大类资产配置2023年下半年周期中场预期重估

目录国内：复苏进入下半场，内需亟待呵护 5“主动去库”转向“被动去库”，复苏进入下半场 5复苏节奏分化，内需有待呵护 5内需承压预示全年通胀无忧 9政策转向风险有限，但强刺激恐难再现 10海外：衰退深度不足，货币政策或更紧 劳动力紧张与通胀粘性 消费退火与衰退 14金融不稳定风险 17历史视角下不一样的衰退 18美联储或更强硬 19大类资产配置：边际定价，交易为主 21风险因素 25插图目录图1：库存周期正处于从“主动去”向“被动去”的切换过程之中 5图2：重点城市平均地铁客运量已经超越2019年水平 6图3：今年五一国内旅游人次和收入已经超过疫情前水平 6图4：“第二波”疫情有所抬头，但整体可控 6图5：就业问题较为严峻，居民对未来收入信心也有待修复 7图6：居民储蓄意愿较高，显示“疤痕效应”尚未消散 7图7：疫情爆发之后所形成的超额储蓄可能难以快速转化为消费 7图8：今年地方政府专项债规模低于去年，但发力节奏更靠前 8图9：工业企业利润走低背景下，制造业投资保持高位 8图10：美国劳动力市场韧性较强，非制造业PMI保持高位 8图全年CPI同比或维持在1%左右 9图12：PPI全年恐难回正 9图13：货币活化程度偏低 10图14：4月信贷投放已经放缓 10图15：罕见的劳动力总需求大幅超过总供给 图16：当前薪资增速高于年以来历史值拟合的水平 图17：当前全要素生产率较低，劳动生产率回落到历史趋势值 12图18：工时仍然低于疫情前水平 12图19：个人劳动时间的减少历史罕见地为劳动供给降低显著贡献 13图20：2022年移民数量的快速反弹并未有效缓解劳动力短缺 14图21：企业部门承受了生产效率下降带来的利润压力，必然提价（2019Q4=100） 14图22：个人消费支出名义值大幅高于历史趋势，实际值已经恢复 15图23：线性外推估计超额储蓄将在23Q4消耗完 15图24：历史上消费者信心比消费支出有一定领先，目前信心仍在低位 16图25：目前耐用品非耐用品消费比仍在低位 17图26：2001年以来美国银行破产数量和规模 17图27：总量上银行系统流动性非常充裕，但中小银行流动性已经紧张 20图28：中小银行信贷资产占比跟高，与实体经济联系更紧密 20图29：股债性价比处于偏上沿一倍标准差，趋势不明显 21图30：通胀上行幅度不足限制盈利弹性 22图31：市场利率与政策利率 23图32：本轮原油生产并没有历史上那样受到高企价格的拉动 24图33：美国国债的传统持有大国正在减持，但总体持有仍较稳定 24▍国内：复苏进入下半场，内需亟待呵护20224月见顶，截至目前，去库存之路已经走过一年有余。2002年以来，我国历次库存周期中，去库存阶段平均约持续约0库存阶段可能已经迎来下半场阶段，新阶段的复苏具备三大显著特征。图1：库存周期正处于从“主动去”向“被动去”的切换过程之中（%）去库存 补库存工业企业:产成存货:同比 工业企业:营业入:累计工业企业:主营务收:累计同比50403020100-102001-072002-022001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02资料来源：，复苏节奏分化，内需有待呵护苏早期，内需尚且偏弱的问题。消费：接触型消费先行，耐用品消费滞后20192019年同88.6%73.1%2019100.66%。图2：重点城平均铁客量经超越2019年水（万） 图3：今年五国内游人和入已经过疫前水平 0

2019 20231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

旅游人次占疫情前同期比例（可比口径）旅游收入占疫情前同期比例（可比口径）119.1119.1103.2100.777.066.844.02021 2022 2023资料来源：， 资料来源：文化和旅游部，图资料来源：中国疾病预防控制中心注：截至4月29日1-4月，汽车类、1.5%2.3%2.6%50%来耐用品消费的复苏进程可能仍会相对平缓。图就业题较严居未来收信心有待图6：居民储意愿高，示疤痕效”尚消散（%） 16-24岁人口失业率未来收入信心指数（右）25 56 2054 2052 15 50 4810 46 305 44 2042 2018-012018-052018-092019-012018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03

更多消占比 更多储占更多消占比资料来源：，中国人民银行问卷调查， 资料来源：，中国人民银行问卷调查，图7：疫情爆发之后所形成的超额储蓄可能难以快速转化为消费（亿元）储蓄存款余额14000001200000100000080000060000040000020000002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，投资：稳增长重点抓手，但需警惕边际下滑风险去年以来，投资相关政策频频发力，基建和制造业投资已经成为稳增长的重要抓手，但也需警惕政策靠前发力背景下，下半年投资增速边际回落的风险。尽管房地产投资自去3.8万亿，略低于去年实际发行规模，且今年“靠前发力”特征更为明显，1-4月更多的时间，因此，制造业投资增速在下半年存在先下后上的可能。图今年地政府项债模于去年但发节奏靠亿） 图9：工业企利润低背下制造业资保高位（%）

4,912

3,357

2023 20225,2994,206

6,320

13,724

0

工业企利润计同比 制造业资0

4,844

2,6481,038

-20-302022-012022-022022-032022-042022-052022-06资料来源：， 资料来源：，出口：欧美经济体韧性尚存，出口表现或强于市场悲观预期开年以来，出口表现偏强，且欧美发达国家经济仍具韧性，市场可能逐步上修对未来出口的预期，我们认为对全年的出口走势不宜太过悲观。截至5月19日，一致预期对今年全年出口增速的预测仅为-1.59%，而今年1-4月，我国出口累计同比增速为2.50%，PMI1-4月好于预期的出口、欧美经济体短期的经济韧性以及中长期GDP贡献率较低，所以预计出口不足以成为今年经济增长的主要支撑项。图10：美国劳动市场性较，非制业PMI保持高位千人，%） 新增非就业 非制造业PMI（右）2000 1500 1000 500 0 -500 2019-012019-032019-052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03资料来源：，内需承压预示全年通胀无忧成为未来经济复苏进程中的隐忧，全年通胀可能保持在相对较低的水平运行。开年以来，CPI同比增速一路走低，PPI也尚处于寻底过程之中。物价的阶段性低位运行与当前的经CPIPPICPI1%左右，PPI全年恐难回正。图11：全年CPI同比或维持在1%左右（%）CPI：同比 悲观 中性 乐观3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00资料来源：，预测（2023年5月及以后数据为预测值）图12：PPI全年恐难回正（%）PPI：同比 悲观 中性 乐观131197531-1-3-5资料来源：，预测（2023年5月及以后数据为预测值）政策转向风险有限，但强刺激恐难再现4月的政治局会议4剪刀差已经扩6.5%4可能。发力灵活的政策性金融工具也可能适时推出，以助力经济复苏趋势延续。图13：货币活化度偏（%） 图14：4月信贷放已放缓元）M2-M1 M1 2023-01 2023-02 2023-03 2023-0415 3000010200005 00-100002019-012019-052019-092020-012020-052020-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01资料来源：， 资料来源：，场的博弈重点。乏强刺激的环境下，产业政策持续发力也具备更高的必要性。4月政治局会议中所提到的新能源车和人工智能等领域有望成为后续产业政策重点发力的方向，也可能成为资本市场阶段性的博弈重点。▍海外：衰退深度不足，货币政策或更紧下半年海外市场最值得关注的是美国经济如何着陆。消费是美国经济的第一大引擎，为了理解后续走势，需要从家庭部门入手，剖析出过去一年低劳动高消费的根本原因。另一个重要的不确定性是银行部门承受的较大紧缩压力，是否有可能最终以危机爆发的形式传导至实体经济。劳动力紧张与通胀粘性需求的高值来自于经济的低效运行、超额储蓄的持续刺激作用。400图15：罕见的劳动力总需求大幅超过总供给（万人）劳动力需求 劳动力口1700016500160001550015000145001400013500130002011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，其中劳动力总需求=就业人数+职位空缺数；图16：当前薪资增速高于2011年以来历史值拟合的水平（%）65ECI薪资增速ECI薪资增速/%3211 2 3 4 5 6 7 8职位空缺率/%（滞后一季度）资料来源：，红色虚线框中为2021年Q2之后的数据点；首先关注劳动供给。拆解表明劳动供给短缺将逐步边际恢复，但相较于疫情前的缺口大概率会持续下去。劳动供给是一个总量概念，可以将其拆解成四个部分：劳动供给=劳动效率×工人平均工时×劳动参与率×劳动人口劳动生产率的宏观统计量——TFP中的劳动生产率分项已经回落到历史趋势值以下。另外一个统计量，工业生产中每小时产量，也是相同的表现。疫情期间由于上式另外三项供给的大幅度缩小，劳动生产率出现了代偿现象——劳动力相较于资本等其他生产要素供给明显减小，故单位劳动力平均生产效率被迫拉高，目前反而因各类生产限制条件解除，劳动生产率回落到真实的低位水平。不论是代偿存在时的经济生产效率较低，还是现今的劳动生产率低，结果都是经使用调整的全要素生产率低于疫情前水平。劳动生产率还原值(右轴)使用调整的TFP劳动生产率17劳动生产率还原值(右轴)使用调整的TFP劳动生产率2520151050-5-102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

32.82.62.42.221.81.61.41.21资料来源：圣路易斯联储，还原值基准为2014Q1=100；工时是工人平均工时和劳动人口有效供给总量决定2022H2，名义上美国已经走出了疫情影响，各有效的劳动人口供给能力可能都受到了持续性的负面影响。图18：工时仍然低于疫情前水平（%）工时还原值(工时还原值(右轴)使用调整的TFP工时6040200-20-40-60-802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

32.521.510.5资料来源：圣路易斯联储，还原值基准为2014Q1=100；这其中贡献因素之一——工人平均工时历史罕见地下降。NBER的一篇工作论文WhereAretheWorkersFromGreatResignationtoQuietQuitting2022年仍然没有结束，意味着新冠疫情很可能前所未有地重/胀。图19：个人劳动时间的减少历史罕见地为劳动供给降低显著贡献（%）资料来源：NBER工作论文《WhereAretheWorkers?FromGreatResignationtoQuietQuitting》NBER1991-921976-77年纪劳动意愿低了约5，这一值在疫情后大约扩大至6。由于劳动参与率统计口径中的分母减少，这一部分社会总体劳动参与率下降并没有反映在统计值中。还有一个影响因素是劳动人口减少，来自提前退休和移民影响，预计未来改善有限。（2022-081）2022年劳动力市场的边际改100202170万人，与劳动力缺90万人基本对应。但这也意味着积压了两年的移民申请也无法解决劳动短缺，预400张的问题。图20：2022年移民数量的快速反弹并未有效缓解劳动力短缺（百万人）资料来源：旧金山联储需求表现，我们认为可以维持劳动力需求在下半年仍然高于当前劳动力供给水平的假设。由此得出结论，美国劳动力市场的紧张在今年下半年乃至明年仍然无法解决，通胀粘性将会持续。新进移民、疫情健康问题淡化或能带来一些边际改善。此外，尽管居民超额储蓄将在今年末消耗完，但预计劳动意愿并不会受较大影响。消费退火与衰退本轮高通胀周期，除了外生因素影响，即大量的新增发货币流向大宗商品市场，进而传导至消费市场，还有内生因素，即居民部门较高的消费对应着较低的劳动供给。我们分析认为，超额消费在今年Q4或更早一些将无法延续，美国经济将步入衰退。从企业部门的视角看，劳动短缺抬升了用工成本，但家庭部门需求旺盛，叠加上游工业品价格的抬升，提高物价成为了必然选择。图21：企业部门承受了生产效率下降带来的利润压力，必然提价（2019Q4=100）每小时量 产量 每小时酬 总用工酬130125120115110105100959085802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，PCE支出增长较快，有两个条件：家庭部门消费能力和愿意消费。消费意愿的提升对应着劳动意愿的下降，都显示出了脱离新冠冲击后的持续性影响。而消费能力的过高则来自于新冠期间激进财政政策的后续影响——超额储蓄的形成与消耗。图22：个人消费支出名义值大幅高于历史趋势，实际值已经恢复（十亿美元）资料来源：美联储笔记2022/10/21《ExcessSavingsduringtheCOVID-19Pandemic》Q4《ExcessSavingsduringtheCOVID-19Pandemic20212.3出后逐步消耗。通过线性外推测算，我们判断总的存量超额储蓄在今年Q4将消耗完，其1/42/4消耗完。图23：线性外推估计超额储蓄将在23Q4消耗完（十亿美元）线性估计，未来较深衰退消费温和回落，较浅衰退消费大幅回落，较深衰退线性估计，未来较深衰退消费温和回落，较浅衰退消费大幅回落，较深衰退资料来源：，预测但是这样的估计方式过于简化，存在不合理之处，首先就是线性估计的偏差。即便采用常用的消费支出函数，家庭部门消费线性依赖于储蓄量和收入量，随着超额储蓄量的减小，储蓄消耗速度会放缓，这将导致消费支出提前于线性估计的超额储蓄见底时间就开始增速放缓。外增加储蓄的窖藏，用以防范潜在的紧急支出。因此可能在超额储蓄数据还未见底时，消费倾向提前变小。在超额储蓄不再能对家庭部门高消费倾向20081-2500Q4有能力为超额消费支出再支撑一个季度。另外决定家庭部门消费趋势的是消费意愿，当前意愿驱动消费转强的可能性很小。一图24：历史上消费者信心比消费支出有一定领先，目前信心仍在低位密歇根大学消费者信心指数个人消费支出同比(密歇根大学消费者信心指数个人消费支出同比(右轴)110 100 90 580 70 60 50 -51982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022资料来源：，图25：目前耐用品/非耐用品消费比仍在低位资料来源：圣路易斯联储，综合来看，预计今年Q4或更早时间居民部门的超额消费将不存在，美国经济将步入衰退。考虑到疫情对劳动供给数量意愿、效率的持续性负面影响，整体上家庭部门很难扭转回疫情前的劳动/消费偏好。再考虑超额储蓄消耗速度的分析，预计家庭部门的消费能Q4长的最大引擎存在熄火的可能性。金融不稳定风险美国的银行体系在极度宽松周期中被纾困计划和美联储扩表注入了大量存款。尽管中小银行与实体经济关系更紧密，但庞大的负债端资产不得不配置在国债与MBS10%FDICFHLBs的救助而显著改善。图26：2001年以来美国银行破产数量和规模（百万美元）资料来源：FDIC，观察储贷危机时期联储的行为模式可以发现，在十年间一千余家中小存款机构陆续倒闭的过程中，MBS的加深、加速美国的衰退进程。历史视角下不一样的衰退本轮衰退于历史经验相比程度或更浅，通胀更顽固，全球价格体系更复杂。原因在本轮衰退与布雷顿森林体系崩溃之后的历次衰退存在三个不一样特征：公共部门再度大幅介入，MMT的财政赤字货币化实际主导，美元定价体系出现裂痕。这些特征也导致经济难以重回正常增长的同时更难陷入深度衰退，通胀很难回到疫情前水平，美元、大宗商品、贵金属等资产的美元计价表现会与历次衰退前夕不同。一、政府拉动的投资重新成为经济主线之一，私人部门主导的衰退或被公共部门托底。2022年更借助中国竞争议题推出了许多大规模固定资产投资法案。包括军事支出高速增长，2023年国防开支预GDP20011990二、MMT理论登堂入室，短期后果是不断动摇市场信心的债务上限问题，长期后果是通胀趋势抬高。美联储、欧央行和日银的资产负债表目前已经分别扩张到了2008年初103.36.5持的日元和欧元，仍然是全球市场的主导货币。MMT的旗手人物史蒂芬妮·凯尔顿在其MMT易商接受。但显然这一前提正在动摇。债务上限问题是衍生出的短期矛盾，更严重的问题在长期：全球的长期性通胀。尽管市场认可债务上限必然要提高，否则代价过于巨大的逻辑，但在每次债务上限谈判的关键时间点市场的风险偏好仍然会对应下降。MMT是一个单向过程，一旦进入了财政赤字货币化的节奏，政府极难退出。如此庞大的债务规模依赖美联储对应扩表，即财政支出货币化。因此尽管下半年缩表进程大概率持续，但将视角落在2024年与更远的时间，扩表仍是主线。PerryMehring货币不同形式间的价格——（pa————汇率、大宗商品购买力价格——物价。在全球经济剧变中，货币的四种价格开始分化。物价成为最重要的货币价格，而不再是利率和汇率。地缘政治变动加速了摆脱美元体系的趋势，引发了一轮原材料出口国和工业生产国（可以统称为发展中国家）的基于非美罗斯乌拉尔原油与WTI2.1倍，其货币仍具备一定的重新着美元体系裂隙的加深，全球发展中国家配置力量的减弱，而负担一定上行压力。未来将难以使用单一指标刻画美元是“走强”还是“走弱”。大宗商品的定价体系正不同证券、不同国家货币的价格变动会朝着更互不相关的方向变动。美联储或更强硬我们判断，至少到年底前美联储不会开启降息，市场预期过于乐观。降息周期开启的条件是经济陷入衰退或金融系统性危机爆发。目前情形下，美联储仍然将通胀摆在政策目标首位。美联储名义上有双重目标，价格稳定和充分就业。但实际上还有第三个目标，即维持金融系统稳定。正如第一章所述，充分就业不太可能是需要考虑的问题。因此下半年仍是控制通胀与金融稳定之间的取舍。我们认为联储有理由维持当前高利率水平至少至年末，主要原因是通胀内在韧性因素。当前美联储所有官员仍然坚持锚定2%的通胀目标，沃尔克与格林斯潘时期成功抗通胀的经验也都是利息高位要维持足够久。而系统性金融风险只有在真正爆发时才是真实的，美联储官员对此的表态仍然比较有信心。并且从历史上看，市场基本都会在加息周期的顶端过于乐观地估计降息到来。。2008年金融危10%。另一点政策失灵在于美联储的货币政策框架极难适应当前的银行系统。FDIC数据表201980%1%的银行持有。如今这一情况只会25成的“优先做市商”而非面向所有存款机构，中小银行缺乏直达美联储资产负债表以获取流动性的通道，因此美联储在过剩准备金体系中的“利率地板体系”即便持有负债端天量的银行存款和逆回购，中小银行同样可能因流动性冲击而破产。图27：总量上银行系统流动性非常充裕，但中小银行流动性已经紧张（亿美元）0

存款机存款 逆回购议 财政部账

其他负债SRF其他负债SRF、BTFP等贷款35003000250020001500100050002019-11-20 2020-11-20 2021-11-20 2022-11-20资料来源：，我们认为衰退或系统性金融风险爆发才是触发美联储重回宽松的条件。银行系统阻塞机爆发，今年末美国经济也可能走向衰退。不论是单纯的衰退，还是金融危机导致衰退，这些情形都指向了美联储重新考虑货币政策的首要目标的可能性——不再以遏制通胀为首要目标。开启降息，再度扩表在这些情形中才是有可能的。图28：中小银行信贷资产占比跟高，与实体经济联系更紧密（%）资料来源：，▍大类资产配置：边际定价，交易为主10率已降至2.7%左右的低位。市场对当下经济状态的定价已相对充分，未来更多取决于边际变化。以股债性价比为例，去年底股债性价比触及两倍标准差并开始反转，目前处于偏图29：股债性价比处于偏上沿一倍标准差，趋势不明显股债性比 AVG -2STD -STD +STD +2STD7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0资料来源：，盈利弹性限制权益资产上行幅度，预计A股震荡向上。在地产缺位背景下，本轮国内AA300）估值基本回到去年年中上海疫情时的位置，说明市场对经济弱复苏已有充分定价，在不出现超预期经济风险的前提下，AA主，结构性机会相较总量机会更加值得关注。图30：通胀上行度不限制利弹性（%） 50

PPI同比 万得全AEPS同比右

806040200-20-402001-012001-102001-012001-102002-072003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10资料来源：，市场风格可能呈现出价值-成长-价值的轮动，数字经济和中特估是全年主线，而内需相关方向在特定时点存在交易性机会。在经济恢复弹性不足的背景下，年中政策可能出现更多变化，扩大内需的产业政策或有进一步推进，和内需相关的新能源汽车、地产后周期进入过热阶段，则下一轮权益资产的趋势性行情可能启动。我