医药行业2023年策略报告

医药行业2023年策略报告

1.创新药板块2023年投资策略：政策回暖定价边际改善，关注差异化创新驱动业

绩兑现

LL国家政策多维度助力创新药，表明鼓励扶持创新态度

《“十四五”医药工业发展规划》，提出医药工业将持续加大创新投入、加快创

新驱动转型。《规划》提出，“十四五”期间全行业研发投入年均增长10%以上;

到2025年，创新产品新增销售额占全行业营业收入增量的比重进一步增加。

《“十四五”生物经济发展规划》则是重点提出加速推进创新技术重点领域的建

设，提出发展合成生物学技术，推动合成生物学技术创新。促进国内传统大药企

深化转型，重视创新管线引进，走向自主研发的创新之路。《药审中心加快创新

药上市申请审评工作程序（试行）（征求意见稿）》发布，审评及准入相关政策调整,

加速创新药进入市场，加快创新药研发投入回笼。新规推进临床实验保质提速，

研发专利保护为“真创新”保驾护航。

1.2.重点关注国家医保目录谈判品种，预计明年放量

2022年9月170,国家医疗保障局发布公告公布了通过2022年医保目录调整通

过形式审查的药品名单，共有343款药品通过初步审查，包括198款目录外药品

和145款目录内药品。首次通过医保目录形式审查的新药包括康宁杰瑞/先声药业

/思路迪的PD-L1抗体恩沃利单抗、复宏汉霖的PD-1抗体斯鲁利单抗、康方生物

的PDT/CTLA-4双抗卡度尼利单抗、药明巨诺的CAR-T瑞基奥仑赛、恒瑞医药的

二代AR抑制剂瑞维鲁胺、豪森药业的CD19抗体伊奈利珠单抗、安进/百济神州的

CD3/CD19双抗贝林妥欧单抗、真实生物的阿兹夫定（HIV）、亚盛医药的BCRABL

抑制剂奥雷巴替尼、诺和诺德的德谷胰岛素利拉鲁肽注射液等。同时，根据今年

新规，目录内产品新增适应症可能不用重新谈判，而是通过“简易续约”规则直

接纳入医保这意味着再次降价的幅度不会太大（不超过25%）。多家企业产品将

因这一新医保谈判政策获益，包括恒瑞医药、信达生物、百济神州、君实生物、

荣昌生物等。产品进入医保目录或扩大适应症范围后，预计将在明年放量。

1.3.疫情常态化，新冠口服药物优势显著。

当前全球疫情形势紧张，国内、省内疫情防控形势仍严峻复杂，OmicronBA.5病

毒株感染为主的新冠疫情输入风险持续增高。11月2日，国家卫生健康委召开直

属机关党员干部大会，传达学习党的二十大精神。会议强调，要慎终如始抓实抓

细新冠肺炎疫情防控，毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清

零”总方针，坚决落实“四早”要求，努力以最小范围、最短时间、最低成本

控制住突发疫情。新冠口服药物新冠治疗方面具有可自行居家服用、常温存储运

输、不惧病毒突变、成本较低等明显优势，是目前新冠病毒感染患者治疗的主要

手段。

国内仅获批两款新冠口服药，亟待国产新产品上市。国内目前已附条件批准两款

新冠口服药物上市，分别是辉瑞的PF-07321332/利托那韦片(Paxlovid)和真实

生物的阿兹夫定片，并都已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》。按照基本医保

有关规定，凡被列入新冠肺炎诊疗方案的药品，可以临时性纳入医保支付范围。

同时，阿兹夫定片作为首个国产新冠口服药物，已经通过今年的国家医保药品目

录调整形式审查，有望明年正式进入国家医保目录。二者相比更有优劣，辉瑞产

品的适用人群更广泛，而阿兹夫定价格较低。2022年7月，复星医药与真实生物

达成战略合作，联合开发并由复星医药独家商业化阿兹夫定，合作领域包括新冠

病毒、艾滋病治疗及预防领域，并为提高阿兹夫定的终端可及性与国药控股签订

战略合作协议。头对头临床优效，国产新冠口服药物值得关注。2022年一季度，

默沙东率先上市的Molnupiravir凭借先发优势，销售额达32亿美元，是辉瑞

Paxlovid的1倍，但今年第三季度，Molnupiravir销售额仅为4.36亿美元，而

Paxlovid销售额达75.14亿美元实现反超，主要原因可能是Paxlovid显示出的

临床住院风险数据更具优势。君实生物的新冠口服药物产品VVH6目前临床进展

较快，该产品已启动多项针对轻中度和中重度C0VIDT9患者的IH期注册临床研

究。根据公司公告披露，VV116已完成一项对比辉瑞新冠口服药物奈玛特韦片/利

托那韦片用于轻中度C0VID-19早期治疗的HI期注册临床研究，该研究达到方案

预设的主要终点和次要有效性终点，VV116组中位至持续临床恢复时间更短，达

到统计学优效。目前国内仅两款口服药物获批用于治疗新冠病毒感染患者，其中

获批的国产药物阿兹夫定仅附条件获批用于治疗普通型患者，VV116头对头辉瑞

口服药物临床优效，如后续产品获批，将有望迎来市场放量。

1.4.ADC：国内临床开发日趋规范，临床表现亮眼热度持续升温

1.4.1.CDE指导意见规范ADC临床开发，项目交易频发彰显赛道实力

CDE两月内连发ADC指导原则，指明开发方向规范技术要求。2022年7月，CDE

发布“关于公开征求《抗体偶联药物非临床研究技术指导原则》意见的通知”，

意在更好指导和促进抗体偶联药物(ADC)的研究和开发。此指导原则分别就ADC

的药理学研究、药代动力学研究、毒理学研究、人体首次临床试验起始剂量拟定

以及支持临床试验和上市申请的分阶段非临床研究策略等内容进行了阐述，对

ADC药物非临床研究方向、重点研究内容作出了详细指导。该指导原则结束了国

内ADC非临床研究只能遵循ICH指导意见的历史。9月15日，CDE再次重点关注

ADC板块，发布《抗肿瘤抗体偶联药物临床研发技术指导原则(征求意见稿)》。

此指导原则重点对ADC药物临床开发的总体思路、差异化竞争、联合治疗设计等

作出指导，为国内企业研发提供ADC创新药物应遵循的总方向和出发点。两次指

导原则的发布，标志着国内ADC药物从非临床开发的技术重点到临床开发的总体

思路均有具体内容引领，将会进一步规范ADC领域，为ADC研发提供有效的引导

和支持。

ASCO、ESM0大会多款ADC药物临床结果表现亮眼，ADC癌症领域热度进一步上升。

2022年ASC0大会上，第一三共及阿斯利康共同开发的靶向HER2ADC产品DS8201

展示了乳腺癌领域的出色研究成果，临床结果改写乳腺癌HER2分子诊断格局，预

示着ADC药物不断拓宽适应症人群，抗体偶联药物ADC造福广大临床患者时代即

将到来。2022年ESMO会议中，多款ADC药物公布新临床数据。其中，已上市药

物大多聚焦于适应症扩展方面；新药主要聚焦于多癌种适应症同步推进方面。会

议公布临床结果共计16个，其中4款已上市药物，4款临床阶段药物，总体评价

多为积极。两次重磅国际肿瘤会议中ADC药物热度不减，ADC仍然是抗肿瘤领域

的核心药物类型；与此同时，多家企业强调联合治疗的重要性，预计该方向是

ADC药物进一步发展的新赛道。

1.4.2.重新定义HER2表达标准，差异化竞争凸显赛道领跑人

新一代ADC时代下，HER2表达被重新定义。根据DESTINY-BreastO4研究结果，

HER2的分子检测结果重新定义：在原有HER2阴性定义的基础上，HER2IHC1+或

IHC2+且ISH阴性的患者定义为HER2低表达，而将IHC结果为0定义为HER2阴性。

HER2ADC产品DS8201的成功验证了ADC产品的临床优越性。

国内ADC临床需求明显，在研管线布局集中。据统计，目前全球ADC在研管线重

点布局在非小细胞肺癌、胃癌、卵巢癌、结直肠癌以及乳腺癌五大主要病种，中

国在研管线主要分布在非小细胞肺癌、胃癌、胃食管交界处癌、乳腺癌以及尿路

上皮癌五大瘤种。根据中国国家癌症中心发布的最新癌症报告显示，2016年中国

新增癌症病例约406.4万例，新增癌症死亡241.35万例。我国平均每天有超过

LH万人被诊断为新发癌症，有将近6600人因癌症死亡，ADC在研管线集中布局

较高患病率领域，基于中国人口众多，有望补充现有疗法满足更大临床需求。近

几年国内ADC产品频频开花，推荐重点关注管线布局靠前企业。胃癌领域总体来

看，免疫治疗时代的来临为HER2阳性胃癌治疗带来了新的机遇，对于HER2阳性

胃癌的二线及后线治疗，NCCN指南推荐的抗HER2靶向治疗为T-DXd(DS8201),

但此药物目前在我国尚未获批，随着我国自主研发的靶向HER2ADC药物维迪西妥

单抗RC48获批上市，2022版CSC0指南在HER2阳性三线治疗H级推荐中首次加

入了维迪西妥单抗，填补了晚期胃癌后期治疗多年以来的靶向治疗空白；在乳

腺癌HER2ADC领域，已获批上市产品荣昌生物RC48夺取细分赛道头筹，在HER2

低表达实体瘤中表现优异；恒瑞医药SHR-A1811紧跟HI期，东耀药业TAA013

有望成为恩美曲妥珠实惠替代，降低患者负担；新码生物licensein新型ADC可

用于HER2阳性转移性乳腺癌多线治疗。自此国产HER2ADC初步格局已定，静待打

败传统疗法实现线数前移，拓展广阔市场。尿路上皮癌作为泌尿系统常见恶性肿

瘤之一，约25%的膀胱癌伴有基层浸润，局部晚期或转移性的尿路上皮癌患者，

主要治疗方案为化疗，中位生存期约15个月，5年生存率约15机流行病学研究

结果显示，发生了骨转移或肝转移且体能欠佳的患者，中位总生存期仅约4个月。

中国当前的转移性尿路上皮癌治疗标准包括化疗、全身免疫疗法及放射疗法、姑

息性膀胱切除术及支持性治疗。然而，在化疗和免疫检查点抑制剂治疗失败后，

后续治疗缓解率低，缓解时间短且毒性高。对于难治性疾病患者缺乏有效的治疗

方法，引起对创新药物的强劲需求。11月5日，最新发布的《中国临床肿瘤学会

(CSCO)尿路上皮癌诊疗指南(2022)》，正式将中国首个国产ADC新药维迪西妥单

抗(商品名：爱地希®)纳入指南一线治疗推荐。至此，维迪西妥单抗进入晚期

尿路上皮癌(mUC)一线治疗的in级推荐、二线及三线治疗的H级推荐，获得全线

治疗推荐。此前临床数据表明，在联合治疗方面，维迪西妥单抗联合PD-1数据表

明尿路上皮癌患者无论在治疗线数、HER2和PD-L1表达状态的情况下，均能从中

获益，在HER2过表达一线治疗患者中能够达到100%缓解率。该研究结果证实了

ADC维迪西妥单抗联合免疫治疗或可成为尿路上皮癌联合治疗领域的引领者。

1.4.3.ADC赛道BD热情高涨，多项项目落地彰显赛道实力

ADC商业交易市场仍然火热，多起重磅交易引燃市场。2022年前三季度ADC药物

BD交易仍然活跃。其中，有多起中国企业参与的重磅交易，包括9月27日再鼎

医药从Seagen引进Tivdak大中华区权益；8月25日云鼎新耀退回Trodelvy中

国区权益；7月28日石药集团将SYSA1801转让给ElevationOncology；7月26

日科伦博泰将两款实体瘤ADC转让给MSD；5月礼新医药将其CLDN18.2药物转让

给TurningPoint。以上交易总金额均超过2亿美元，其中最高金额达到13.6亿

美元。ADC药物BD交易频发体现该领域的高热度，预计2023年会有更多重磅交

易出现，ADC药物BD交易热度会继续维持。

1.5.CAR-T产品全球市场销售放量，多款重磅产品预计明年国内上市

1.5.1.独特治疗方式决定CAR-T疗法疗效优势明显

血液瘤治疗效果卓越，实体瘤积极探索初现曙光。CAR-T细胞疗法即嵌合抗原受

体T细胞免疫疗法，通过基因工程技术将T淋巴细胞激活并将CAR结构添加至T

淋巴细胞表面，凭借CAR结构可以与肿瘤抗原特异性识别并结合的特性，CAR-T

细胞可与肿瘤细胞接触并诱导其裂解。作为一种新兴起的细胞疗法，CAR-T细胞

表现出巨大的治疗潜力。在血液瘤治疗中，与传统疗法相比，CAR-T疗法的疗效

优势明显。数据显示，多发性骨髓瘤患者平均生存期超过5年，中国在同期估计

有1L3万名多发性骨髓瘤患者（包括新确诊和难治/复发者）。蛋白酶抑制剂、

免疫调节剂及抗CD38单抗等传统疗法下复发的患者，预后较差，且治疗手段匮乏。

在2022年ASCO大会上，多家国内CAR-T产品亮相，其中传奇生物针对初始治疗

后早期复发的多发性骨髓瘤的cilta-cel部分缓解率达到100%,疗效突出。科济

药业的重磅产品靶向CLDN18.2的CT041是全球首个且唯一进入到确证性II期

临床试验的实体瘤CAR-T候选产品。目前全球共有8款CAR-T产品完成批准上市。

1.5.2.高投入加速CAR-T产品研发进度，多款重磅产品明年国内上市

研发投入需求较高，融资手段丰富，现金流健康的技术公司更具优势。细胞疗法

因其独特的治疗方式，对于开发实验的材料及环境要求极高。自体细胞疗法的个

性化定制过程同时也需要较高的临床成本。金斯瑞生物科技子公司传奇生

物2021年研发投入近20亿元人民币用于细胞疗法前线推进及其他产品的开发,

公司生命科学业务为其细胞疗法的开发提供了充足的现金流。因此，除了自主开

发的CART技术平台的支持，健康的现金流也是CAR-T研发公司必不可少的。通过

多样的融资手段及积极的全球合作也是CAR-T研发公司保持研发投入动力的常见

手段。

国内市场多款重磅产品蓄势待发。科济药业核心产品靶向BCMA的CT053全人抗自

体CAR-T产品在中国所开展的I期临床试验当前已完成在中国进行的关键II期试

验的患者入组，同时正在北美进行的关键II期临床试验正在招募患者。2022年

10月NMPA已受理泽沃基奥仑赛注射液（zevorcabtageneautoleucel,研发代

号：CT053）的新药上市申请（NDA）。另外靶向CLDN18.2的CT041进入到确证

性H期临床试验。传奇生物2022年H1研发开支约1.50亿美元，用于cilta-

cel早线治疗临床试验及其他潜在候选产品。早线治疗临床试验最快进展至临床

三期，提线成功后，预计年销售峰值达50亿美元。随着研发投入逐渐加大，越来

越多的CAR-T产品进入临床及临床前阶段，公司预计明年国内递交NDA。

1.5.3.CAR-T产品商业化放量，未来市场空间巨大

2022年前三季度CAR-T产品商业化迅速放量，国产CAR-T多地上市单季环比增长

129.2%oYescarta和Tecartus是吉利德靶向CD19的CAR-T产品。根据公司季报,

Yescarta在2022年前三季度营收8.23亿美元，较去年同期大幅增长

60.42%；其中Q3单季度营收3.17亿美元，同比大增81%。Tecartus前三季度

营收2.17亿美元，同比增长82%,其中Q3单季度营收0.81亿美元，同比增长

72%oBMS细胞疗法abecma和Breyanzi今年前三季度分别实现2.63亿美元和

1.27亿美元营收。Q3单季度abecma和Breyanzi分别营收1.07亿美元和0.44亿

美元，同比增长51%和47%。传奇生物cilta-cel是一款靶向B细胞成熟抗原

（BCMA）的CAR-T疗法，今年2月获得FDA批准上市，用于治疗复发或难治性多

发性骨髓瘤（R/RMM）患者。同年于欧盟及日本上市，今年Q2首季销售约2400万

美元，Q3单季约5500万美元，环比增长129.2%,体现其巨大商业化潜力。

1.5.4.CAR-T政策相继出台促进行业规范

政策规范行业标准，商业化保险助力CAR-T产品渗透率提高。2022年1月，

《“十四五”生物经济发展规划》，规划提出开展前沿生物技术创新，包括发展

基因诊疗、干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术。部分地方政策重点提及CAR-T

疗法，为其进入市场提供了法规保障。截止2022年7月，CAR-T疗法方面的总赔

付支出已经超过570万元，已经为8位患者完成了赔付，赔付金额从36万元到

100万元不等。随着国家政策的不断完善以及诸多保险的支持，CAR-T免疫细胞疗

法将的渗透率将进一步提高，为具有自主研发能力的CAR-T公司提供更大的利润

空间。

2.疫苗行业2023年投资策略：大品种加速放量，重磅产品即将上市

2.1.疫苗行业整体情况复盘与展望

疫苗企业收入增长明显，表观利润受不同因素影响有所下滑。从收入端看，半数

企业Q3实现增长，系各企业大品种产品放量，收入实现明显增长，主要品种包括

HPV疫苗、肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、多联苗等。从利润端看，绝大多

数企业Q3表观利润实现负增长，主要受到新冠产品业绩扰动（康泰、智飞、康希

诺）以及资产减值与损失等。我们认为，疫苗企业增长逻辑有三条逻辑：①当下

大品种的放量：13价、HPV等；②季节性产品的增长：流感疫苗；③即将上市的

新品种放量：带状疱疹减毒活疫苗。

HPV疫苗与13价肺炎疫苗产销两旺，仍有极大增长空间。从批签发数据上看，

HPV疫苗与13价肺炎疫苗仍呈现明显增长。而从主要企业收入表现上看，万泰生

物2022Q3收入同比增长66.71%,归母净利润同比增长168.03%,我们认为主要是

HPV迅速放量所致；智飞生物2022Q3收入在新冠收入大幅减少的情况下仍同比

增长9.38%,主要是代理的HPV产品放量加快；而同时拥有二价HPV和13价肺炎

疫苗的沃森生物2022Q3也实现了74.24%的收入增长；而康泰生物在13价新发

上市后，2022前三季度常规疫苗实现销售收入23.83亿元，同比增长89.75虬

流感季带动疫苗销售，我国流感疫苗仍有较大提升空间。2019-2020我国流感出

现较大规模爆发，相对应国内流感疫苗企业收入也获得较明显增长。以华兰疫苗

为例，2019年公司流感疫苗收入10.43亿，同比增长约50%0批签发增长超一倍。

我们认为在去年流感疫苗销售低基数效应下，今年四季度至明年一季度流感疫苗

将有比较明显的回升。

国产带状疱疹疫苗即将上市，有望成为下一个爆款产品。带状疱疹疫苗也是国际

大品种之一，目前只有GSK的Shingrix在售，技术路线为佐剂重组蛋白疫苗，保

护率高达90%以上，比默沙东Zostavax保护性更好（鉴于市场竞争原因

Zostavax已经停售）。但由于价格较高等因素，国内GSK带疱产品市场渗透率仍

然较低。目前国内百克生物带状疱疹减毒活疫苗已经处于发补阶段，其产品有效

性和安全性指标良好，预计明年即可正式上市销售，我们预计百克产品售价将大

大低于GSK产品，将凭借极高性价比和产品力迅速放量。

3.医疗器械IVD领域2023年投资策略：新冠检测需求不减，常规业务稳定复苏

3.1.主要IVD公司2022Q3关键指标

我们统计了市值超50亿的27家IVD上市公司，其2022Q3总营收达1026.4亿元,

同比增长94%,共实现净利润473.9亿元，同比增长135虬其中九安医疗、安旭

生物等受新冠疫情检测需求营收保持高速增长；新产业、安图生物等营收端保持

20%以上增长，利润端分别保持39%、26%增长。

从检验原理来看，国内企业在传统血液、体液诊断、生化诊断市场的技术水平较

为成熟，国产替代率较高；免疫诊断作为目前国内最大的体外诊断细分市场，酶

联免疫检测技术相对成熟，国内企业已实现了进口替代，而目前体外发光技术正

逐步替代传统酶联免疫技术，成为免疫诊断的主流手段，发展较快，同时这也是

各大企业研发生产的核心竞争领域；分子诊断及P0CT领域正处于快速发展阶段，

各大企业也已实现技术突破，市场规模有较大发展潜力。

3.2.产业技术成长期，未来发展空间巨大

目前国内在生化诊断、酶联免疫等应用较为广泛的领域已达到了国际同等技术水

平，实现部分进口替代，而在化学发光免疫诊断等技术水平较高的领域，国内市

场仍被进口产品垄断，大多国内企业仍处于技术成长期，但有部分国内企业的产

品质量已经接近国际先进水平，国产产品在各个领域的市场份额正在逐步扩大。

总地来说，国内体外诊断行业未来发展和进口替代的空间巨大。

生化诊断企业数百家，产品类型集中在生化诊断试剂与生化诊断仪器。在生化诊

断试剂市场中，国产生化诊断试剂占有率已达到70%,国产替代率较高，而生化

诊断仪器市场中，国产替代率较低，国内企业占有率不足10%,仍具有较大发展

空间。目前我国生化诊断领域主要国内企业包括迈瑞医疗、迈克生物、九强生物、

迪瑞医疗、利德曼生物等，国外企业则有罗氏、贝克曼、日立等实力雄厚的跨国

公司。

免疫诊断行业起步较晚，高端市场国产化率低。我国免疫诊断行业中60%以上的

市场份额被全球巨头跨国企业所占据，尤其是化学发光等高端市场，而国内企业

在技术方面与国外企业差距较大，占据较小市场份额，主要是酶联免疫等中低端

市场。但随着近年来国内企业研发力度的加大，头部企业的部分诊断试剂及设备

已在各方面接近甚至达到进口品牌水平，同时又具备一定的价格优势，这极大增

强了国产产品的竞争力，推动加速进口替代。

分子诊断是基于分子生物学方法，对机体及外来病原体的核酸物质或相应的表达

水平进行检测的一种体外诊断方法，可应用于传染病、遗传病、肿瘤等疾病的诊

断或辅助治疗，可将其分为核酸检测及生物芯片两大类型，核酸检测可进一步细

分为聚合酶链式反应（PCR）及基因检测（NGS）技术。

政策端来看，江西牵头22省联盟生化集采。8月4日，江西省医药采购服务平台

于正式发布《关于开展肝功能生化检测试剂信息申报工作的通知》，此次生化集

采采取由江西牵头、各省报名参与的方式。此次省际集采涉及23省（市、自治区、

兵团），覆盖地区占全国省市的三分之二。生化诊断在国内体外诊断市场占比第

二，达19%,其中肝功是生化诊断最大细分之一。生化诊断作为我国发展最早，

成熟度最高的体外诊断细分领域之一，国产化程度较高，其中试剂国产替代率达

到70%,国内厂商的竞争激烈。同时，相较于专机专用的化学发光，生化设备70%

以上都是开放体系，即产品系统支持跨品牌的试剂与仪器互用，市场竞争格局复

杂激烈。

积极应对集采政策，加速进口替代。集采可打破部分细分领域里的进口品牌占据

主导地位形势，对本身具有竞争力的国产品牌是一个加速实现进口替代的机会，

进一步进入三甲医院的机会。目前的生化集采试点是以单一细分领域的试剂为主,

我们认为，集采政策短期内是对经销环节进行重塑，于公司而言，其影响在于如

何应对渠道改变，即加强直销、亚直销能力。长期来看，拥有自主知识产权的较

为完整的IVD产线和自动化、高性能的仪器及配套试剂的公司，在未来大规模集

采中将具备长期竞争力。

4.医疗服务板块2023年投资策略：常态化管控下消费边际复苏，集采落地行业渗

透率有望快速提升

4.1.医疗服务行业消费边际复苏，集采推动行业渗透

疫情加剧医疗服务行业不确定性，消费在精准防控下出现缓慢边际改善。经过上

半年大范围疫情，尽管目前各地散发性疫情频发，疫后修复，消费缓慢复苏逻辑

依旧确定。2022Hl，受疫情影响社会消费品零售总额210432亿元，同比下降0.7%。

其中，除汽车以外的消费品零售额189251亿元，下降0.1虬疫后暑期消费缓慢复

苏，6-8月，社会消费品零售总额分别为38742/35870/34395亿元，同比增长

3.1%/2.7%/2.5%,9月增长2.5%,消费出现弱复苏态势，在未来疫情精准化防控政

策趋势下，一刀切限制性政策有望改善，消费生活有望复苏改善。从医疗服务

2022年政策端来看，鼓励支持社会办医风向不变，优质民营医疗服务公司将在行

业规范优化中胜出。“监管规范民营医疗服务+医保集采+医疗服务价格改革

+DRG/DIP支付方式改革”引导医疗服务未来发展方向。医保依旧秉承从按项目付

费走向“按价值付费”之路，引导技术劳务价值，凸显医疗创新价值，压缩流通

成本，最终实现节约支付，让利于民的精细化管理。

提供优质技术劳务服务、创新服务的优质民营医疗服务公司将迎来更多机会。各

省市地区陆续发布《DRG/DIP三年行动计划》，DRG/DIP付费下，对各医疗服务机

构精细化管理能力有更高的要求，利好提供高效质优的标准化/精细化住院的服务

公司。国家医疗保障局办公室发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通

知》中对通用型服务价格、复杂型服务价格进行规定。政策引导治疗类、手术类

和中医类医疗服务将提升价格空间；未来耗材、设备折旧占比较大、容易被诱导

服务的项目的价格可能会被调低。同时医疗技术创新迎来利好，新增价格项目着

力支持基于临床价值的医疗技术创新。创新型治疗服务将为传统医疗服务公司带

来新的增量。北京医保局发布《CHSDRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知

（试行）》，通过梳理北京近3年的新增项目，新增服务类项目集中在眼科、齿

科、肿瘤、中医等领域，若该政策在全国推行，我们认为利好爱尔眼科、通策医

疗、海吉亚医疗、固生堂等标的。消费医疗耗材集采，“技耗分离”背景下，回

归高质量技术服务将成为行业发展趋势，集采降价观望期需求将在23年进一步释

放。22年口腔医疗种植体、正畸耗材、0K镜集采预期落地，在一系列医保组合拳

下，降价同时将迎来快速放量机会，行业渗透率有望进一步攀升。控制流通成本

与高毛利耗材价格倒逼医疗服务公司转型提高服务标准，拓展服务新项目，促进

“服务高端化”。

从医疗服务板块公司三年的股价表现来看，目前板块估值已经处于历史底部。爱

尔眼科、通策医疗股价位于三年来相对底部位置。2022年初以来，医疗服务板块

一直处于低迷阶段，表现略低于沪深300行业均值走势。国家和各省依旧强调疫

情防控的精准性，要求科学精准管控社会面，禁止无差别一刀切管控，日常生活

及医疗服务秩序有望恢复稳定。精准化管控下，城市消费活力有望进一步释放。

4.2.中医连锁行业2023年投资策略：关注核心城市疫情状况与并购进展

根据中国卫生统计年鉴，我们估计2021年中医医疗服务行业规模超6000亿元，

其中民营中医医疗行业规模超700亿元。中医连锁行业上市公司仅固生堂一家，

其市占率仅2%左右。行业中存在大量的单体中医医院或中医门诊部，其盈利能力

较差，但可以成为头部企业收购的对象以获取资深医师与客户群体。具有跨地区

扩张能力的企业在并购标的选择上更丰富，受益更多。疫情有望加速中医馆行业

集中度的提升。民营中医连锁以深耕一个地区居多，跨地区扩张能力稀缺。如圣

爱中医馆的39家医馆中31家位于云南省，22家位于昆明市；和顺堂的51医馆

店中48家位于广东省，37家位于深圳市；方回春堂17家医馆全部位于浙江省，

16家位于杭州市。医馆数较多且跨地区扩张较顺利的仅固生堂一家。

4.2.1.股价复盘：受港股市场影响，股价短期存在波动

固生堂是中医连锁领域唯一一家上市公司。股价年初至今表现较弱，但好于恒生

指数与恒生医疗保健指数，主要影响因素包括国家政策、公司业绩、疫情及消费

状况。公司于21年12月上市，由于21年12月底国家医保局出台《关于医保支

持中医药传承创新发展的指导意见》，显著利好中医医疗服务行业，22年1月公

司股价达到最高点。22年3月受“民营医疗可能遭强监管”的市场传言及港股大

盘整体下跌影响，固生堂股价显著下跌。22年6月起，因中医药管理局出台《关

于加强新时代中医药人才工作的意见》，且公司22Hl业绩表现较好，股价至22

年8月有显著上涨。后续由于下半年疫情反复，消费偏弱以及港股大盘下跌影响,

股价有所下跌。

4.2.2.行业回顾：利好政策不断出台，政策延续性强

国家层面政策全面支持中医药行业，尤为重视中医药人才发展。2022年国家层面

发布的中医专项政策包括3月国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》、6

月国家中医药局等四部门发布的《加强新时代中医药人才工作的意见》及10月国

家中医药局发布的《“十四五”中医药人才发展规划》。行业整体利好政策推动

中医行业规模迅速增长，中医认可度提升；名医堂工程直接利好中医连锁。对于

中医药行业整体，政策延续近年来的全方位支持，详细布置了十方面重点工作，

其中与中医连锁相关性较强的包括中医服务体系、中医服务能力、中医人才、中

药产业、中医药文化等内容，并提出了十余项预期性指标。人才发展政策从供给

端推动中医行业迅速发展；中医连锁优质医师的稀缺现状有望得到改善。在中医

药人才方面，政策从高层次人才、基层人才、专业人才、其他重点领域人才、人

才发展平台、人才培养体系六方面做了详尽规划。在人才总量方面，规划预期至

2025年，每千人口中医类别执业(助理)医师数由0.48人提升至0.62人。在人

才培养方面，规划预期新增建设一批国医大师、全国名中医及全国名老中医药专

家传承工作室。规划再次强调传承工作室的重要性，强调师承教育，部分中医连

锁已在此方面有所探索。地方层面政策因地制宜，细化落实国家政策。2022年以

来，大部分省/直辖市已发布1-2项中医专项政策，落实国家政策要求的同时发挥

地方特色优势。政策类型涵盖地方“十四五”中医药规划、国家中医药综合改革

示范区建设工作要点、医保支持中医药发展等。下表按中医诊疗人次顺序总结提

取了中医较发达地区2022年政策的特色内容。

4.2.3.公司回顾：线上业务高速增长，部分对冲疫情影响

营业收入及结构：线上业务高速增长，医保依赖度低。固生堂2022Hl实现营业

收入7.03亿元(+17.5%),归母净利润0.55亿元,净利润率7.9%；经调整净利

润064亿元(+40.1%),经调整净利润率9.1%(+1.4pcts)。2022Hl线下医疗

机构实现营业收入5.81亿元(+7.4%),占比82.7%；线上医疗健康平台实现营

业收入1.22亿元(+114%),占比17.3%。线下收入主要受疫情影响，2022Hl公

司有23家线下医疗机构停业，平均停业时长约36天。线上收入占比迅速提升，

主要由于公司线上业务覆盖范围及深度增加，且部分线下业务受疫情影响转移至

线上所致。2022Hl公司来源于公共医疗保险的营业收入为1.84亿元(+9.2Q,

占比26.1%(-2pcts),来源于公共医疗保险外的营业收入为5.19亿元

(+20.8%),占比73.9%o

自有医师情况：公司自有医师贡献业绩占比大幅提升，对多点执业医师的依赖度

有所下降。固生堂2022H1自有医师贡献业绩1.42亿元(+90.5%),占比

24.4%(+10.7pcts)o公司自有医师数增长至271人(+101%),较2021年末

增加32人(+13.4%)o自有医师平均业绩52.3万元(-5.1%)。

4.2.4.未来展望：短期疫情不改公司聚医与异地扩张能力

政策全方位支持中医发展，行业规模增长迅速。中医医疗服务行业规模2015-

2019年CAGR达12虬其中民营中医规模CAGR达22虬2020年受疫情影响，行业

整体增速与民营增速分别下降至-4%与4%,2021年增速恢复至17%与19%。我们预

期未来5-10年中医医疗服务行业整体CAGR超10虬而民营中医CAGR超15%,行

业在政策支持下发展迅速。疫情影响短期业绩，长期看好公司的聚医能力与异地

扩张能力。受疫情反复与消费相对疲软的影响，我们预计2022年公司营业收入

16.8亿元(+22%),归母净利润1.85亿元；2023年公司营业收入21.9亿元

(+30%),归母净利润2.57亿元(+39%)o公司通过医联体模式高效聚集资深

中医师资源，在民营中医连锁中独树一帜，线下稳定出诊的医师数半年增长约8%o

2022年以来，公司在北京新布局2家门店以扩张北京地区业务，通过并购1家门

店进入杭州市场，异地扩张能力强。公司已与河南省中医药大学第一附属医院，

温州市中医院达成医联体合作，未来将进入郑州、温州市场。

4.3.齿科领域2023年投资策略：下游医疗服务企业估值处于底部，上游存一定不

确定性，推荐产品与集采品种互补的标的

齿科策略：齿科板块各公司估值相对其历史均处于底部，目前估值已较为充分

反映压制因素的影响。我们认为：

1、行业端：1)下游医疗服务企业随着种植体、正畸耗材集采政策落地，口腔相

关诊疗需求有望快速恢复，我们认为，2023年种植与正畸的渗透率都有望实现较

大幅度提升。2)集采政策对上游生产企业影响程度仍具有较大不确定性，但与集

采品种有互补关系的产品(如口腔科骨粉、骨膜等)有望借政策机遇实现放量。

2、公司端：1)通策医疗。头部企业如通策医疗等估值处于过去三年的底部，且

①2023年蒲公英分院业绩放量可期；②城西新总院开业，将为公司贡献新的业绩

增长；③集采后种植、正畸渗透率预计有望实现较大提升，头部企业凭借其品牌

优势，有望实现抢占更多市场份额；④根据公司三季度报告，公司新增医护人才

等储备共计1000余人，人才优势是其在政策落地后“攻城略地”的有力支撑。2)

正海生物。①公司口腔科核心产品口腔修复膜及骨粉是复杂种植中常用耗材，集

采后终端价格下降促进患者需求释放，产品有望借机放量；②新获批产品活性生

物骨是国内首个仿生骨+骨生长诱导因子的组合，属创新性产品，短期内集采风险

低，同时行业部分格局分散，公司新产品具有较强竞争力，有望上市后实现快速

放量；③公司设立民营事业部开拓民营市场，口腔科领域产品民营市场贡献近

50%,看好公司未来在广阔民营市场的推广潜力。3)时代天使。①正畸集采对公

司影响仍具有一定的不确定性，公司参与集采产品数、降价幅度、民营医疗机构

参与程度等都会反映在公司未来业绩上；②公司基本面稳定，营销端与研发端

协同发力，持续构建高竞争壁垒。上半年公司销售费用率22.4%(+5.5pcts)、研

发费用率13.2%(+2.8pcts)。公司在疫情冲击下，仍坚持在前台市场拓展和后台

研发上持续加强投入，当下厉兵秣马为疫后快速抢占市场奠定基础，下半年业绩

值得期待。③案例数基本维稳：上半年在疫情严峻冲击下，公司前台+后台协同实

现达成案例数7.72万例(-2.9%),仅小幅下降；④下沉市场持续发力：中报披露,

上半年公司持续快速提新兴市场覆盖率，上半年三、四线城市案例数贡献占比稳

步提升；⑤科研生态渐趋完善，新产品持续推出：上半年公司与北大口腔联合起

草国内第一份隐形矫治领域行业标准、新增专利13项、完成”天使杆“二类医疗

器械注册(与九院联合研发)、发布A7Speed解决方案、发布iOrtholO.0数字化正

畸智能服务平台，成果斐然。

4.4.眼科板块2023年投资策略：关注疫情影响边际改善与耗材国产化进展

4.4.1.“十四五”规划定下基调，眼科医疗行业发展稳步前行

政策端向视光服务和白内障手术倾斜：强化近视防控国家战略地位，力争CSR稳

步提升。国家对国民眼健康重视程度逐年提升，2022年1月4日，国家卫生健康

委印发《“十四五”全国眼健康规划(2021-2025年)》，持续推进“十四五”

期间我国眼健康事业高质量发展，预期2025年前在儿童青少年眼健康整体水平、

有效屈光不正矫正覆盖、白内障复明手术覆盖等方面取得丰硕成果。文件表示，

将眼科医疗服务体系建设纳入“十四五”区域医疗机构设置规划等统筹建设，推

动眼科相关优质医疗资源扩容并下延。逐步建立完善国家一区域一省一市一县五

级眼科医疗服务体系，优化医疗资源布局。

当前阶段，中国眼科市场发展核心驱动力是医学科普下的眼病就诊需求快速释放。

随着我国即将步入老龄化社会，以及电子设备快速普及，中老年群体眼病就诊率

逐渐上升，青少年群体近视率逐渐提高，居民对于眼病诊疗的需求日益上升；收

入水平逐渐提高使得居民对眼部健康的重视程度及对高质量生活的追求的不断上

升，许多眼病患者不满足于简单的除病摘镜，而是追求更舒适、更高效的眼病诊

疗服务，由此促进眼科科室的诊疗率持续提升。从需求端来看，基础眼病就诊需

求增长和消费眼科需求释放共同带动眼科医疗服务行业增长。①2021年全国眼科

科室诊疗人次达13,398万人次，在2020年低基数基础上增长显著，同比+18.94%,

2012-2021年眼科专科诊疗人次CAGR达5.7M,诊疗率提升带来的“增量”趋势

较为明显。②2021年全国眼科专科医院单次诊疗平均费用达997元/次，受疫情

影响同比0.24%,但我们注意到眼科医院住院手术转化率也随疫情影响而下滑：

2012年为4.17%,2018年为历史极值6.33%,2019年受白内障筛查受限影响略有

回落，2020-2021年受疫情影响连续下滑至六年最低点5.25%；值得注意的是，手

术转化率的下滑暗含了疫后改善的可能性，眼科属于对疫情弹性较大的科室，疫

情与经济形势逐步好转有望引起眼科诊疗弹性逐步释放；长期来看，诊疗客单价

2012-2021年CAGR达8.51%,各项细分业务均存在结构升级的趋势，“升价”逻

辑有望在疫情后得到修复。

从供给端看，眼科执业医师数量稳健增长，民营眼科医院亦维持高速发展。

①2012-2021年，我国眼科执业医师（含助理）数量从3.23万人增长至5.51万

人，十年CAGR为6.11%,明显低于眼科科室诊疗人次CAGR与眼科专科医院客单

价CAGR之和，即眼科医疗服务需求的增长快于供给的增长。②我国眼科专科医院

数量从326家增长至1203家，实现了倍数增长，复合增速高达15.61%,其中非

公立眼科数量从271家增长至1144家；而同期公立眼科医院数量保持在51-59家

之间波动，变化不大，由此可见，未来民营眼科医疗机构或持续担任中国眼科医

疗供给端发展的主力。

4.4.2.限制放开与集采并行，0K镜加速推广势在必行

政策端有望有控制地放开角塑验配资质，利好0K镜、视光服务行业发展与医疗机

构级视光中心建设。2022年6月170,业内开始流传一份名为《国家卫生健康

委医政医管局关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》

的卫健委便函，该函附件之一《角膜塑形镜技术临床应用管理规范（征求意见

稿）》按照机构限定放开、人员要求收紧的路径，对卫生部2001年8月17日印

发的《卫生部关于加强医疗机构验配角膜塑形镜管理的通知》的核心内容进行了

大量修改。

国产型号加速获批，国产替代趋势尽显。截至2022年11月4日，我国NMPA已发

放15张0K镜注册证，其中5张为境内生产产品，2张产地中国台湾，10张为进

口产品；从批准时间来看，2021年以来仅批准了5张新证，其中3张为国产产品。

境外厂商普遍产能饱和，境内核心厂商欧普康视和爱博医疗稳步推进产能建设，

以国产为主的新获批产品自带产能增量，国产OK镜市占率提升在即。

OK镜集采提上日程，渗透率有望稳步提升。2022年10月26日，河北省医用药品

器械集中采购中心发布《关于开展20种集采医用耗材产品信息填报工作的通知》，

拟开展角膜塑形用硬性透气接触镜集采工作；2022年11月2日，三明采购联盟

公告《关于开展三明采购联盟第八次医用耗材集中带量采购的函》，委托河北医

保局牵头组织20个耗材品种的集采，OK镜大范围集采自此启动。集采后OK镜门

槛有望明显降低，利好OK镜渗透率持续提升；同时，我们认为OK镜集采会配套

进行价格治理，OK镜价格体系将实现“技耗分离”。OK镜打包价有望拆分为耗材

价格与验配配镜服务价格，验配、设计、复诊的医疗服务价值有望得到显现，供

应链差距缩小后民营医疗或将回归初心，以高端服务为业务核心优势与盈利主体

来源。

5.中药板块2023年投资策略：政策春风下，估值持续修复

当前中药板块估值处于低位，截至2022年11月4日收盘，PE（TTM）为21.46,

处于过去3年的25%分位数以下，估值水平较低，仍有较大修复空间。

从政策上看，未来3-5年内（十四五期间）仍属于中药行业发展黄金期，以《关

于促进中医药传承创新发展的意见》和《“十四五”中医药发展规划》为核心的

一系列利于和规范中药发展的政策导向性文件出台。

城市实体药店中成药规模上千亿，优势领域为呼吸、消化和心脑血管。2021年中

国实体药店销售规模达到4,405亿元，同比增长7.8虬其中地级及以上城市实体

药店占比为60.7%,销售规模达到2,674亿元。在城市实体药店中，中成药占比

为41.7%,销售规模达到1,115亿。城市实体药店中，前三大类分别是呼吸、消

化和心脑血管领域用药，规模分别为274、153和128亿，占比分别为25%、14%

和12%o

5.1.精品中药：高净值客户消费能力强，需求端稳健增长

精品中药单价较高，目标客户人群为高净值客户，本身消费能力足够强，在当前

环境下仍保持稳定需求。同时精品中药市场进入壁垒较高，同业竞争较为缓和，

对于下游有一定的定价能力，上游原材料有定价能力，行业总体格局良好。根据

我们测算，2021年片仔潢（锭剂+胶囊剂）、安宫牛黄丸、阿胶销售分别为公司

带来32、20、20亿收入，占公司医药工业比例分别为82%、23%,55%,2022年预

计维持稳定增长，其中片仔演2022年同比增速预计5%左右，与2020年相比CAGR

达到25%o

实体药店来看，预计片仔腰锭剂在中国城市实体药店销售额同比增长11.34虬根

据线上数据，片仔潢大药房旗舰店销售额Q3边际向好，销售额合计超过1.9亿。

长期来看，片仔潢具有完善的经销商网络和品牌优势，电商渠道为化妆品和日化

业务赋能，我们认为公司多核战略有望持续发力，成为片仔疑系列以外新增长点。

5.2.品牌OTC：养生、治未病等理念加深，“互联网+0T0”赋能

年轻群体推崇的“养生”浪潮、对中医药领域“标本兼治”、“治未病”等文化

认同及人口“老龄化”趋势在需求端为中药OTC奠定了可持续发展基础。同时在

面对一些常见病种时，消费者自我诊疗意识不断突出，也促进了中药品牌OTC的

发展。感冒药管控有望边际放松，Q4旺季下需求进一步提升，明年全年可期。

“互联网+”新渠道助力中药OTC增量发展。消化、呼吸、骨骼肌肉、补气补血、

皮肤等家用常备急用药随着020模式的加速渗透或将持续受益；产品具有慢病或

者消费属性的品牌OTC企业有望通过与电商平台合作等B2C模式实现放量增长。

5.3.创新中药：传承创新发展，未来空间巨大