贵州百灵-深耕苗药宝库营销改革+扩产助力业绩反转

告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1贵州百灵(002424)民族药政策顶层支持力度加大，苗药龙头品牌势能有望持续释放贵州百灵作为国内领先的苗药龙头，品类布局完善，覆盖了心脑血管类、等市场，经过二十余年的深耕发展，公司品牌知名度和市场影响力逐步提升，入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”，位于综合统计排名第13位。2022年10月，贵州省卫生健康委员会等部门印发了《贵州省大健康产业“十四五”发展规划》，提出重点发展中医药民族药，伴随国家层面对中药产业利好政策的密集发布，公司有望进一步释放品牌势能。营销改革+扩能技改，苗药龙头迎来业绩拐点1)2020年起公司开展扩能技改项目建设，进一步提升中药材提取和前处理能力，2021年11月中药材前处理车间已完成建设，2023年4月中药材醇提生产线已完成建设，水提生产线预计下半年完成建设，项目全部投产后预计公司前处理产能将从2.5万吨/年提升至6万吨/年，为公司长期发展奠定基石。2)2021年起公司进一步深化营销体制改革，将销售模式由大包制改为直营制，充分调动基层销售人员积极性，提高公司盈利能力。2023Q1公司实现营业收入10.92亿元(yoy+47.77%)；归母净利润为0.92亿元(yoy+41.81%)，业绩迎来拐点。2023年1月，公司发布了股份回购方案，目标用于实施股权激励计划或员工持股计划，有望进一步绑定广大职工及业务骨干与公司的利益，助力公司长远发展。独家苗药糖宁通络潜力较大，在研管线储备丰富公司独家苗药糖宁通络主要用于治疗糖尿病及其并发症，国家级科研课题数据显示，与唯一上市的治疗糖尿病视网膜病变化学药羟苯磺酸钙胶囊对照，糖宁通络片可持续改善糖网患者的最佳矫正视力。此外公司在研管线储备丰富，黄连解毒丸已进入3期临床试验，益肾化浊颗粒、芍苓片正在进行2期临床试验。冰莲草含片、1.1类化药替芬泰等也在积极开展临床试验。公司产品结构有望进一步得到丰富，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对长期战略布局起到积极作用。盈利预测与估值公司作为苗药龙头企业，营销体系改革+扩能技改下有望迎来业绩拐点。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为44.75、54.34、64.75亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.11、4.60、6.92亿元。参考可比公司给予2023年45倍PE，贵州百灵合理估值为139.93亿元，对应目标价9.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业政策风险，市场竞争风险，研发不达预期风险，质量控制风险，成本风险，扩能技改项目进度不达预期风险财务数据和估值202120222023E2024E2025E入(百万元).53率(%)88万元)6率(%)PE)PB)PS资料来源：wind，天风证券研究所证券研究报告2023年06月05日级买入(首次评级)A(百万股)A(百万元)元)(%)最低(元) 71松分析师SACS0521020001yangsong@势贵州百灵沪深30056%44%32%20%8%4%-16%2022-062022-102023-02资料来源：聚源数据报告报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.苗药龙头品牌优势充分释放，业绩重回稳健增长 41.1.苗药龙头企业，产品结构优势凸显 41.2.股权结构清晰，有望出台股权激励助力长远发展 51.3.走出业绩阵痛期，迎来拐点 72.顶层支持力度加大，打造“四大平台”助力长期发展 82.1.民族药利好政策陆续出台，四大平台建设助力苗药龙头迎来稳步发展 82.2.打造规模化制造平台，扩能技改奠定长期增长基石 102.3.打造全渠道销售平台，营销改革助力结构调整 122.4.打造产业链整合平台，种植基地维稳药材供应 133.打造大品种研发平台，在研管线储备丰富 143.1.苗医药一体化，潜力品种糖宁通络可逆转糖尿病视网膜病变 143.2.高壁垒产品开发，为科研与经营赋能 164.盈利预测与估值 184.1.盈利预测 184.2.估值与投资评级 18 图3：贵州百灵营业收入以及同比增速变化(百万元、%) 7图4：贵州百灵归母净利润以及同比增速变化(百万元、%) 7图5：贵州百灵毛利率、净利率变化图(%) 8图6：贵州百灵销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%) 8图7：中国城市实体药店终端中成药市场变化情况(亿元) 9图8：2022H1中国公立医疗机构终端销售增速超10%的中成药 10图9：咳速停入选《新型冠状病毒感染后长期症状中医诊疗专家共识》 11图10：2020-2022年200个常用大宗品种涨跌平占比 14 图12：长沙百灵中医糖尿病专科医院 16表1：贵州百灵主要产品及功效介绍 4 表3：2022年1月-2023年3月中医药相关政策出台概览 8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3表4：糖宁通络片治疗糖尿病视网膜病变非增殖期-阴虚内热、目络瘀阻证的有效性及安全性临床研究数据及结论 15表5：公司主营业务收入预测 18表6：可比公司及公司估值情况 18报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4苗药龙头企业，产品结构优势凸显贵州百灵是一家从事苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司。2010年6月，公司在深圳证券交易所上市。上市十三年以来，公司稳健发展持续盈利，现已成为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司明确围绕“强化公司在苗药领域的优势地位，力争成为中成药领域具有核心竞争优势的企业”为战略发展目标，以实施“科技苗药、文化苗药、生态苗药”为抓手，致力打造拥有大健康全产业链的企业集资料来源：公司年报，天风证券研究所产品梯队布局完善，多赛道覆盖。目前公司产品结构合理、品种丰富，有利于分散单一产品导致的经营风险，进一步提升了公司的盈利水平和抗风险能力。公司拥有一线品种银丹心脑通软胶囊；二线品种小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品；三线品种金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒等产品，覆盖了心血管类、感冒类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等市场。公司共计36个品种54个批文入选《国家基本药物目录》(2018年版)，其中银丹心脑通软胶囊为全国独家品种，小儿柴桂退热颗粒为新增入选品种，为全国独家规格。银丹心脑通软胶囊、小儿柴桂退热颗粒、维C银翘片、泌淋清胶囊等共计51个品种纳入《医保目录》(2020年版)。品名称效片通软胶囊痛，通软胶囊起的胸痹，症见胸痛，胸闷，气短，心悸等;冠心病心绞痛，高脂血症、脑动脉硬化，中风、中风后遗症见上述症、头痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛维C银翘片报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5品名称效片热颗粒。用于感冒及慢性发汗解表，清里退热。用于小儿外感发热，症见：发热发汗解表，清里退热。用于小儿外感发热，症见：发热，。颗粒清热解毒，疏风解表。用于普通感冒、流行性感冒，外感咳嗽，咽痛。中医中医：清热解毒，利咽止痛。用于急喉痹(急性咽炎)、急乳蛾(急性扁桃体炎)所致的咽喉肿痛。清热解毒、利湿通淋。用于下焦湿热、热淋、白浊、尿道刺痛、小便频急、急慢性肾盂肾炎，膀胱炎、尿路感染、花喷雾剂囊清热燥湿，活血化瘀，调经止带。用于湿热下注所致的带热，清利咽喉。用于上呼吸道感口臭。带，调经止痛。用于热毒瘀滞所致的经期腹痛，经血色暗，挟有血块，带下量多，阴部瘙止咳化痰止咳化痰,平喘。用于急、慢性支气管炎引起的咳嗽、咳生津止渴、活血通络、清热泻火。用于气阴两虚所致的消渴病，症见口渴喜饮、多食、多尿、消瘦、气短、乏力、手足心热、视物模糊；2型糖尿病及糖尿病性视网膜病变资料来源：公司官网，公司年报，天风证券研究所公司股权结构清晰，姜伟先生为现任董事长及公司实际控制人，持股比例17.39%。公司旗下全资/控股子公司包括贵州百灵企业集团正鑫药业有限公司，贵州百灵中医糖尿病医院有限责任公司，百灵中医糖尿病医院(长沙)有限责任公司等。同时公司参股了云南植物药业及重庆海扶医疗，有望进一步形成产业协同。报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所，股权结构截至2023年一季报核心管理层履历丰富，有望出台股权激励助推公司长远发展。公司董事长姜伟先生1996年整体受让安顺制药厂产权以来，见证了从苗医药文化的传承发扬，到贵州百灵企业集团制药股份有限公司“百灵鸟”的诞生成长。总经理牛民先生历任贵州百灵企业集团制药有限公司财务部长、副总经理，现任公司董事、总经理及董事会秘书，深谙公司经营。其余核心管理人员也不乏多年为公司打拼的业务骨干，或业内出身，行业经验丰富。2023年1月，公司发布了回购股份方案，目的在于实施股权激励计划或员工持股计划，有望进一步绑定广大职工及业务骨干与公司的利益，助力公司长远发展。姜伟董事长本科历任安顺制药厂厂长、贵州百灵制药有限公司董事长、贵州百灵企业集团制药有限公司董事董事姜勇姜勇董事大专历任安顺制药厂副厂长、贵州百灵制药有限公司副总经理、贵州百灵企业集团制药有限公司副理百灵企业集团制药有限公司财务部长、副总经理，贵州百灵企业集团制药股份有限公周义峰董事硕士历任贵州宏福实业开发有限总公司团委副书记、办公室秘书科长与办公室副主任；曾任瓮福报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7 (集团)有限责任公司总经理办公室副主任，贵州省国有资产监督管理委员会办公室(党委办公室)副主任(挂职)，黑龙江瓮福金泰农业发展有限公司董事及副总经理等；2022年2月至司董事。监本科曾任贵阳航空电机有限公司财务部部长及人力资源部部长，贵阳华航电气有限公司监事，华创责任公司董事，贵州圣济堂医药产业股份有限公理。封基贤封基贤副总经理本科2002年至今，先后担任贵州百灵企业集团制药股份有限公司吉林省吉林市OTC业务经理、内理。郑茂学副总经理硕士历任贵州省机械工业学校教师、贵州省农机局办公室秘书、贵州省农村经济技术开发公司副总经理、贵州省农机发展中心副主任、贵州省农机安全监理总站副站长、贵州省归国华侨联合会专职副主席兼秘书长、贵州省文史研究馆副馆长。曾任贵州汉方药业有限公司副总经理、贵州资料来源：公司年报，天风证券研究所业绩迎来拐点，净利率重回增长曲线。2019年起，公司业绩呈现持续下滑，主要系：1)公司持续推进市场开发和客户维护工作，销售费用同比有所增加；2)疫情区域性反复导致医院患者减少、药品零售店经营受限，公司产品销售受到较大影响；3)能源和原材料价格上涨，物流受限，增加了公司生产成本。随着公司营销体制改革及扩能技改项目的投产，业绩迎来拐点，2023年一季度公司实现营业收入10.92亿元，同比增长47.77%；归母净利润为9230.64万元，同比增长41.81%。：贵州百灵营业收入以及同比增速变化(百万元、%)060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%4：贵州百灵归母净利润以及同比增速变化(百万元、%)060%40%20%0%-20%-40%-60%营业收入(百万元)同比增速(%)归母净利润(百万元)同比增速(%)资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所净利率有较大提升空间，长周期目标下管控销售费用。公司近三年毛利率维持稳定水平，2022年毛利率为60.12%，同比增长0.69pct，但净利率自2019年起连续下滑，由2018年的18.23%下滑至2022年的3.84%，主要系销售费用快速增长。随着公司持续深化各区域办事处的营销体制改革，销售费用有望得到有效管控，2023年一季度改革成效初显，报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8净利率回升至8.41%。作为长周期目标，公司的费用管控有望进一步提升公司盈利能力建设。图5：贵州百灵毛利率、净利率变化图(%).00%0.00%20222023Q1销售净利率资料来源：wind，天风证券研究所图6：贵州百灵销售费用、管理费用以及财务费用变化图(%)40%0%201820192020202120222023Q1销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)资料来源：wind，天风证券研究所近三年来，中药在疾病防治中的重要补充作用得以充分彰显，社会各界和国家层面对中医药产业的关注度和认可度均得到显著提升。国家陆续出台了多项中医药发展政策文件及指导细则，符合中医药特点的体制机制和政策体系不断完善，将更有利于中医药全面振兴发展。《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》医疗卫生服务网底，突出县级医院县域龙头地位；加强分工合作，促进分推进体系整合化；提高服务质量，改善服务体验，推进服务优质科学管理，压实责任，推进管理精细化；深化体制机制改革，提进治理科学化。《中医药振兴发展重大工程实施方案》提出明确推进中医药振兴发展的基本原则，统筹部署了8项重点工程，着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医药振兴发展。《关于进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展的若干措施》强中药全产业链质量管理、全过程审评审批加速、全生命周期全球化监管合作、全方位监管科学创新，向纵深推进中国式现药科学监管体系建设。《贵州省大健康产业“十四五”发展规划》提出重点发展中医药民族药、延伸发展健康医药融合产业、提升中药民族药食材研发供给水平、加快“药食同源”健康产品创新突破、促进特医食品和功能性食品开发等。养集聚中医药高层次人才、夯实基层中医药人才队伍、统筹推点领域人才队伍建设等，为中医药振兴发展提供坚强的人才支原则，提出了中医药服务体系、特整《关于加强新时代中医药人才工作的意见》报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9具体目标、五项重点任务、四项保障措施《关于支持贵州在新时代西部大开发号)资料来源：中国政府网，公司年报，天风证券研究所国家层面产业利好政策密集发布，中国医药产业保持着较好前景。伴随着老龄化加剧，居民健康意识提高，医疗需求得到进一步释放，中国医药行业制造市场有较大的发展空间。除了生产药品，在药食同源的基础上发展大健康类产品也具有很大的市场潜力。2022年中国城市实体药店终端中成药市场首次突破1200亿元，同比增长13.83%。图7：中国城市实体药店终端中成药市场变化情况(亿元)0增长率(%)销售额(亿元)资料来源：米内网《中国城市实体药店药品终端竞争格局》，天风证券研究所医保部门高度重视民族医药发展，苗药龙头有望迎来高速发展。2021年9月国家医疗保障局提出：省级医保部门可以国家药品目录为基础，按照国家规定的调整权限和程序将符合条件的民族药等纳入省级医保支付范围。2022年3月《“十四五”中医药发展规划》提出：加大对少数民族医药的传承保护力度，持续开展少数民族医药文献抢救整理工作，推动理论创新和技术创新。公司独家苗药品种银丹心脑通等51个品种已纳入《医保目录》，有望进一步实现产品放量。行业竞争力凸显，品牌优势有待释放。公司现已是贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”，位于综合统计排名第13位，创历史新高。同时，公司产品风寒感冒颗粒、咳速停糖浆/胶囊、黄连上清片、复方氨酚烷胺胶囊、维C银翘片、双羊喉痹通颗粒及小儿柴桂退热颗粒等多款产品稳居各类别产品榜前列，排名持续上升。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明10名称名称1股份有限公司集团股份有限公司22限公司(集团)发展有限公司3业集团有限公司贵州百灵企业集团制药股份有限公司44团股份有限公司国药控股星鲨制药(厦门)有限公司5理有限公司66份有限公司有限公司7集团有限公司集团有限责任公司88药业股份有限公司限公司9制药股份有限公司股份有限公司资料来源：中国非处方药物协会公众号，天风证券研究所明确定位苗药行业领导者，“四大平台”提升综合优势助推长期发展。公司作为苗药行业领军企业，将通过打造规模化制造平台、全渠道营销平台、大品种创新平台、产业链整合平台四大平台的工作，集中优势打造明星产品，扩大市场规模提高营收利润，聚焦企业核心竞争力提高资本运作收益，实现有效并购促进企业的全面发展，使公司成为产品优势明显、核心竞争力突出、品牌影响广泛、社会美誉度高的全国医药健康行业知名企业。打造规模化制造平台，扩能技改项目加速落地。为进一步满足产能提升的需要，近年来公司实施了一系列的技改和扩建项目，公司2020年开始建设的扩能技改项目，围绕中药材的提取和前处理能力提升，将有利于扩大公司中成药品种的生产规模。2021年11月前处理车间已完成建设，2023年4月中药材醇提生产线已完成建设，水提生产线预计2023年7月份完成建设，对公司而言，由于生产线建设等级高、消防标准严，生产瓶颈环节主要在中药材醇提方面，目前已解决其中的瓶颈问题，正在尽快实现规模化产能。后续项目整体完成建设后，公司中药材处理能力产能将由现阶段的2.5万吨/年提升至6独家苗药银丹心脑通市场竞争力较强，扩能技改有望带动品种持续放量。作为全国最大的苗药生产企业，贵州百灵“百灵鸟”牌驰名商标已深耕多年。公司旗下银丹心脑通软胶囊是公司的明星产品，该产品日均服用成本较低，患者认可度高，2022年单品销售额达14亿元。随着公司扩能技改项目的逐步落地，银丹心脑通长期产能空间被打开，有望最高实现日产800万粒的水平，同时公司将加速拓展基层医疗机构及院外市场的覆盖，进一步实现银丹心脑通加速放量。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明11%%资料来源：米内网，天风证券研究所呼吸系统相关OTC药物持续带来业绩增量。公司维C银翘片、咳速停糖浆及复方一枝黄花喷雾剂等核心品种拥有较高市场认可度。2022年末市场需求关系变化，公司部分药品市场需求增加，贵州百灵“咳速停糖浆”等产品获得官方持续推荐，品牌效应持续显现，进一步带动了“百灵鸟”牌系列产品销量提升，收入持续增长。2023年Q1，公司延续2022年Q4的销售趋势，咳速停糖浆、小儿柴桂退热颗粒、风寒感冒颗粒等产品一度缺货，推动业绩同比增长。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明12资料来源：中医药标准化公众号，天风证券研究所2.3.打造全渠道销售平台，营销改革助力结构调整渠道管理和终端覆盖是核心优势，打造全渠道销售平台。随着多年的市场打造和沉淀，公司已完成全国32个省、市及自治区营销网络的覆盖，积极推进OTC和处方药的市场推广和学术推广工作。公司专业化的营销团队对企业文化高度认同，经验丰富，队伍稳定。在国内医疗体制改革的大环境下，优秀的营销团队是公司实现销售不断增长的直接动力。公司通过分析市场终端客户需求的不同，结合公司产品的特点，对商业批发企业、各等级医院、连锁药店、单体药店、诊所和基层医疗机构、电商平台的特点，通过做好渠道细分规划，积极推进各渠道团队的建设，加大产品的学术推广及培训体系的建设，制订出适合不同市场的销售方式和激励政策，加强自建销售队伍的发展。大包制改直营，营销改革发力转型。2021年开始，公司进一步深化营销体制改革，逐步从大包模式改为直营营模式，目前已完成了云、贵、川及河南四大区域的改革工作，2023年公司将持续推动包括湖南、湖北、安徽等大市场的营销体制改革。通过对管理模式、销售模式、奖励机制的优化和完善，合理制定考核指标，充分调动各级销售人员积极性，通过适时推进股权激励计划等方式，使广大员工获益与公司发展相契合，使得个人的收入从原本的财产性收入转变为依托于上市公司平台而衍生出的资产性收入。公司同时成立了市场监管部，深度参与费用管控、商业谈判等环节，有望进一步提升公司盈利能力。发力下沉市场布局，加大商业合作渠道。截至2022年年报，公司与全国80%以上的终端客户建立了业务关系，全国终端客户已超过60万家，同时签约终端VIP客户10万余家，其中开发二级以上医院4,500多家，三级医院1,600多家；公司与全国95%以上的连锁药房都建立了不同程度的合作，合作门店数超过26万家，特别是强化了全国性重点客户(NKA)连锁的战略合作，部分NKA连锁已建立战略合作关系。公司近年顺应国家医改政策，向下延伸至县级医院和基层医疗机构，积极拓展基层医疗市场。公司在基层医疗服务机构的开发上已突破10万家。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明13症。能提高肿瘤病人的免疫机能，与化疗药物合用时，有2.4.打造产业链整合平台，种植基地维稳药材供应症。能提高肿瘤病人的免疫机能，与化疗药物合用时，有深度合作扩容产品线，整合资源打造产业链整合平台。2020年，贵州百灵全资子公司正鑫药业有限公司与北京亚东达成战略合作。贵州百灵将参与北京亚东全线216个药品的开发生产，其中包括众多全国独家品种、国家级新药的独家生产权、品牌冠名权及销售权等。随着药品上市持有人许可委托业务的不断发展，公司正在加快推进与北京亚东、云植药业等企业的深度合作，进一步筛选市场前景较好品种，整合市场优质产品资源，盘活药品批文存量，扩大产值。目前已有30多个品种正在审批陆续进入到公司的生产销售环节。品名称效片清热解毒、利湿化瘀。用于急性甲、乙型肝炎属肝胆湿热泻火燥湿，健脾益肝。用于慢性乙型肝炎湿热囊或纳后腹胀，或见黄等。囊减退，腹胀，大便溏，胁下痞块。亦适用于肝服液免疫功能下降或兼有恶心、食欲不振、气短乏力等症的辅管扩张咯血，功能性子宫出血，月经过多，眼底出血，眼解痉止痛。用于胃与十二指肠溃疡及胆、肾、肠绞痛，亦液休克、冠心病、病毒性心肌炎、慢性肺心病、粒细胞减少资料来源：北京亚东官方公众号，云植药业官网，天风证券研究所报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明14中药材市场整体价格呈上涨趋势，自有种植基地优势凸显。为保证药材供应稳定、质量可控，公司自建中药材种植基地多年。在镇宁大寨基地、赫章基地、紫云基地三大核心基地辐射带动全省范围等10余个中药材种植基地的建设和技术管理中，形成了包括中药材、特色花卉、精品水果等二十余种作物的种植技术科技成果，支撑20余万亩中药材种植基地产业格局。在带动地区民众脱贫增收的同时，可确保公司核心品种原材料供应、质量及成本稳定。2020-2022年200个常用大宗品种涨跌平占比资料来源：中药材天地网小灵通公众号，天风证券研究所3.打造大品种研发平台，在研管线储备丰富3.1.苗医药一体化，潜力品种糖宁通络可逆转糖尿病视网膜病变糖尿病视网膜病变是常见的糖尿病慢性并发症之一，也是导致成人失明的主要原因之一。中华中医药学会在《糖尿病视网膜病变中医防治指南》中指出，糖尿病人群中30%~50%合并糖尿病视网膜病变，其中1/4有明显视力障碍，生存质量与健康水平严重下降，其致盲率为8%-12%，是目前世界上三大致盲性眼病之一，到目前为止，全球尚无很好的治疗糖尿病视网膜病变药物。公司通过“院企合作”模式持续推进“糖宁通络”项目的研发推广，糖宁通络在治疗糖尿病视网膜病变上有显著疗效，基于目前数据，糖宁通络片能够逆转糖尿病视网膜病变的病理改变，减少视网膜出血面积、减少渗出，减少微血管瘤，总体安全性良好。根据公司披露“糖宁通络”国家级科研课题最新进展，与唯一批准上市的治疗糖尿病视网膜病变化学药——羟苯磺酸钙胶囊(达士明)对照。结果显示，糖宁通络片能够随着治疗时间的推移，持续改善糖尿病视网膜病变患者的最佳矫正视力(BCVA)，其在治疗8周后改善幅度开始明显优于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)，并在12周、24周后疗效继续提高，且与羟苯磺酸钙胶囊(达士明)结果比较差异有统计学意义(P＜0.05)。糖宁通络将成为治疗糖网的重磅产品，有望成为3000万糖网患者的重大福音。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明15阴虚内热、目络瘀阻证的有效性及安全性临床研究数据及结论实验组：糖宁通络片组对照组：羟苯磺酸钙胶囊(达士明)组 (BCVA)较基线的变化膜病变早期治疗研究 (ETDRS)分级眼底彩照测量数据周±6.502分±8.034分±8.423分两组结果比较差异有统计意义(P＜效优于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)。ETDRS分级20N的比例高于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)组。出血总面积逐渐降低有不同程度的升高出血方面，糖宁通络片优于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)。渐降低少明显的升高渐减少渗出方面，糖宁通络片优于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)。微血管瘤，糖宁通络片趋层扫描血流成像 糖化血红蛋白(HbA1c)势强于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)。和度和静脉血氧饱和度治疗前后及组间比较均无明显差异组在视网膜厚度、视网膜体积、血两组差异无统计学意义(P＞0.05)差异无统计学意义(P＞0.05)组间比较差异无统计学意义(P＞在中医证候疗效方面明显优于羟苯磺酸钙胶囊(达士明)。%.5%46%通络片组未发生严重不良反应资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：贵州百灵官方公众号，天风证券研究所以糖宁通络项目为基点，公司正在加速推动“苗医药一体化”项目。目前公司糖宁通络已在贵州省、湖南省、云南省、内蒙古自治区和广西壮族自治区获得《医疗机构制剂注册批件》，正在积极推进解放军总医院、广东省中医院、中国中医科学院广安门医院等国内知名中医三甲医院的制剂申报工作，布局现已覆盖全国18个省区市。同时公司与大医生医疗股份有限公司合作开展的明医明诊互联网医院线上糖尿病诊疗的独家合作平台，将进一步扩大“糖宁通络”在全国市场的宣传、学术推广和患者应用工作等，公司苗医药一体化项目已步入快速发展阶段。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明16资料来源：长沙百灵中医糖尿病专科医院官网，天风证券研究所结合科研资源，增强公司药物研发竞争力。公司一贯注重产品研发工作。截至2022年期末公司有效专利数为82件，国内发明58件，外观设计13件，实用新型11件。公司生产的17个苗药品种全部拥有发明专利。通过结合科研院所、高等院校和企业在“产、学、研、用”方面的资源，促进自主技术创新，促进科技成果转化。在研项目覆盖众多领域。公司在研新药项目有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、冰莲草含片项目、芍苓片项目、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目、“治疗呼吸道病毒感染中药1类新药(暂定名BD-77)”等，项目如获得批准上市后，将丰富公司的产品结构，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。拟达到的目的进展一、通过临床研究证明糖宁通络片能否阻断糖耐量异常患者发展成为2型糖尿病患者或者延缓发证明糖宁通络视网膜病变的有效性区市落地医院，验证糖宁通络片对 (1)全国医疗机构制剂注册申报情况：完成了云南省糖宁通络片的注册，获得了注册批件；启动了广东省、河北省、湖北省、福建省等地医疗机构制剂的申报及准备工作；新增合作研究的区域：北京市、重庆市、山东省、浙江省、宁夏回族自治区，现在一共有18个省市自治区合作开发糖宁通络胶囊/片。 (2)临床试验研究情况：自获得国家中医药管理局中医科技项目立项以来在全国范围内开展糖前及糖网的临床研究，本项目以厦门大学附属第一医院牵头“以安慰剂为对照，评价糖宁通络片治疗初治2型糖尿病人群有效性和安全性的随机、双盲、多中心临床研究”，已完成入组133例；目前临床试验正在进行中；成都中医药大学附属银海眼科医院牵头全国多中心“糖宁通络片治疗非增生型糖尿病视网膜病变临床试验”，已完成入组207例，目前临床试验正在进行中，已完成全部病例的入组。临床研黄连解毒丸的临床治疗证诊断标准及证候评价定有效剂量、给药方案已完成2期临床试验研究，正式开始开展3期临床试验。报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明17拟达到的目的进展粒工艺验证、稳定等相关药学研究，完案和疗程等指标，获b探索性试验。工艺验证、稳定等相关药学研究，完案和疗程等指标，获3期临床研究。期临床研究进行中剂量、给药方案和疗程按要求完成联合用药的非临床试验，准备提交2期临床方案。毒感染中药1类新药(暂定名全部研究资料来源：公司年报，天风证券研究所，进度截至2022年年报报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明184.盈利预测与估值4.1.盈利预测公司作为苗药龙头企业，具有品牌优势、品种优势与产品结构优势，实施营销体系改革，扩能技改有望突破产能瓶颈，同时重视研发工作，拓宽企业护城河。我们认为：1)公司深耕苗药宝库，二十余年发展增强了品牌影响力，不断丰富的产品结构分散经营风险，有望提升盈利能力。2)营销体制改革推动销售增长，扩能技改项目收官后将扩大生产规模；中药政策顶层支持力度加大，有望持续复苏并扩张业绩。3)药物研发打造核心竞争力，“糖宁通络”系列研究取得进展，在研新药各项目获批上市后，有望实现为企业科研与经营赋能。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为44.75、54.34、64.75亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为3.11、4.60、6.92亿元。：百万元4.53oy88.32%00.77%113.79%2626.39%3.157.66oy110.69%112.14%112.98%2525.93%.03.15.45oy61%-1-1.23%--65.61%40.00%40.00%30.00%30.00%oy--28.09%50.67%50.67%110.00%15.00%15.00%肥料(行业)oy133.27%133.27%--100.00%其他(行业)98oy00.00%15.00%15.00%资料来源：wind，天风证券研究所4.2.估值与投资评级采用相对估值法对公司进行估值，选取同仁堂、方盛制药、太极集团作为可比公司，我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为3.11、4.60、6.92亿元，参考可比公司给予2023年45倍PE，贵州百灵合理估值为139.95亿元，对应目标价9.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。码收盘价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(X)2023E2024E2025EH016.8419.5422.55H1.702.272.809.SH05.306.749.1312.21.SZ3.114.606.92资料来源：wind，天风证券研究所，注：可比公司数据为wind一致预测，收盘价及总市值为2023年6月4日数据报告|首次覆盖报告读正文之后的信息披露和免责申明191、行业政策风险相关改革措施的推进在促进我国医药行业有序健康发展的同时，也促使行业运行模式、产品竞争格局产生较大的变化，进而对药品的生产成本及盈利水平带来影响。2、市场竞争风险第七批国家药品集采落下帷幕，药品覆盖进一步扩围，此外，医保目录更新、医保谈判机制常态化等，行业市场竞争愈发激烈。医药制造企业面临产业升级、结构转型、经营模式转变、毛利降低等挑战因素。3、研发不达预期风险公司在研项目涉及生物药、化药和中药，不同的药物种类具有不同的风险，能否进入临床试验存在一定风险；由于试验结果的不确定性，正在进行的临床试验存在临床试验失败或者进度迟缓的风险；在研药品完成临床试验后，也存在不能获得药品注册上市的风4、质量控制风险医改政策的不断完善，药品GMP、GSP飞行检查、跟踪检查以及频繁的评价性抽检，化学药一致性评价，需要医药行业技术水平和规范化运行持续加强。5、成本风险原料成本、人工成本、改造成本等上升，而终端价格受到管制，使成本传导受阻，对公司发展和盈利空间带来不利影响。6、扩能技改项目进度不达预期风险由于生产车间建设等级高，消防标准严等其他因素，项目建设周期较长。尽管整体项目建设已进入收尾阶段，产能提升目标的落实仍存在不及预期风险。报告|首次覆盖报告文之后的信息披露和免责申明20测摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E货币资金应收票据及应收账款预付账款存货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款465.631,578.73 32.90 825.13600.873,503.25434.693,297.26 47.431,225.74822.565,827.681,080.52811.80135.28295.48608.502,931.588,759.261,887.20904.45913.933,705.57173.54 0.00140.02313.574,019.14(25.52)1,411.20 140.963,313.63(100.15)4,740.128,759.26605.021,534.08 45.69 804.83830.233,819.851,080.52813.85182.45327.99669.75518.03 553.75 178.961,847.261,316.08472.31156.091,374.181,242.833,603.381,080.523,603.381,080.52818.47145.47311.73555.752,911.946,515.321,118.82610.46370.852,100.130.00 0.00116.43116.432,216.56(6.72)1,411.20 140.962,853.47(100.15)4,298.776,515.321,080.521,080.52785.35111.17279.23598.272,854.537,268.61284.82869.44573.531,727.790.00 0.00128.52128.521,856.30(45.41)1,411.20 140.964,005.71(100.15)5,412.307,268.61803.4577.92334.01641.182,970.582,970.586,473.831,447.60403.88524.482,375.970.00 0.00174.54174.542,596.682.291,411.20 159.352,404.43(100.12)3,877.156,473.836,894.401,480.5951,480.59581.28550.622,612.490.00 0.00129.09129.092,897.492.271,411.20 140.962,542.63(100.15)3,996.906,894.40其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润116.69135.97310.85460.16692.07折旧摊销101.97110.67108.60113.11116.82财务费用104.7694.8382.17101.2673.98投资损失1.06(29.09)(10.89)(12.97)(17.65)营运资金变动130.38(193.76)(291.22)(1,366.72)1,156.79其它(129.94)383.53(8.98)(18.81)(19.89)经营活动现金流324.92502.15190.52(723.97)2,002.12资本支出267.73224.2072.6656.4161.51长期投资0.62(33.50)0.000.000.00其他(225.76)(170.25)(121.77)(123.44)(93.85)投资活动现金流42.5920.44(49.11)(67.03)(32.35)债权融资(714.82)(258.80)(388.47)867.72(1,886.43)股权融资(76.77)(18.42)0.000.000.00其他25.20(38.06)0.00(0.00)(0.00)筹资活动现金流(766.39)(315.28)(388.47)867.72(1,886.43)汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额(398.89)207.31(247.06)76.7283.34资料来源：公司公告，天风证券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E6,475.342,536.22 6,475.342,536.22 90.002,149.81 622.93 92.60 73.98 (99.09) 0.00 17.65(0.00)828.369.5914.36823.59151.40672.19(19.89)692.070.493,111.651,262.50 41.711,288.68 192.08 30.43 113.33 (75.45) 59.59 (1.06)25.10174.742.9536.06141.6332.10109.53(8.95)118.480.085,433.582,118.43 75.521,916.42 510.76 71.18 101.26 (93.18) 0.00 1