债市启明系列：如何看待本轮利率下行与经济的分歧？-20210604-中信证券-29正式版

如何看待本轮利率下行与经济的分歧？债市启明系列｜2021.6.4中信证券研究部核心观点以往利率跟名义

GDP的走势比较贴近，但今年出现了比较显著的分歧。如何看待利率与经济的分歧？我们认为，这一轮的资产荒和小债牛，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在经济不好的时候稳增长，经济好的时候去杠杆，才是政策逆周期调节的应有之义。考虑到二三季度经济动能仍有较强支撑，政策不会发生太大变化，但四季度可能需要警惕政策逻辑的再度切换。▍“资产荒”背后是政策思路的变化。大家讨论紧信用+稳货币导致的资产荒，本质上是政策思路从“稳增长”转向“去杠杆”的结果。去杠杆既包含了财政以及准财政的边际收缩，也包含了央行对于社会融资的整体收紧。明明首席

FICC分析师S1010517100001▍上半年财政的“去杠杆”更加坚决，导致财政收缩对资产供给的影响较大。由于国内市场普遍认可的安全资产很大一部分来自政府债务或城投债，一旦地方政府开始去杠杆，那么必然会导致安全资产的供给大大下降，进而导致实质性的信用收缩。今年以来地方债发行显著减速，特别是地方专项债发行进度明显低于往年同期。从广义财政的角度来看，城投债的发行受到了较为显著的抑制。▍央行一手紧信用，一手稳货币。央行在紧信用的同时保持稳货币，防范去杠杆时可能出现的风险。就紧信用而言，央行在今年上半年的作用比财政要缓和许多。尽管社融增速下行较快，但其中最核心的因素来自于政府债和非标，对房地产以外的实体经济仍然是支持的态度。但是，央行的另一手“稳货币”，却在很大程度上超出了市场预期，甚至用“宽货币”来形容也不夸张（对比最近几个月与

2018年-2019年宽货币时期的

R007）。章立聪FICC分析师S1010514110002▍二三季度可以继续谨慎看多利率，但向下突破

3%还需要进一步的利好。如果经济基本面不发生太大的变化，依然是稳健向好的格局，那么政策将继续保持逆周期的思路，财政依然会处于去杠杆的状态，央行也同样会继续处于结构性紧信用。这种情况下资产荒并不会马上消失，即便资金利率略有上行，对利率债可能也不会形成明显利空。但是，利率短期要继续向下突破同样缺乏明显利好，到了

3%的关键点位附近，市场止盈情绪也逐渐浓重，3%的底部约束短期很难突破。余经纬首席大类资产分析师▍四季度需警惕两个因素：经济动能放缓和海外货币政策收紧。①出口、地产双轮驱动可能面临拐点，经济动能在四季度或将边际走弱，政策可能会从去杠杆再度转向稳增长和宽信用，对债市形成利空。②若美联储开始逐步退出宽松政策，不排除国内货币政策边际收紧。政策逻辑转向，宽信用+紧货币双重利空下，四季度利率中枢或将上行至

3.2%-3.4%之间。S1010517070005▍这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，二三季度或能延续。但是，紧信用的负面影响和外需回落的可能在四季度出现，政策思路可能再度转向稳增长和宽信用，叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，宽信用+紧货币的组合将对利率产生不利的影响。对于利率而言，二三季度可以谨慎乐观，但是在没有增量利好的情况下

10年期国债收益率或难降至

3%以下；四季度需要警惕政策逻辑的变化，利率或将上行并触及

3.2%-3.4%之间。联系人：彭阳证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2021.6.4以往利率跟名义

GDP的走势比较接近，但是今年出现了比较显著的分歧。过去利率走势与名义

GDP增速的关系常常比较密切，因为决定潜在利率水平最重要的两个因素，一个是实际经济增长，另一个是通胀。如果不考虑一些特殊的政策冲击，利率在潜在水平附近波动是比较容易理解的。但是，近期二者出现了较为明显的背离，一方面经济基本面向好是显而易见的，另一方面通胀中枢也显著提升，名义

GDP的预期显然是向上的，而利率却持续下行。这就意味着这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑。如何看待利率与经济的分歧？我们认为，疫情后政策的逻辑更为重要。由于

08年金融危机之后，三大部门轮流举债，尤其是政府及其隐性的债务负担，压力越来越大。因此，观察

2017年以来的经济和政策的关系，我们发现政策倾向于在经济好的时候“去杠杆”，这也构成了利率与基本面相悖的核心因素。不论是

2017-2018年，还是今年，在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，进而对债市形成利好。然而，若经济内生动能因为紧信用而下降，政策思路可能再度转向宽信用和稳增长，同时叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，将对利率产生不利的影响。我们认为这种情形可能会在今年四季度出现。图

1：名义

GDP与利率之间出现了比较显著的分歧（%）中债国债到期收益率:10年GDP:现价:当季值:同比5.04.54.03.53.02.5302520151050-5-10资料来源：Wind，中信证券研究部▍

“资产荒”背后是政策思路的变化大家讨论紧信用+稳货币导致的资产荒，本质上是政策思路从“稳增长”转向“去杠杆”的结果。去杠杆既包含了财政以及准财政的边际收缩，也包含了央行对于社会融资的整体收紧。上半年财政的“积极性”显著下降相比于央行，上半年财政的“去杠杆”显得更加坚决，导致财政收缩的影响更大一些。由于国内市场普遍认可的安全资产很大一部分来自政府债务或城投债，一旦地方政府开始请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列｜2021.6.4去杠杆，那么必然会导致安全资产的供给大大下降，进而导致实质性的信用收缩。从广义财政的角度来看，不光是地方债发行节奏明显偏慢，城投债的发行也受到了较为显著的抑制。今年以来地方债发行显著减速，特别是地方专项债发行进度明显低于同期。根据财政部

5月

31日发布的地方政府债券发行情况，2021年财政部下达的新增地方政府债务额度为

4.27万亿。其中，一般债务限额

8000亿元，专项债务限额

34676亿元。1-5月，新增一般债发行

3625亿，完成

45.31%；新增专项债

5726亿元，仅完成

16.51%，远低于往年同期。表面上的原因，一方面去年大量发行的专项债使用效率并不高；另一方面，监管提高了对项目收益的要求，优质项目不足、对专项债项目的严格审核以及谨慎投放也导致了债券发行相对缓慢。更深层次的原因是逆周期、稳增长压力下降，引导地方政府去杠杆的诉求提升。地方债务监管政策纷至沓来，城投融资扩张受遏制。与新增专项债类似，随着经济逐渐回归常态，地方债务管控的优先级再次回归，城投面临的政策环境也再度收紧：国常会提出降低政府债务率，直指隐性债务管控；国务院国资委下发地方国企债务管控指导意见，同样指出要保持合理债务水平。国务院副总理韩正在研讨会上发言也提出，“要坚决遏制地方隐性债务增量，稳妥化解债务存量”，“要用好地方政府专项债券，坚持资金跟着项目走，做深做实项目储备，提高项目成熟度”，一方面监管加强对债务增量的管控，另一面又严格专项债项目审核，致使广义政府债务发行放缓。图

2：新增专项债发行节奏明显偏慢（亿元）图

3：5月城投债罕见净偿还（亿元）城投债净融资额1-5月已发新增专项债6-12月剩余500037500400030002000100004000035000300002500020000150001000050003467621500-1000-200057.3%40%16.5%0201920202021资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：财政部，中信证券研究部表

1：2021年以来地方债务监管相关政策梳理文件名称发布时间涉及方面主要内容刘昆同志在全国财政工作会议上的讲话要首先做到财政自身安全，平衡好促发展和防风险的关系，合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，确保可持续。2021/1/20地方财政收支进一步完善地方政府规范举债融资机制，抓实化解隐性债务风险工作，持之以恒防范化解隐性债务风险，持续用力、久久为功。坚决遏制隐性债务增量。2020年财政收支情况网上新闻发2021/1/282021/3/6地方财政收支布会关于

2020年中央和地方预算执行情况与

2021年中央和地方预算草案的报告（摘要）落实中央与地方财政事权和支出责任划分改革要求，深化预算管理制度改革，稳步推进税制改革，加快建立现代财税体制；加强地方政府债务管理，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，促进财政可持续发展，确保“十四地方政府隐性债务风险请务必阅读正文之后的免责条款部分2sPtPpNwOuMaQbPaQpNnNnPqRlOnNsMiNpPmQ9PqRpQuOoPoQuOmOxP债市启明系列｜2021.6.4文件名称发布时间涉及方面主要内容五”开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立

100周年。做好地方政府隐性债务风险化解工作。保持高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线、高压线，对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责一起，坚决遏制隐性债务增量。落实省级党委和政府对本地区债务风险负总责的要求，指导督促地方建立市场化、法治化的债务违约处置机制，积极稳妥化解存量隐性债务。刘昆：《努力实现财政高质量发展》地方政府隐性债务2021/4/8在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。健全政银企对接长效机制，协调引导有实力的大型企业承担相关建设任务，吸引开发性政策性和商业性金融机构中长期信贷资金积极投入，利用现有国外优惠贷款渠道予以投入。国家发展改革委关于印发《2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》的通知县城新型城镇化建设专项企业债券2021/4/82021/4/8《关于印发<2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务>的通知》在债务风险可控前提下，加大中央预算内投资和地方政府专项债券等财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项企业债券。专项企业债券防范化解地方政府债务风险。完善常态化的监控机制，决不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。硬化预算约束，严禁以企业债务形式增加隐性债务。金融机构必须审慎合规经营，严禁向地方政府违规提供融资。清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。贯彻落实“十四五”规划纲要加快建立现代财税体制新闻发布会地方政府融资平台2021/4/9根据地区的实际情况明确支持的举措，指导各类金融机构在有效管控风险的前提下增加调查分析，通过区分考核指标、经济资本、内部资金转移价格等针对性措施合理增加对贷款和社融增长缓慢省份的信贷投入，促进其增速逐步回归正常，鼓励全国性银行发挥自身规模和管理优势，从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放。人民银行第一季度金融统计数据新闻发布会2021/4/12贷款和社融关于进一步深化预算管理制度改革的意见清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。2021/4/132021/4/152021/4/15地方融资平台韩正在省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会上的发言要坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解债务存量，防范化解地方政府债务风险。要用好地方政府专项债券，坚持“资金跟着项目走”，做深做实项目储备，提高项目成熟度。地方政府隐性债务《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》地方政府隐性债务健全地方政府依法适度举债机制，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量。《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第

3号——审核重点关注事项》主要城市建设企业申报发行公司债券时，应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务。总资产规模小于

100亿元或主体信用评级低于AA（含）的城市建设企业，应结合自身经营和偿债能力，审慎调整公司债券申报规模和募集资金用途。公司债审核最新规定2021/4/222021/4/30《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第

1号——公司债券审核重点关注事项》防范化解经济金融风要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。中国中央政治局会议资料来源：Wind，财政部官网、发改委官网等，中信证券研究部央行一手紧信用，一手稳货币央行在紧信用的同时保持稳货币，防范去杠杆时可能出现的风险。单就紧信用而言，央行在今年上半年的作用比财政要缓和许多。尽管社融增速下行较快，但其中最核心的因素来自于政府债和非标。从贷款的维度看，央行的紧信用是结构性的，更加集中体现在房地产融资方面，对于实体经济仍然是支持的态度，这也符合央行一直以来的观点和态度：经济复苏不平衡、不充分，核心通胀并未显著上行。但是，央行的另一手“稳货币”，却在很大程度上超出了市场预期，甚至用“宽货币”来形容也不太夸张（对比最近几个月与

2018年-2019年宽货币时期的

R007）。这里面可能有几点原因，很重要的一点是，自从去年“永煤事件”以来，央行增加了对信用风险的请务必阅读正文之后的免责条款部分3债市启明系列｜2021.6.4关注。维持较为宽松的流动性环境有对冲去杠杆环境，缓释信用风险的意味。另一方面原因，可能是央行的视情况而动：由于公开市场到期、MLF到期较少，央行很难通过常规的手段回笼流动性，再加上金融市场杠杆处于正常水平，资金利率大致略低于政策利率，央行也无意释放过强的信号。图

4：央行稳货币紧信用（%，%）图

5：地方国企信用利差走阔（bps）社会融资规模存量:同比R007:MA20（右轴）央企产业债信用利差地方国企产业债信用利差171615141312111094.03.53.02.52.01.51.0160140120100806040200资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部表

2：近期政策会议和文件有关货币政策和流动性的表述日期会议/文件主要内容稳健的货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，成效显著，传导效率进一步提升，金融支持实体经济力度稳固；保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配；尽可能长时间实施正常货币政策，保持宏观杠杆率稳定。第三季度中国2020年

11月

货币政策执行报告中央经济工作要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度；稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。2020年

12月2021年

1月会议2020年金融统计数据新闻发布会稳健的货币政策会更加灵活精准、合理适度，继续保持对经济恢复的必要支持力度；巩固贷款实际利率下降成果，推动企业综合融资成本稳中有降。第四季度中国货币政策执行报告稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯；综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降。2021年

2月2021年

3月稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置；优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利，今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。政府工作报告稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时效，保持流动性合理充裕；健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，继续释放改革促进降低贷款利率潜力，优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低货币政策委员会例会2021年

3月一季度金融统计数据新闻发布会综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发现提供适宜的流动性环境。2021年

4月2021年

4月中共中央政治局会议稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。资料来源：中国人民银行，中国政府网，中信证券研究部总结而言，二三季度可以继续谨慎看多利率，但向下突破

3%还需要进一步的利好。请务必阅读正文之后的免责条款部分4债市启明系列｜2021.6.4如果经济基本面不发生太大的变化，依然是稳健向好的格局，那么政策将继续保持逆周期的思路，财政依然会处于去杠杆的状态，央行也同样会继续处于结构性紧信用，这种情况下资产荒并不会马上消失。在资产荒的环境下，即便资金利率略有上行，回到政策利率水平附近，对利率债可能也不会形成明显利空。但是，利率短期要继续向下突破同样缺乏明显利好，到了

3%的关键点位附近，市场止盈情绪也逐渐浓重，3%的底部约束短期很难突破。▍

四季度政策思路或将再度切换四季度经济基本面可能会发生边际变化，①内外增长动能的减弱，②海外货币政策收紧的压力或将促使政策思路发生切换，“宽信用+紧货币”的格局可能对债市不利。出口和地产的双轮驱动或将逐步走弱，四季度可能出现拐点。就地产投资而言，近期土地市场表现较为火热，集中供地的模式打乱原本的同比节奏，后续的开工和施工可能会在二季度加速展开，建安投资或将继续支撑二三季度的地产投资需求。虽然如此，商品房销售作为地产投资的前瞻指标已经在上半年开始走弱。在地产贷款的管控以及限贷限购等调控政策的作用下，地产销售的拐点大概率已经确认，开发活动与房企融资之间会存在一定的滞后，拐点可能出现在四季度或年底。图

6：一线城市二手房价同比增速大幅上行（%）一线城市

二线城市图

7：房地产企业融资增速下滑（%）三线城市房地产开发资金来源:同比国内贷款定金及预收款个人按揭贷款14121086440302010020-2-10-20-30资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部

注：2021年增速经过以

2019年同期为基数的几何平均处理美国服务接替商品复苏，商品消费回落拉低我国出口，外需的拐点届时可能出现。新冠疫情以来，欧美政府大幅的财政刺激政策和商品消费需求的复苏，是短期内拉动我国出口的主要动力。今年以来美国耐用品消费呈现高速增长态势，一方面因为大规模的财政刺激直接提高居民收入进而提振需求，另一方面房地产高景气下相关耐用品消费改善显著。但随着全球疫苗研发和接种进度不断加快，近期欧美国家疫情保持稳定，封锁管控有望逐步放开，服务业消费转正后有望持续性回暖，而与此同时耐用品消费在财政效应减弱以及楼市降温下，可能出现高点回落。需要注意的是服务业消费和商品消费对我国出口的影响有显著差别，当耐用消费品回落，出口增量的主要贡献不再，出口拐点可能显现。请务必阅读正文之后的免责条款部分5债市启明系列｜2021.6.4图

8：耐用品消费高增，服务消费转正（%）耐用品:同比

服务:同比图

9：海外主要经济体当日新增病例（万人，7日移动平均）美国：当日新增

法国：当日新增个人消费支出:同比50403020100300,000250,000200,000150,000100,00050,00006000050000400003000020000100000-10-20资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部经济动能在四季度边际走弱，政策可能会从去杠杆再度转向稳增长和宽信用，对债市形成利空。如果四季度经济增长面临趋缓的压力，政策可能转向积极，从财政政策来看，财政逆周期调节的诉求增加，上半年地方债供给放缓也给后半年留有充足空间，预计四季度可能是全年供给高点，同时货币政策可能也更加注重稳增长，增加对实体经济的金融支持，政策组合由今年的防风险去杠杆转变为稳增长宽信用。对债券市场而言，财政政策、货币政策走向宽松区间但更加倾向实体经济，宽信用预期下对债市产生利空影响。如果美联储退出宽松政策，不排除国内货币政策面临边际收紧的压力。根据我们对当前以及未来美国就业和通胀情况的判断，预计今年

8-9月份美联储会逐步向市场释放减少购债信号，年底或明年初执行

Tapering。美联储退出宽松政策对中国的影响，主要路径是通过改变中美的资产比价，引发国际资本流动，进而导致人民币汇率的波动。如果人民币汇率在美联储收紧货币政策的过程中仍然保持稳健的双向波动，没有出现单边的贬值或资本流出，那么国内会政策或许不必做出太多响应。但是，如果彼时贸易顺差下降叠加中美利差收窄导致单边的人民币贬值以及资本外流，国内央行的货币政策也会有收紧的压力。宽信用+紧货币双重利空下，四季度利率中枢会上行多少？我们把

2018年以来的社融增速和核心

CPI同比增速作为解释变量来对

10年期国债收益率的月度均值进行回归，考虑了社融增速对利率的领先性，得到的回归方程为：10年期国债利率

t=0.68+0.1785×社融增速

t-3+0.3248*核心

CPI同比t5月社融增速或将下行至

11%附近，如果二三季度延续紧信用的格局，社融增速仍有小幅下行的空间。但是，若四季度政策向宽信用演绎，社融增速重回上行（全年中性预期11.3%），核心

CPI增速回归

1.5%左右的历史中枢，对应的

10年期国债收益率中枢或将上行至

3.18%。当然，考虑到目前中美利差的安全垫较厚，且预计美联储收紧节奏可能较为缓和，对国内货币政策的冲击会比较有限。预计利率上行至

3.2%上方至

3.4%之间，突破疫情前

2019年的高点

3.4%的可能性也相对有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分6债市启明系列｜2021.6.4图

10：10Y国债收益率与社融增速（%，%）10Y国债收益率：月均值图

11：10Y国债收益率与核心

CPI增速（%，%）10Y国债收益率：月均值社会融资规模存量:同比:+3月（右轴）核心CPI:当月同比（右轴）161514131211103.002.502.001.501.000.500.00-0.503.93.73.53.33.12.92.72.53.93.73.53.33.12.92.72.5资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部▍

债市策略这一轮的利率下行，走的并不是基本面的逻辑，而是从稳增长到去杠杆的政策逻辑。在需求旺盛，稳增长压力下降的时候，政策就会转向紧信用和“去杠杆”，同时银行间流动性仍然保持合理充裕以防范潜在的信用风险。这种政策组合是今年上半年资产荒形成的核心原因，二三季度或能延续。但是，紧信用的负面影响和外需回落的可能在四季度出现，政策思路可能再度转向稳增长和宽信用，叠加海外货币政策收紧的压力，狭义的货币政策可能也会有所趋紧，宽信用+紧货币的组合将对利率产生不利的影响。对于利率而言，二三季度可以谨慎乐观，但是在没有增量利好的情况下10年期国债收益率或难降至3%以下；四季度需要警惕政策逻辑的变化，利率或将上行并触及

3.2%-3.4%之间。▍

资金面市场回顾2021年

6月

3日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和

1个月分别变动了-14.90bps、-6.51bps、-41.95bps、-53.93bps和

3.49bps至

1.85%、2.06%、2.81%、2.78%和

2.29%。国债到期收益率全部下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.40bps、-0.04bps、-1.03bps、-1.00bps至

2.37%、2.76%、2.94%、3.06%。6月

3日上证综指下跌

0.36%至

3584.21，深证成指下跌

0.65%至

14761.13，创业板指下跌

1.27%至

3201.78。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6月

3日以利率招标方式开展了

100亿元

7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展

100亿元逆回购操作，今日

100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测

2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据

2020年

12月对比

2016年

12月

M0请务必阅读正文之后的免责条款部分7债市启明系列｜2021.6.4累计增加

16010.66亿元，外汇占款累计下降

8117.16亿元、财政存款累计增加

9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图

12：2019年

6月

3日至

2021年

6月

3日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部图

13：2017年

1月

1日至

2021年

6月

3日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分8债市启明系列｜2021.6.4图

14：2021年

6月

3日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%-0.60%资料来源：Wind，中信证券研究部▍

市场回顾及观点可转债市场回顾6月

3日转债市场，中证转债指数收于

383.06点，日上涨

0.11%，可转债指数收于1510.97点，日下跌

0.19%，可转债预案指数收于

1223.04点，日下跌

0.39%；平均转债价格

127.21元，平均平价为

102.96元。365支上市交易可转债，除华安转债、航信转债停牌，174支上涨，5支横盘，184支下跌。其中游族转债（10.23%)、长集转债（8.74%）和东缆转债（4.40%）领涨，彤程转债（-4.33%）、永创转债（-4.01%）和迪龙转债（-3.93%）领跌。360支可转债正股，149支上涨，11支横盘，200支下跌。其中鼎胜新材（10.02%)、游族网络（10.02%）和康隆达（10.01%）领涨，正川股份（-7.04%）、英科医疗（-6.80%）和搜于特（-6.18%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场继续冲高，驱动力量来自正股的强势表现，结构上呈现出多点开花的特征，其中尤以成长板块的表现最为强劲。我们在近期的周报中阐明市场机会正在扩散。短期来看成长风格略占优势，其中特别重点提示关注制造业板块的超额收益机会。在内外多重压制因素改善的背景下，这一方向将会持续成为当前市场交易的焦点。虽然当前转债股性估值有一定的走阔，但尚未达到抑制市场表现的水平，我们再一次重申考虑到市场宽幅波动的背景特征，在当前市场情绪回暖的阶段需要建议进一步降低持仓标的的总体估值水平，提升弹性来获取超额收益。顺周期的机会仍旧在收缩之中，随着部分标的的提前赎回，转债可选个券的数量也进一步缩减，虽然并不是全面撤出所有周期标的的阶段，仅建议重点留下需求持续扩张的标的，其中有色和化工为主要方向。随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓请务必阅读正文之后的免责条款部分9债市启明系列｜2021.6.4和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。高弹性组合建议重点关注东财转

3、精达转债、韦尔转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、福

20转债、恩捷转债、太阳转债、永创转债。稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、永冠转债、海亮转债、旗滨转债。风险因素市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。▍

股票市场表

3：市场概况代码简称上证指数深证成指沪深

300中小板指创业板指上证

50收盘价3,584.2114,761.135,255.299,477.493,201.783,591.16日变化（%）-0.36成交额（亿）4,435.075,122.682,854.49659.55000001.SH399001.SZ399300.SZ399005.SZ399006.SZ000016.SH-0.65-0.66-0.71-1.271,831.62678.57-0.86资料来源：Wind，中信证券研究部表

4：行业涨跌幅榜每日涨幅前五板块钢铁(中信)日涨跌幅（%）每日跌幅前五板块日涨跌幅（%）-1.831.801.531.290.730.61电力设备及新能源(中信)石油石化(中信)国防军工(中信)汽车(中信)通信(中信)-1.70煤炭(中信)-1.34综合金融(中信)-1.12商贸零售(中信)医药(中信)-1.00资料来源：Wind，中信证券研究部表

5：规模风格指数涨跌幅名称日涨跌幅（%）-0.71名称大盘成长中盘成长日涨跌幅（%）-0.91大盘价值中盘价值-0.48-0.31请务必阅读正文之后的免责条款部分10债市启明系列｜2021.6.4名称日涨跌幅（%）名称日涨跌幅（%）小盘价值0.13小盘成长0.25资料来源：Wind，中信证券研究部▍

转债市场表

6：可转债市场名称收盘价日变化（%）0.11中证转债指数等权可转债指数383.061,510.971,223.04-0.19可转债预案指数-0.39资料来源：Wind，中信证券研究部表

7：可转债个券涨跌幅情况名称简称游族转债长集转债东缆转债永安转债利尔转债北陆转债永冠转债长信转债康隆转债滨化转债海澜转债凯发转债鼎胜转债法兰转债精达转债伊力转债三超转债淮矿转债N旗滨转美力转债华菱转

2弘信转债迪森转债欣旺转债宏川转债赛意转债蓝盾转债明泰转债大族转债天壕转债华钰转债收盘价（元）121.87涨跌幅（%）成交额（百万）1,982.782,123.27235.23938.3245.26128074.SZ128105.SZ113603.SH113609.SH128046.SZ123082.SZ113612.SH123022.SZ113580.SH113034.SH110045.SH123014.SZ113534.SH113598.SH110074.SH110055.SH123062.SZ110065.SH113047.SH123097.SZ127023.SZ123068.SZ123023.SZ123058.SZ128121.SZ123066.SZ123015.SZ113025.SH128035.SZ123092.SZ113027.SH10.238.744.404.304.083.603.513.433.373.243.173.032.992.922.622.492.412.262.122.082.021.981.981.871.851.811.751.741.711.681.59117.90121.63124.08140.80119.97127.10150.52284.82151.25111.70129.10118.67111.06152.55192.68115.70140.13151.59112.20144.15106.00101.30147.70110.00135.68231.89173.92113.00112.1999.71252.5691.84125.851,228.27267.7554.39126.44445.7334.51354.884,553.36379.11242.7378.9756.92224.65247.13151.52234.676.01337.80639.0366.99100.5024.6591.92请务必阅读正文之后的免责条款部分11债市启明系列｜2021.6.4名称简称寿仙转债新北转债凌钢转债昌红转债中天转债本钢转债华自转债翔港转债普利转债维尔转债烽火转债钧达转债楚江转债福能转债华统转债震安转债苏行转债正丹转债运达转债荣泰转债日丰转债创维转债光华转债明电转债新春转债张行转债无锡转债骆驼转债润建转债苏银转债今天转债中鼎转

2聚飞转债崇达转

2维格转债长城转债美诺转债洪城转债超声转债长证转债飞鹿转债湖广转债绿茵转债众信转债盛路转债收盘价（元）134.46103.60116.33122.47121.00101.11127.49108.95129.99108.88108.24128.09120.00131.51113.06155.23117.00105.89124.24118.73114.10104.00119.30103.68109.53113.97120.00125.77104.97125.00113.24119.10113.70102.65237.75107.64123.43115.50102.98122.00124.01101.29105.23102.60293.59涨跌幅（%）成交额（百万）35.2310.2398.1224.3189.0099.48448.52131.977.92113585.SH128083.SZ110070.SH123109.SZ110051.SH127018.SZ123102.SZ113566.SH123099.SZ123049.SZ110062.SH128050.SZ128109.SZ110048.SH128106.SZ123103.SZ127032.SZ123106.SZ123079.SZ113606.SH128145.SZ127013.SZ128051.SZ123087.SZ113568.SH128048.SZ110043.SH113012.SH128140.SZ110053.SH123051.SZ127011.SZ123050.SZ128131.SZ113527.SH113528.SH113618.SH110077.SH127026.SZ127005.SZ123052.SZ127007.SZ127034.SZ128022.SZ128041.SZ1.541.441.411.391.331.291.261.241.231.221.181.171.151.141.121.061.041.031.011.000.990.960.770.770.760.750.750.740.730.680.660.640.630.630.620.620.600.600.590.580.580.570.560.550.545.9581.7537.7621.2859.5910.75386.50198.4622.2016.995.1816.0310.7128.6411.574.1431.1914.5116.4812.16250.5333.522.132.1518.412,572.6110.33342.5411.624.6224.0737.9521.6871.6911.69343.11请务必阅读正文之后的免责条款部分12债市启明系列｜2021.6.4名称简称中金转债朗新转债靖远转债科华转债全筑转债奇正转债川投转债星帅转债司尔转债冀东转债山鹰转债亚泰转债欧派转债东风转债远东转债塞力转债广汇转债好客转债杭叉转债拓尔转债环旭转债联诚转债铁汉转债威派转债金田转债万讯转债岱勒转债今飞转债孚日转债卫宁转债紫银转债东财转

3鲁泰转债城地转债天能转债花王转债浦发转债特发转

2太极转债青农转债万顺转

2华源转债海亮转债鸿达转债科达转债收盘价（元）114.55124.78100.55106.51101.59108.49128.99121.29113.38112.46121.87103.33220.42114.84117.7599.26涨跌幅（%）成交额（百万）12.0058.2772.346.32127020.SZ123083.SZ127027.SZ128124.SZ113578.SH128133.SZ110061.SH128094.SZ128064.SZ127025.SZ110047.SH128066.SZ113543.SH113030.SH128075.SZ113601.SH110072.SH113542.SH113622.SH123105.SZ113045.SH128120.SZ123004.SZ113608.SH113046.SH123112.SZ123024.SZ128056.SZ128087.SZ123104.SZ113037.SH123111.SZ127016.SZ113596.SH123071.SZ113595.SH110059.SH127021.SZ128078.SZ128129.SZ123085.SZ128049.SZ128081.SZ128085.SZ113569.SH0.510.510.500.500.470.470.450.450.430.420.420.420.410.390.380.370.370.370.360.350.340.330.320.310.290.290.280.270.260.260.240.240.240.220.210.200.200.200.200.190.190.180.180.180.184.6213.3317.016.876.042.7420.044.6728.5967.955.338.2191.9226.135.73111.81119.45110.40113.50105.00100.18108.13102.00107.30106.80108.05103.60120.82102.52147.91100.7389.721.9428.936.793.8219.264.9310.997.7621.485.517.858.788.64718.492.2111.606.55112.3988.058.17103.26102.61116.38110.7098.73161.345.525.0817.969.88101.69111.16113.1096.444.389.22261.841.01请务必阅读正文之后的免责条款部分13债市启明系列｜2021.6.4名称简称利群转债建工转债敖东转债华通转债交建转债道氏转债上银转债核能转债景

20转债岩土转债晶科转债鹰

19转债灵康转债江银转债海环转债柳药转债雪榕转债瑞达转债贵广转债洪涛转债林洋转债红相转债光大转债国光转债宁建转债永鼎转债交科转债联泰转债星宇转债润达转债多伦转债新星转债吉视转债中装转

2温氏转债宝通转债天创转债迪贝转债百达转债君禾转债华锋转债国城转债兄弟转债济川转债大禹转债收盘价（元）99.91涨跌幅（%）成交额（百万）7.95113033.SH110064.SH127006.SZ128040.SZ128132.SZ123007.SZ113042.SH113026.SH113602.SH128037.SZ113048.SH110063.SH113610.SH128034.SZ113532.SH113563.SH123056.SZ128116.SZ110052.SH128013.SZ113014.SH123044.SZ113011.SH128123.SZ113036.SH110058.SH128107.SZ113526.SH113040.SH113588.SH113604.SH113600.SH113017.SH127033.SZ123107.SZ123053.SZ113589.SH113546.SH113570.SH113567.SH128082.SZ127019.SZ128021.SZ110038.SH123063.SZ0.170.170.170.160.160.160.160.150.140.140.130.130.130.120.120.120.120.110.100.100.100.100.090.090.090.080.080.070.070.070.060.060.060.060.050.050.040.040.040.040.040.030.030.030.02100.17102.50108.6395.865.233.572.085.83110.76103.15107.96114.1699.188.66243.4052.410.964.09105.79122.87108.05106.38100.52109.77103.51100.00100.00106.31102.50103.40118.00104.65101.48101.80110.26282.03137.00107.05110.1796.99146.4519.495.892.592.142.325.305.0813.7610.6011.954.31181.531.133.4014.145.3961.2111.322.204.935.5897.0011.5140.4130.1211.5719.531.32101.07106.21109.2595.45104.26104.54107.02116.0093.082.130.6246.644.66106.97105.84111.503.282.539.24请务必阅读正文之后的免责条款部分14债市启明系列｜2021.6.4名称简称世运转债中信转债沪工转债国贸转债三祥转债春秋转债众兴转债天康转债盈峰转债嘉泽转债N仙乐转国祯转债万孚转债雷迪转债胜达转债苏农转债博彦转债侨银转债新乳转债现代转债亚太转债白电转债新泉转债久其转债合兴转债宝莱转债纵横转债九州转债大业转债金轮转债核建转债天路转债北方转债通光转债乐普转

2亚药转债金力转债翔鹭转债湖盐转债奥瑞转债祥鑫转债美联转债蒙电转债乐歌转债招路转债收盘价（元）101.53105.96107.56112.48119.06120.4698.86涨跌幅（%）成交额（百万）4.31113619.SH113021.SH113593.SH110033.SH113572.SH113577.SH128026.SZ128030.SZ127024.SZ113039.SH123113.SZ123002.SZ123064.SZ123045.SZ113591.SH113516.SH128057.SZ128138.SZ128142.SZ110057.SH128023.SZ113549.SH113509.SH128015.SZ128071.SZ123065.SZ113573.SH110034.SH113535.SH128076.SZ113024.SH110060.SH127014.SZ123034.SZ123108.SZ128062.SZ123033.SZ128072.SZ110071.SH128096.SZ128139.SZ123057.SZ110041.SH123072.SZ127012.SZ0.020.01165.707.590.010.0148.5145.032.240.010.010.013.29246.65117.00105.20119.80110.00122.50113.44106.07106.01116.89102.58124.26116.89104.88103.45201.81101.45107.50106.74100.35109.6199.820.008.210.005.830.008.680.006.680.003.190.002.990.0042.028.54-0.01-0.01-0.01-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.02-0.03-0.03-0.03-0.03-0.04-0.04-0.04-0.05-0.05-0.05-0.06-0.07-0.07-0.07-0.07-0.07-0.08-0.08-0.08-0.08-0.09-0.091.698.476.296.1850.8924.372.4773.6918.002.4221.2820.078.953.64104.25103.15111.21107.80181.50128.0280.312.708.293.806.9240.8410.6810.09190.089.19124.07100.44108.80122.8196.757.6456.632.63106.23107.11128.79109.5218.735.3748.4916.16请务必阅读正文之后的免责条款部分15债市启明系列｜2021.6.4名称简称凯中转债大秦转债华森转债金诺转债威唐转债正裕转债杭电转债旺能转债德尔转债广电转债九典转债华阳转债利德转债傲农转债海印转债三星转债希望转债未来转债拓斯转债龙净转债文科转债永东转债斯莱转债博世转债万顺转债南航转债亨通转债开润转债景兴转债恩捷转债长久转债华海转债双环转债三力转债哈尔转债思创转债飞凯转债国投转债智能转债强力转债奇精转债嘉友转债大丰转债高澜转债盛虹转债收盘价（元）106.50104.68103.70100.6398.70涨跌幅（%）成交额（百万）1.36128042.SZ113044.SH128069.SZ123069.SZ123088.SZ113561.SH113505.SH128141.SZ123011.SZ110044.SH123110.SZ128125.SZ123035.SZ113620.SH127003.SZ113536.SH127015.SZ128063.SZ123101.SZ110068.SH128127.SZ128014.SZ123067.SZ123010.SZ123012.SZ110075.SH110056.SH123039.SZ128130.SZ128095.SZ113519.SH110076.SH128032.SZ128039.SZ128073.SZ123096.SZ123078.SZ110073.SH128070.SZ123076.SZ113524.SH113599.SH113530.SH123084.SZ127030.SZ-0.09-0.10-0.10-0.10-0.10-0.11-0.12-0.12-0.13-0.13-0.14-0.14-0.14-0.15-0.15-0.15-0.17-0.17-0.17-0.17-0.17-0.17-0.18-0.18-0.19-0.19-0.19-0.19-0.21-0.21-0.22-0.23-0.23-0.23-0.25-0.25-0.25-0.25-0.26-0.27-0.27-0.28-0.28-0.28-0.2839.3010.232.044.47110.03103.73116.80103.61254.15124.63103.80120.53102.00106.48116.67108.30103.33109.02100.4399.2322.827.338.0681.55137.3827.830.507.093.686.716.0311.3513.106.775.8511.833.77103.79128.00100.82118.29126.86105.40107.95117.66263.85101.98109.75128.01105.16107.95104.72119.20110.52108.5299.8131.771.4923.8911.8413.0517.4320.89377.813.046.1521.564.3425.267.4825.9845.2020.7510.601.43102.71108.09103.05105.15140.602.311.325.3749.20请务必阅读正文之后的免责条款部分16债市启明系列｜2021.6.4名称简称华体转债大参转债佳力转债家悦转债健

20转债财通转债中矿转债岭南转债同德转债海兰转债国君转债台华转债九洲转

2银信转债隆利转债利民转债瀛通转债长海转债清水转债宏辉转债立讯转债淳中转债金能转债联得转债广汽转债道恩转债东湖转债海波转债应急转债汉得转债晶瑞转债百川转债洽洽转债一品转债联创转债正邦转债英特转债蓝帆转债同和转债万青转债汽模转

2正元转债盛屯转债鸿路转债新天转债收盘价（元）103.92120.99107.0299.97涨跌幅（%）成交额（百万）2.36113574.SH113605.SH113597.SH113584.SH113614.SH113043.SH128111.SZ128044.SZ128103.SZ123086.SZ113013.SH113525.SH123089.SZ123059.SZ123074.SZ128144.SZ128118.SZ123091.SZ123028.SZ113565.SH128136.SZ113594.SH113545.SH123038.SZ113009.SH128117.SZ110080.SH123080.SZ123048.SZ123077.SZ123031.SZ128093.SZ128135.SZ123098.SZ128101.SZ128114.SZ127028.SZ128108.SZ123073.SZ127017.SZ128090.SZ123043.SZ110066.SH128134.SZ128091.SZ-0.29-0.29-0.29-0.29-0.29-0.29-0.31-0.31-0.31-0.32-0.33-0.35-0.36-0.36-0.36-0.36-0.39-0.39-0.40-0.41-0.42-0.43-0.44-0.46-0.46-0.46-0.47-0.49-0.49-0.50-0.50-0.50-0.51-0.52-0.52-0.55-0.56-0.60-0.64-0.65-0.66-0.66-0.67-0.69-0.711.82145.567.81126.82108.87270.0598.299.8338.07819.9684.3353.499.07166.84107.65117.06104.42117.58104.97107.01108.6199.0640.052.64136.257.9517.776.003.14126.35100.39109.20116.00110.00188.09113.35108.20101.42104.35111.90113.43100.50287.50119.60118.00126.94119.80105.22112.15120.27121.12117.23109.38150.00181.35129.49122.336.838.4220.9131.986.19213.0016.7132.4610.4541.754.6833.864.03921.6392.5413.709.5337.4332.1034.1047.6829.612.0410.20633.74615.0117.0342.61请务必阅读正文之后的免责条款部分17债市启明系列｜2021.6.4名称简称健友转债特一转债精测转债兴森转债天铁转债杭银转债洁美转债火炬转债太阳转债时达转债洋丰转债苏试转债文灿转债贝斯转债N凤

21转金农转债金诚转债龙大转债艾华转债伟

20转债东时转债嘉元转债精研转债金禾转债朗科转债星源转

2思特转债横河转债新凤转债搜特转债嘉澳转债荣晟转债英联转债比音转债久吾转债尚荣转债恒逸转债锋龙转债紫金转债模塑转债起步转债福

20转债鹏辉转债正川转债航新转债收盘价（元）121.96127.36130.83106.50189.82117.80123.58263.97182.05116.00115.50121.90158.54110.29127.74119.40135.02127.75141.02118.40132.25129.73102.73173.69121.05141.39102.98371.00128.6185.30涨跌幅（%）成交额（百万）2.55113579.SH128025.SZ123025.SZ128122.SZ123046.SZ110079.SH128137.SZ113582.SH128029.SZ128018.SZ127031.SZ123060.SZ113537.SH123075.SZ113623.SH128036.SZ113615.SH128119.SZ113504.SH113607.SH113575.SH118000.SH123081.SZ128017.SZ123100.SZ123094.SZ123054.SZ123013.SZ113508.SH128100.SZ113502.SH113541.SH128079.SZ128113.SZ123047.SZ128053.SZ127022.SZ128143.SZ113041.SH127004.SZ113576.SH113611.SH123070.SZ113624.SH123061.SZ-0.72-0.73-0.74-0.75-0.76-0.78-0.80-0.83-0.85-0.85-0.86-0.89-0.91-0.91-0.92-0.96-0.96-0.98-1.00-1.00-1.01-1.02-1.03-1.03-1.05-1.06-1.07-1.07-1.08-1.09-1.09-1.17-1.28-1.36-1.38-1.41-1.44-1.44-1.45-1.48-1.56-1.62-1.68-1.72-1.73302.938.3455.0473.45244.861.3454.2456.1617.6667.013.75420.735.908.6819.1312.3324.5618.373.6854.9244.1254.2426.0028.6898.3512.91146.4825.5443.78338.3564.9929.33105.57889.3057.5427.361,025.09554.2379.7188.5962.1043.41101.64149.92114.18134.18131.59158.45149.11134.08131.60122.90157.39167.9893.98139.50123.18103.21113.80请务必阅读正文之后的免责条款部分18债市启明系列｜2021.6.4名称简称奥佳转债石英转债银河转债常汽转债溢利转债韦尔转债三诺转债齐翔转

2九洲转债金陵转债中钢转债英科转债蓝晓转债小康转债迪龙转债永创转债彤程转债航信转债华安转债收盘价（元）174.31143.78136.62158.19231.10151.97119.32133.00196.48124.80167.151,294.00323.38374.17159.00156.60140.840涨跌幅（%）成交额（百万）164.87100.37144.18260.08114.1897.40128097.SZ113548.SH123042.SZ113550.SH123018.SZ113616.SH123090.SZ128128.SZ123030.SZ123093.SZ127029.SZ123029.SZ123027.SZ113016.SH128033.SZ113559.SH113621.SH-1.82-1.89-2.10-2.12-2.24-2.31-2.32-2.45-2.49-2.50-2.64-2.71-2.72-3.55-3.93-4.01-4.3308.1456.93925.97199.54623.37617.06525.992,311.80907.06222.47902.790.00110031.SH110067.SH000.00资料来源：Wind，中信证券研究部表

8：可转债正股涨跌幅情况名称简称鼎胜新材游族网络康隆达收盘价（元）涨跌幅（%）

成交额（亿）603876.SH002174.SZ