核心矛盾下的惯性与反脆弱

基本面：一大背景、三点矛盾、三个循环一大背景：变局年代了解并认知时代背景是任何投资的前提。我们将其总结为如下几点：一是，变局年代，全球地缘风险居高难下，底层逻辑效率兼顾甚至让位于安全，更注重底线思维，社会摩擦成本增加，确定性和成长性稀缺，企业和个人行为上短视化特征明显。二是，疫后首年，资产负债表和疤痕效应值得关注，收入增长、消费倾向等经济循环的修复可能不会一帆风顺，本轮修复的潜在路径偏弱，各行业恢复节奏不一致；三是，科技革命与产业变迁，地产告别“高周转、高杠杆、高负债”时代，制造业转型升级，新一轮科技革命——AI革命兴起，新旧动能切换期，产业结构、出口结构等正在发生人口方方面面产生冲击。四是，全球经济错位，逆全球化与脱钩、货币政策分化，经济周期错位更为明显，并在汇率等方面更明显的得以体现。显然，这是趋势性变化，而非传统的周期波动，传统的分析框架需要不断迭代、完善。宏08热。次贷危机之后，转向房地产周期和金融数据，城投、地产模式下的债务驱动的特征日益明显。近几年来看，隐债不增、房住不炒，高质量发展要求下，政策更有定力，房地产周期的重要性下降，供给侧与需求端同等重要。在我们看来，社融和经济数据更要关注供需、量价结合分析，对地缘趋势、价格信号、产业周期、库存周期的关注度提升。需要谨防三种常见误区：经验主义，比如社融对经济的领先性有所降低，主因融资需求不强，大行低价抢份额，导致信贷量增价跌，“大行放贷、小行买债”；以偏盖全，疫后每个行业的恢复和体会千人千面，总量、结构和价格信号同样重要；线性外推，本轮修复恢复性动能占主导、内生性动能缓步修复，不宜对政策和高频数据做线性外推。图表1：地产告别“高周转、高杠杆、高债”时代 图表2：每单位社融拉动的投资和消费（%） 商品房销售面积:同比:3YMA人口:15-64岁:同比:3YMA(右)4035302520151050(5)(10)1994199720002003200620092011201420172020

（%）322110(1)(1)(2)

(%) 固定资产投资完成额/社会融资规模社会消费品零售总额/社会融资规模社会消费品零售总额/社会融资规模321020022004200620082010201220142016201820202022， ，三点核心矛盾：激励机制完善+资产负债表+微观主体活力图表3：经济数据季调值与趋势值(2019年12月=100) 季调 趋势值向潜在路径收敛？负环比向潜在路径收敛？负环比潜在的修复路径？社零地产投资基建投资制造业投资130120110100908018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-047018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04：，一季度经济脉冲式修复，二季度经济环比走弱，如何理解这种数据表现？我们认为，二季度经济环比走弱，恢复性动能释放后，新旧动能切换的矛盾浮现。4潜在路径收敛。因此，不宜直接对当前的负环比进行线性外推，极端的负环比情景可能不会持续太长时间。不过，当前程度的环比下行说明经济复苏最终收敛到的潜在路径的斜率可能并不高，对应经济的内生需求不足。内生需求不足的核心矛盾是什么？我们认为可能主要有几点：第一，机制层面，亟待重建社会的激励机制，降低社会摩擦成本，激发微观主体活力。第二，现实层面，实体部门的资产负债表有待修复，居民部门资产负债表同时链接居民的消费意愿和置业意愿，企业部门资产负债表同时链接着制造业投资需求、住房与商品供给，两者直接影响总需求和总供给。第三，预期层面，现实和预期容易出现反馈效应，仍需要提升切实提振信心。后续核心矛盾如何解除是基本面的首要问题。核心矛盾一：完善社会激励机制GDP外需-地产-基建-银行体系是循环体系。但这些因素都相继弱化，未来的期待在于构建现代化的产业体系，产业升级才是根本。二十大报告对中国发展阶段、新发展理念、新发展格局有清晰的阐述，中央也提出要发挥企业和企业家能动性，营造好的政策和制度环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投。而这背后，亟待完善社会正向激励机制，降低社会摩擦成本，激发微观主体活力。核心矛盾二：实体部门的资产负债表约束1）居民部门资产负债表的三重约束：关键在就业与收入预期存量规模约束不是关键资产负债表存量方面，超额储蓄对冲房地产市值变动，居民资产负债表仅略微受损。一方面，过去几年，尽管人均可支配收入增速降低，但消费降速更为显著，居民或被动或主动地增加储蓄规模，形成超额储蓄。考虑到直接的储蓄存款数据可能存在资产重配置效应，我们仅以可支配收入-消费支出作为超额储蓄水平的衡量，由此剔除资产重配置的影响，结1.2动，而是预防性储蓄所致。但另一方面，因为房价、股票下跌等也导致资产端市值缩水，通过财富效应影响居民消费，我们在此仅考虑占比最大的房地产资产市值情况，根据社科20202019230-1.9万亿元。建立在房地产价格不出现大规模下跌的假设之上，资产负债表存量约束或不是需求偏弱的主要原因。图表4：我国居民部门资产负债表结构（2019年） 图表5：超额储蓄变动与房地产资产市值变动0.7%1.3%0.2%8.4%0.7%1.3%0.2%8.4%9.7%8.5%5.2%65.9%，相对于2019年）剔除资产重配置的超额储蓄变化 房地产市值变化资产规模变化估算100,000房地产汽车其他非金融资产通货和存款债券股票及股权其他金融资产

80,00060,00040,00020,0000(40,000)， ，

2020 2021 2022流量（收入）约束：核心在就业问题！相对于资产存量，流量约束（收入）是当前主要的问题，且核心在于就业。居民消费支出增速与可支配收入增速基本正相关，居民收入增速偏弱、收入信心不足，是当前内需不足的重要原因，而收入背后的核心是就业问题。图表6：可支配收入增速与消费增速 图表7：就业与消费增速(%) 社会消费品零售总额:当月同比

(%)20（%）151050(5)

人均可支配收入增速 人均消费支出增速

50(10)

城镇新增就业人数:当月同比(右)

403020100(10)(20)(30)(40)15-0916-0717-0518-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03

15-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07， ，当前整体失业率尚可，农民工外出人数、外来户籍失业率等均有显著改善，但就业质量和1.5%大学生群体的就业压力较大，这些群体的边际消费倾向相对较高，其收入现实和收入前景成为制约需求端修复的主因。图表8：整体失业率与青年群体失业率 图表9：国际青年群体失业率比较中国:城镇调查失业率中国:城镇调查失业率:16-24岁人口（右）中国:城镇调查失业率中国:城镇调查失业率:16-24岁人口（右）

（%） 欧盟27国 日本 中国 美国256.5 226.05.55.0

20 2018151614 10125104.5

818-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09

020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02， ，图表10：外出农民工人数增长较多… 图表11：但农民工收入增速仍偏慢3,000

(%) 中国:农村外出务工劳动力:月均收入:同比20（万人）中国（万人）中国:农村外出务工劳动力人数:净增151,000 100 5(1,000) 0(2,000)

(5)(3,000)

17-03

17-12

18-09

19-06

20-03

20-12

21-09

22-06

23-03

(10)17-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-03， ，当前青年群体失业率偏高的原因有哪些？届高校毕业生预计万，为历年来最高，且尚有前两年积压的毕业生没有充分就业；二是需求不足，内需不足叠加外需下行，微观主体活力不足，企业倾向于守成而非扩张，劳动力市场需求仍然较弱；三是，生产端来看，新旧动能切换期，结构性失业增多，尤其对于刚入职场的年轻人，就业观念和技能匹配度偏差的概率更高；四是，部分出口导向行业的产业外迁也可能降低用工需求。青年群体失业率偏高有何影响？1990过负反馈循环机制成为需求端的长期拖累因素。经济上行周期，日本“终生雇佣→乐观主义消费→需求上行→劳动力需求提升”形成正反馈循环，但当泡沫破灭后，一系列负反馈循环就此发生：从就业本身来看，终生雇佣制→经济下行期裁员困难、劳动力需求可能出现更大幅度下降，年功序列制→未在毕业时找到正式工作的人员即使在经济恢复后也很难再找到正式工作、只能继续从事临时工种，这部分群体的终身收入都会受到影响，因此进一步产生了“失业→收入降低→低出生率/低欲望/消费降级→拖累总需求”的负反馈循环，同时较低的养老金也会影响远期需求。稳就业是当务之急，关键还是提升微观主体活力、兼顾制造业与服务业发展。日本的终身雇佣制+生持续影响的主因。而我国劳动力市场流动性、新兴产业发展程度均强于日本，尚不至于稳就业尤其是稳青年群体就业仍是当务之急，核心仍是稳定总需求，稳定产业链，提升微观主体活力，肯定服务行业对就业的积极作用。图表12：我国高校预计毕业生数量 图表13：就业略滞后于总需求城镇新增就业人数（12MMA）中国:PMI中国:PMI（12MMA）1,200

1158

120 52

11551110600

105 500

00 03 06 09

15 18 21

100499590 48201420152016201720182019202020212022， ，图表14：日本劳动力市场求人倍率和青年业率 图表15：“就业冰河期”带来国民可支配收入的长期低迷日本:有效求人倍率:季调(包括除应届毕业生以外的兼职)(%)

(%) 日本:国民可支配总收入:同比日本:劳动力参与率:20到24岁（右

(%)

日本:失业率:总计:15-24岁:季调（右） 12就业冰河期10就业冰河期8642079 84 89 94 99 04 09 14 19

86420

7674727068666480 85 90 95 00 05 10 15 20， ，企业部门的资产负债表约束：关键在民企民企利润增速持续低于国企。财政部数据显示一季度国有企业整体利润同比增长12.4%，23%，两者形成较大背离。对应至投资上，国企投资在特别的，房企作为当前经济循环中的重要一环，其资产负债表修复情况对于地产循环至关重要。从当前修复进度来看，房企经营性现金流有一定改善，但持续性存疑；融资性现金流同比仍为负增，房企资产负债表修复速度偏慢，制约地产良性循环的回归。中国:全国国有企业:利润总额:累计同比中国:私营工业企业:利润总额:累计同比图表16：民企利润vs国企利润 图表17：民企投资vs国企投资中国:全国国有企业:利润总额:累计同比中国:私营工业企业:利润总额:累计同比(%)

(%) 中国:固定资产投资完成额:内资企业:国有企业:累计同比0

600(40)

中国:固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比中国:民间固定资产投资完成额:累计同比18-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10

19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02， ，图表18（%）90

国内贷款 自筹资

定金及预收款 个人按揭贷款70503010(10)(30)(50)20-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03：，核心矛盾三：微观主体活力和信心，谨防负面反馈机制当前经济的核心矛盾还在于微观主体活力和信心不足。就业预期修复程度好于收入信心修复程度，与就业数量好于就业质量的表现相一致；从微观主体的风险偏好和资产配置上看，居民部门和企业部门均存在存款定期化倾向，印证居民和企业的消费倾向与投资需求偏弱，资金活化程度仍有待进一步提高。价格也是预期的反映，尤其期货市场具有价格发现功能，预期扰动对期货价格产生影响，PPIPPI均偏弱，国内定价的大宗商品价格显著下跌，或反映微观主体和金融市场对于需求修复的预期有所转弱，尤其是对于地产修复前景产生了边际变化。图表19：消费者和企业信心 图表20：就业预期与收入预期140130120

(%)56545250

中国:未来就业预期指数 中国:未来收入信心指数中国:消费者信心指数(月) 中国:消费者信心指数(月) 中国:企业景气指数:预期指数

18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04

4644424016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12， ，图表21：存款定期化现象 图表22：消费倾向和投资乘数（万亿元） 企业活期存款

(%)

(%)0

住户活期存款企业定期存款 73住户定期存款企业存款定期占比（右） 71住户存款定期占比（右）696765636159575519-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02

企业每单位信贷拉动的投资规模 居民消费倾向（右）12 10 718 69686674 66652 640 16-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10， ，图表23：M1、和PPI 图表24：大宗商品价格显著下跌(%) 中国:核心CPI:当月同比中国:PPI:当月同比（右 中国:M1:同比（右）2.52.01.51.00.50.0(0.5)13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%)302520151050(5)(10)

4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

南华工业品指数 RJ/CRB商品价格指数(右

35033031029027025023021019017015021-01 21-07 22-01 22-07 23-01， ，需求环比走弱又进一步强化弱预期并拖累价格，这种负反馈循环可能拖累经济修复进展。-收入--价格-库存”的制造业投资循环是经济修复弹性的关键。三个循环：回归仍需要时间和契机消费循环：仍有期待消费循环在于：出行链等恢复性需求→就业数量/收入初步改善→大众消费→就业质量/收入进一步改善+消费倾向修复→大件消费/整体消费名义量。就业数量仍有改善空间，对应至限额以下的大众消费等偏低端消费仍有修复空间。当前就业数量的修复相对积极，与出行链的高景气度对就业的拉动有关。外出农民工数量、整体失业率、大城市失业率、外来户籍失业率、工时等反映就业数量仍有修复空间。具体到消费的类别，疫情前限额以下社零的潜在增速高于限额以上，但疫情后受到冲击，从当前与图表25：就业数量仍有修复空间 图表26：大众消费仍有修复空间(%) 中国:就业人员平均工作时间（右

(小时/周)

（亿元） 限额以上社零:季调 限额以下社零:季调

31个大城市城镇调查失业率中国:就业人员调查失业率:外来户籍人口21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02

49.048.548.047.547.046.546.0

28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,00017-0318-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01， ，主要的堵点在于收入预期和消费倾向。决定收入预期的是就业质量，对应高收入行业及大学生群体的就业情况，尤其是消费倾向相对更高的青年群体就业。本次消费非投资的拉动模式之下，整体消费循环的拉动和传导效率都会偏慢一些，叠加行业不确定性和结构性失业，预计收入增长的修复可能会有瓶颈，潜在中枢水平或有变化；消费倾向方面，经验上消费倾向的修复相对偏慢，年内消费倾向的修复可能都相对有限。图表27：住宿餐饮等行业的就业修复好于资较高的行业 图表28：经验上，消费倾向的修复相对偏慢(%) PMI生产经营人员3MA 工资（右6560555045403530

(万元/8765432

（%）73716967

居民人均消费支出/人均可支配收入21年消费倾向开始修复上海疫情后，消费倾向迟迟没有修复23Q1，消费倾向的21年消费倾向开始修复上海疫情后，消费倾向迟迟没有修复23Q1，消费倾向的修复仍相对有限住宿业餐饮业邮政业租赁及互联网批发业水上运电信广道路运商务服软件信

输业播电视输业 21务业息技术服务业

服务业

65 2017-09 18-08 19-07 20-06 21-05 22-04 23-03， ，强出行链+大众消费的潜在修复空间为今年消费增长提供了一定的底线，就业质量和收入的改善还需要时间和契机；二是，消费倾向的改善滞后，年内改善程度或相对有限；三是，存量房贷利息和早偿或对消费形成一定挤出。地产循环：回归需要多重条件配合，预计环比不会强于季节性地产的良性循环在于：销售企稳→房企现金流改善叠加政策支持→房价预期和交房预期修复→销售进一步反弹→新开工回暖→拿地回归。目前在几个层面均存在问题，居民部门对未来信心不足，青年人就业压力大，房价预期转弱等导致二手房供给增加、买涨不买跌。房企资产负债表压力并未缓解，在激励机制缺失的情况下，信贷支持难以真正落地。房地产的困境已经不仅仅出现在三线城市，在一线城市也开始有所隐现。图表29：三线城市地产销售仍相对低迷 图表30：房企结余资金仍处于低位万平）万平） 20213025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(亿元)房地产固定资产投资完成额房地产企业资金来源房地产固定资产投资完成额房地产企业资金来源 结余资金/资金来源（12MMA，右）5,0000(20,000)15-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09

(%)302520151050， ，往前看，地产良性循环的回归至少需要几个条件的配合：第一，销售端需要量价配合，不过，价格滞后于销售量，目前低能级城市销售走弱、库存仍在高位，后续量的持续性、以及从量到价的传导都还需要确认。第二，供给端需要资金和施工配合，经验上新开工面积对施工面积的走势起到主导影响，去年以来持续的新开工和拿地偏弱会对地产投资形成制约；现金流改善后的复工是尚有的增量空间，但目前资金到位仍有待落实，且房企现金流的使用遵循竣工→复工→新开工→拿地的次序，这部分空间释放会相对滞后。因此，地产良性循环的回归仍然任重道远，期待政策博弈。销售端，预计下半年一二线城市地产销售维持同比正增长，但三线城市还需要等待政策等契机；投资端修复或较为滞后，基数降低后投资增速有望温和抬升，但环比可能难有超季节性表现。谨防二手房库存激增对房价、拿地、新开工链条的冲击。图表31：地产销售量领先于价格 图表32：房地产库存水平（%）（%）商品房销售面积:同比(6MMA)70个大中城市新建商品住宅价格指数:同比（右）整体 二线城市三线城市806040200(20)(40)11-0612-1014-0215-0616-1018-0219-0620-1022-02

)121086420(2)(4)(6)(8)

18016014012010080604020020-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12， 中指研究院，图表33：新开工复工/竣工面积占比（12MMA） 图表34：新开工主导施工面积走势净复工面积/施工面积 新开工面积/施工面积（右）净复工面积/施工面积 新开工面积/施工面积（右）竣工面积/施工面积2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)12 14 16 18 20

50

（亿方）开竣工净增(12个月滚动)复停工净增(12个月滚动)施工净增(12个月滚动)亿方）开竣工净增(12个月滚动)复停工净增(12个月滚动)施工净增(12个月滚动)1260(6)(12)10-0712-0113-0715-0116-0718-0119-0721-0122-07， ，制造业循环：关注价格信号制造业循环在于：需求修复-价格上涨-商品去库存-扩产，价格信号是关键。最大的风险在于产业链外迁风险。图表35：需求→价格→库存的传导路径（PMI分项12个月移动平均）中国:PMI:新订单 中国:PMI:主要原材料购进价格 中国:PMI:产成品库存（右）75 5170 506549604855475045 4640 4506 08 10 12 14 16 18 20 22：，当前高技术制造业和国企央企投资强劲，但价格低迷、库存高企、产能过剩等存在隐忧，而传统行业和民企的利润与投资仍在筑底阶段。去年底以来的这一轮宽信用始终围绕基建及产业政策支持的企业进行，国企央企主导、高技术制造业主导特征明显，而相对集中化的投资支持可能存在一定的提前透支，一边制造业投资维持韧性，但另一边产能利用率下行，局部行业存在产能过剩、主动去库存的情况。供需影响下，价格整体偏弱，进一步制约企业利润和居民收入，可能存在负反馈循环的风险。图表36：制造业投资分行业拉动率（2023年4月） 图表37：部分行业投资上行、产能利用率下行0

(%)电通汽化专饮医仪有通非烟金造文木农塑运印化服黑食石皮纺家气信车学用料药器色用金草属纸娱材副料输刷纤装色品油革织具

（%700(20)

（%）） 固定资产投资完成额） 固定资产投资完成额:电气机械及器材制造业:当月同比 产能利用率:电气机械和器材制造业8280787674机电原设械子料备

仪加设属表工备矿物制品

制用加加设 加煤品品工工备 工炭

72(30)(40) 7017-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08， ，往前看，制造业循环的畅通需要几个条件的配合：一是需求，二是价格，三是库存。外需对应出口仍是下行趋势；内需方面，负环比预计不会持续太久，后续或回归修复路径但斜率偏温和，且商品需求滞后于服务，链条较长的大件商品滞后于整体；价格方面，短期需求不足，长期产能过剩风险，价格上涨动能不强；库存周期方面，目前尚在主动去库存阶段，实际库存相对偏高，可能还需要一段时间的需求修复以完成库存去化，补库周期或不但信贷投放趋缓、产能利用率下行、库存积压，后续或略有收敛；而传统行业投资仍在筑底阶段，预计下半年制造业投资在韧性区间有所收敛。图表38：当前仍在主动去库存阶段主动去库存 被动去库存 主动补库存被动补库存 制造业投资:累计同比:同比增减 PPI：当月同比工业产成品存货:累计同比403020100(10)(20)2008

2009

2010

2011

20122013

2014

2015

2016

20172018

2019

2020

20212022：，下半年基本面的特征202325日《以中期视角看短期预期差》提出今年的两大特征，内需和外需难以形成共振，补偿性消费而非投资驱动。综合前文分析，我们总结下半年基本面的几个特征：12的缓解还需要时间和契机。3、节奏：一季度脉冲式反弹后，4、5月份经济环比下行。预计下半年经济继续向弱复苏的潜在路径回归，需求、信心都将处于缓步修复阶段，Q2-Q4GDP季调环比或逐季抬升、幅度偏温和。无论是环比还是同比，四季度强于三季度的概率都更大一些。当然，上述判断的不确定性很大。4、结构：消费>基建>制造业>出口>（1）消费仍有一定的修复空间，就业数量和大众消费是主要支撑，大件消费的修复进展取决于更广泛的就业和收入改善速度，量好于质（）下一轮专项债发行高峰或在三季度，政策性金融或重回（）一边是产业升级需求与政策支持，另一边是信贷投（）（5）地产修复或偏滞后与渐进，修复路径或有反复，低基数下下半年单月同比有望转正，但环比可能难有超季节性表现。5更大程度下滑，尤其是地产循环的回归路径仍有较大的不确定性，短期谨防地产、外需、金融等形成共振风险，长期提防地缘和产业链风险。经济的上行风险在于新一轮政策博弈的强度。6、通胀方面，5PPI预计CPI同比均将缓步温和抬升，CPI1%附近。政策：以“大兴调研”为起点3文件指出“国内改革发展稳定面临不少深层次矛盾躲不开、绕不过，各种风险挑战、困难问题比以往更加严峻复杂，迫切需要通过调查研究把握事物的本质和规律，找到破解难题当前我国发展中面临哪些“躲不开绕不过”的问题？百年变局下的地缘风险经济整体处于新旧动能切换期，亟需打造现代化的产业体系如何突破技术封锁与卡脖子问题传统的债务驱动模式难以支撑经济持续增长，地方债务和房地产的问题如何解决人口问题与青年人失业率问题如何重塑社会激励机制，真正激发微观主体活力金融领域的监管及如何支持实体经济内生需求弱修复+经济环比弱化+预期边际转弱+青年群体就业压力上升+性。立足于经济的核心矛盾，一方面需要对实体部门的资产负债表有一定支持，另一方面需要稳定信心和预期。触发剂和时点？从概率而言，二季度环比下降+青年人失业率上行+大兴调研之风，年中前后可能是重要的博弈时点：一是，大兴调研陆续结束并形成阶段性结论；二是，毕业季青年群体失业率仍有上行压力，或者6-7月数据中得到集中反映；三是，半年报季各类降价7月政治局会议本就是重要的政策窗+是单一的，不排除个别政策提前渐进依次出台的可能性，市场预期也可能会有所抢跑，市场或迎来政策博弈和预期变化相对较快的一段时期。需要注意的是，目前很多宏观变化是趋势性的，长期高质量发展仍是目标，更多需要时间来化解，不要对政策力度有不切实际的期待。具体而言：财政政策：微观主体活力不足，财政撬动投资需求的效能最为直接。但财政空间面临收入约束，能否有增量工具出台根本上取决于经济修复情况，目前必要性加强。而地方债务问题压力增大，遏制增量、化解存量的原则难动摇。我们对下半年财政政策有几点判断：4个月财政收入4%3.8%37.8%22.8%20.4%。反映出就业压力之下，财政更多承担稳就业和稳民生的职责，但另一方面也说明基层“三保”工作对一般财政支出的挤占比较严重，用于基建、消费等的增量刺激的财力不足。4-16.9%和-11.3%，最大拖累还是源于土地出让收入，前四个月累计21.7%1-4-拿地-55251.847.1%，为历史同期最高水平。、7月份经济修复情况，7月是重要观察窗口，哪些工具可能有空间？我们认为概率最大的还是政策性金融等“准财政”工具，一是不增加财政赤字，二是对投资撬动作用较强，从去年经验看对基建支持效果较好，今年存在继续提量的可能。此外，动用专项债限额-余额部分概率也不小，但需要经济超预期下行或地方收支矛盾进一步恶化作为触发剂。而特别国债或提高赤字概率不大，前者需要权益性资产作为支撑，后者对当前的财政纪律构成较大挑战，去年稳增长压力远大于今年，也未动用特别国债等工具，需要关注大兴调研之后能否找到新的财政发力点。防范地方政府债务风险仍是重点巨。年初以来地产销售和土地数据都呈现明显的区域分化特征，部分地区财力下滑的压力已经传导至城投端，下半年土地市场回暖的幅度难有太高期待，可能会有更多地区暴露债务风险。短期更多需要依靠债务重组、区域帮扶等方式解决，而中期需关注是否有自上而下统筹规划的化债方案。图表39：今年一般预算支出更多向民生领倾斜 图表40：地产销售改善并未传导至土地市场 一般公共预算支出:累计:基建相关科目:占比 一般公共预算支出:累计:基建相关科目:占比 民生相关科目:占比4540353025201522-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03

(%) 土地出收入比 商品房售面同比019-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-03：， ：CoreLogic，货币政策：在稳内需方面更多发挥配合作用，单纯的宽货币工具效能有限，且过度宽松容来脱实向虚、产能过剩等问题。但下半年稳增长面临的挑战不少，整体需要保持一定的扩张力度。下半年货币政策面临的目标组合是：同比低基数效应褪去，就业压力仍大通胀水平偏低+体还是稳中偏松。（GodnRule水平上，降低利率的整体波动，以稳定市场预期。而“稳健的直觉”更多隐含的是适度原则，无论是宽松还是收紧，都要留有余地，保证货币政策正常化的空间。形势比人强，在目前经济环比弱化、价格信号走低、地产风险再次浮现背景下，货币政策面临放松压力。但也存在一定的制约：第一，去年及今年一季度M2同比增速较高，宏观杠杆率明显上行，但对经济和通胀作用不大，显示出宽货币并未有效传导至实体，而局部产能过剩和脱实向虚问题已经出现。显然，根子的问题仍是需求在哪里，如何真正的激发微观主体活力。第二，人民币汇率压力近日略有体现，对货币政策略有制约。第三，债市杠杆率以及回购融资余额高企，货币政策有必要平衡稳经济和防风险之间的关系。沿着上述思路看下半年货币政策工具摆布：0.25上半年央行通过降准+MLF+1.51.8“缩减原则”和“稳健的直觉”暗示了货币政策在利率决策中还是维持相对审慎的态度。降息的根本触发剂在于经济增长与潜在产出的缺口。2017MLF-LPR降低银行负债成本政策还有一定空间，重点仍在于约束高息揽储行为。今年一季度，银行信贷冲量较多，但背后一方面有较强的政策驱动效应，另一方面也受银行“降价抢份额”驱动，目前银行净息差环比收窄，部分银行已经接近自律管理红线，信贷资金也存在空转套利问题，长此以往可能积累风险。考虑到一季度信贷已经超额完成任务，因此后续信贷增长的“质”重于4月数据已经有所体现。设口 图表42：估算今年一季度投放了全年的贷款，占比为历年之最210

(%) 实际GDP与目标GDP之差 当年变动幅度2017 2018 2019 2020 2021 2022

(%)504538453839353650

2019 2020 2021 2022 2023E，（注：2020年未提增长目标，线性外推为5.5%） ，监管政策：将是下半年的重点。今年的金融监管机构改革是党和国家机构改革中的重点内管协调性进一步增强，严监管是大势所趋。第二，部门协同基础上，区分宏观调控政策与下半年监管政策取决于“大兴调研”之后暴露的问题和风险，我们认为几方面问题值得关注：1现象，但目前市场尚不确定的问题有两点：一是空转套利的规模到底有多大？并没有直观数据说明，按照前几轮经验，票据-结构性存款是资金套利的重灾区，但今年以来企业结构性存款规模其实并未扩张，空转更多存在于贷款和存款/实向虚”问题？如果是单纯的信贷资金套利，监管约束无可厚非，但如果对银行委外等投资行为进行约束，将对债市形成不小冲击。2险，且随着地方政府债务压力加大，中小金融机构风险存在区域集中化特征。四月政治局行的小微贷款、客户集中度、同业交易对手、房地产融资等领域风险如何化解。320182021年的现金管理类理财新规都传递了明显的统一监管、职能监管思路。未来关注的重点在于如何深化，尤其是一些有特殊优势的产品会否迎来新的监管约束。4追加保交楼资金，引导房企实质性并购重组，加速房企信用风险出清。另一方面根据后续LPR线城市适度放开限价、保障房建设收购等潜在政策。激发活力的政策积极配合，支持民企发展的细则政策有望落地，引导政策确定性回归。流动性与供求分析：偏正面，有扰动狭义流动性稳中偏松，宏观流动性更趋平衡1-3月信贷社融同比大幅高增，对超储形成较大消耗，而央行出于控制信贷节奏的考虑，始终将资金面维持在紧平衡状态，DR0077天逆回购。4月开始，票据利率转头下行，表明银行52%季度信贷投放节奏趋缓，减少了对超储的消耗。另一方面是信贷资金存在一定空转，淤积在银行体系和资管产品等。展望下半年，资金面整体易松难紧，但市场利率围绕政策利率波动依然是核心原则，具体看：的要求下，后续信贷节奏预计持续放缓，从而对资金面形成正面支撑。经验上看，三四季35%-40%之间，对超储的消耗不如上半年。8-10月资金面整体1.5%10见汇率并不是资金面的决定性力量，以内为主依然是货币政策的核心原则。而当前基本面不支持资金面收紧。且经历了去年底的理财风波和今年海外银行风险警示之后，央行更倾向于降低利率波动。整体来看，我们预计资金面大概率继续维持平衡偏松局面，但“保持利率水平合理适度”决定了市场利率与政策利率也不会偏离太远，DR007预计在逆回购（2%）略偏低位置运行。图表43：市场利率围绕政策利率波动仍是心原则 图表44：从信贷占比看，三四季度通常是年投放低点DR007:MA20MLF利率(%) AAA同业存单：1年期 逆回购利率:7DR007:MA20MLF利率3.5

(%)45

2019 2020 2021 2022403.0352.5 302.0 25201.5151.021-01 21-07 22-01 22-07 23-01

10一季度 二季度 三季度 四季度， ，宏观流动性层面，上半年信贷需求有所恢复，但信贷供给上升更快，贷款利率在低位水平继续下行，叠加经济内生动能偏弱，宏观流动性整体宽松。展望下半年，从供给、需求、价格三个维度看宏观流动性：降价冲信贷的意愿在下降（息差约束政策引导，因此信贷供给较上半年整体转弱。4月数据看，居民部门融资再次成为拖累。假设经济维持当前的修复路径，下半年融资需求预计将延续弱势。.综合来看，下半年宏观流动性预计将从宽松转向平衡。图表45：贷款利率创历史新低 图表46：以社融-PPI衡量，宏观流动性处于宽松水平（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.0

一般贷款加权利率

(%)50403020100(10)

社融同比-PPI同比13 15 17 19 21 23

05 07 09 11 13 15 17 19 21， ，供给压力降低，需求端关注三大扰动上半年地方债供给规模较大，国债供给进度偏慢。截止5月25日，新增地方债合计发行1.91.8525日，国债净融资规模仅为-875000亿左右，主要源于到期量较多。但无论是地方债还是国债供给，都未对上半年行情形成太多扰动，相比之下，信用债供给1-41.11.6那么下半年供给怎么看？首先，利率债供给压力整体不大，参考历史经验，三季度可能仍是地方债集中发行时点，而国债供给高峰可能在四季度。其次，信用债供给核心还要看比价效应，从中票发行利率与企业贷款利率走势看，二季度信用债融资成本已经低于贷款，预计下半年信用债供给会有所恢复。图表47：地方债供给进度偏快 图表48：企业发债成本已经低于贷款利率(%)12010080604020

(%) 2021年65544018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11

320-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01， ，需求端的变化更为关键。上半年资产荒背后一是大行“价格战”挤压中小银行业务空间，中小行在利润压力下加大债券投资，二是资金空转之下，广义基金配置需求走强，理财规模有所回升。因此，下半年需求端需要重点关注三大问题：进而削弱其配债力量。二是，随着债市“洼地”相继扫平，各品种估值水平都临近低点，银行也有落袋为安的需求，委外投资等仍有惯性，但本质还是转移业绩压力，一旦出现被动下沉等信号反而要更加小心。第二，理财有规模诉求，存款分流压力减轻，但利率下行后，通过票息等实现业绩目标难度加大，依旧怕波动。今年理财规模经历了先降后升的过程，业绩对规模形成了一定支持202331.591.79%1.24个百分点。4-5月债市表现偏强，开放式理财收益更加可观，进而形成了收益-规模的正反馈，随着存款利率下调，这一趋势更加明显。但目前信用利差和期限利差均处于低位，债市洼地减少，交易难度大增，继续维持高业绩目标难度加大，一旦市场波动可能再度引发赎回风险。11提高，更重要的是银行投资管产品面临穿透后或无法穿透导致风险权重上升问题，对货基可能将带来利空。四季度正值新规落地前夕，同时也是全年业绩收官时点，部分中小银行可能存在资本补充压力，进而导致相关资产出现抛售压力。监管层级加强，导向上更加强调金融支持实体、深化统一监管和职能监管。在此过程中需要警惕银行委外投资、同业资产等面临的潜在冲击。股市表现也是潜在变数，一方面影响理财、货基等规模，另一方面也会影响交易所资金面。总之，供求关系不是影响债市的核心因素，但是往往对阶段性表现有影响，尤其今年利率核心变量无疑在于信贷走势和监管政策。图表49：大行放贷，小行买债 图表50：二季度理财规模整体回升中小行:各项贷款中小行:各项贷款:同比中小行:债券投资:同比

四大行:各项贷款:同比 四大行:债券投资:同比

(亿元)320,000

理财存续规模总计20 300,000280,00015260,00010240,0005 220,000019-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05 23-01

200,000

22-09

22-11

23-01

23-03

23-05， ，普益标准，估值：吸引力弱化，拥挤度偏高经历了二季度利率下行之后，当前债市估值水平已经没有太大吸引力，具体来看：第一，十年国债在2.7%附近，距离去年低点（2.6%）已经很近。基本面维度：今年的经济状况仍强于去年的衰退。8月利率低点形成的背景是房地产断供风波+疫情冲击+7月信贷、经济数据大幅下滑。下半年经济继续处于复苏周期，货币政策维度：宽松程度不及当时。8降息，而目前虽然货币政策没有收紧基础，但降息空间依然有限。去年8DR007和R0011.3%1%1.8%1.4%附近，资金利率大幅下行空间有限，极大约束债券收益率的下行空间，曲线整体平坦化。第二，高等级、短久期信用利差处于历史低位。1AAA36BP201522%AA+AA13.8%8.4%分位，与去年低点几乎持平，表明市场已经出现了一定的被动下沉特征。对比去年的“经济下行+流动性衰退式宽松+理财规模持续扩张流动性回归中性理财规模收缩后企稳+图表51：当前曲线呈现平坦化特征 图表52：信用利差及历史分位%)2023/5/26%)2023/5/262022/8/18 近十年10%分位1.03M

3Y5Y7Y Y

(BP)1205043504338293127221481年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA30Y

历史分位点(右) 利差绝对值

(%)0， ，第三，二永债利差处于2019年以来中位水平，空间相对更足与信用和利率相比，二永债看似更具性价比，利差保护也相对充足。目前三年期二级资本（2019年以来61%点高3求端的潜在影响：一方面，今年资本新规提高了次级债的风险权重，银行表内投二级资本债成本变高，自然会影响到定价水平，四季度可能表现的更加明显。另一方面，去年底的赎回的问题也值得警惕。第四，与股市、海外相比，债市性价比不占优300股息率80%分位以上，显示当前债市性价比仍不占优。中美利差仍处于全面倒挂，中债利率相对海外性价比偏低，今年外资仍在持续流出债券市场。图表53：二永债利差仍有一定空间 图表54：股债相对回报向股市倾斜AAA-3年银行永续债信用利差(BP)AAA-3年银行永续债信用利差142122102826242222

AAA-3年二级资本债信用利差

1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

5年滚动中位数 5 5年滚动中位数 5年滚动20分位21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23， ，综合来看，当前债市估值已经接近极致水平。虽然利率点位、利差水平相比去年低点都有一定空间，但考虑到基本面、资金面配合力度不及去年，利率和利差继续下行需要强有力触发剂。当然，基本面仍有利+货币政策易松难紧配置压力仍略大，债市还不言逆转。从（拥挤32019年以来的最高水平。杠杆维度（中性：与久期相比，机构杠杆操作相对保守，年初以来的隔夜回购成交规4万亿-68此债市的实际杠杆率比去年更低。这背后核心原因还是在于资金利率向中性回归，息差空间有限。（较拥挤和A等级的信用利差历史分位值已AAA期限利差维度（偏拥挤：目前30-10Y国债利差在，已经是近五年以来最低水平，历史上看也已处于偏低位置。不过，该利差走低除了反映机构交易情绪以外，也隐含了长期经济增速下行的预期，从这一点上看，30-10利差长期走低的基础。图表55：基金久期已经处于2019年以来的最高水平 图表56：30-10利差压缩到极低水平(年)86420

每日基金久期变动 MA20

(BP)100近五年动25分位近五年动25分位 近五年动75分位6040200(20)

利差 近五年动中数19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01：， ：