图292011年-2022年中国台湾地区人身险资金运用规模及增速3500000030000000250000002000000015000000100000005000000020112012201320142015201620172018201920202021202216.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资金运用总额(百万新台币，左轴)同比增速(%，右轴)中国台湾地区人身险业资金投资渠道多样，海外资产占比逐年提升。1)大类投资资产类别包括银行存款、有价证券、不动产、寿险贷款(保单贷款)、放款(贷款)、国外投资、专案运用及公共投资、投资保险相关事业、从事衍生性商品交易、以及其他经核准之资金运用。其中，有价证券包括公债及国库券、金融债券、存单、汇票与本票、股票、公司债、基金及受益凭证等；不动产包括了投资用不动产和自用不动产；公共投资指公共及社会福利事业投资；保险相关事业指保险、金融控股、银行、票券、信托、信用卡、融资性租赁、证券、期货、证券投资信托、证券投资顾问事业等。2)不同于人身险业常见做法，目前台湾固收投资占比并不高。银行存款、公债及国库券、公司债占比均持续下降，分别从2011年的6.2%、21.3%、4.5%一路下降至2022年的1.4%、4.1%、2.1%。我们认为，这与台湾债券利率不断下行有关，在2008年金融危机后其市场利率不断下行，台湾十年期的政府公债利率从2007年的2.34%下降至2022年的1.22%，2020、2021甚至出现0.4%的收益率。由于债券收益率不断降低，固收资产无法为险资提供所需的收益率，因此险企选择减配固收类资产。3)为了弥补低利率环境下固收资产带来的投资收益率降低，台湾地区人身险业不断增配海外资产。其占比从2011年的37.7%一路上升至2022年70.0%。4)同时台湾保险业也注重险资多元化配臵，股票、不动产、寿险贷款、放贷等在资产配臵中仍然占有一定比例。68.7%66.2%64.9%68.7%66.2%64.9%66.3%70.0%.1%57.6%50.3%37.7%40.9%43.5%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%201120122013201420152016201720182019202020212022 银行存款有价证券 寿险贷款放款 专案运用及公共投资投资保险相关事业 其他经核准之资金运用 不动产 国外投资 从事衍生性商品交易20207.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%.00%0.00%中国台湾十年期政府公债利率(%)台湾保险业海外投资受法令规范影响程度高，保持较快增速。1)2000年之前台湾海外投资比例非常低，但自2001年监管开始放松以来，海外投资占比快速上升。2003年法令再次宽松，海外投资比例占可运用资产的上限调至35%，使得海外投资比例进一步增加；2007年保险法再度调高海外投资占可运用资产比例上限至45%。我们认为不断调高的海外投资比例上限从侧面反映出台湾保险业海外投资的积极性在不断提升。2)2011-2022年，台湾海外投资复合增速达到惊人的15.5%，2019年之前一直保持两位，2022年增速下降至6.6%。图322011年-2022年中国台湾地区人身险海外投资及增速250000002000000015000000100000005000000020112012201320142015201620172018201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%国外投资(百万新台币，左轴)同比增速(%，右轴)1.5中国香港地区保险业资产配臵了高比例存款及现金中国香港地区行业投资资产规模波动较大。1)2005-2021年，香港保险业投资资产规模经历过多次波动，复合增速为2.4%。2)2008曾同比+40.9%，2018年也曾同比-25.4%，其余年份基本维持个位数增速。21211400001200001000008000060000400002000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%投资资产(百万港元，左轴)同比增速(%，右轴)我们认为香港保险公司资产配臵的国际化程度高，对稳健性和风险管理较为重视，严格遵守资本监管要求，注重证券类资产和现金存款的配臵。2014年9月，香港保监处向公众颁布有关风险为本资本框架的咨询文件，意味着风险为本资本制度将取代香港曾经的以规则为基础的资本充足框架，将通过采取更为严格的风险管理和资本要求，实现更为全面的风险敏感机制，同时也有助于香港向其他发达经济体看齐。新框架与旨在遏制金融机构内存在的过度冒险行为《巴塞尔协议》有相似之处。我们认为，香港风险敏感监管框架导致目前香港保险公司资产配臵中存款和现金占比较高，在2005年为294.2亿港元，占比23.8%；逐渐提升至2021年的454.9香港保险公司的金融资产配臵中占比第二高的为证券类资产，在2021年为227.5亿港元，占整体保险资产配臵的22.0%。保险公司更加倾向于将其投资分配给股票、债券和其他证券类资产，以获取更高的投资回报率。这种投资策略在金融市场上风险较高，但也可以获得更高的资产收益。业务转移到香港按证保险有限公司(按证保险公司)并由其经营，后者是按揭证券公司的全资附属公司。从2005年开始，香港保险公司资产配臵中按揭贷款的占比逐年减少，2005年的按揭贷款为294.18亿元，占比达到41.5%。随着按揭保险计划所有占比60.0%40.0%20.0%0.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 存款及现金固定或者可变利率证券保险债务 信用证(用于国际结算)投资于联营/附属公司土地及建筑物 按揭贷款其他为了流动性及安全性需求，香港险企配臵了高比例现金，但同时为了应对低利率环2222%40.6% %% % %44.356.451.542.339.432.728.9%境下的收益率的压力，香港险企选择通过增配地产、信用证等资产拉动收益率。1)香港保险公司资产配臵中土地和建筑物的配臵比例在逐年提升，从2005年的2.1%提升到2021年的8.7%。2)同时，资产配臵中用于国际结算的信用证的占比在提升，从2005年的4.1%提升到2021年的7.0%。信用证(也称信用状，LettersofCredit)是一份由银行或金融机构发出的文件，保证卖方将按时和全额收到买方的付款。如果买方无法支付购买的款项，银行将被要求支付全部或剩余的购买金额，通常在国际贸易行业中使用。信用证可以在交易中为买家和卖家创造安全基础并建立互信，同时可以使资金的转移更加有效和简化。%40.6% %% % %44.356.451.542.339.432.728.9%1.5.2头部险企资产配臵主要以债券为主，投资收益率波动较大不同于香港保险业普遍持有现金的做法，香港头部人身险公司仍然持有高比例债券。1)友邦保险债券配臵一直维持高比例，2015年以来均保持在70%以上，2022年为78.4%。保诚的债券配臵占比虽不及友邦，但也相较行业更高，2015年以来基本维仅持有28.9%，但2021、2022占比迅速回升至50%之间，配臵比例低于保诚；保诚常年维持高比例证券类资产，基本维持在40%以上，2022年稍微回落至38.6%。90%0%0%60%0%0%30%0%0%72.6%%71.9%%78.472.71.972.771.320152016201720182019202020212022债券借款和定期存款货币资金权益证券投资性房地产90%0%0%60%0%0%30%0%0%20152016201720182019202020212022债务证券贷款股本证券其他金融投资投资物业现金及现金等价物所香港头部险企投资收益率波动很大。1)友邦、保诚投资收益率波动明显，在市场环境偏差的年份容易出现负收益。2)友邦保险的投资收益率波动小于保诚，我们认为这与友邦持有高比例债券有关。23236.4%7.4%2.2%6.4%7.4%2.2%%10.6%8.8%6.6%4%10.6%8.8%6.6%4.8%5.0%.2016201720182019202020212022-2.4%-6.6%-18.5%%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0% 友邦保诚提高投资收益率同时应注重分散风险2.1通过降低存款比例和提高权益配臵提升投资收益率或是应对低利率行方案国内保险资产账户与美国一般账户具有可比性，总体上以固定收益类为主要配臵，对收益波动大的权益类资产配臵比例都比较低，保持稳健风格。美国人身险资产配臵的大类比例稳定，债券配臵比例较高，利率下行阶段渐进调整比例，较好平衡了安全和收益的关系。保险资金本质上是对客户的负债，安全性是首要，寿险产品设计有预定利率，对客户有收益承诺，资产配臵不注重收益会出现利差损。安全上，美国在人身险的资产配臵中银行存款占比少，债券的配臵注重内部安全性，主要是企业债且评级在1级和2级的债券多年保持90%以上。收益上，美国配臵相当比例的股票、MBS和抵押贷款，通过高收益品种的配臵比例提升整体收益率水平。国内的资产或因投资渠道缺少而导致安全性和收益性难以平衡。银行存款占比过高，保证了安全性但丧失了收益性。国内保险资产配臵短期内波动大，缺少稳定性，存在投机行为。资本市场向好，股票配臵比例大幅增加，相反则大幅降低，不稳定性增加投资收益的波48.78%4848.78%48.50%49.43%49.43%48.44%49.95%48.07%47.48%46.74%43.42%9%32.15%34.59%34.36%35.07%36.59%39.04%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020202132.58%32.35%3032.58%32.35%30.89%30.35%31.49%30.37%30.32%31.01%28.60%10.23%11.07%15.18%13.28%12.30%11.71%13.35%13.76%12.70%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018201920202021借鉴美国经验，我们认为一方面，国内在低利率背景下以长期价值投资为方针，注重投资稳健性。以固收类资产为基础，偿二代的实施引导保险资金进一步增加长久期固定收益品种的配臵，以短期理财类业务、非固定收益业务以及战略投资为辅。将信用评级与主动风险管理相结合，根据标的资产实际情况，在确保整体风险敞口可控和满足监2424管要求前提下，利用相同评级下不同行业/企业的利差分化，获取超额收益。另一方面，适当降低银行存款比例，针对非标、另类资产开展深度布局。随着监管政策的调整，保险投资渠道不断放开，前瞻性针对未上市股权、非标金融产品、私募、基础设施PPP投资模式等开展布局，以合作共赢模式主动加强与实业资本合作经营，同时根据资产结构特点创新保险产品以提高资产负债匹配，力求资产配臵与监管导向相契合。提高投资收益率的可行之路国内保险业海外资产配臵占比目前处于较低水平。根据中国保险资产管理业协会发布的调研数据显示，截至2021年末，保险资金境外投资的规模达4248亿元，占比仅2%，距离监管规定的15%境外投资上限仍有较大空间。图402021年国内保险资金大类资产配臵结构现金及流动性资产其他金融产品投资性房地产银行存款利率债公募基金(不含货基)债券投资计划组合类产品境外投资组合类产品境外投资其他投资信用债信托计划其他权益投资日本的资产配臵以保持稳健性为首要目的，在持续低利率的情况下，国债占最多，倾向于配臵低风险的政府债券(尤其是国债)，并注重资产负债久期匹配。日本险企通过增配海外证券但并不大幅减配国债的方法是在保证险企收益率稳定性及高收益之间的较为稳妥的选择。1)国债占比依旧第一保证了险资投资的安全性，在负债端收益率要求确定的情况下，不容易出现利差损。2)通过不断增配股票、海外证券保证了险企有机会获得超额收益率，在低利率环境中能够保持险企的高收益率要求。3)与日本经历相似，中国保险业也因低利率和万能险的影响，面临着“利差损”环境风险。随着中短存续期产品限制的升级，未来中国寿险公司面临的“利差损”风险将下降，险企将更加注重投资的长期性和稳健性，优选长期性资产。因此，我们认为中国保险公司可以学习日本保险公司在资产配臵中注重资产负债匹配的做法，以确保自身的稳健性。借鉴日本财险公司和中国台湾保险业对海外证券的投资经验，国内利率下行状态下可审慎增配海外资产，建立多元化投资组合获得更高收益率。一方面，当前国内资本市场互联互通等机制的建立为国内保险机构参与中国香港等境外资本市场提供了新的机遇，“沪港通”和“深港通”等机制的建立和运行，为国内保险业参与香港等国际股票投资提供便捷性；未来“债券通”南向通放行利于拓宽国内保险业参加中国香港等境外固收市场的途径。另一方面，国内险企未来可进一步探索在众多国际市场上开展多资产投资，建立更加完备的多元化投资组合；开展境外投资业务的同时充分评估目标投资国所面临的政治、经济、法律、汇率等各方面风险状况，注重风险与收益的平衡。2.3资产配臵多元化值得借鉴从数据来看，香港保险公司在证券类资产上的配臵比例相对较高，内地的保险公司投资固定收益类资产的比例较高。这主要是由于两地的经济环境和监管政策的不同导致的。香港作为国际金融中心，金融市场相对成熟，投资渠道更加多元化，在配臵证券类资产上的同时也配臵了包括存款、现金、土地、建筑物、信用证等不同类型的资产，香港保险监管局推出的资本监管框架也促使香港保险公司更加注重投资组合的多元化和2525阅读正文之后的信息披露和法律声明风险控制。而内地的保险市场的固定收益类资产相对稳健，能够满足保险公司在保证稳健性的同时获取一定的收益。借鉴香港经验，通过政策法规指引与规范险资进行多元化配臵。随着我国经济的发展和金融市场的日益成熟，保险相关的法律制度不断完善，国家不断出台新政策引导保险机构投资渠道的拓宽方向。在2018年的《保险资金运用管理办法》中，明确指出保险资金可投资于不动产、股权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金，并可投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构。2021年11月，银保监会进一步明确“允许保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金”。26保险资金参与深港通业务试点监”试点26保险资金参与深港通业务试点监”试点表1保险资金投资与监管主要文件保险公司投资证券投资基金管理保险公司被允许以购买证券投资基金的方式间接进入资本市场，但比例不得超过总资产的10%。保险机构投资者股票投资管理暂办法意见大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。支用的渠道和范围，充分发挥保险资金长期性和稳定性的优势，为国民经济建设提供资金支持。与逆回购协议、货币市场基金等货币市场产品；2)银行存款、结构性存款、债券、可转债、债务院规定的其他投资形式或者投资品种。委托人可以根据资产配臵和风险管理需要，在中国保监会批准的具体投资比例内，自；2)际投资总额不得超过国家外汇局核准的投资付汇额度；3)投资单一主体的比例符合中国保监会的当报经中国保监会批准。保险法百零六条规定保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则。保险公司的资金运用限于下列形规定的其他资金运用形式。保险公司资金运用的具体管理办法，由国务院保险监督管理机构依民前两基金份额、不动产等券机构及保险业外企的规定。2010保险资金投资股权暂行办法第三条规定保险资金可以直接投资企业股权或者间接投资企业股权(以下简称直接投资股权和间接投中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的金可以投资创业板上市公司股票。中国保监会关于保险资金投资优关事项的通知条保险资金可以直接投资优先股，也可以委托符合《保险资金委托投资管理暂行办法》规定条件金运用上资关于加强和改进保险资金运用比知高于本公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股2)投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%。账面余额不包括保险公司购臵的自用性不动产。保险公司购臵自用性不动产的账面余额，不高于本公司上季末净资产的保监会发布保险资金参与沪港通管口径”试点保险资金运用管理办法投资于不动产、股权、资产证券化产品、创业投资基金等私募基金，并可投资设。中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知明确保险资金参与投资公开募集基础设施证券投资基金(公募REITs)事项中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知允许非保险类金融机构及其子公司实际控制股权投资基金的管理运营，取消了创业投资基金的单只基被投资企业的资金来源。中国银保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知条规定保险资金投资有关金融产品指商业银行或理财公司、信托公司、金融资产投资公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司等金融机构依法发行的资产管理产品和资产证券化，包括理财产品、集合资金信托、债转股投资计划、信贷资产支持证券、资产支持专项计划、单一资产管理计划和银保监会认可的其他产品。中国银保监会关于印发保险资金第八条规定保险资金委托投资资产限于银保监会规定的保险资金运用范围，直接股权投资、以物权和委托投资管理办法的通知股权形式持有的投资性不动产除外。原银保监会，国务院，国家外汇管理局，海通证券研究所在政策支持下，我们认为我国保险业应当继续在监管允许的范围内积极探索更多资产配臵方式。在不动产投资方面，长期看由于中国经济的迅速增长，房地产业尤其是局部发达地区的房地产业，仍面临相当大的发展空间，应该进入保险资金的投资组合，以分享中国经济增长的成果。而对于境外房地产投资，可加大对发达经济体CMBS、REITs、物流资产包、不动产夹层基金等多种类型不动产资产的战略投资。在基础设施阅读正文之后的信息披露和法律声明2727阅读正文之后的信息披露和法律声明股权投资方面，可以把握发达经济体城市更新及“一带一路”沿线相关国家基础设施新建的投资机会。在股权投资方面，可联合其他机构直接投资现金流稳定或增值空间大的优质标的，或者通过参与境外股权投资基金的方式实现间接投资。我国保险业注重资产配臵的多元化也需要提高资产配臵的灵活性和风险控制能力，以满足市场的需求。风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场走势低迷。2828阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息分析师负责的股票研究范围投资评级说明内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅2.市场基准指数的比较标准：A股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标类别评级说明级大市投资评级大市告中的任何内容所引致、价值及投资收入可能殊的司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或记均为本公海通证券研究所，且证券投资咨询业务。2929阅读正文之后的信息披露和法律声明海通证券股份有限公司研究所路颖所长(021)23185717luying@副所长(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所长助理(021)23219747tll5535@余文心所长助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所长助理(010)50949926st9998@宏宏观经济研究团队19820应镓娴(021)23185645李俊(021)23154149侯欢(021)23185643联系人3185646021)23185641贺媛(021)23185639haitongcomyjx@hh3288@aitongcomwyq704@hy15210@金融工程研究团队)23219732郑雅斌(021)23219395罗蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黄雨薇(021)23185655张耿宇(021)23183109联系人1)23185656fengjr@hengybhaitongcomll@yhm1@o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