财富管理专题系列之四：主动权益稳定风格很重要

后的免责条款主动权益：稳定风格很重要主动权益：稳定风格很重要核心观点最近两年主动权益基金饱受压力，部分原因来自低迷的超额收益表现，更关键的是资金在风格周期上的错配，最影响体验的是投资者大量的高位筹码。风格配置并不在多数基金的核心操作范围中，但是对于投资者和财富管理机构，有效研究和合理应对的前提是风格的清晰和稳定。当前投资者对量化类产品的认可，一方面是超额收益，另一方面隐含了对风格稳定性和透明度的重视。▍最近两年主动权益基金表现低迷，甚至连传统的熊市抗跌属性也没有体现。2022年，万得偏股混合型基金指数收益率与中证800指数基本持平，落后于全市场A股指数，2023年以来截至5月31日，万得偏股的收益率为-3.18%，显著落后于同期中证800指数收益率(-0.61%)和中证A股(+1.13%)。厉海强组合配置分析师S0001中信证券研究部史丰源组合配置联席首席分析师S0002赵文荣量化与配置首席分析师S0002刘方组合配置首席分析师S080004刘笑天组合配置分析师S0002▍今年落后主要因持股风格的质量偏好、成长偏好遭遇负面冲击。主动权益基金超10%的非权益仓位未能起到抗跌效果，主要因纯权益部分落后较多，主动权益基金整体的质量偏好、成长偏好造成拖累。同样的偏好在2019和2020年对于超额收益贡献巨大。基于自然年度的风格因子超额收益分析可以清晰的展示上述影响。▍国内主动权益基金的整体潜在阿尔法应为个位数。基于万得偏股和熊市底部对熊市800指数的年化收益率均为6%左右，但万得偏股的年化收益率分别高出1.7%和8.88%。考虑后者的数据受到2019和2020年的较大推动，且时间相对较短，总体而言，主动权益基金的整体潜在阿尔法应为个位数。展望未来，我们认为整体超额收益的消失是必然的趋势，然而单个基金和单个管理人的超额收益潜力和魅力始终存在。▍主动权益基金：稳定风格是为了投资者也是为自身。最影响客户体验的是资金在市场和风格周期上的错配，是投资者大量的高位筹码，而这些并不在主动权益基金的核心管理目标范围内。但是投资者和财富管理机构要合理地应对，离不开基金风格的稳定和充分披露。对于风格不清晰不稳定的主动权益基金，面对只有个位数的潜在超额收益，但却承担了数倍的无法有效管理的风格波动风险。现阶段之所以追捧量化类产品，超额收益可能只是表象，风格的清晰稳定可能是更重要的吸引力。▍稳定风格意味着更加重视业绩基准。稳定的风格如果没有相对通用的规范和标准，对于投资者和财富管理机构仍然有过高的研究难度，以及不经济的研究成本。业绩基准是最重要的风格表达，有了合适的基准，财富管理机构才可能依托其研究团队，对于历史风险收益和业绩驱动因素开展研究，研究成果可以运用在相似基准的所有产品上，使得大规模应对和管理风格周期成为可能。事实上，稳定风格是分工和专业化的发展，很多股票投资者不愿意投资主业不清晰或者不聚焦的上市公司，对于基金投资机构而言，背后的逻辑非常类似。▍稳定风格给基金经理和基金公司带来的是更容易证明的价值。主动权益基金只需要持续战胜基准，投资者就没有理由去选择指数基金。对于基金经理和管理人而言，大范围的择时、风格比较的要求降低后，可以更加专注于自身风格范围的投资机会把握，以更加从容的心态开展工作。参照美国基金业经验，主动管理虽然20多年来只有3个自然年度跑赢指数，但市场份额仍然还在50%以上。▍总结和启示：对于投资者和财富管理机构，风格的稳定是其进行有效研究和合理应对的前提。不论超额收益走势如何，是时候稳定投资风格了。稳定风格意味着更加重视业绩基准和投资风格的显性化，稳定风格给基金经理和基金公司带来的是更容易证明的价值，当然也有一些潜在的机会成本，但并不大。▍风险因素：(1)数据统计存在大幅偏差；(2)市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化；(3)分析角度和逻辑选择具有主观性，可能远远偏离。后的免责条款部分主动权益基金未能展示传统的熊市抗跌属性 1国内主动权益基金的潜在阿尔法应为个位数 2整体超额收益潜力应为个位数 2必将消失的整体超额收益和必将存在的个体吸引力 3 主动权益基金：稳定风格是为了投资者也是为自身 4稳定风格意味着更加重视基准 5稳定风格是分工和专业化的进一步推进 5稳定风格对于基金经理和基金公司的正面作用巨大 6更容易体现的价值和更加平和的心态 6稳定风格的一些潜在机会成本 7 插图目录图1：部分A股风格因子年度超额收益与公募基金超额(相对万得全A) 2图2：美国国内大盘股票(Large-CapDomesticEquity)落后于标普500指数的百分比3 图5：基金业绩翻倍后对数规模变化率分布 8图6：美国股票型基金中，指数共同基金和ETF占主动共同基金的比例 8 表格目录表1：2005年以来万得偏股混合型基金指数的超额收益..................................................1表2：贝莱德的主动权益基金最近1年、3年和5年战胜基准或者同类基金的资产比例.4请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍主动权益基金未能展示传统的熊市抗跌属性最近两年主动权益基金表现低迷，甚至连传统的熊市抗跌属性也没有体现2022年，主动权益基金的代表性指数万得偏股混合型基金指数(代码885001.WI)收益率-21.03%，与中证800指数收益率(-21.32%)基本持平，落后于全市场A股指数 显著落后于同期中证800指数收益率(-0.61%)和中证A股(+1.13%)。回想2019、2020年的连续两年每年两位数的超额收益(以万得偏股-中证800衡量分别为11.31%、30.12%)，2022年以来，主动权益基金不仅在绝对收益表现上跟随权益市场走弱，甚至长期以来一贯的优势——熊市抗跌的特征(例如2008、2011和2018年)也没有体现出来。超额收益的低迷，加上整体市场的低迷，甚至有投资者担心是否“主观多头已死”。混合型1.WI.SHCSI1.WI8%9%5%0%5%4%2%7%0%%%%0%8%8%2%68%95%68%%4%.28%.80%4%6%5%3%7%1%1%93%%8%8%9%5%.02%9%1%2%%3%2%6%%%%%主动权益基金的相对落后与周期性风格因素的负面冲击有关主动权益基金对于质量、成长的偏好，在近两年遭遇了显著的负面冲击。主动权益基金的平均权益仓位不到90%，10%的非权益仓位未能起到足够的缓冲效果；主动权益基金表现不佳主要由于纯权益部分落后较多，根本性的因素是主动权益基金整体对于质量、成长的偏好，遭遇了显著的逆周期表现。例如国证成长指数在今年前五个月的收益率为-7.19%，质量偏好的代表性指数茅指数收益率为-5.95%，表现均大幅落后于中证800指数和中证A股指数。请务必阅读正文之后的免责条款部分2同样的周期性因素对于2019~2020年的巨大超额收益起到了正面贡献。2019~2021别达到了11.31%、30.12%、8.44%；同时，质量和成长因子表现出色，例如2019年和2020年，国证成长指数的涨幅分别为45.35%、48.57%，相对中证800指数分别有10+%、20+%的领先幅度，而茅指数的超额收益分别达到了91.40%、108.74%，领先优势更为巨大。如果参考风格因子的量化分析，结论较为类似：2019和2020年，成长因子和盈利因子(质量因子的代表)的超额收益非常显著，尤其成长因子的贡献最大；2021年之后，盈利因子持续落后，而成长因子在2021年仍然有显著的超额，2022年之后才逐步走弱。今年以来两者均为负面贡献。50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%盈利成长规模公募基金超额2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年▍国内主动权益基金的潜在阿尔法应为个位数整体超额收益潜力应为个位数本报告无意展开风格因子和周期预测，仅对主动管理的潜在超额收益量级进行大致的。正如我们在，《金融产品深度解读系列—主动权益基金超额收益界定与解析》 (2022.7.15)中所探讨的，对于主动权益基金的超额收益衡量，依赖于时间区间选择，依赖于基准指数的选定，但大体上，基于一个熊市底部对应另一个熊市底部，是相对公允的选择，可以较大程度过滤掉风格周期的影响。2008年底至2018年底，十年的时间区间，万得偏股混合型基金指数的年化收益率为7.48%，中证800指数为5.78%，年化超额收益率为1.70%。请务必阅读正文之后的免责条款部分32018年底至2023年5月31日，万得偏股指数的年化收益率为15.09%，中证800指数年化收益率为6.21%，年化超额收益率为8.88%。这样的超额数据主要来自2019和2020年的贡献，而该两年的超额收益是否具有一次性的因素的影响呢？例如机构化的推进(外资流入+主动权益基金大扩容)所导致的高质量资产估值提升的影响？毫无疑问是有的，例如茅指数相比2018年末仍有30%以上的估值提升(按PETTM衡量)。大体上，综合考虑2008~2018和2018年以来两个时间区间，考虑到分红因素(中证800指数不含分红)以及市值因子表现(非中证800的小盘股具有一定正面业绩贡献)，以百分比作为衡量标准，国内主动权益基金的整体超额收益潜力应该在个位数。如果往下限考虑，2008~2018年万得全A指数的收益率为126.79%，显著大于万得偏股(105.80%)，也大于万得普通股票型基金指数的126.04%，从严格意义上看，该十年的主动管理超额收益接近于零。而2019年以来的超额，可能主要来自机构化提升的一次性因素。具体到单个基金，由于叠加了风格和投资偏好，业绩差异性较大，但考虑到年化20%已经接近中长期业绩的上限，期望单个基金的超额收益持续超过20%无疑是缺乏合理基础必将消失的整体超额收益和必将存在的个体吸引力国内主动权益基金是否能够继续创造超额收益，目前暂难有定论，但随着行业的发展，整体超额收益的消失是必然的趋势，然而单个基金和单个管理人的超额收益潜力和魅力始终存在。必将消失的整体超额收益：美国主动管理基金持续跑输指数，2001年以来仅有3个自然年度跑赢。基于S&PDowJonesIndicesLLC的跟踪数据，2022年标普500指数(TR)下跌-18%，超半数(51%)美国国内大盘股票基金跑输指数，而这已经是2001年以来共22个自然年度中第4好的表现，排在前面的是2005、2007、2009年，分别仅有49%、45%、48%的基金跑输指数。因此，美国主动管理基金过去的22年间有19个年度跑输指数，尤其是2010年以来，每一年均未能战胜指数。图2：美国国内大盘股票(Large-CapDomesticEquity)落后于标普500指数的百分比请务必阅读正文之后的免责条款部分4SPDowJonesIndicesLLCCRSPeeyearActivelymanagedAUMabovebenchmarkorpeermedian9%maticithinoraboveapplicabletoleranced作为单个基金或者管理人，战胜市场的机会始终存在。基于贝莱德在年报中披露的数据，截至2022年末，旗下的主动权益基金3年和5年业绩具有正的超额收益，其中，基本面投资的产品线最近3年和最近5年分别有62%和80%的资产战胜基准或者同类。▍稳定风格，是时候了主动权益基金：稳定风格是为了投资者也是为自身对客户的投资体验影响最大的是市场和风格周期的错配，但这并不在主动权益基金的核心管理目标范围内。主动权益基金的核心目标是追求超额收益，股市系统性风险和风格周期并不是其典型的管理对象。然而真正造成伤害的正是市场和风格周期，资金在风格周期上的错配，投资者的大量高位筹码，是客户体验不佳的核心原因。基于Wind资讯统计，2019年以来成立的、总份额超过50亿元的基金共有160只(以A份额统计)，发行总份额1.36万亿元；截至2023年5月31日，160只基金成立以来收益率平均值为-19.21%。仅有1563亿，占比11%的份额对应的收益率为正。请务必阅读正文之后的免责条款部分5对于主动权益基金，稳定风格的重要价值是给投资者有效管理风格周期的可能性，避免其逆向选择，为了投资者更是为了自身的长远发展。从主动权益基金的角度，虽然造成客户体验的最大问题是整体市场和风格周期的下行，而这并不在其核心的投研管控范畴之内。但是反过来考虑，风格维度上没有稳定和充分披露的特征，客观上也造成投资者难以有效的识别和管理风格周期，导致很多投资者转向指数、指数增强类品种。风格周期的应对有较高难度，但其在年度业绩的影响量级显著高于可持续的超额收益。从风险收益比的角度，对于投资者而言，不稳定的风格只有个位数的潜在超额收益，却承担了数倍的无法有效管理的风格波动风险，并不划算。由于这个因素，指数或者指数增强等产品愈来愈受到重视，正是得益于其清晰的投资风格便于投资者有效地分散和管理风险。对于风格不够清晰、稳定的主动权益基金，即便对于具备资产配置和风格管理的、相对成熟的投资者而言，因为无法有效识别这些基金的风格，其吸引力也不一定能超过被动管理产品。稳定风格意味着更加重视基准稳定的风格如果没有相对通用的规范和标准，仍然有过高的研究难度，以及不经济的研究成本。如果说稳定风格是为了投资者和财富管理行业能够更好的应对和管理，那么，如果仅仅是稳定在基金经理或者管理人个性化界定的一个风格内，对于投资者而言，仍然是无法有效应对的。因为投资者直接需要的是风险收益特征、周期性以及与其他配置工具的相关性，稳定的投资风格如果没有一个相对通用的规范和标准，即使是配备专业团队的财富管理行业，仍然有过高的研究难度，以及不经济的研究成本。基准指数是非常好的表达风格的工具，有助于风格显性化，改善用户界面。如果有一个合适的基准，能够大致覆盖投资经理的意向投资范围和策略特征，那么财富管理机构可以依托其研究团队，对于历史风险收益和业绩驱动因素展开研究，研究成果可以运用在相似基准的所有产品上；从而使得大规模应对和管理风格周期成为可能性，但这样的研究和应对，已经超出绝大多数客户或者终端客户经理的能力范围。因此，对于主动权益基金而言，如果能够在基准所约定的范围和策略特征上开展工作，业绩的可理解性和可解释性会大大提高。虽然这样的限制会带来一些机会上的损失，但实现了对下游的“用户界面”友好，是非常值得的。事实上，绝大多数基金管理公司均具备定制指数的能力。定制出适配的基准指数在技术上没有障碍，难点在于两者之间的平衡：更准确地刻画基金经理和更友好的用户界面之间的平衡。风格的稳定与基金经理的进化并不矛盾，因为基准是一种宽松的约束，而且随着基金经理的进化，完全可以在另一个新发产品中通过基准来重新定义自己的风格。稳定风格是分工和专业化的进一步推进进一步的分工和专业化是市场经济发展的一般化规律。最初的证券投资基金可以定位绝对收益，进行全市场股票投资。但是随着股票市场的效率提升，择时的难度越来越高，逐渐的越来越多的基金经理选择放弃大类资产配置。请务必阅读正文之后的免责条款部分6行业发展至今，可以观察到，越来越多的主动管理基金经理，尤其是偏成长的基金经理，放弃在大类的股票板块，例如消费、制造、科技、周期、金融等之间的积极管理，而专注于深挖一个或几个领域内的细分机会。这样的聚焦和专业化，也是市场经济发展的一般化规律。很多股票投资者不愿意投资主业不清晰或者不聚焦的上市公司，这与基金风格需要稳定的逻辑非常接近。以深度取胜的内在本质，使得基本面主动管理适合在风格上至少保持阶段性的稳定。在投资宽度上，量化投资有着根本性的优势，原则上，基本面主动管理需要找出尚未被市场、被量化投资者充分认识到的规律，因为被认识到的规律通常就失效了。主动管理对于深度的极致要求必然需要专注和聚焦才有可能实现。以深度取胜的内在本质，使得基本面主动管理，适合在风格上至少阶段性保持稳定。分工和专业的另一面是财富管理行业需要承担资产配置和风格配置的重任。财富管理端少则百亿，多则万亿的资金体量，注定不是追求阿尔法的，而是承担风险，在此基础上获取相应的系统性回报，配置Beta的任务更适合由财富管理端来承担，其第一要点是风险由合适的人进行承担，其次才是收益。宏观经济的角度，投融资，尤其是直接融资体系的基本要求就是让合适的人承当合适的风险，而资金的投资收益，是非常不确定的。▍稳定风格对于基金经理和基金公司的正面作用巨大更容易体现的价值和更加平和的心态风格稳定之后，只需要跑赢自己的基准就能体现自己的价值。稳定风格，并且有一个合适的参考基准之后，主动权益基金只需要持续战胜基准，投资者就没有理由去选择指数。对于基金经理和管理人而言，可以更加专注于自身风格范围的投资机会，降低大范围的择时、风格比较的要求，从而有机会以更加从容的心态开展组合管理工作。对于基金管理公司，这样的选择也是有意义的，即便今年基金销售遭遇冰点，但是ETF和指数仍然吸引资金流入。2022-12-31至2023-05-31期间，ETF份额增加2331.35亿份(+16.13%)，达到1.68万亿份；总规模增加1771.67亿元(+11.66%)，为1.697万亿元。除了增加跨境品种之外，股票型行业指数ETF新增了353.94亿份额，一定程度上体现了市场对于细分风格品种的需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分7Wind证券研究部稳定风格的一些潜在机会成本风格稳定并采用基准的方式显性化之后，失去了打造更多超额收益的机会。股市的整体赚钱效应+隐含风格的顺周期，是形成爆款基金的强大机制，前者保证了投资者对于权益基金的关注兴趣，后者则能够带来超高的中短期业绩，由于对风格的认识不足，容易将这些认定为纯超额收益和投资能力，形成群体性追捧，这是爆款基金的内在机制。风格稳定和充分披露之后，将大大减少超额收益爆棚和爆款基金的可能性。总体而言，高度竞争的市场上，基于认知优势基础上的投资决策才是可持续超额收益的来源，即便失去了打造爆款基金的很多机会，但其实代价并没有想象的大。正如我们在报告《财富管理专题系列之三—翻倍基金解析与事后演化特征》(2023.5.25)中所讨论的，在基金业绩翻倍之后的半年内，基金规模的变化规律：基金在一年业绩翻倍后有所分化，大部分基金规模不升反降，小部分基金规模激增并在一年后回落。虽然从平均规模增长率来看，在业绩翻倍后的四个报告期内会迅速扩张，但之后开始回落；不过超过半数的基金规模会在业绩翻倍之后立即开始缩减，参考下图中的中位数。请务必阅读正文之后的免责条款部分8199319971998199919931997199819992000200420052006200720112012201320142018201920202021中位数平均数TTTTTTTTii间点的对数规模与T+0期数规模的差值理仍有很大发展空间美国共同基金中主动管理型最新占比仍然超过一半。虽然2000年以来，主动管理持续跑输指数，指数基金的发展持续快于基金行业整体，但截至2022年末，美国的基金行业中，主动管理的国内股票基金仍然有5.398万亿美元，仍然领先于可比口径的国内指数共同基金和宽基ETF的规模总和(4.736万亿美元)。因此在国内，随着投资管理的进化和机构化的推进，超额收益的实现难度也将越来越大，被动管理产品的市场份额有逐步提高的趋势。但是对于行业性的长期发展机会，主动管理应该不会缺位。因为即便在美国市场，二十多年的低迷超额收益之下，主动管理依然持续占据着五成以上的国内权益基金份额。而国内市场的发展阶段应更为早期，资产管理行业必将伴随经济和居民财富增长而持续发展，主动权益仍然有很大的发展空间。TF100.00%60.00%20.00%合计ETF合计ETFICI券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9199819992000200120022003200920102011201220132014202020212022$8,000,000$7,000,000$6,000,000000,000$4,000,000$3,000,000$2,000,000$1,000,000主动共同基金指数共同基金ETFICI券研究部主动管理需要更加深入整合量化和系统化的工具。基本面主观和量化投资各有优势，但是深度和广度无法割裂，尤其随着人工智能的发展，更全面的整合定量化工具也应是主观基金经理和管理人的必然选择。展望未来，即便主观投资整体性的超额收益下降，甚至不再有超额收益，但作为单个基金永远存在超额收益的机会和可能，而且这样的超额收益是不一样的阿尔法来源，与很多量化投资的阿尔法来源存在明显差异，具备明显的分散化价值。▍总结和启示国内主动权益基金的整体潜在阿尔法应为个位数。基于万得偏股和熊市底部对熊市底部的时间区间划分，在2008~2018，2018~20230531两个区间，中证800指数的年化收益率均为6%左右，但万得偏股的年化收益率分别高出1.7%和8.88%。考虑后者的数据受到2019和2020年的较大推动，且时间相对较短。总体而言，主动权益基金的整体潜在阿尔法应为个位数。展望未来，我们认为整体超额收益的消失是必然的趋势，然而单个基金和单个管理人的超额收益潜力和魅力始终存在。对于主动权益基金，稳定风格是为了投资者也是为自身。最影响客户体验的是资金在市场和风格周期上的错配，是投资者大量的高位筹码，而这些并不在主动权益基金的核心管理目标范围内。但是投资者和财富管理机构要合理的应对，离不开基金风格的稳定和充分披露。对于风格不清晰不稳定的主动权益基金，投资者面对的只有个位数的潜在超额收益，但却承担了数倍的无法有效管理的风格波动风险。现阶段之所以追捧量化类产品，超额收益可能只是表象，风格的清晰稳定可能是更重要的吸引力。稳定风格意味着更加重视业绩基准。稳定的风格如果没有相对通用的规范和标准，对于投资者和财富管理机构仍然有过高的研究难度，以及不经济的研究成本。业绩基准是最为重要的风格表达工具，有了合适的基准，财富管理机构才可能依托其研究团队，对于历史风险收益和业绩驱动因素开展研究，研究成果可以运用在相似基准的所有产品上，使得大规模应对和管理风格周期成为可能。事实上，稳定风格是分工和专业化的发展，很多股请务必阅读正文之后的免责条款部分10票投资者不愿意投资主业不清晰或者不聚焦的上市公司，对于基金投资机构而言，背后的逻辑非常类似。稳定风格给基金经理和基金公司带来的是更容易证明的价值。主动权益基金只需要持续战胜基准，投资者就没有理由去选择指数基金。对于基金经理和管理人而言，大范围的择时、风格比较的要求降低后，可以更加专注于自身风格范围的投资机会把握，有机会以更加从容的心态开展组合管理工作。参照美国经验来看，主动管理的发展空间并不需要担心，虽然20多年来只有3个年度跑赢指数，但美国的主动管理市场份额仍然还在50%以(1)数据统计存在大幅偏差；(2)市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化；(3)分析角度和逻辑选择具有主观性，可能远远偏离实际。财富管理专题系列之三—翻倍基金解析与事后演化特征财富管理专题系列之二—周期类基金的配置价值和筛选(PPT)(2023-05-25)-18)大类资产趋势配置组合定期跟踪(2023年4月)—全球多资产轮动策略优势体现财富管理专题系列之二—周期类基金的配置价值和筛选财富管理专题系列之一—基金收益为何“可望不可得”(2023-04-06)(2023-04-04)(2023-02-07)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责es