FICC资产配置深度报告：从油价、商品规律与经济周期展望资产方向

20232023年证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向06月16日请务必仔细请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1目录第一部分油价与经济周期第二部分周期与资产价格表现第三部分商品的价格规律第四部分结论与资产配置方向证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明21946-011948-031950-051952-071954-091959-011961-031963-051965-071946-011948-031950-051952-071954-091959-011961-031963-051965-071967-091972-011974-031976-051978-071980-091985-011987-031989-051991-071993-091998-012000-032002-052004-072006-092013-032015-052017-072019-091947-011950-071952-041954-011957-071959-041961-011964-071966-041968-011971-071973-041975-011978-071980-041982-011985-071987-041989-011992-071994-041996-011999-072001-042003-01102006-072008-042010-012013-072015-042017-01102020-072022-04历史上美国经济周期中的油价●1973年美国原油定价进入市场化阶段后，美国共发生了7次NBER定义的经济衰退，其中有5次衰退之前，油价出现了跳现负相关；2000年之后，油价变为与GDP增速同向变动，但相关性减弱。NBER定义的衰退周期与油价806040200NBER定义衰退周期WTI原油现货价格(美元/桶)经通胀调整的实际WTI原油价格与美国实际GDP58060000WTIGDP轴)证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明31954-071956-091958-111954-071956-091958-111961-011963-031965-051967-071969-091971-111974-011976-031978-051980-071982-091984-111987-011989-031991-051993-071995-091997-112000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09加息周期联邦基金利率%加息时间持续(月)开始结束806040200油价与美联储货币政策●美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期，动因主要有经济过热、通货膨胀和纯粹货币政策冲击三种。油价影响经济增长和通胀，制约着美联储的货币政策决策，而美联储货币政策的松紧又会影响美国和全球经济增长，并且驱动美元对产油国货币汇率变动，引发石油价格调整。美联储历次加息及背景油美联储历次加息及背景864201972年3月-1974年5月263.513 1976年12月-1980年12月394.75201980年8月-1980年12月49.52019831983年5月-1984年8月158.511.751986年12月-1987年9月95.887.25 1988年3月-1989年2月116.59.751994年2月-1995年2月1236通胀，石油供应紧张冲击济过热通通胀；东南亚危机的降息应对后，撤回货币宽松政策.7504年6月-2006年604年6月-2006年6月长长期零利率与QE后，货币政策正常化15年12月-2018年12月522年3月-至今22年3月-至今平平均75证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5复盘美国历次经济衰退时间区间●美联储自1954年起经历了13次完整的加息周期。回溯1973年-2022年的9轮加息周期，前8轮中平均每轮加息10.3轮加息幅度为364bps。●1948年以来，NBER统计的衰退共有13次，而技术性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往领先于技术性衰退的判定。历次美国加息时间区间、衰退区间、美债2s10s倒挂区间美国历次经济衰退日期区间美国历次经济衰退日期区间美联储加息区间及幅度s0s美债倒挂时间 (领先19个月) (短暂倒挂3个月)000年12月 -2007年6月 (领先24个月)-2019年9月 (领先16个月)1988年3月-1989年2月日本经济泡沫、海湾战争、石油危机 (6.5%-9.75%，共11次)1994年2月-1995年2月亚洲金融危机亚洲金融危机OVID (3.0%-6.0%，共7次)1999年6月-2000年5月2001年1月-2001年12月 (4.75%-6.5%，共6次)2006年6月2009年62009年6月2015年12月-2018年12月2020年2月-2020年6月 (0.125%-2.375%，共9次)证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6甚至和通胀的关系也不太密切油价与货币政策之间的关联度大幅提高美国的原油价格受到“七姐妹”甚至和通胀的关系也不太密切油价与货币政策之间的关联度大幅提高美国的原油价格受到“七姐妹”控制，除了少数重大供美联储不同政策框架下的油价重要性变迁以金融稳定为主要目标，根据通过抑制资金流入投机性活动来胀货币政策以配合财主，主要目的以金融稳定为主要目标，根据通过抑制资金流入投机性活动来胀货币政策以配合财主，主要目的扩张与紧缩交相机抉择政策经济融危机爆发之后，增长和就业的重要性再次，也兼顾金融稳定，美联此创造了一系列超常规货策，联邦基金利率一直到将对抗通胀作为首要目标，将长预期作为货币政策的名义是采用控制货币数量的方定通胀预期，随后又将通纳入泰勒规则，采取更为的表达方式来稳定通胀预期油价和货币政策的关联度有油价和货币政策的关联度有所提升长周期油价回顾，需求侧拉动影响油价更大格走势美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长(单位：美元/桶美国担心石油供应短缺委内瑞拉石油增长命情命情供应中断融危机出口融危机出口石油开始出口“斯平德尔托管”石油油田河危机石油市场繁荣002021年美元价格(按美国消费者物价指数平减)45-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯轻质原油价格仅引起WTI原油价格从36美元上升到1981年1月的38美元。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明71988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06历史规律：油价与利率、汇率，加息尾声时商品承压经济周期向好推动油价上涨通货膨胀加息债券价格下跌/抑制需求/美元回流 经济回落原油及商品价格回落企业去库存或去合约货/盈利承压降息下游复苏企业补库存/低成本原料/资金成本低/盈利好转油价与美债收益率油价与美元指数12010080806060404020220000布伦特原油(美元证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明81983-051985-051987-051989-051991-051993-051995-051997-051991983-051985-051987-051989-051991-051993-051995-051997-051999-052001-052003-052005-052007-052009-052013-052015-052017-052019-052021-052023-05油价与美债收益率曲线●历次美国经济衰退前均伴随10s2s美债利差的明显倒挂，倒挂指标平均领先时间为17个月左右。短端利率通常主要受到美联储货币政策的影响，而长端利率则由宏观经济、通胀水平、流动性溢价等因素对供求关系的共同影响。但并非历史所有的利差倒挂都会引发美国经济衰退。美债收益率曲线8642010s3m美债利差bps美国:国债收益率:10年%美国:国债收益率:2年%美国:国债收益率:3个月%10s2s美债利差bps(右轴)5004003002000-200-300美债期限利差与油价证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明91984-031985-081987-011988-061984-031985-081987-011988-061991-041992-091994-021995-071998-052001-032002-082004-012005-062008-042009-092012-072015-052018-032019-082021-012022-06油价与美国PPI，%2520505-20美国:PPI:所有商品:非季调:同比WTI原油期货结算价：同比增速(右轴)证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10●油价对美国消费者物价的影响渠道以直接消费为主、间接消费为辅，和服务价格通胀的黏性也有一定关系。能源大类在美国CPI中的权重约为7%，汽油和燃油的直接消费的权重有3%-5%左右，能源服务有4%，对于能源的直接消费是原油价格影响美国通胀的主要形式。25020000-50864202000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072020-032021-072022-1100005000美国:CPI:当月同比美国:PCE:当月同比WTI原油期货结算价：同比增速(右轴)Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-232023-7E2024-4E2024-7E原油供应受产油国联盟控制，价格下跌空间有限●我们认为原油价格的上涨空间与需求侧关联更大，但是从供给角度，原油的生产受OPEC+联盟控制。●美国油气钻机数在去2022年底达到峰值(12月初为784台)之后，一直在下降。2023年5月19日出现了首次同比钻机数下降。开采成本上升，以及低迷的天然气价格制约了原油产量提升。全球石油供需平衡表95908580库存累计变化(相对于2015年底百万桶)(右轴)全球石油产量(百万桶/天)全球石油消费(百万桶/天)8006004002000-200美国钻机数放缓700060005000400030002000100002023年，页岩开采成本上升，天然气价格低迷拖累2023年，页岩开采成本上升，天然气价格低迷拖累22010年后页岩革命，技术进步美国原油产量(万桶/天)—右轴美国钻机数(台)全球钻机数(台)1400120010008006004002000证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11美国原油库存低位，OPEC+剩余产能不足●至6月9日当周，美国原油(不含SPR)库存4.67亿桶，库存较过去5年同期平均相当；但是汽油及馏分油分别低于过去5年平均的7%及14%。美国原油产量1240万桶/天，较一年前增加40万桶/天。美国战略原油储备则几乎处于历史最低水平。美国原油及成品油库存OPEC剩余产能证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12目录第一部分油价与经济周期第二部分周期与资产价格表现第三部分商品的价格规律第四部分结论与资产配置方向证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明14342热末期滞胀期5商品牛债券、股票熊6股票都是熊市债券342热末期滞胀期5商品牛债券、股票熊6股票都是熊市债券牛商品、股票熊商品都是牛市债券、股票牛商品熊苏末期苏初期期马丁·普林格经济周期6个阶段中的板块表现股股票、商品牛债券熊热初期行业配置行业配置相对收益消费、金融各个行业融周期、医疗保健、科技用事业-25.20-23.69-35.65-39.37-33.14-43.33-38.79-37.93-32.49-44.13-28.50-28.24-28.24-38.68-23.17-34.87-44.40-32.71-40.32-36.26--25.20-23.69-35.65-39.37-33.14-43.33-38.79-37.93-32.49-44.13-28.50-28.24-28.24-38.68-23.17-34.87-44.40-32.71-40.32-36.26-32.66-28.72-46.58-32.76证券代码证券简称第一次(证券代码证券简称第一次(2008.01-2009.06)涨幅排名第二次(2020.01-2020.06)涨幅排名上涨概率801760.SI传媒(申万) 17.29850%801730.SI电力设备(申万)-11.8519.750%801080.SI电子(申万)2224.49450%801180.SI房地产(申万)-19.433-9.22250%801130.SI纺织服饰(申万)-5.94230%801790.SI非银金融(申万)24-11.70280%801040.SI钢铁(申万)-52.3831-10.05260%801160.SI公用事业(申万)21-5.58220%801740.SI国防军工(申万)-50.53305.7850%801970.SI环保(申万)0.9450%801890.SI机械设备(申万)5.0450%801030.SI基础化工(申万)252.8450%801750.SI计算机(申万)921.75650%801110.SI家用电器(申万)6-1.63200%801710.SI建筑材料(申万)77.2150%801720.SI建筑装饰(申万)8-7.70240%801170.SI交通运输(申万)-49.7028-10.14270%801950.SI煤炭(申万)5-15.41300%801980.SI美容护理(申万)20 50.95150%801010.SI农林牧渔(申万)4.98950%801880.SI汽车(申万)0.2550%801140.SI轻工制造(申万)262.2050%801200.SI商贸零售(申万).5150%801210.SI社会服务(申万)2330.07350%801960.SI石油石化(申万)-50.0729-17.87310%801120.SI食品饮料(申万) 23.28550%801770.SI通信(申万)7.2650%801150.SI医药生物(申万)-17.072 40.28250%801780.SI银行(申万)-13.97290%801050.SI有色金属(申万)27-3.84210%801230.SI综合(申万)7.6150%●●个季度环比出现负增长续6个月。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16.9.76.87650.724.71.028.2.742.5第五轮1994.2-1995.212.4第七轮2004.6-2006.611.6第九轮2022.3-至今-10.5美联储加息周期的商品表现●历轮完整加息时期大宗商品普遍录得正收益，其中原油和铜均表现更优。从前8轮加息周期大宗表现看，只有位于1999年-2000年的第6轮中CRB指数涨幅在5%以内，其他历轮CRB指数均大幅上行。原油和铜更多反映实际通胀，铜更多反映预期通胀。而黄金与通胀的关联性反而略弱于原油和铜，表现总体持平于CRB综合指数。期大宗价格涨跌幅，%铜美联储加息周期时间区间铜美联储加息周期时间区间CRB商品综合第一轮1973.1-1974.468.6第二轮1977.8-1981.第二轮1977.8-1981.535.3第三轮1983.3-1984.811.7第四轮1988.3-1989.57.3第六轮1999.6-2000.54.6第八轮2015.12-2018.126.2后六轮平均-8.8历轮加息周期主要大宗品种历史价格表现120001000080006000400020000美元加息LME3个月铜(美元/吨)COMEX黄金(美元/盎司)WTI原油(美元美元加息LME3个月铜(美元/吨)200180160140120100806040200证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明171994-091995-071996-051997-031998-01111999-092000-072001-052002-031994-091995-071996-051997-031998-01111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01NBER定义衰退期时的商品表现●历轮完整NBER实质性衰退时期中，黄金表现相对占优，明显跑赢CRB综合指数。由于真正进入衰退阶段往往是加息结束的滞胀期之后，利率上行趋势见顶下的衰退阶段，此时大宗商品趋于表现明显回落，零息资产黄金为代表的贵金属表现占优，铜更多反映衰退预期整体呈现趋势性回落，而原油则伴随通胀回落可能趋于下行。商品表现，%NBERNBER实质性衰退区间技术性衰退区间退周期第一轮油铜——————第二轮1948.11—1949.101949Q1—1949Q2-22.17——————第三轮——————第四轮1957.08—1958.041957Q4—1958Q1-5——————第五轮————————第六轮1969.12—1970.111969Q4—1970Q1-5.4——————第七轮.53————八轮1980.01—1980.071980Q2—1980Q3-2.08——9.49——第九轮————990Q4—1991Q1-4.7717.4-1.03-6.6801.03—2001.11第十一轮6291——第十二轮2007.12—2009.062008Q3—2009Q2-15.46-21.7417.65-26.64020Q1—2020Q220.02—2020.04第十三轮后四轮均值————-9.15-24.096.75-13.03衰退期原油及商品指数0B0历年来大类资产表现资产类别单位20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006上证综指%-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.753.17-21.68-14.3179.98-65.3996.66130.43沪深300%-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55-25.01-12.5196.71-65.95161.55121.02中证500%-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.890.28-33.8310.07131.27-60.80186.63100.68创业板指%-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73-2.14-35.88科创50%-31.350.3739.30恒生指数%-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.8722.91-19.975.3252.02-48.2739.3134.20恒生科技%-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日经225%-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.7222.94-17.34-3.0119.04-42.12-11.136.92韩国KOSPI%-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.729.38-10.9821.8849.65-40.7332.253.99道琼斯工业%-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.507.265.5311.0218.82-33.846.4316.29纳斯达克%-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.3215.91-1.8016.9143.89-40.549.819.52标普500%-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.6013.410.0012.7823.45-38.493.5313.62STOXX50%-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.9513.79富时100%0.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.4310.51-9.549.0022.07-31.333.8010.71德国DAX%-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.4829.06-14.6916.0623.85-40.3722.2921.98法国CAC40%-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.9915.23-17.94-2.1522.30-42.681.3117.53中债综指%3.315.092.984.558.1510.34-0.473.605.332.05-0.3211.87-0.802.88中债信用债%2.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.716.264.194.060.5112.03中债10年国债期货%-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年国债YTMbp6-371-9-658719-80-939815-462489-167140-9美:10年国债YTMbp23659-99-7729-51810-87126-11-141-55160-179-6732英:10年国债YTMbp27976-66-428-3-7421-123121-22-146-5572-121-1763日:10年国债YTMbp3755-3-30-22-6-41-5-20-14-1611-33-1821RJ/CRB商品%19.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布伦特原油%10.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.193.4713.3321.5870.94-51.4254.21伦敦金现%0.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.338.268.9329.2425.044.3231.9223.20LME铜%-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.175.12南华黑色%18.719.6263.7533.43南华农产品%10.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.620.06-14.2520.4827.71-26.0910.95-7.48美元指数%8.196.33-6.730.404.13-9.863.719.3112.740.40-0.551.561.35-4.065.91-8.35-8.44人民币%-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.000.096.886.903.35英镑%-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.924.670.94-4.7910.59-26.331.3113.95欧元%-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.501.64-2.23-7.422.97-4.6810.6511.44日元%-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76-10.935.1814.76-2.4723.066.66-1.23证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明182002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012002-012003-012002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01商品、债券收益率与沪深指数●债券利率是前瞻性指标，其中短期利率比长期利率相对更敏感；经济走强，贷款增加，通胀显现，长期利率承压；经济走弱，再投资意愿减少，货币需求少，债券收益率下跌；债券反应领先于股票；成长股对国债收益率更加敏感，通过无风险利率传导至WACC。●股票反应先行于商品，商品稳定向上过程中股票的弹性更大。债券收益率与A股CRB商品指数与沪深债券收益率与A股664000544000000336000224000120000000沪深300指数CRB现货指数:综合—右轴沪深300指数创业板指数中小板指数中债国债到期收益率:10年%—右轴证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-1200004000020000商品与权益，油价与石化、化工指数●油价底部反弹过程中，因需求拉动的周期，下游产品与原料价差扩大，石化、化工行业股票指数向上；但是X油价与石化化工指数400原油原油触底，股市反应领先于商品更看中业绩持续性需求拉动，经济向好0申万行业指数:石油石化申万行业指数:基础化工布伦特原油(美元/桶)—右轴历史上的石化周期规律022000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04中国供给侧公共卫生事件 景气周期IPEX全球指数布伦特油价(美元/桶)—右轴0证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明212003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012017-012020-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012017-012020-012021-012022-012023-01黄金与通胀、避险●黄金金融属性类似零息债券，投资收益主要源于资本利得，实际利率为其持有机会成本，二者负向性较强。通常在紧缩周期结束前半年开始交易宽松预期。展望2023年四季度美联储确认货币政策转向预期或升温，美国TIPS利率和美元下行的确定性较高。●全球黄金的供给相对稳定，而需求主要源于珠宝消费、工业需求、基金持仓及央行购金等。我国自2022年11月以来连续7个月增持黄金储备，累计增持144吨，金融属性与商品属性双重支撑，中长期仍具配置价值。黄金价格与实际利率6543210-225002000150010005000美国:有效联邦基金利率(EFFR)%美国:有效联邦基金利率(EFFR)% COMEX黄金美元/盎司—右轴黄金储量与GDP目录第一部分油价与经济周期第二部分周期与资产价格表现第三部分商品的价格规律第四部分结论与资产配置方向证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明22i产出越高，对货币需求越强，需要利率提升降低对货币投资性需求流动性偏好-货币供给i产出越高，对货币需求越强，需要利率提升降低对货币投资性需求流动性偏好-货币供给IS2投资-储蓄利率越高，投资越低，产出越低商品市场与货币市场率降低时，企业端融资积极性上升，投资增加，使得总产出Y增加。衡利率上升，投资和消费受到抑制，LM曲线左移；反之均衡利率下降时，LM曲线右移。商品市场和货币市场均衡的IS-LM曲线Y1Y2Y央行决定的货币总供给与货币总需求得市场利率币供应币供应MS主要由央行决定PLYL(Y)证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明23商品的边际定价原则，现货对价格的影响因素更大●美商品由边际成本最高端决定。价格上涨的极限：价格在上涨过程中，决定最高价格的是下游中边际承受能力最强的那一端。价格下跌的极限：当企业出现现金成本亏损时，势必进行减产。●由于商品在实际过程中影响的因素复杂，还包括“合约货与现货比例”、仓储物流、装置联产等因素。●油价中常见的规律：P1*Q1=P2*Q2；油价越上涨，但是产量越减少；油价越下跌，产量越增加。商品价格上涨及下跌的极限商品的价格影响因素价格上涨的空间最高价格的是下游中边际承受能力最强的那一端。行业需求旺盛，价格上涨过程中直到下游能接受的最高价格代表市场价格。价格下跌的底限，行业过剩，现金生产成本高的产能不断被挤出，其中成本最高 (现金成本)的生产企业的价格代表市场价格。资料来源：东海证券研究所•供需基本面•库存•现货及长约比例•长约价格公式•生产边际成本•物流制约属性•经济周期•贸易套利/期限结合•仓单质押/信用证融资•对冲/杠杆•库存周期•货币政策•美元指数/汇率•市场情绪pay•SWAP东海证券研究所证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明24证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明25合约货的价格设计●大型企业为保障生产必须保持一定比例的原料稳定供应，根据具体的情况，合约货与现货的比重也不一样。合约货价格波动性小，但往往伴随着“照付不议”条款，下游需求不好时存执行难度较大风险。●价格在上行过程中，合约货的价格多低于市场现货，下游企业相对受益；当市场下行时，拥有较多合约货比例的供应商能保护自己。合约货的价格设计价格比较格关联方式，如天然气合约格公式与油价或者PlattsJKM挂钩。根据开工及生产计划，调节合约货与现货的比例。OTF有利于土的乙烷裂解乙烯项土的乙烷裂解乙烯项加成加成此类价格公式在企业做投资决定品价格利润分成式产企业购买天然气的隔墙供应OTF为主。保障生产企业的盈利稳定。主要是用于长期的价格公式，10年甚至更长时间的合约。各选混合型混合型取一定的比例，如50%成本加资料来源：东海证券研究所1614121086420天然气价格与下游甲醇挂钩，波动性更小。甲醇生产商赚取稳定加工费天然气现货价格波动大HH天然气现货(美元/百万英热)甲醇参考(美元/吨)—右轴9008007006005004003002001000证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明26主动去库存被动补库存主动去库存主动补库存被动补库存主动去库存被动补库存主动去库存主动补库存被动补库存基钦周期与商品价格●基钦周期是1923年由英国经济学家，约瑟夫基钦提出的一种为期3-4年，反应的是库存周期。2-3个基钦周期会形成一个朱格拉周期。●商品的定价模式一般会有合约货以及现货，合约货为公式价格，现货多一单一谈；现货的价格对于市场更加敏感，波动性也更大。上行周期时，现货价格通常高于合约；而下行周期时，现货价格往往低于合约。库存周期被被动去库存主主动补库存库存与商品价格被被动去库存资料来源：东海证券研究所证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明27商品中的贸易行为及套利操作●根据全球最大的贸易公司之一，Trafigura(托克)的《交易及全球供应链指南》中指出，商品贸易上本质上是使用金融市场筹集运营资金并对冲货或限制涉及其中的价格风险的物流公司。我们对于套利理解，可分为：利、时间套利、技术套利。●时间套利：通过仓储优势，购买并存储，进行远期销售；当客户为远期交割支付溢价时，进行现金套利。也可以通过今天卖出产品并在远期购买来对冲价格风险并锁定溢价。当远期交割比即时交割价格低的时候，进行反向套利。●空间套利：不同地区之间价格存在暂时的差异，进行套利。如天然气，美国的价格于中东地区的价格存在差异时，可以把合适的价格选在合适的市场进行换货SWAP；如天然气季节性较明显，可以选择冬季在东北亚地区价格高于新加坡价格时，在区域间进行套利换货。●产品套利：如LPG的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之间也会存在一定的价格差。冬季LPG组分中丙烷需求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市场对于丙烷、丁烷需求不同之间进行套利。证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明28商品价格、企业盈利以及股价表现●股价的影响因素较多，核心取决于公司的内在价值。从商品价格、企业盈利以及对应股价表现来看：●商品价格上涨初期，股价上行，企业修复资产负债表、现金流好转。●当商品价格上涨速度过快，持续性不足时，股价相对反应滞后；随股价存在回落风险，但往往是最佳买点。●企业利润兑现时，对应股价上涨且持续性较强；如后期商品价格回落，企业或有去合约或库存跌价损失[减值]风险。商品价格、企业盈利与股价模拟价格时间商品价格企业利润股价表现资料来源：东海证券研究所(逻辑推演，不代表实际情况)商品指数与股价指数02012-052012-0502013-032013-082014-012014-0612015-042015-092016-022016-0722017-0502018-032018-082019-012019-0612020-042020-092021-022021-0722022-0502023-03002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05供给、产品替代等因素，价格走势分化需求拉动，同涨阶段400 400宗商品000 商品层面布伦特LME铜CBOT大豆ICE糖ICE棉花澳大利亚纽卡斯尔动力煤—右轴原油对大宗商品的价格传导关系●成本推动型：原油价格上涨推动棕榈油、蔗糖等产品价格；原料及运输、公用工程等成本增加推动。●产品替代型：裂解乙烯副产丁二烯增多，合成橡胶对天然橡胶价格的压制；涤纶长丝对棉花需求的影响等。●产品共生或对冲：PVC与烧碱；玻璃减产的利好与纯碱利空对冲等。主要的大宗商品种类主主要的大宗商品种类000矿石、螺纹钢、热轧等棉花、粮油等0证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明29原油：大宗商品之母，价格影响因素 因素指标说明影响周期 对强弱；中长期宏观因素宏观因素 原油运输指数(BDTI)国际间航运价格；全球经济复苏等；CPIPPI统计局等；反应对油价的承受能力；中期政治属性 地缘紧张影响原油供应，风险溢价提升短期政治属性政治平衡美国用油价平衡中东、俄罗斯、中国等大国关系等中长期 OPEC产量/剩余产能OPEC月度数据美国原油产量EIA周报、月报等 美页岩生产商现金流各公司季报长期全球原油供给EIA、IEA、OPEC月度等供给基本面采油钻机数BakerHughes：全球(月度)；北美(周度)中长期美国库存井DUC美国短期内增产的潜力中短期 OPEC剩余产能EIA短期能源展望月报；OPEC争夺定价权，可以调节产量全球原油可采储量近期指标弱化，但可以影响长期勘探资本开支长期 全球原油消费量EIA月报中长期美国炼油加工量美国原油消费需求中短期 美国库存(战略及商业库存)EIA周报、月报等中短期需求基本面RBOB-WTI价差反应美国成品油的需求短期 中国原油进口量及加工量