利率专题：临近季末6月资金面怎么看

回顾5月，在经济基本面趋弱，央行精准滴灌之下，资金面仍维持平稳均衡，6债市怎么看？本文聚焦于此。5月资金面延续平稳均衡回顾5月，基本面持续趋弱的背景下，资金面总体仍维持平稳均衡，资金利率中枢较4月有所下移，整体较为宽松，波动弱于季节性水平：从5/4至5/26，DR007变化范围在[1.72%，1.99%]之间，总体在7天逆回购利率下方小幅波动，二者利差平均为-18BP。图1：资金利率走势（%） 图2：7天资金利率与逆回购利率利差（BP）

逆回购利天 逆回购利天（1）5/4-5/6，五一节后资金宽松：DR001R00157BP、63BP至1.08%、1.12%，7天利率DR007、R007分别下行20BP、36BP1.72%、1.74%。虽然五一节后逆回购顺延到期，5/1-5/66380然增多；另一方面，这一阶段政府债发行缴款规模较小，也并未造成明显扰动。图3：5月逆回购净投放（亿元） 图4：5月政府债发行、到期、净融资（亿元） 逆回购净投放

政府债净融资 政府债发行 政府债到期 （2）5/7-5/19，资金面波动加大，资金利率震荡上行：5/7-5/19，资金面边际收敛且波动加大，资金利率逐步上行，但整体仍在政策利率下方波动：隔夜利率DR001、R001分别上行32BP、40BP至1.40%、1.52%，7DR007、R00715BP、20BP1.87%、1.95%。5/195914二是同业存单到期1.118-1920280MLF1250250图5：5月同业存单发行、到期、净融资（亿元） 图6：历年5月MLF投放与到期（亿元） 投放 到期（3）5/20-5/23，扰动因素减少，资金利率明显回落：5/20之后，资金面扰动因素明显减少：一是缴税申报结束，55面趋弱之下资金利率总体始终低于政策利率：一方面，4月金融数据已显示信贷5（4）5/24以来，临近月末，跨月资金需求增强，与此同时票据利率也见底回升，一定程度反映月末信贷投放有所加速，在此情形下资金利率再度上行。图7：新增社融结构（亿元） 图8：票据利率（%） 新增贷款 业债券 政府债券 非

银票转利率 半年 银票转利率 年 期压力加大、税期走款、月末信贷投放加速等多重因素的扰动。图9：历年5月DR001（%） 图10：历年5月DR007（%） （5月银行间杠杆明显抬升，（）5月银行体系加大对非银净融出。从银行间质押式回购成交量看（3天移动平均，5月初为5.7万亿元，5/267.984%92%左右。单日来看，5/118.15/238，5/248.2万93%。图11：质押式回购成交量（7DMA，亿元） 图12：隔夜成交占比（7DMA，%） 此外从久期看，5月以来中长纯债基久期有所回落，截至5/26，我们测算中长纯债基久期为2.78年。固收专题研究图13：银行间市场杠杆率估算（%） 银行间债市杠杆率估计图14：债基久期估算（年） 中长期纯债基久期测算测算固收专题研究图13：银行间市场杠杆率估算（%） 银行间债市杠杆率估计图14：债基久期估算（年） 中长期纯债基久期测算测算当中也与信贷投放边际放缓之下超储消耗减弱有关。图15：银行体系净供给（亿元） 银行体系资金净供给图16：银行间市场资金分层情况（BP） 右资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院整体来看，央行精准投放之下，期间虽有波动，但5月资金面总体维持平稳均衡，资金利率中枢并未呈现明显抬升，机构行为总体表现仍较积极。展望6月，资金面和债市将如何演绎？7临近季末，6月资金面怎么看？我们先从静态视角出发，对6月银行体系资金变动作预估。6我们从M0、财政存款、外汇占款及银行缴准等几个方面展开静态预测：1M0（2018-2022M0[-247-185]（均估算，6M0环比变动为-220亿元左右。266223净融资来看：一般公共预算收支差额：预计为-1.1万亿元6[17927，185041830461.8万亿元；从一般公共预算支出看，历年6月财政支出在[28123，29828]之间，平均为28949亿元，按季节性水平评估，预计今年6月一般公共预算支出或为2.9万亿元。综上，我们预计6月一般公共预算收支差额或为-1.1万亿元。图17：M0环比变动季节性（亿元） 图18：财政存款环比变动季节性（亿元） 8177亿元根据财政部公布的二季度债发行计划，6债8只、记账式现债 6只，考虑到今年以来，记账式附息、现债 平均每7223076761842413377亿元左右。地方债方面，5/26，各618119822163考虑到当前地方债发行计划披露或有不全和滞后，我们进一步结合历年同期情况478864800亿元。 图19：地方债净融资季节性（亿元） 图20：地方债发行进度（%） 政府性基金预算收支差额：预计为-3400亿元20222022年同期水平评估，6-3400图21：政府性基金收支差额季节性（亿元） 图22：一般预算收支差额季节性（亿元） 3-546月外汇占款或为-50亿元。4、银行缴准方面：历年6月银行缴准规模多表现为环比增加，范围在[7134，8888]亿元之间，均为8240亿元，由此我们预计今年6月缴准规模在8200亿元左右。图23：外汇占款与人民币汇率（亿美元，USD/CNY） 图24：银行缴准季节性（亿元） 中央银行外汇占环比增加 中间元人民币右综上所述，不考虑央行操作，我们预计今年6月M0环比减少约220亿元，财政存款环比减少约6223亿元，外汇占款环比减少约50亿元，缴准规模或为8200亿元，合计6月银行体系资金或将减少1807亿元。有所减少。进一步动态来看，6月央行还将如何操作？首先，6月资金面有哪些季节性特征？历年620206MLF图25：历年6月逆回购投放与到期（亿元） 图26：历年6月MLF投放与到期（亿元） 投放 到期 通常并无明显的趋势性变化，这当中一方面跨季因素影响下央行对应会加大货币6但需关注季末流动性分层现象可能更为突出，非银机构感受到的资金紧张程度或更为明显。图27：历年6月DR001（%） 图28：历年6月DR007（%） 其次，进一步聚焦于当下经济金融修复状态来看：无论是4月政治局会议表5月以来票据利率仍处低位，也一定程度显示信贷投放速度放缓。图29：30大中城市商品房成交（万平方米） 图30：100大中城市成交土地占地面积（万平方米） 短期内央行进一步调降政策利率的概率仍不高，毕竟当前经济金融修复虽在节奏上有所放图33：存款准备金率（%） 图34：MLF与LPR（%） 大存款类金融机构 中小存款类金融机构wind由此展望61.8-2.0%区间徘徊。等方面风险均不大，偏强走势和“资产荒”仍会延续：博弈收益，商金债、证券公司债以及短端利率提高流动性资产占比是占优选项。图35：不同主体评级信用债净融资（周度，亿元） 图36：产业债和城投债净融资（周度，亿元） 城投债产业债固收专题研究利率债同业存单信用债债券外汇交易中心固收专题研究利率债同业存单信用债债券外汇交易中心图37：银行理财债券净买入（周度，亿元） 图38：其他资管机构产品债券净买入（周度，亿元） 总净入利率债图37：银行理财债券净买入（周度，亿元） 图38：其他资管机构产品债券净买入（周度，亿元） 总净入利率债外汇交易中心同业存单同业存单信用债信用债债券债券总净入总净入1414图39：当前各品种收益率、利差及分位（%） 品种 期

当前收益率（） 所处分位

当前信用利差（BP） 所处分位

当前期限利差(BP，相较最短期限)

所处分位数国债CD二级资本债AAA-银行永续债AAA-中票AAA中票AAA-中票AA+中票AA城投AAA城投AA+城投AA城投AA(2)

10Y10Y10Y10Y10Y10Y10Y10Y10Y10Y10Y

2.022.242.322.412.502.692.721.892.132.242.362.422.582.833.073.253.303.323.352.682.943.183.363.423.453.482.502.732.903.003.103.233.342.552.783.013.123.223.383.502.602.853.063.173.303.533.662.672.963.463.623.764.014.142.552.742.923.053.123.273.422.612.903.083.213.313.513.662.743.103.343.483.713.924.072.903.373.653.944.194.404.55

12.510.08.08.18.46.47.510.310.510.710.210.918.020.319.714.511.45.23.233.537.840.331.521.313.08.19.69.38.86.05.03.30.89.18.110.75.85.23.51.08.68.48.64.64.34.01.28.47.414.57.37.06.34.510.39.08.76.64.70.41.39.410.711.36.46.82.01.49.712.317.610.013.46.73.710.320.418.916.716.87.35.5

/26.2 33.2 30.8 23.0 28.5 44.5 39.6 54.5 60.5 65.7 48.2 48.6 1.754.2 50.3 65.8 72.1 77.6 60.7 62.2 3.436.3 29.1 37.4 35.9 45.0 38.9 47.8 9.741.0 33.9 49.3 48.1 57.3 53.9 63.8 46.0 40.9 54.3 53.1 9.365.3 68.9 79.8 53.0 7.951.9 8.494.3 98.1 111.3 116.9 127.8 41.3 30.4 39.5 40.3 47.0 43.1 55.8 9.647.9 45.9 55.4 56.2 66.0 66.9 79.8 8.860.9 65.9 81.9 83.2 106.5 107.9 120.8 76.9 92.9 112.9 129.2 154.5 155.9 168.8

/ /22.6 70.830.2 59.739.2 60.648.2 62.767.4 62.970.2 67.0/ /23.8 58.035.4 52.946.8 56.552.9 59.0/ /25.3 50.048.6 51.966.9 41.772.1 32.973.9 7.276.8 4.6/ /26.4 55.150.3 48.268.8 35.874.5 23.976.8 10.780.7 5.3/ /23.0 54.839.8 57.750.6 43.059.7 43.773.0 36.584.3 33.8/ /23.1 52.946.8 68.357.9 52.367.3 51.383.2 39.295.5 37.4/ /25.1 55.646.8 63.957.9 43.970.3 43.093.2 37.4106.5 35.9/ /29.1 49.579.8 94.395.9 63.4109.3 58.0134.2 48.4147.5 49.6/ /19.2 48.036.7 55.249.8 45.156.7 42.172.0 33.487.2 33.0/ /28.1