关于康美药业案的几点思考

关于康美药业案的⼏点思考被罚近25亿，原董事长获刑，公司董事、监事、⾼级管理⼈员、会计师被连带追责——⾃2019年被曝光后燃起的康美药业财务造假“毒⽕”，终于有了具有时代意义的处置结果。这不仅意味着“中国版集体诉讼第⼀案”以散户的胜利⽽告终，更重要的是在注册制的新语境下，中国资本市场终于迎来了法治化“成⼈礼”的⾸战告捷，必将载⼊中国资本市场史册。A股“重责时代”来临本世纪初，因在4年时间内虚增了6亿美元利润，在《华尔街⽇报》、CBS、CBN等⼀众媒体的连续报道狙击下，美国的集体诉讼制度最终将美国能源巨头安然公司送上了“断头台”。公司退市，5亿美⾦巨额罚款，公司创始⼈及前⾸席执⾏官被判⼊狱20年以上……时隔20年，中国版“安然事件”上演。25亿元巨额罚款，原董事长被判有期徒刑12年，康美药业的⼀审结果背后，创造了中国证券民事赔偿诉讼历史上的诸多记录：最多原告⼈数（52000余⼈）、最⼤民事赔偿⾦额（24.59亿元）,⾜以对标当年美国安然事件，堪称中国资本市场注册制推进过程中⼀项具有⾥程碑意义的事件。失真、造假、欺诈……对于曾经的中国资本市场来说，这些词语并不陌⽣，其根本原因在于，曾经的我们对于造假的处罚太过“温柔”。按照旧证券法，“发⾏⼈、上市公司或者其他信息披露义务⼈未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重⼤遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三⼗万元以上六⼗万元以下的罚款。”最⾼不到百万元⼈民币的惩罚，对于动则圈钱上亿的上市公司来说，根本就是九⽜⼀⽑。惩罚过于“卑微”加上集体诉讼制度的缺失，导致造假在A股市场屡禁不⽌。随着注册制的推向深⼊，⾃2020年开始，我国全⾯提⾼违法违规成本、从严打击证券违法的决⼼和⼒度已逐步显现：——2020年3⽉出台的新证券法⾸次明确了注册制的法律地位，并专门设⽴了“投资者保护”⼀章，明确规定建⽴代表⼈诉讼制度，成为中国版集体诉讼的纲领性法律法规。同时，新证券法还提⾼了对欺诈发⾏新股的处罚：尚未发⾏证券的，处以⼆百万元以上⼆千万元以下的罚款；已经发⾏证券的，处以⾮法所募资⾦⾦额百分之⼗以上⼀倍以下的罚款。对直接负责的主管⼈员和其他直接责任⼈员，处以⼀百万元以上⼀千万元以下的罚款；——2021年3⽉1⽇实施的《刑法修正案（⼗⼀）》对包括欺诈发⾏证券罪、违规披露、不披露重要信息罪等罪名进⾏了修改，欺诈发⾏最⾼可处15年有期徒刑、虚假陈述最⾼可处10年有期徒刑。康美药业风波的此番落幕，宣告了A股“重责时代”的真正来临。作为⼀场触及中国资本市场灵魂的系统性制度改⾰，注册制很关键的⼀点就是由事前监管向持续的事后监管转移与升级。⽽对于“持续监管”⽽⾔，最关键的问题⼜在于：对于企业的欺诈和中介机构的失职，是否具备有效的法律可以制约？此次康美药业的判决结果中，集体诉讼、负责⼈⼊刑加上顶格⾏政处罚，正是体现了注册制的核⼼特点：以信息披露为核⼼、以严刑峻法为惩戒，制度性的优化背后，是中国资本市场尊重市场、尊重法制的实质性进步。中介机构戴上“紧箍咒”此次与康美药业⼀起被放在聚光灯下检视的，还有中介机构。由于会计师事务所与审计师承担100%连带责任，此前被罚5700万元的康美药业审计机构——正中珠江会计师事务所将遭受财务和声誉史⽆前例的重创。利剑出鞘，⾎染四⽅。作为公司IPO的第⼀道“看门⼈”，中介机构被重罚⼀点也不冤。近年来，由于IPO资源的稀缺，许多中介机构“李⿁”的“创新”层出不穷，虽不是财务造假的真凶，却从侧⾯助长了上市公司造假乱相。2018年，⼤华会计师事务所由于为佳电股份进⾏财务审计时造假，被证监会罚没626万元，同年⼜被爆出有参与长园集团业绩造假的嫌疑。⾯对⼤概率的再⼀次处罚，⼤华会计事务所将中介操作的迷幻值拉满——在对长园集团有关问题发表意见的反馈公告中，⼤华会计事务所⼤呼“冤屈”：并⾮刻意造假，⽽是因为审计⼈员⾁眼⽆法识别印鉴真伪。其实，对于不尽责“看门⼈”的约束和惩戒，国际上已有刻⾻铭⼼的前车之鉴。19年前，帮助安然造假的安达信会计事务所赔得倾家荡产，公司彻底倒闭关门，闻名世界的“五⼤”会计事务所变成了“四⼤”。

2020年的瑞幸事件给中介机构再次敲响了警钟——包括瑞⼠信贷、摩根⼠丹利、安永、中⾦、⾦杜、达维在内的世界顶级IPO中介阵容，在造假“⿊天鹅”⾯前也惨遭打脸，声誉扫地的同时还要⾯临巨额赔偿。康美药业的⼀审判决，为中国资本市场的“看门⼈”戴上了“紧箍咒”。作为决定注册制成功与否的重要环节，中介机构要切实履⾏好降低信息不对称和加强监督职能的“看门⼈”的职责，不能为了短期利益就帮忙掩饰项⽬的问题，让公司带“病”上市。在此过程中，中介机构⼀定要提⾼职业操守，如果后续查出财务欺诈或内幕交易，中介声誉也必定受到牵连。⽐追责更重要的：重塑中国独⽴董事⽣态2021年8⽉16⽇，中国独董制度迎来了⾃⼰的20岁⽣⽇。⽽康美药业的5名独⽴董事，却迎来了⾃⼰独董⽣涯的⾄暗时刻。过亿元的连带赔偿责任，如同⼀声惊雷，惊醒了独董们“躺赢”的“美梦”。公司治理很重要的两个⽅⾯，⼀是靠监督，⼆是激励。所谓内部的监督机制就是董事会。以1940年美国颁布《投资公司法》为标志，独⽴董事制度⾃诞⽣之⽇起，在成熟资本市场中便⼀直是维护“多数⼈利益”的重要存在——独董们通过投⼊⾃⾝的声誉，以超然于利益之上的⽴场表达独⽴见解，纠正现代公司治理中委托代理机制本⾝存在的问题。这就对独董们产⽣了较⾼的要求：以⾃⾝的⾼度勤勉尽责，形成对上市公司管理层内部控制的制衡，实现⽤脚投票与⽤⼿投票相互协同的股权制衡治权机制。但遗憾的是，尽管⾛过了20年的探索之路，“勤勉尽责”这四个字，对于中国的独董制度来说，⾄今仍是⼀句空谈。从1999年开始探索，到2001年开始在国内上市公司推⾏，我们的独董制度在背离监督与制衡初⼼的道路上越⾛越远。与国外运⾏独⽴董事制度的环境有所不同，由于缺乏独⽴的选拔、运⾏机制以及有效的激励和保护机制，我国的独董长期以来都处于既不“独⽴”也不“懂事”的尴尬境地。此次康美案对独董的处罚，再次唤醒了我们对于独董责任的重视。但是，如果不能从整体上解决制度的问题，⽽⼀味聚焦于苛责和处罚，那么恐怕会陷⼊“⽆⼈敢为独董”的⼜⼀轮恶性循环。因此，相⽐于“追责”更重要的是，通过对独董制度权、责、利⽣态的全⾯重塑，解决中国独董制度的困境。⾸先是重塑独董的独⽴性。长期以来，中国上市公司的独董提名权，⼤都掌握在⼤股东或管理层⼿⾥，基本由企业的实际控制⼈或者董事长掌控。更关键的是，涉及核⼼利益的独董薪酬，是由上市公司实控⼈决定和发放的。“吃⼈嘴软，拿⼈⼿短”，也是中国独董被诟病“花瓶”的根本原因。⽽在美国上市公司中，⼤部分独董都不在公司领取薪酬，且遴选是通过独⽴的第三⽅机构进⾏，从根本上建⽴了独董“独⽴”的根基。其次是责任与保护并存。即使在集体诉讼制度与独董制度较为发达的美国，除了因失职导致公司破产等重⼤困境或者引发重⼤会计丑闻，独⽴董事在集体诉讼中列为被告甚⾄是被罚⾃掏腰包承担诉讼责任的情况，实践中是极少出现的。权责平衡下对于独董履职风险的保护，是美国独⽴董事制度得以不断完善的⼀个重要条件。除了法律本⾝为独董履职提供了保障，来⾃公司⽴法允许的损失补偿和强⼤的独董保险制度，也有效降低了独董的连带风险。因此，未来我们或许可以换⼀个思路，绕道激励的背⾯，从规避风险的⾓度为独董勤勉履职提供更多的保障，如通过⽀持⿎励保险公司开发独董险，运⽤市场逻辑，在构筑独⽴第三⽅独董市场化评价体系的同时，促进独董职业的标准化和规范化，提⾼独董勤勉尽职的能⼒。再有是建⽴声誉评价体系，加⼤对独董的负向激励。可以通过建⽴独董市场负⾯清单和准⼊制度，⼀旦独董因个⼈原因，导致所在的公司破产或涉嫌违法违规，他将⾯临个⼈声誉的重⼤损失，甚⾄将⾯临终⾝禁⼊资本市场的重⼤处罚。相较于正向的经济利益激励，根植于声誉的负向激励，或许更能调动具备专业知识的⾼素质⼈才加⼊独董的队伍。董责险能成为上市公司的“救命稻草”吗？康美药业⼀审判决出炉，⾯对近25亿元的巨额赔偿，关于董责险的话题再次被各⽅热议。董责险，对很多⼈来说是⼀个陌⽣事物。它的全称为董事责任保险Directors&OfficersLiabilityInsurance(D&Oinsurance)，是企业⾼管职业责任保险的⼀种，⼀般由公司或者公司与董事、⾼级管理⼈员共同出资购买，是对公司董事、监事及⾼级职员在⾏使其职责时所产⽣的错误或疏忽的不当⾏为进⾏赔偿的保险。美股上市公司、港股上市公司、A股上市公司或其他地区上市公司都可以投保。除此以外，⾮上市公司也可以投保。

董责险有⼀个很⼤特点，就是承保以后，所有⾼管⾃动列为被保⼈，包括所有已经离任、在任或者以后将担任⾼管的⼈。同时，保单⾥也可以约定，责任可以扩展到新成⽴或收购⼦公司的董事、监事、⾼管。保险责任主要包括三个⽅⾯：⾼管个⼈责任、证券类赔偿责任、雇佣⾏为责任。不难看出，董责险⾥的证券赔偿责任，对上市公司是很有吸引⼒的。相当于职业经理⼈多了⼀层保障，防⽌“背锅”。那么，董责险是不是意味着保险公司可以为投保董责险的公司兜底了？只要买了董责险，企业⾼管就可以⾼枕⽆忧了？答案当然是否定的！从董责险的条款来看，它赔偿的通常是指⼀些⾼管在履职中出现的⽆意性差错或错误，不存在“故意”或“恶意”成分。如果是涉嫌财务造假、违规减持、违规质押与担保、侵占上市公司利益等，性质就不是“错误”了，就算买了董责险，也会被拒赔。⽐如像康美药业的巨型骗局，即便是买了董责险，⼤概率也是不属于保险赔付的范围的。况且，市场也不是“傻⼦”，完全可以预计到有董责险的企业可能会存在⽐较⼤的“道德风险”。⾦融学者们在⼀系列的学术论⽂中就发现，市场会把企业的道德风险pricein(计⼊价格中)。⽐如，有董责险的企业在贷款时融资成本会