非银金融行业2023年中期策略报告：基本面反转趋势明晰估值修复仍为主旋律

告有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。律告核核心观点⚫23年各类制度全面落地，券商ROE中长期提升有明显逻辑。今年以来券商板块整体低位拉锯，市场β因素迟迟未到，指数表现低于年初预期，距离估值中枢仍有35%左右的空间。宏观指标低迷是直接原因，因此在β缺失的情况下，政策推动以了23年资本市场制度改革的重头戏，推动各大券商业务创新与拓展并一定程度上推动ROE趋势性上行；2)今年以来两只科创50ETF期权上市一定程度上推动了衍生品市场扩容的进程，而场内股票期权意见征求稿在未来一旦落地，将有望带动A股市场衍生品的扩容；3)迄今为止，仍有一些相关监督管理制度及交易制度存在优化空间，适度放宽相关制度有利于提升资本利用率，同时一定程度上能提升股东资会于今年推出的券商并表监管试点一定程度上推升了相关券商的资金使用效率，风险资本系数由0.7调整至0.5，叠加转融通保证金比率及结算备付金比率的下调，释放更多风险资本去撬动更大的杠杆，为书写中国A股衍生品风险投资写下重要的一市场流动性与活跃度。通过运用衍生品来进行风险规避实现对冲，同时凭借高频的交易实现了小资金撬动大资金的效果，推动业务杠杆提升；3)衍生品扩容与科创板做市商制度等监管制度带来的创新型业务扩大券商的业务范畴，提升券商的市场参与度及活跃度，一定程度上促进市场流动性与投资者的自信心，为ROE底部向上回升提供一定逻辑。4)金融科技简化市场交易，各大券商投研平台提供个性化风险评估及风险管控策略，旨在优化投资者的交易体验与市场参与度，促进风险类衍生品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场。去年11月启动的保险板块行情主要得益于负债端的好转与“中特估”逻辑催化，而基本面的企稳回升也夯实了上涨。对下半年展望，1)产品策略上：预定利率下调带来的炒停售或对客户资源有一定程度的集中消耗，但是银行存款利率下调夯实了储蓄险的竞争力，唯一保本+保求仍在；此外，由于疫情导致的收入下降和同类产品替代性增强，化，且代理人队伍的边际企稳有望推动复杂型产品销售提速。对财险业务来说，车险保费稳健，但后续需关注COR的边际变化，同时政策催化非车险长远健康发展。2)渠道格局上，个险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待；而投资建议与投资标的投资建议与投资标的⚫头部券商有明确的中长期ROE提升逻辑，更好地吻合中国特色估值体系的深远意义。作为股权财政的重要来源之一，券商提升股东回报与分红水平有较高的政策意义。证券业当前本就处于ROE周期性底部向上阶段，杠杆系数与净利率(控制成本)双重提升更是打开中长期ROE提升空间，拥有雄厚股东背景及丰厚监管资源的头部券商有望率先受益。首推股东背景雄厚、监管资源丰富的央企券商，推荐中信证券(600030，增持)，建议关注光大证券(601788，未评级)、中国银河 (601881，未评级)、中金公司(03908，未评级)；其次，关注有困境反转逻辑 (600837，增持)。⚫保险板块机遇主要来自于稳健向好的负债端趋势和利差损风险缓释下的估值修复。一方面，代理人队伍规模逐步企稳，预定利率切换窗口期受影响较小的险企更为受益，建议关注中国人寿(601628，未评级)；此外，预定利率下调显著降低利差损风险，推荐总投资收益率同比有大幅改善预期的中国平安(601318，买入)，以及关注板块轮动下补涨逻辑更强的新华保险(601336，未评级)。同时，我们认为财险行业马太效应有望进一步强化，持续推荐行业龙头中国财险(02328，买入)。⚫系统性风险对券商业绩与估值的压制，监管超预期对业务形成冲击，新单销售不及端利率持续下行，权益市场大幅波动，假设条件变化影响测算结果。看好看好(维持)业告发布日期 银行金融行业业告发布日期证券分析师孙嘉赓-63325888*7041sunjiagengorientseccomcn照：BSW114证券分析师陶圣禹-63325888*1818香港证监会牌照：BQK280市场Beta缺失下，重申板块“金特估”背景下的性价比日趋凸显：——非银金融行业周观点把握板块估值优势下配置机遇，重点关注炒股软件AIGC赛道投资机会：——非银金融行业周观点板块调整下估值优势重现，建议把握优质蓝筹配置机遇：——非银金融行业周观点2023-06-112023-06-052023-05-292 .5 E 2.保险：产品切换仍具竞争力，渠道改革步入下半场，负债端改善为估值修 R 3.投资建议 29E 4.风险提示 30有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3图1：证券Ⅱ(申万)指数PB估值 5 图3：2023年初至今各板块换手率(%) 6图4：美联储6月议息概率预测(当前值为500-525bp) 6 图7：海内外证券银行保险行业ROE对比(%) 8 图9：2016-2021场内股票期权成交量构成(按业务类型) 12图10：2016-2021场内股票期权成交量结构(按交易方类型) 12 图12：证券Ⅱ(申万)ROE与权益乘数对比 15图13：证券Ⅱ(申万)PB市净率走势 16图14：证券Ⅱ(申万)ROE股权回报率走势 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表5：场内期权种类(截至6月5日) 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5060810120204/0608101202040608101202040608101202040608101202040612060810120204/0608101202040608101202040608101202040608101202040612345创业板指数证A股指数ROEβ缺失下估值修复仍是全年主线1.1.123年以来板块行情低位拉锯，市场β催化迟迟未至2023年券商板块增速缓慢，板块或处于被低估状态。截至2023年6月8日，券商II(申万)指数PB(If)仅为1.16x，较年初无增长，较去年底部也仅增长9.4%，处于5年的15分位图1近5年估值中枢申万)近5年估值中枢数据来源：Wind，东方证券研究所保持高水平，而券商行业也处于周期底部向上阶段，叠加当前机构持仓较低，当前板块的投资性价比极高。截至2023年6月8日，上证指数较年初累计上涨3.64%，证券Ⅱ(中信)指数较年初累计上涨4.45%，创业板累计下跌5.23%，证券板块涨幅略超大盘处于缓慢增速阶段，周期性15%10% 券Ⅱ数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6/1/3/1/10/1/17/1/24/1/31/2/7/2/14/2/21/2/28/3/7/3/14/3/21/3/28/4/43/4/11/4/18/4/25/5/2/5/9/5/16/5/23/5/30/6/6/1/3/1/10/1/17/1/24/1/31/2/7/2/14/2/21/2/28/3/7/3/14/3/21/3/28/4/43/4/11/4/18/4/25/5/2/5/9/5/16/5/23/5/30/6/6图3：2023年初至今各板块换手率(%)上证所:股票换手率(%)换手率:创业板指数(%)换手率:沪深300指数(%)43210数据来源：Wind，东方证券研究所息)高债务上限及对政府支出进行约束来避免违约，对此市场对6月跳息的呼声愈发激烈，截至近日芝加哥商品期货所(cme)对6月跳息预测概率为81.7%,6月提升25个基点的概率为18.3%。由于后期加息上限有限，对人民币汇率的限制现已趋近峰值，海外矛盾转入国内，预计未来加息大。图4：美联储6月议息概率预测(当前值为500-525bp)500-525525-550%数据来源：CME，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7123456/789101112123456789101112123123456/7891011121234567891011121234250-275-300-325-350-375-0400-5425-0450-5475-500-525-550-0232302380%.30%%0%.90%0%80%%0%0%0240%40%0240%0%240%02480%0%0%%0%0%数据来源：CME，东方证券研究所期宏观经济指标(4月社融与信贷及CPI等)均显现疲软趋势，短期内市场情绪趋弱，且年初至今均未触发市场Beta催化因素，制约了板块行情的级别，因此仍需持续高频跟踪市场活跃度、公募基金行情等指标来判断后续板块是否有中国:CPI:当月同比中国:CPI:环比(右轴)数据来源：Wind，东方证券研究所PMI中国5月PMI指数收窄至48.8%，较年初收窄2pct，同时4月与5月地产数据均彰显疲软，从年初截至现在地产指数累计下滑21%，房有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。815/91591515/91591591591591591/5915915中国:PMI(%)50数据来源：Wind，东方证券研究所中长期ROE有明确的提升逻辑。对于券商来说，以全面注册制为开端的A股市场化改革正式拉开帷幕，未来可以期待的政策层面催化因素诸多如1)业务模式的变革：未来政策将围绕财富管理与机构客户需求交易业务(包括衍生品业务)推陈出新，推动券商业务模式降低经纪+自营的“看天吃饭”的属性；2)国家政策的放宽：政策端对资金使用方面的松绑有助于打开杠杆上限。今年以来，券商并表监管试点带来风险资本系数下调、中国结算下调备付金比例、证金公的蓬勃发展，券商资金使用效率明显提升，未来还可以期待三方存管制度的优化；3)交易制度的优化：未来仍然可以期待交易制度的优化，或将带来整体市场活跃度的提升；4)券商三方导流新规：三方导流的新规历经两年多的征求意见，目前券商监管新规：监管新规提出降本增效的要求，资本集约式发展有助于限制过度再融资进而减少摊薄ROE的副作用，注重股东回报则有利于提升券商中长期ROE的水平。图7：海内外证券银行保险行业ROE对比(%)高盛摩根大通证券Ⅱ(申万)国内银行业国内保险业72数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1/6/1/7/1/8/1/9/1/10/1/11/1/12/1/1/1/2/1/3/1/4/1/5/1在即见，其核心内容包括：1)本次办法中的股票期权是由交易统一定制发行并于场内进行集中交易的标准化合约，有别于之前已经蓬勃发展的由券商自己创设的非标准化场外期权品种；2)股票期权交易可以实行做市商制度；3)股票期权交易实行交易者适当性制度，交易者可以分为普通交易者和专业交易者；4)场内股票期权为美式期权，买方有权决定在合约规定期间内是否行权；5)证券交易所开展股票期权交易活动，应当建立保证金、涨跌停板、持仓限额、套期保值管理、大户持仓报告、风险准备金、风险警示制度以及其他风险管理制度；6)券商可以从事股票期权经纪业务、自营业务、做市业务，期货公司可以从事股票经纪业务、做市业务、接受交易者委托开展与股票期权备兑开仓以及行权相关标的证券买卖业务和经中国证监会核准的其他业务。券商 (期货公司绝大多数是券商系)无疑是场内股票期权业务除交易所以外最核心的参与方，也是此次新规最重要的受益方。受市场需求影响场内衍生品交易热情趋弱，年初至今受政策及周期性催化转入慢增速通道。TF54.24万，显示当前我国股票期权市场仍处于高速发展初期阶段。虽2022年10月至2022年年底，增长转为负增长。但随着全面注册制及科创板做市制度的落地，2023年年初至今，上证购成交量(万张)购成交量(万张)000数据来源：Wind，东方证券研究所00000新型多元化交易或不久将尘埃落定。新规征集意见标志着A股场内 衍生品扩容在即，由此看来衍生品扩容将对A股市场产生以下几方面的影响:1)促进市场参与者有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。的多样性：场内衍生品的扩容给予投资者更多的机会来根据自己的风险偏好来选择适合自己的交易策略，实现个性化的投资组合配置。2)增加市场的流动性和有效性：场内股票衍生品的推出值来进行投机交易，这能进一步地推进市场的有效繁荣发展。3)创新金融产品和服务：场内股票衍生品的推出将催生出更多的新型金融产品服务，如有效对冲的期权交易策略、期权风险管理工具等。这将为金融行业提供更多的业务拓展机会，有效促进金融行业的不断创新和市场竞争力。经证监会同意注册，决定于6月5日上市交易两只新品种科创50ETF期权，分别为华夏科创50ETF期权和易方达科创50ETF期权，涨跌幅限制为上下20%，为推动A股市场提供了一种有2)易方达科创50ETF球权合约标的为“华夏上证科创板50成分交易型开放式指数证券投资基金”，合约标的简称为“科创50”，证券扩位简称为“科创50ETF易方达”,证券代码为“588080”，基金管理人为易方达基金管理ETF做市商制度揭开序幕，打响年内证券行业兴起的第一枪。2022年10月28日，经证监会批准首批科创板做市商于10月31日正式开展科创板块股票做市交易。此举动对证券行业有着重要的关联与深远的影响，对推动证券行业的进展有着重大意义主要体现在以下1)推动证券行业创新发展：科创板做市对A股商制度的引入推动了证券行业的创新发展。做市商作为市场参与者具备着较高的资金实力与技术能力，这促使着证券行业进行新一轮的技术升级以及更新更为先进的交易系统来满足需求，大方向上推动着证券行业向着智能化、数字化的方向发展。2)增加证券性提供者会在科创板市场上提供双向买卖报价，增强市场活力并推动证券公司与做市商达成双赢的合作，提升证券公司的自身的市场影响力与业务能力。3)推动行业与合作格局的重塑：科创板做市制度的推出对A股市场过去的交易模式(集中竞价交易模式)有着深远影响。科创板做市商制度的引入提升了市场内部的竞争性，各证券公司将通过提供更好的做市服务来争取市场份额，同时也会促进各证券公司互相合作参与做市来竞争市有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。会议/1/23中央全面深化改革次会议发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》提出，“在竞价商制度”。3/1《上海证券交易所科创板股票特别规定》提出，科创板条件成熟时引入做市商机制/6/18科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度”。/7/16《中共中央、国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区施做市商制度。1/7征求意见。/5/13市交易业务试点规定》。/5/13起草了《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则(征求意见稿)》和《上海证券交易所证券交易业务指南第X号——科创板股票做市(征求意见稿)》并公开征求/7/15上交所发布《上海证券交易所科创板股票做市交易业务实施细则》及业务指南，做市商/9/16科创板首批做市商获证监会核准批复，包括申万宏源、华泰证券、银河证券、中信建券等8家券商。10/13证监会批复第二批券商科创板做市商资格，增加了中信证券、国泰君安、招商证券、兴10/28上交所、中证金融结算联合发布《科创板做市借券业务细则》为即将启动的做市业务提供平稳对接，以支持做10/31动。数据来源：Wind，东方证券研究所科创板做市扩容，推动机构业务多方面增长。2022年上交所正式启动科创板做市机制标志着科创板从原先单一市场竞价交易机制过度为做市商和竞价并轨混合交易机制，为各大券商增加更多的业务增长点与盈利能力。虽目前A股市场的做市能力不及海外其他成熟市场，目前处于相对襁褓初期，但是存在很大的上升空间及发展上限，着眼于未来，不断拓宽券商业务面挖掘市场。权主导地位，扮演重要做市商角色。自上证50ETF期权推出以来，券商一直占据主导地位。至2021年末，券商占据场内股票期权成交量的市场份额高达75.6%，其中经纪成交量39.1%，自营成交量36.6%(主要为做市成交量)。从成交类型来看，2021年做市商动性供给作用。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图9：2016-2021场内股票期权成交量构成(按业务类型)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021券商经纪成交量券商自营(做市为主)业务量期货公司成交量数据来源：上海证券交易所股票期权市场发展报告(2021)，东方证券研究所图10：2016-2021场内股票期权成交量结构(按交易方类型)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021做市商间做市商与投资者投资者间数据来源：上海证券交易所股票期权市场发展报告(2021)，东方证券研究所行注册制改革，标志着我国A股市场进一步的完成了资本主义市场的基础制度推进。其主要内容，改进交易制度，优化融资和转融通机制等；为营造良好市场生态和提高市场交易积极性有着深远的指导意义。注册制的全面落地也标志着A股交易制度改革指日可待，目前A股市场交易制度仍然有着巨大的提升空间主要体现在1)T+1交易制度者的投资偏好，一定程度上限制了市场的有效性和即时性。2)个股衍生品种类存在限制，包括限制股指期货和股票期权的交易品种。限制了市场多样性和产品创新，同时也限制了投资者利用衍生品进行风险管理和套利交易的能力。3)个股不能卖空的限制，即投资者无法通过卖空股票进行套利和风险管理。这在一定程度上限制了市场的流动性和有效性，作为对冲中最重要的一环，如果未来考虑放宽股票卖空机制的限制，引入合理市场的活跃度和有效性。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。全面注册制落地信号内容12.10市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。”1.6易会满表示“注册制试点已经达到了预期目标，全面实行注册制的条件已逐步具备。证监会正抓紧制定全市场注册制改革方案，确保这项重大改革平稳落地。”.1.17制”条件逐渐具备.1.28实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注部署.2.18在两会代表委员建议提案的回复中提到“深入总结试点经验,积极为稳步推进全市场注册制改革创造条件”3.5“完善民营企业债券融资支持机制，全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展。”4.9上市公司协会第三届会员代表大会表示证监会将扎实推进全面实行股票发行注稳落地.5.31”发展规划提及“坚持注册制改革‘三原则’，稳步推进全市场注册制改革”.6.25室会融科学院金融研究所联合召开全面注册制改革研讨会，邀请者和市场机构负责人共同总结前期股票发行注册制改革试点经验，为即将到来的.7.22板企业座谈会上表示完善试点注册制安排，加快监管转型，扎实做好全面实行注册制的各项准备.7.29调扎实推进股票发行注册制改革8.1是》上发文表示以“绣花”功夫做好规则、业务和技术等各项准备，确保全面10.25改革攻坚认真做好全面实行股票发行注册制各项准备10.29行易纲受国务院委托向全国人大常委会报告金融工作情况，公布《国务院关于金情况的报告》，报告表示，坚持“建制度、不干预、零容忍”方针，加强资本市场基建设，适时全面实行股票发行注册制，进一步提高上市公司质量，壮大各类中长期投2.1面实施公开征求意见，探索形成注册制改革三原则.2.20全面实行注册制投资者教育专项活动.3.24注册制数据来源：Wind，东方证券研究所资金防止券商挪用客户交易结算资金，由商业银行作为独立第三方存放并管理投资者的资金。而这一举措大大降低了A股市场的有效性以及对资本的利用率主要体现在1)三方存管制度对风险偏好大的投资者有着一定的限制。由于存放在第三方的投资资金不算入投资总资产，所以现实中能实现的杠杆比例要远低于理想中的杠杆比率，从而达不到小资金撬动大资金的目标，进一步地削减了资本的有效利用率。2)三方存管制度对资金的流动性与有效性存在部分限制。由第三方监管的资金在流入流出产生的时间成本、流动成本以及管理成本都是由投资者承担的，一定程度 上削弱了资本市场的有效性与即时性。如果未来能够放宽三方存管制度由证券公司来直接管理投有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。资者的资金，这将释放出更多的有效资本资源，大大提高资本的有效利用率，同时也减轻证券公报率，形成一个投资者-券商双赢的局面。证券Ⅱ(申万)银行业摩根士丹利摩根大通保险行业86420来源：Wind，银保监会，东方证券研究所1.3“中特估”大背景与监督引导之下，券商ROE有明确的式发展与提升股东回报新规出台推动厘清资本集约式发展。证监会于23年1月13日推出《证券经纪业务管理办济工作会议精神，促进证券行业高质量发展，提升证券公司服务实体经济质效，加强和完善现代金融监管，守住不发生系统性风险底线，建设中国特色现代资本市场，证监会积极推动《证券公司监督管理条例》，对照新修订的《证券法》，立足实践需求向大众公开征求意见。此举在“中遇和挑战。随着科技的发展和普惠金融的推进，各大券商在规范自我的同时能够借助普惠金融的机遇，扩大自身的内部业务模式，优化资本结构及提升式发展，保证自我能够在自我规范的同时朝着长期多元化方向发展。中枢整体下移，大幅度削减了各大券商股东的资本回报率。继22年底至23年初，证监会的政策OE同时，新规范的出台与监管条例的征集作为规范券商提高资本市场活力中重要的一环，有着以下：券商需要健全健康的治理结构，加强内部控制和监督机制，确保决策的透明度和合理性，旨在以更为严格的态度来服务投资者及保证投资者的个人利益。2)提升资本效益并加强风险管理：新规规范券商的各项管理指标旨在建设更为有效的资本配置模式以及全面的风险管理制度来提高投资者及各股东的投资保护与投资体验。3)规范券商旨在激励开发创新业务模式：规范券商不是限制券商发展，规范券商能够提高券商的业务拓展能力，拓宽新的盈利增长点，推出差异化产品与服务，提高品牌效益与市场竞争力。不断创新有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。77仍然存在优化空间，券商可以适度增加负债，降低自由资本占比来提高杠杆水平以满足高风险偏E动有效市场向着更为有效的方向运作，同时提高资本流动性以及资金配置的优化程度，一定程度上推动整个A股市场朝一个积极、即时、有效、可持续的方向发展。2：证券Ⅱ(申万)ROE与权益乘数对比IIROE左轴证券II(申万)权益乘数(未剔除代理买卖证券款)-右轴22数据来源：Wind，东方证券研究所76543210PB因素催化行业发展的情况下即市场企稳并开始逐步修复，人们通常惯性预期券商业绩的改善而导性预期上行”的想法，预计2023年券商的ROE有望企稳并得以回升，从而进一有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。691236912369123691236912369123证券Ⅱ(申万)PB市净率走69126912369数据来源：Wind，东方证券研究所123691236图14：证券Ⅱ(申万)ROE股权回报率走势ROE72数据来源：Wind，东方证券研究所商并表监管试点等举措成为提升杠杆的抓手管试点工作正式开始。试点进程取得重大进展，并表机构母公司风险资本准备计算系数由0.7调降至0.5，表内外资产计算系数由1降至0.7，同时持续监测试点机构建立的风控体系运营及合并风控指标信息的有效性。此举措催化了更为稳定、更为透明的风险投资产生，增强了市场风投的稳定性与自信心，为投资者对融资融券等加杠杆风投行为打下一针强心剂，推动风险投资市场朝向发展。证券.5.0数据来源：Wind，东方证券研究所份下调证券公司保证金比例。结合多年实践经验，根据证券公司风险管理能力及业务发展状况，中证金融将转通保证金比例档次由两档调整为三档。资信优质的公司，保证金比例由20%下调至；其余公司，由25%下调为15%。同时为进一步降低创板做市借券保证金比例同步下调，资信优质公司由10%下调为5%，资信良好公司由15%下调为10%。保证金比例下调后，应缴保证金(含资金和证券)强券商资本使用率，ROE券商的杠杆率。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。券登记4月将股票类业务最低结算备付金缴纳比例机制自18%降低至16%的基础上，此次通过引入差异中国结算实现了将股票类业务最低结算备付金缴纳比例由16%调整至15%。此次缴纳金比例的再次下调一方面推动了我国货银对付(DVP)改革，另一方面释放了券商备付金同时减少了资本占用，提高了券商与投资者的资本使用率与资本流动性，一定程ROE业务有着重大影响。金融科技书写新篇章，券商借助AIGC的力量或成大势所趋。受近期英伟达(NVDA.US)推出DGXGH200超算GPU影响，生成式AI等概念引爆了全球围绕人工智能的投资狂潮，及2023年老虎国际Q1业绩会提出引入TigerGPT，大力发展自然语言交互能力，旨在提高投资者市券行业的发展。技创新推动衍生品与做市等新兴业务亦将助推杠杆提升微”智能平台、华泰证券的RIS睿思平台等，通过大数据技术一定程度上提供个性化风险管理工具，旨在帮助投资者进行有效的风险评估与风险管理，一定程度上推动衍生品交易的普及化及推动扩大衍生品的交易频率。而衍生品推动券商杠杆率主要体现在：1)衍生品本身自带杠杆系数。衍生品本身是由正股衍生出的金融衍生产品，通常情况下衍生品价值由正股隐含波动率、正股价值及时间价值决定。2)衍生品交易的对冲持仓计算系数更低就能释放出更多行。权名称市商创业板ETF期权管理中证500ETF期权(沪)管理沪深300ETF期权(中金)实业资本管理资本管理沪深300ETF期权(沪，深)中证500ETF期权(深)数据来源：Wind，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。表5：场内期权种类(截至6月5日)上交所深交所中金所数据来源：Wind，东方证券研究所目准准1)权益类证券及其衍生品3)已对冲风险权益类证券及其衍生品券股票生品的股票指期货、权益互换及卖出期权0%2)非权益类证券及衍生品规模4)已对冲风险非权益类证券及其衍券融债、政府支持机构债券生品府债券AAA级的信用债券 (含)以上的信用债券 (含)以上的信用债券0%生品0%大宗商品现货(含黄金)大宗商品衍生品(不含期权)0%数据来源：证监会，东方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。身的业务范围。主要是从两方面来进一步的提升杠杆：1)做市对风险对冲有要求，建立的券池往往会使用到衍生品来进行合理的对冲来降低市场风险敞口，而对冲之后的正股券池持仓，其风险资本准备的计算系数将大幅下降，进而减少风险资本占用。2)做市商的高频交易业务往往内含杠杆。做市商在做市的过程中充当着买方及卖方，作为中间人以高频率的买入卖出通过小资本撬动买卖双方的价差从而获得大资本的回报率，一定程度上实现了加杠杆的效益，进而推动杠杆率值修复的主要逻辑今年以来(至6月9日)保险指数涨幅达8.4%，较上证指数和沪深300超额收益分别为3.8%但追溯本轮板块上涨起点则为去年11月初，伴随地产三支箭落地，险企投资端负面压制因素逐步缓释，至今(2022/10/30-2023/6/9)涨幅达39.7%，较上证指数和沪深300超额收益有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：Wind，东方证券研究所产端弹性提升与负债端弹性减弱共同影响。五家A股上市险企1Q23新准则下的归母净利润合计涨幅达68%，其中国寿、平安、太保、新华、人保同FVTPL表现；二是保险合同准备金计提的折现率可采用OCI选择权，导致保险合同负债的变动进入其他综合收益而不影业，主要系公司将更多资产计入FVOCI从而数因素的共同影响。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 (亿元)00-1Q221Q23.9%0%%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保注：23年为采用的新保险合同准则和新金融工具准则，22年追溯调整的为新保险合同准则和旧金融工具准则(平安22年为新金融工具准则)。数据来源：公司公告，东方证券研究所NBV期，NBV增速大幅回正主能提升，叠加银保渠道持续发力的共同驱动。QNBV增速8%6%4%2%来源：8.8%7.7%公司公告，东方证券研究所.6%，与去年同期分别下滑10.6%和14.5%相比显著回暖，推动上市险企总投资收益率同比有所抬升。国寿、平安、太保、新华年化总投资收益率分别为4.2%(YoY+0.3pp)、3.3%(YoY+1.0pp)、5.6%(YoY+1.9pp)、5.2% (YoY+1.2pp)。值得注意的是，部分险企TII已达到内含价值测算中的投资回报率假设，一定程度上缓解了利差损风险的担忧。而今年一季度中债十年期国债到期收益率区间震荡，险企净投资收益率同比小幅下滑0.2pp-0.5pp。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5.6%5.6%5.2%.2%.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，东方证券研究所1Q221Q23.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%4.0%34.0%3.7%3.2%中国平安中国太保数据来源：公司公告，东方证券研究所户资源或现集中消耗，存款利率下调夯实储蓄险竞争力会人身险部组织保况。据财联社4月20日报道，监管近期对保险公司进行窗口指导，要求新开发产品的定价利率从3.5%史时间事件/613/85/26/39/83/3限6.5%，停售超过2.5%的产品型养老金或保险期间10年及以上普通型年金保单为法定利率1.15倍(即4.025%)限为年复利3.5%，分红型人身保险产品预定利率不高于评估利率上限调整为3%率上限为年复利3.5%和预定利率较小者，分红型/万能型金评估利率上限为年复利3%3.5%降至3.0%数据来源：银保监会，东方证券研究所日本经验表明，定价利率随市场利率变化为常态。日本寿险业的高额利差损源于上世纪70中趸交养老险和年金险较高，又因为当时处于利率高位，埋下了潜在较大利差损风险的种子。而日本自上世件频发，利差损导致保险定利率也适应市场利率环境而随之改变。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。国债基准收益率%数据来源：Wind，LIAJ，东方证券研究所我们对定价利率下调对于行业未来发展的判断为“短多中稍空长多”，具体体现在：1)短期看会迎来一波炒停售的热潮，历史上快返年金险下架、新旧重疾定义切换等事件已有经验借鉴，从近期市场表现和渠道了解的数据也得以逐步印证，会对短期保费增长有一定催化效应；2)中期伴随预定利率的实质性下降，纵向比较会有竞争力减弱的趋势，但仍需和同时期其他市场竞品进行横向比较，保险作为唯一保本且有一定保障属性的产品或仍具有一定竞争力；3)长期来看险企负债成本的下降会带来利差损风险的降低，也因此一定程度上提高估值中枢水平，利好行业快返年金险快速冲量新旧重疾定义切换快返年金险快速冲量新旧重疾定义切换不得新设立70%不得新设立50%30%10%-10%快返年金险下架快返年金险下架数据来源：Wind，东方证券研究所部分定期存款挂牌利率，主要系贷款利率持续下行，而核心存款长端利率高于市场利率且定期化大，国有五大行五年期定期存款收益率已降至2.50%。相较之下，保险产品虽然定价利率未来或有下调，但预定利率3.0%的传统险和预定利率2.5%结合一定分红的产品优势。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。0%2022年9月2023年6月0.20%1.25%1.45%1.65%%%2.05%%%2.45%%%2.50%零存整取、整存零取、息1.25%1.45%1.45%0.90%数据来源：公司官网，东方证券研究所0.45%1.00%康险新单占比低位，产品与渠道双重催化长远发展多重负面因素拖累，健康险新单占比仅为10%及以下。健康险新单占比近几年大体呈下滑医疗险在全面推广下的产品替代性增强。与此同时，队伍人力的下滑也导致复杂性产品的销售节奏放缓，多重因素拖累导致健康险新单占比处于低位中国人寿中国平安新华保险 20181H1920191H2020201H2120211H222022数据来源：公司公告，东方证券研究所较低的保费和较高的赔付杠杆吸引众多居民参与，有效弥合了社会保险和商业保险的断层，成为居民健康保障的有力补充。但我们认为未来产品或存在死亡螺旋上升的趋势，健康体获赔体验感 较弱而导致不断退出或停止续保，带病体因能撬动较大杠杆或已有一定赔付体验而选择持续获得有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。保障，在产品保持保本微利的原则下未来或有一定免赔额和保障范围的调整，竞争力上存在边际险的需求。数据来源：东方证券研究所绘制杂型产品销售提速。经历了多年的队伍调整，规模已从900多万人的高点持续下滑至不到300万人，但边际来看部分公司已呈现企稳拐点，核心人力队伍也保持基本稳定。我们认为代理人队伍是推动复杂型产品销售的主要力量，而随着疫情放开后的线下望推动产能和价值的持续增长。应显著，但后续需关注COR的边际变化。今年前4月车险保费同比增长6.2%，其中头部险企CR3市占率仍维持在约70%水平，具有较强的马太效应；若以新我们认为头部险企的竞争优势有望持续保持，且凭借更为合理的定价优势持续夯实护城河。对成本端来说，由于去年受疫情影响社会整体出行频次降态变化。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。-100%数据来源：Wind，东方证券研究所非车险三大支柱，其中在国家乡村振兴和粮食安全的顶层设计下，农险仍有较大渗透空间；而受疫情催化，居民保障意识提升，意健险需求旺盛；此外，社会经济活动恢复，多种形态的责任险产品创新问世，为非车险业务带来新的活力。而从成本管控上来看，原银保监会于今年2月发文鼓励财产保险业开展风险减量服务，利用更加专业和先进的科技手段减少风险隐患、降低重大风险损害。我们认为在政策催化下的非车险有望进一步提升渗透率，且通过更高效的成本管控实现2.3渠道格局展望：改革进入下半场，个险银保齐发力险队伍已现拐点，稳定规模后的产能提升值得期待理人资格考试取消后，营销员队伍持续上升至2017年达到顶点，之后在主动转型与经济环境多重为例，1)中国人寿1Q23个险代理人队伍分别为66.2万人，虽然同比下滑15.1%，但较年初仅下降0.9%，已呈现明显企稳态势；2)平安寿险1Q23在持续探底状态；3)太保“芯”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。-8.8%-9.2%-8.8%-9.2%-20162017201820192020202120221Q23注：仅中国人寿、中国平安披露1Q23个险代理人数据，其他统计口径为2022年末；太保为月均人力，其他为时点值。数据来源：公司公告，东方证券研究所QQQQQ23 中中国平安-0.9%%公司公告，东方证券研究所现阶段量稳到质增的关键转折节点，产能提升才是未来队伍发展的核心。代理人质态的提升既能直接实现产能和价值的持续增长，同时也是综合险企核心的流价值。而产能的提升主要依附于代理人的优质与留存，以较有竞争力的收入吸引人才加入，以完善的培养体系助力人才成长，以充满潜力的职各大险企转型之路的重中之重。我们认为主要有两条改革路径：1)把握入口关：以高质量增员为核心，改善代理人福利水平，打破恶性循环。例如平安持续升级“优+”政策，通过以优增优，逐步改善队伍结构与质量，提升优质新人占比，分点；2)精细化经营：打造分层分级营销队伍，高质量队伍产能更为突出。例如太保核心人力贡献整体队伍NBV的90%+，2022年核心人力月人均首年保险业务收入和月人均首年佣金收入分别同比增长31.7%和10.3%，体现核心队伍有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。广泛的线下网点，深度触达客户的全方位需求，体系内形成完善的客户画像，拥有其他类型金融型产品能完美匹配居民对保本产品的需求，近期销售火爆的增额终身寿险也反映居民对此类产品的配置热情。我们认为银保渠道在保险业务的发展历史上对于产品创新和销售提量起到了积极的促进作用，此次预定利率下调带来的“炒停售”促销也体低，但我们观察到在新单保费的快速拉动下，银保渠道新业务价值增速显著高于集团整体表现，进而推动渠道贡献持续上升，我们认为在个险渠道承压的稳定作用不可忽视。20212022%-100%数据来源：公司公告，东方证券研究所2020202120228%6%4%2%9.3%8.3%4.7%3.2%2.3%0.7%中国平安中国太保新华保险数据来源：公司公告，东方证券研究所银行理财实行净值化管理，投资者自负盈亏，打破刚性兑付属性，部分阶段理财类产品还出现跌破净值的现象，导致银行净值化理财产品投资风险上升，对于低风险偏好的投资者吸引力下降。具有一定保本属性的保险产品能够满足投资者多样化的财富配置需求，银行有推进动力，我们预计在大财富管理趋势下，在存款利率下调的背景下，银保业务价量同时驱动，银保渠道将有较大发展前保渠道战略重要性提升的大方向，执行了差异化的布局战略。与平安银行的独家代理模式探索初见成效，依托平安集团综合金融平台优势，双方建立了便捷高效的沟通运作机制，平安寿险在培训、产品、服务等方面与平安银行开展深度合作，提升其客户对银行客群特点及需求，重点完善银保化“产品+”体系，提供全方位一站式保险保障及增值服有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。数据来源：公司公告，东方证券研究所2)友邦人寿：外部拓展，寻求资本合作。友邦人寿近年来加大银保渠道建设投入，与东亚战略投资者身份收购中邮人寿股权，依托邮政集团的银行渠道优势，融分销网络布局，拓展中国大陆寿险市场机遇。3)中国太保：深化芯银保业务模式塑型。太保寿险执行“长航行动”转型，推出“芯”银、高质量队伍三大价值策略，有序布局战略区域、战略渠道合作，加快建设底层支撑能力与体系。在2022年银保渠道新单与NBV显著贡Q质量增长。3.投资建议券商ROE提升主要依靠净利润率与权益乘数的提升。根据杜邦三步法，净利润率、权益乘数及总资产周转率对ROE(净资产收益率)均产生影响。考虑到总资产周转率短期不太可能发生ROE的提升。通过人员成本削减，实现降低经营杠杆率，进而提升净利润率。新版券商监督管理条例要求券商确保薪酬水平应当降至合理范畴，券商有望通过降低人员基础薪酬及绩效来实现降低经营杠通过创新业务来提升业务内含杠杆，从而实现资金效率及高。对于券商来说，以全面注册制为开端的A股市场化改革正式拉开帷幕，未来可期待的政策层面催化因素很多。a)首先是业务模式的变革，未来政策将围绕财富管理与机构客需交易业务(包括衍生品)推陈出新，推动券商业务模式降低经纪+自营的“看天吃饭”的属性，拓展的业务模式提高券商的市场参与度进而推动券商ROE上行；b)政策端对资金使用方面的松绑，有助于打开杠杆上限。今年以来，券商并表监管试点带来风险资本系数下调/中国结算下调备付金比例/证金公司下调转融通保证金比例，叠加券结模式蓬勃发展，券商资金使用效率明显提升，此外还可以期待三方存管制度的优化从而放大券商的资本利用空间；c)同时未来仍然可以期待交易制度的优化，如t+0以及涨跌停范围打开等都将带来整体市场活跃度的提升以及券商的市场参有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。与度；d)券商监督管理新规提出降本增效的要求，资本集约式发展极大限制过度再融资以及注E处于ROE周期性底部向上的阶段，杠杆系数与净利率的双重提升更是打开券商中长期ROE提升源丰富的央企券商，推荐中信证券(600030，增持)，建议关注光大证券(601788，未评级)、中国银河(601881，未评级)、中金公司(03908，未评级)；其次，关注有困境反转逻