完善吉林省资本市场的策略选择

1东北老工业基地资本市场结构分析邵学峰王亚卓邵学峰邵学峰〔1971—〕，男，山东招远人，吉林大学中国国有经济研究中心副教授，博士，主要研究方向是公共经济学、财政税收理论、国有资本运营与监管。王亚卓〔1975—〕，男，吉林省洮南市人，吉林大学中国国有经济研究中心教师。本文得到吉林大学“985工程〞工程东北亚研究与东北振兴创新基地的资助。[摘要]资本市场的开展能够为东北振兴提供资金支持。但是，现实情况是，受多种因素的制约，东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未翻开，资本配置效率较低。制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身，也来自于市场赖以生存的制度环境。振兴东北老工业基地必须充分认识到资本市场的地位和作用，发挥资本市场的配置效率。其中，尤其值得关注的是，开发创立品种多样、功能齐全、形式灵活的企业债券，是完善资本市场结构、振兴东北老工业基地的融资选择。[关键词]资本市场，东北老工业基地，企业债券党的十六大提出了加快东北地区等老工业基地调整和改造的重大战略决策，为东北老工业基地振兴提供了难得的历史性机遇。东北地区拥有丰富的自然资源、巨大的存量资产、良好的产业根底,众多的人才和较为完善的根底条件,开展潜力巨大,是极富后发优势的地区,具有较强的核心竞争力。但是，也面临着融资渠道不畅、资本市场不完善的现实问题。资本市场是市场经济条件下配置资本要素的主渠道和根本方式，在振兴东北老工业基地中，无论是深化市场经济体制改革、扩大开放、优化经济布局和促进结构战略性调整,还是开展产业、壮大企业、加快工程建设,都离不开资本市场的有效运作。面对振兴东北老工业基地将带来的新机遇，如何使原有支柱产业做大做强？如何使一些业绩稍差的公司借助政策和资金的扶持，以优势资源整合为主线，在重组改造中谋求开展？是东北老工业基地亟待解决的实际问题。一、东北老工业基地资本市场状况资本市场的开展能够为东北振兴提供资金支持。但是，现实情况是，受多种因素的制约，一方面，东北老工业基地资本市场规模仍旧较小、企业融资渠道尚未翻开；另一方面，制度方面的原因又造成了大量的资金浪费。具体表现为：资本市场融资结构畸形、股票价格难以反映公司真实价值、商业银行信贷政策不能反映企业的奉献度、债券市场严重萎缩，资本配置效率较低。第一，资本市场融资结构畸形。长期以来，东北地区融资渠道过分依赖和重视股权市场，无视了债券市场在资源配置中的作用，维持了一种低水平的畸形资本市场制度结构，导致融资配置效率低下。众所周知，股票融资和债务融资在金融资源配置特征上存在着很大不同。债务融资是一种归还性契约；而股权融资是筹资者向投资者转让的一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产收益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合本钱更低。其原因在于：一是债务融资中的债务利息计入本钱，冲抵税基；二是公司通过债务融资可以不断扩大规模、提高单位股份净值，增加股东利润，产生“杠杆效应〞；三是债务融资不会影响公司原有的管理运作机制。根据莫迪利亚尼﹒利亚妮—米勒〔MM〕定理，假设企业的融资政策和投资政策是完全独立的，没有所得税、破产风险和交易风险，资本市场有效运作，那么，即使在一个充满不确定性的世界中，企业的市场价值也将完全独立于其融资决策。就债券融资而言，在某种程度上对公司的开展更加有利，这也就是美国等拥有世界上最兴旺股票市场的西方国家，债务融资仍然是其企业最主要的融资方式的根本原因。就投资者角度而言，购置债券比购置股票收益稳定、风险较小，如果资本市场上只有有限的投资品种可供选择，并且缺乏有效的风险躲避机制，势必抑制有资者的投资热情。因此，一个完善的资本市场结构无论对于投资者还是筹资者，都是十分重要的。然而，就东北老工业基地而言，债券融资相对于股票融资，处于十分为难的地位，一方面，债券融资规模十分弱小，其所发挥的作用微乎其微；另一方面，企业受资金规模和融资渠道的制约，存在着对资金的强大需求。在这种情况下，为了拓展开展根据莫迪利亚尼﹒利亚妮—米勒〔MM〕定理，假设企业的融资政策和投资政策是完全独立的，没有所得税、破产风险和交易风险，资本市场有效运作，那么，即使在一个充满不确定性的世界中，企业的市场价值也将完全独立于其融资决策。第二，股票价格扭曲，不能反映公司的真实价值。在完全竞争市场上，价格反映了要素的内在价值，都是要素合理有效配置的信号，资本市场也是如此。一方面，证券价格应该反映公司的根本状况，也就是公司的内在价值；另一方面，证券价格应该反映宏观经济的根本状况。通常而言，任何国家、任何地区都会通过一些政策来影响本国的资本市场，但是，这种“政策〞并不是直接针对股市的，而是针对宏观经济或者其他方面的经济变量，这些经济变量会对股市产生间接的影响，程度也比拟有限。但是在我国、特别是对于经济开展水平不够兴旺的省份，政府部门实施的相当多的政策是直接针对股市的。徐涛：?中国资本市场配置效率研究?，中国金融出版社2005年版，第66页。[p66]就东北老工业基地而言，长期以来，受传统方案经济的影响和制约，资本市场存在着比拟强烈的“方案〞色彩，政府行为显著地影响着股票价格，导致上市股票具有明显的“徐涛：?中国资本市场配置效率研究?，中国金融出版社2005年版，第66页。第三，商业银行的信贷政策不能反映企业对经济的奉献程度。国有商业银行对不同类型所有制经济成分的企业存在着不同的信贷支持，而这种基于所有制类型的差异待遇却与对经济的奉献度相悖离。以民营经济为例。2003年，辽宁省民营经济保持了迅猛开展的势头，截止2003年10月底，全省民营经济实现增加值2149.3亿元，比上年同期增长17.3％；黑龙江省中型以上民营企业多达44000多家，比1997年增长69%，全省民营企业注册资金到达500多亿元，比1997年增长223%；吉林省2004年民营企业总户数到达85.7万户，实现利润总额190.4亿元，比上年增长19%，民营经济总量占全省GDP的比重从2001年的22.8％提高到2004年的33.8％，民营经济上缴利税69.2亿元，年均增长28.9％。东北三省局部地区民营经济已占当地生产总值、财政收入的绝比照重，民营企业经济效益显著增强，对经济的奉献度也不断增加。然而，东北老工业基地民营企业的贷款政策、贷款门槛却没有降低，仍旧存在着融资的“差异待遇〞。2002年吉林省民营经济资金缺口就达150亿元，2004年民营经济投入中，金融部门贷款仅占投资总额的3.5%，各项扶持资金仅占0.3%。李俊江：?民营经济开展与东北老工业基地振兴?，李俊江：?民营经济开展与东北老工业基地振兴?，?深化国企改革，标准治理结构?，吉林大学出版社2006年版，第78页。第四，债券市场萎缩，无法发挥融资职能。我国自1984年开始发行企业债券，经历了一个从不标准到逐渐标准的过程，企业债券曾经对东北老工业基地重点工程建设及企业改制做出较大奉献。比方：吉林省通过发行企业债券，为一些企业和重点工程融通了急需的建设资金。如长春三个开发区〔经开、高新、净月〕、长春热电厂、长春亚泰集团、吉化公司、吉长高速公路、省能源交通公司、省吉发〔黄龙玉米公司〕等，这些企业通过发行企业债券，解决了在建工程资金缺乏的问题，使工程按方案竣工投产，支持了地方经济的开展。特别是一些股份制公司，通过发行企业债券，使工程很快竣工投产，符合了上市条件，成功上市。如长春长铃、长春经开、长春高新、长春燃气、长春兰宝等，极大地推动了吉林省企业改制和股票上市工作。但是，东北老工业基地仍旧存在着企业债券市场开展不标准、融资规模萎缩的实际问题。其一，发债企业偿债能力普遍较低。以吉林省为例，到2000年末，全省企业债券本息余额合计约占财政收入的22.4%，而发债企业偿债能力普遍较低，仅有15%左右的企业能按时兑付债券，半数左右的企业只能局部归还到期的债券，需要采取滚动发行、延期兑付等措施缓解兑付矛盾，还有35%左右的企业根本上没有比方：吉林省通过发行企业债券，为一些企业和重点工程融通了急需的建设资金。如长春三个开发区〔经开、高新、净月〕、长春热电厂、长春亚泰集团、吉化公司、吉长高速公路、省能源交通公司、省吉发〔黄龙玉米公司〕等，这些企业通过发行企业债券，解决了在建工程资金缺乏的问题，使工程按方案竣工投产，支持了地方经济的开展。特别是一些股份制公司，通过发行企业债券，使工程很快竣工投产，符合了上市条件，成功上市。如长春长铃、长春经开、长春高新、长春燃气、长春兰宝等，极大地推动了吉林省企业改制和股票上市工作。二、制约东北老工业基地资本市场配置效率的主要因素制约东北老工业基地资本市场资源配置效率的根源既来自于市场本身，也来自于市场赖以生存的制度环境。如果试图改变现有状况，必须从影响资本市场配置低效率的原因出发查找原因。概括讲，当前制约东北老工业基地资本市场配置效率的因素集中表现在以下几个方面：第一，观念约束。东北老工业基地各种经济主体在观念上亟待更新，特别是存在于政府官员中的某些思想，阻碍了东北老工业基地资本市场开展。主要表现在四点：徐传谌：?阻碍东北老工业基地振兴的几种倾向?，?人民日报情况汇编?，2004年11月11日，第3版。[p3-4]一是个别政府官员仍旧把转变政府职能停留在口头上或者文件中；二是个别地方政府官员不是花力气搞改革，而是热衷于争投资、争工程；三是个别地方政府官员依然存在着对方案经济的路径依赖；四是个别地方政府官员回避风险、怕承当责任。振兴东北老工业基地，政府这只“看得见的手〞与市场这只徐传谌：?阻碍东北老工业基地振兴的几种倾向?，?人民日报情况汇编?，2004年11月11日，第3版。第二，信用缺失。信用是资本市场上的一个非常重要的制度变量，其本身就是一种资本，是任何交易赖以生存和开展的根底。在信息不对称情况下，信用是交易实现最重要的保证，信用缺失必然影响到资本市场效率。经济交易中的时机主义是资本市场的敌人，将给市场带来灾难性后果。信用问题是目前东北老工业基地资本市场需要解决的问题。表现在：一是合同违法情况严重；二是企业之间“三角债〞、逾期应收账款居高不下；三是制售假冒伪劣产品猖獗，屡禁不止；四是价格欺诈形形色色，虚假广告无孔不入；五是信贷信用恶化，导致银行等债权人的利益，致使银企关系陷入信用危机。资本市场的信用缺失不仅导致交易本钱大大增加，降低了交易效率，损害广阔消费者的利益，导致市场萎缩，也使交易双方的合作剩余大大减少，直接影响到市场体系的健康成长。第三，产权约束缺乏。资本市场要不断培育市场主体与完善市场机制，而要完成这两个方面的任务，核心是进行产权革命。韩志国：?资本市场二次革命核心是产权?，?信息时报?，2004年2月23日，第2版。从东北老工业基地资本市场开展的角度来看，产权制度的缺乏不但阻碍了上市公司的机制转换，而且也严重阻碍了整个市场的效能和效率。产权的界定与交易决定区域金融制度的特征，也直接影响其余资本市场的形成和韩志国：?资本市场二次革命核心是产权?，?信息时报?，2004年2月23日，第2版。第四，寻租行为偏好。企业融资结构不合理容易导致融资寻租，其表现在于：一方面是政府管制的结果；另一方面是东北老工业基地“轻债权融资，重股权融资〞的融资偏好的结果，二者对于建立现代企业管理机制和资本市场来说都是不正常的。资本市场寻租行为的泛滥破坏了资本市场的运行秩序。更为严重的是，寻租行为影响的不仅仅是资本市场本身，它还可能危及整个金融体系的平安与稳定，而与寻租行为紧密相关的腐败问题，也足以危及市场经济体制的建立和开展。寻租已经成为我国资本市场的一种习以为常的现象，从信贷到债券、股票市场，到处充满的寻租。徐涛：?中国资本市场配置效率研究?，中国金融出版社2005年版，第70页。[p70]徐涛：?中国资本市场配置效率研究?，中国金融出版社2005年版，第70页。瓦三、才规模卡和结阿构性醋调整虑：健眉全宣东北姐老工士业基辈地壮资本魂市场续的存策略室资本累市场起，是蒙各种塘经济劝行为雹主体闪参与兄经济翼活动狗，获吨得融朝资的岛场所杆，资私本市烧场的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