基本分析之宏观经济分析

基本分析之宏观经济分析第1页，课件共38页，创作于2023年2月在政治换届完成及城镇化推动背景下，中国经济短周期增长环境较2012年有一定程度改善，经济转向温和复苏甚至不排除出现过热阶段，企业盈利有所恢复。尽管长期依旧面临着潜在经济增速系统性下降和转型的压力，但政策是较大的变数，在政治、经济方面领导人或将继续释放改革信号，同时资本市场制度改革的可能进一步改善投资者预期。A股市场估值水平横向对比不高，但回报水平偏低；2013年流动性环境整体平稳，预计影子银行仍将发展，并延续高无风险收益率环境。总体而言，2013年投资环境比2012年好，在周期性因素与结构性因素均改善的情况下，市场估值有望出现一定的提升。结合对政策的推演，上半年可相对积极，下半年的不确定性有待观察。建议上半年保持中等偏高仓位，配置上以均衡为主。观点第2页，课件共38页，创作于2023年2月市场回顾：2012年A股市场及行业表现2012年上半年经济见底时间晚于市场预期，A股市场持续下跌，之后经济见底回升及改革预期引发A股市场在4季度后期反弹。全年在主要市场中表现偏后。几类行业表现相对较优：（1）经济复苏阶段早周期行业，包括地产、金融、家电（2）经济复苏预期下龙头周期如有色、建筑建材等；（3）部分高增长行业如医药生物。来源：wind，嘉实基金（数据截止2012/12/31）2012年全球主要股票市场表现2012年A股行业表现第3页，课件共38页，创作于2023年2月一、A股投资环境二、全球失衡演进的影响三、2013年市场展望四、投资策略和行业选择第4页，课件共38页，创作于2023年2月1.1投资时钟：走向复苏，不排除过热虽然过程曲折，2012年仍从衰退后期过渡到复苏期，市场和行业表现吻合投资时钟结论。2013年国内经济周期将处于复苏进程中，不排除后期有过热的风险，增长企稳逐步走强，通胀温和抬升。数据来源：Wind，嘉实基金第5页，课件共38页，创作于2023年2月2013年的经济增速将在2012年的基础上略有回升，全年GDP增速约8%。投资是主要推动力量：FAI略有回升，超过20%。同时，相较2012年，去库存对经济的下拉作用明显削弱。1.2投资时钟：增长回升，投资及库存是主要推动力量季度GDP同比增速预测数据来源：WIND，嘉实基金工业企业库存持续下滑第6页，课件共38页，创作于2023年2月2013年基础设施投资增速预计要高于2012年。基建投资主要取决于地方政府意愿与财力。换届之后第一年往往基建投资热情高涨；2013年卖地收入增加且城投债依然可以为建设提供支持。销售领先于地产投资，房地产销售增速企稳回升，预计明年销量增速仍保持稳定，带动投资继续回升。保障房建设力度会保持高位。制造业投资略弱，面临去产能及资金成本问题。1.3投资时钟：地产投资和基建投资回升、制造业投资下滑资金成本较高情况下企业投资动力较弱数据来源：WIND，嘉实基金1981-2012年五年规划各年GDP和投资平均增速第7页，课件共38页，创作于2023年2月1.4投资时钟：消费及进出口较为平稳2013年社会消费零售总额增速将基本保持平稳，大约14.8%。前几年不断下行的经济增速所可能产生的就业问题，以及近几个季度以来收入增速下滑，可能使得2013年消费增速的上升会受到抑制。进出口：2013出口增速可能略高于2012年，约为9%左右。原因是2013年海外情况会比2012年略好，欧元区情况略好于2012年，美国可能基本持平。GDP（季环比季调）美国欧元区日本2011Q31.31.36.92011Q44.10.60.32012Q1205.32012Q21.3-0.50.72012Q32.7-0.6-3.52012Q4E1.4-0.6-0.352013Q1E1.6-0.61.42013Q2E2.1-0.31.62013Q3E2.50.11.652013Q4E2.70.652.25数据来源：Bloomberg三大主要经济体GDP增速预测（季度环比季调）城乡居民人均收入增速数据来源：WIND，嘉实基金第8页，课件共38页，创作于2023年2月1.5投资时钟：通胀逐步抬升CPI可能基本和2012年持平，全年2.7%，走势上逐步抬升。资源品价格改革和地方投资热情是不确定性因素。2013年PPI将高于2012年走势：前低后高，年中由负转正。重要影响因素是大宗商品价格（CRB指数）和经济增速。CPI预测数据来源：WIND，嘉实基金第9页，课件共38页，创作于2023年2月1.6流动性:基本平稳，不排除阶段性波动的可能2013年新增人民币贷款目标预计为9万亿，增速约合14.3%，较2012年有所下降（今年约为8.2万亿，增速约15%）。而M2增速目标为13%，也较2012年实际增速降低（今年11月末M2增速为13.9%）。社会融资总量将继续扩大。对影子银行及相关融资平台监管加强，可能造成资金价格阶段性波动。资金价格贷款和M2增速数据来源：WIND，嘉实基金第10页，课件共38页，创作于2023年2月1.7估值：PE估值不高沪深300指数估值12年PE10.7X，13年9.5X，剔除银行后12年16.7X，13年13.7X；PB估值为1.55X。距历史底部较近。大类资产收益率对比的角度，股债两者之差7.0%，较前期略微收窄。横向对比，A股估值在主要市场中偏低。股债收益率差接近历史最高位置来源：Wind，Bloomberg，朝阳永续，嘉实基金主要市场中A股估值较低第11页，课件共38页，创作于2023年2月1.7估值：红利回报与相对回报仍然偏低估值面临结构性问题投资者回报仍然较低：以股息率衡量的回报水平全球对比A股偏低。“无风险利率”高企。主要市场股息回报对比来源：Bloomberg，Wind，朝阳永续，嘉实基金其他投资渠道对股市资金分流的局面难以显著改善第12页，课件共38页，创作于2023年2月1.8企业盈利：2013年盈利增速预计10%左右预计2013年上市公司盈利增长在10%左右。自上而下，GDP的回升以及PPI的回升将带来收入的回升；同时考虑到PPI上升及去库存进入后期，利润率有望改善。自下而上，沪深300一致预期盈利增长为13.7%。中期，周期类行业盈利仍受制于较低的产能利用率。中国产能利用率仍处于低位PPI回升意味着企业利润率的上升来源：wind，朝阳永续,IMF,嘉实基金第13页，课件共38页，创作于2023年2月1.8企业盈利：2季度回升加快盈利季度趋势：1季度基数较高。2季度之后，随着城镇化改革的推进以及地方政府投资热情的上升，同时2013年基数较低，盈利增速有望加快回升。对2013年季度盈利增速的测算：按照历年季度间环比增速平均测算，2013年1季度增速偏低，后三季度持续回升。对2013年季度盈利增速的测算12年1季度上市公司盈利仍有正增长来源：Wind，嘉实基金来源：Wind，嘉实基金第14页，课件共38页，创作于2023年2月1.9股市资金需求：融资压力不会明显减轻新增解禁市值压力较大：2013年预计全年新增解禁市值2.2万亿左右，比2012年全年1.6万亿解禁量上升超过40%。股市融资总额略有上升：年内最后三个月IPO已经实质停止，预计IPO春节后重启，2013年完成IPO融资1200亿（2012年995亿），增发3200亿，配股200亿。全年融资规模4600亿，比2012年上升10%左右。创业板解禁高峰10月份到来2013年股市融资总量预计有所反弹来源：Wind，嘉实基金来源：Wind，嘉实基金第15页，课件共38页，创作于2023年2月1.9股市资金供给：QFII和RQFII加速流入QFII持续成为市场主要增量资金来源：QFII单月审批额度从2012年上半年月均不足8亿美元上升到月均25亿美元。2012年前11月共引入QFII资金177亿美元。来源：Wind，嘉实基金来源：Wind，嘉实基金QFII投资额度和可用额度RQFII投资额度和可用额度第16页，课件共38页，创作于2023年2月1.10结构性问题：证券市场改革深化不重视投资者回报以及过度融资是压制A股市场的重要结构性因素。证券市场改革有望向触及证券市场核心的治理问题延伸，针对严惩市场不诚信和违规行为、新股发行和要求上市公司回购股份、增加分红等方面的改革措施，可能提振市场情绪。改革方向

具体举措新股发行引入存量发行，持股满3年老股股东可逐步转让扩大询价对象围和增加网下配售比例引入发行人预估价格区间机制，且不得大幅偏离同行业二级市场市盈率取消网下配售股东3个月锁定期加强信息披露机制，明确责任加强公司治理与提高市场效率强制分红、要求国企回购创业板、主板和中小板先后探索完善退市机制加速推进新三板交易市场建设降低交易费用

引入长期资金养老保险金入市试点加快QFII和RQFII审批放行信托公司证券账户第17页，课件共38页，创作于2023年2月1.11主要宏观指标预测数据来源：国家统计局、嘉实基金。Majoreconomicindicatorsandforecasts

20112012(前11月）2013EGDP(%yoy)9.27.78.0固定资产投资(%yoy)23.820.722.0社会商品零售总额(%yoy)17.114.214.8出口(%yoy)20.37.39.1进口(%yoy)24.94.111.0贸易顺差(USD100Mil)155018142007CPI(%yoy)5.42.62.7M2(%yoy)13.613.913.0Loan(%yoy)15.815.514.3新增贷款（亿元）747007780090000工业企业利润增速%25.43.08.0一年期存款利率%3.53.03.0USD/RMB(endofyear)6.31156.2896（升0.3%）<6.101（升3%以内）第18页，课件共38页，创作于2023年2月一、A股投资环境二、全球失衡演进的影响三、2013年市场展望四、投资策略和行业选择第19页，课件共38页，创作于2023年2月2.1全球经济：短期企稳，但依然面临不确定领先指标持续改善，全球工业生产呈现复苏迹象:全球PMI8月见底，连续四个月回升，并于12月重新回到扩张区间。分区域看：美国财政悬崖之后温和复苏前景不变；新兴市场逐步回升；日欧颓势暂缓，但难现根本起色。全球工业生产四季度企稳回升来源：Wind，嘉实基金来源：Bloomberg领先指标预示全球经济进入温和扩张阶段第20页，课件共38页，创作于2023年2月2.2全球政策：持续集体宽松的货币政策发达国家：美联储开放式QE+欧央行OMT+日本央行扩大债券购买……美联储：宽松政策退出门槛明确绑定在失业率6.5%，联储资产负债表2013扩张预期接近1万亿美元。欧央行的OMT意义重大：预计2013年欧央行将启动OMT干预国债市场，这意味着欧元区将正式走上通过有序的汇率贬值提升竞争力结合核心国财政转移解决危机的道路。日本：安倍政府盯住2%的通胀目标刺激经济。新兴市场国家：纷纷降息以应对竞争性货币贬值对出口和增长的影响G3央行资产负债表依然有较大的扩张预期向好的经济前景吸引资金大量涌入新兴市场来源：Bloomberg，嘉实基金来源：EPFR（阴影部分是三次QE期间资金流入情况第21页，课件共38页，创作于2023年2月2.3欧元区债务危机前景：极端风险下降，长期担忧仍存极端风险基本消除：OMT+ESM构筑了在一二级市场确保边缘国国债收益率稳定的防火墙机制，避免了欧元区短期内分崩离析的危机，改善了市场的风险偏好。长期的挑战依然在于经济衰退和债务负担上升的恶性循环：债务/GDP比例负担越减越重。各成员国政府债务/GDP比例（%）：2008~2012E来源:Bloomberg，嘉实基金来源：CEIC，嘉实基金意大利、西班牙国债收益率显著降低第22页，课件共38页，创作于2023年2月2.4全球主要风险:可能改变我们判断的“黑天鹅”美国通胀显著上升，迫使美联储过早退出QE3；中日东海争端进一步升级，甚至陷入局部冲突;伊朗核危机升级，中东地缘政治风险上升;3月开始的意大利大选可能引发市场对领导人改革意愿的担忧；西班牙地方政府的独立情绪；欧元区财政同盟和银行同盟推行进程的止步不前；来源：美银美林过去3年，美联储的对经济复苏的判断都被证明过于乐观第23页，课件共38页，创作于2023年2月一、A股投资环境二、全球失衡演进的影响三、2013年市场展望四、投资策略和行业选择第24页，课件共38页，创作于2023年2月3.12013年A股市场展望（1）在政治换届之后及城镇化推动背景下，中国经济短周期增长环境较2012年有改善，经济转向温和复苏甚至不排除出现过热阶段，企业盈利有所恢复。尽管长期依旧面临着潜在经济增速系统性下降和转型的压力，但政策是较大的变数，在政治、经济方面领导人或将继续释放改革信号，同时资本市场制度改革的可能进一步改善投资者预期。A股市场估值水平横向对比不高，但回报水平偏低；13年流动性环境整体平稳，预计影子银行仍将发展，并延续高无风险收益率环境。总体而言，2013年投资环境比2012年好，市场目前整体估值横向对比依然低位，在周期性因素与结构性因素均改善的情况下，市场估值中枢有望出现提升。20122013变化周期因素短周期经济衰退，经历持续的去库存，Q4企稳企业盈利0-2%的增长。较2012转好，转向复苏甚至过热企业盈利10%的增长。改善中期前景（体现在预期）政治换届及转型等因素，中期经济预期极度悲观，年末换届后出现快速修复。新领导人换届后释放出了积极信号，2013改革的力度和措施需要更多观察。有上行可能结构因素无风险利率高企影子银行快速膨胀，政府信用和银行兜底造成无风险利率高企压制股票市场估值。对影子银行的监管可能小幅度加强，但难以解决资金价格高企的问题，政府不能容忍局部或整体的金融风险。持平证券市场制度改革融资市、不保护投资者；郭树清推进了多项改革，但雷声大雨点小下半年实质动作少。IPO可能恢复，且13年解禁规模大，但QFII形成新增资金，改革措施也有进一步推进的可能。改善第25页，课件共38页，创作于2023年2月3.22013年A股市场展望（2）结合我们对影子银行发展路径的推演，可能出现比较有代表性的两种情景：一是在相对没有约束或者监管较少的情况下，地方政府投资热情高涨，经济增速快速回升，下半年通胀及资产价格上升，市场先冲高然后面临调控回落；二是适度降低增速，较大力度推动改革，逐步规范和约束影子银行，中期预期进一步改善，市场呈现震荡上行格局。结合两种情景，上半年可相对积极一些，下半年的不确定性有待观察。上半年风险点下半年风险点影子银行及相关体系监管加强房价上涨过快引发调控投资会否出现过热，通胀上行压力加大联储宽松货币政策退出对全球流动性格局影响第26页，课件共38页，创作于2023年2月3.32013年重要事件：Q1关注城镇化、反腐和农业一号文海外国内金融创新延续，国债期货或推出2013Q1资料来源：嘉实基金整理2013Q22013Q42013Q3国债上限谈判共和党可能借国债上限谈判，逼迫白宫和民主党做更大的支出项目削减，市场风险情绪或将短期上升（美财长1月换届）经济金融数据或延续偏正面，警惕通胀与房价市场供给、资金价格压力可能回升金融新管理层改革关注利率市场化、人民币国际化、机构业务拓展两会、大部制改革、反腐推进、城镇化高级别专项会议三中全会召开，可能出台重大中长期经济政策德国大选相比于默克尔政府，左倾的社会民主党对财政紧缩政策更为犹疑，若默克尔在大选中失利，欧元区财政一体化道路将增添更大的不确定性意大利大选目前意大利国内政治力量仍存分裂，市场或对其政策连续性产生忧虑美国复苏状况，联储在年底“提前”退出或减少资产购买的担忧，可能带来阶段性扰动投资旺季、城镇化等“四化”推进，经济趋稳、各级人事落定、政策导向明确或产生共振一号文关注农业北戴河休假，中央中期经济工作会议，或定调下半年经济政策政治局会议、中央经济工作会议FOMC利率决策，联储对于经济的判断和政策取向，将牵动市场情绪房地产政策观察点，三四月份、金九银十房价压力若持续，结合反腐和各部委协同进度，房产税等或再受关注第27页，课件共38页，创作于2023年2月一、A股投资环境二、全球失衡演进的影响三、2013年市场展望四、投资策略和行业选择第28页，课件共38页，创作于2023年2月4.1投资策略依据市场判断，建议2013年上半年保持中等偏高仓位，配置上以均衡为主。周期行业投资线索

（1）投资时钟吻合；

（2）产能和库存情况好，业绩弹性大；

（3）长期看增量向存量转变、集中度提升；稳定成长类行业优选

（1）超额盈利增速及估值优势

（2）消费类行业优选；风格分析

估值接轨的影响投资主题

城镇化（农业、基建、环保、传媒）、产业管制放松、经济转型

第29页，课件共38页，创作于2023年2月短周期向复苏及过热过渡，随着流动性、增长、价格指标的顺序上升，周期类行业的表现将逐步从下游转向中游再到上游。同时获得超额收益的高概率与相对稳定性角度考虑，根据以往情况分析，可以关注地产、保险、汽车等行业。前几轮周期复苏期及过热前期表现最好和最差的行业平均表现前十平均表现后十复苏期过热前期复苏期过热前期有色西药建筑施工元件房地产汽车铁路运输化学制品汽车中药农业建筑施工证券饮料港口石化银行普通机械生物制品航运元件航空运输西药化学原料餐饮旅游零售电力通信运营汽车零部件白电中药铁路运输非汽车交运设备化纤公路石油开采石化汽车零部件机场保险来源：Wind，嘉实基金4.2周期类：短周期投资时钟指向第30页，课件共38页，创作于2023年2月由于库存及产能的原因，周期类行业在复苏过程中的业绩弹性不同。结合库存产能分析更加偏好水泥、铁路设备、地产、汽车、电力等行业。产能：产能投放滞后于在建工程4-6个季度，产能投放高峰12Q4~13Q1；行业方面，建材、化学制品、电力、工程机械、新能源设备、汽车及零部件产能投放高峰已经或即将出现。库存：相对较低的有计算机通信设备、电器机械及设备、汽车。在建工程领先FAI4-6个季度左右库存情况相对较好的行业（水平较低，未来上行）来源：Wind，兴业证券，嘉实基金4.2周期类：产能与库存情况相对较优的行业行业库存走向库存水平PPI走向PPI水平计算机与通信设备制造温和上行历史低位温和上行中等偏高纺织趋于平稳中等温和上行中等偏低食品制造平稳下行中等偏低趋于平稳中等电气机械及器材制造平稳下行中等偏低温和上行中等汽车制造温和上行中等偏低温和上行中等偏高铁路、船舶、航空航天和其他运输设备温和上行历史低位n.a.n.a.非金属矿物制品快速下行中等偏低趋于平稳历史低位有色金属矿采选快速下行中等温和上行中等偏低第31页，课件共38页，创作于2023年2月寻找穿越周期的高增长行业（超额盈利增速）仍然是长期行业配置主要目标。培育新的消费增长点。12-13年盈利增长确定性高的行业：白酒、医药、家电、乳品等。4.3稳定成长：超额盈利增速来源：Wind，嘉实基金12-13年增长较高行业PEG低于0.8的行业第32页，课件共38页，创作于2023年2月新一届政府工作作风转变及反腐阶段影响政务消费占比大的可选消费行业，但股价已经有所反映，PEG依然有优势，龙头消费品牌长期依然有配置价值。看好必需消费：（1）抚养比上升；（2）60年代、80年代末生育高峰带来现今的消费高峰；（3）收入分配改革下中产阶级扩大利好必需消费。（4）城镇化。图：中国抚养比在2010年之后开始上升来源：Wind，嘉实基金4.3稳定成长：消费行业优选表：主要消费类行业表现对比

行业1M涨跌3M涨跌超涨跌幅度12PE13PE必需消费原料药8.3%-4.0%医药超跌幅度居中17.614.3乳品16.6%4.4%

19.715.4肉制品6.0%-5.6%

20.315.7啤酒9.6%3.3%

21.919.0西药4.7%-0.8%医药超跌幅度居中25.321.1中药2.7%-2.2%医药超跌幅度居中26.421.3种植业16.7%-3.0%

38.833.1可选消费空调7.1%13.9%超涨，幅度居中10.18.6白酒8.8%-16.7%超跌，接近历史平均14.310.7服装12.7%-2.0%

12.410.7百货零售16.6%-8.5%超跌幅度历史最大12.811.0专业连锁11.3%1.5%

18.917.0彩电3.3%12.1%

21.917.1第33页，课件共38页，创作于2023年2月长期角度股票市场估值体系与国际接轨。估值接带来变化：（1）优质公司的估值溢价上升；（2）小盘股的溢价将有所下降；（3）部分大盘蓝筹行业估值有望提升。A股相对海外折价的主要行业有：金融、公用事业、基础设施、铁路设备等。QFII更倾向于配置金融与稳定成长类行业，主要是银行、建筑施工、白色家电、食品饮料等行业。主要行业AH溢价来源：Wind，bloomberg，嘉实基金4.4风格：估值接轨的影响行业名称相对PE近五年相对PE中值平均

溢价20122013美日韩德能源1.091.130.790.911.31.138%原材料2.93210.960.81.1792%工业1.41.31.010.9611.2829%可选消费品1.431.351.111.131.031.2220%日常消费品1.641.4111.211.160.8240%医疗保健2.161.991.121.092.111.3940%金融0.650.681.040.820.940.85-21%信息科技2.321.861.061.240.981.4354%电信业务2.531.710.990.770.772.9591%公用事业1.441.320.891.825.660.98-28%主要行业相对估值溢价情况第34页，课件共38页，创作于2023年2月4.5投资主题主题内容核心涉及行业未来催化剂及时间城镇化《规划》有望在两会后公布，农业、基建、节能环保和文化传媒是主要关注方向。城市轨道交通市政水利农业、环保相关规划发布相关公司订单确认产业管制放松民间资本进入垄断领域既是经济转型调结构下的必然选择，也是政策推动的大势所趋。铁路改革、电信铁路改革的进程经济转型从增量向存量要效益及转型过程中收益的工业类细分行业公司；节能、信息化。行业信息化；第35页，课件共38页，创作于2023年2月4.5城镇化主题：基建相关板块新型城镇化的难以绕开的基本投入