Top-down模式是先从经济面和资本场的分析出课件

模块三:财务分析应用模块1一、基于证券投资的财务分析二、基于企业投资、融资决策的财务分析三、基于企业内部管理的财务分析2

第一部分基于证券投资的财务分析3一、证券的价格问题证券的价格反映了大部份投资人对证券本身以及相关重要财务分析信息的评估结果。如未來整体经济形势的預期、资本市场的状况、行业发展、公司的财务状况、公司的价值评价等等。4推理合理股价的过程中，往往会受到一些情绪性或投机性因素的影响，让个股或整個市场的價格有所偏离.造成股价偏离基本面的精明投資人，是采用谣误导的信息与价格操纵的方式来达到目的.5二、财务分析的可靠性证券分析师所使用的分析模式在過去20年间改变并不大，每个評估的步骤都有一定的规范。6证券投资中的财务分析方式TOP-DOWN(由上而下)BOTTOM-UP(由下而上)

1、经济形式分析

2、资本市场分析3、行业分析

4、

具体企业的财务分析7TOP-DOWN的分析報告1.经济形式分析:宏观经济的预测。2.资本市场分析:资本市场的现状、短期表现与未来长期表现的评估。3.行业分析:相关行业的特点与盈利，以及行业內的竞争—现状与未来。4.具体企业的财务分析:与同行业比较8证券投资中的传统财务分析1、会计分析与财务分析

历史资料的评估

盈利的成长潜力

检讨会计方法

调整历史财务资料92.财务的预测信息列出主要的假設

预测未来的数据公司目前是在生命周期的那一阶段(如成長阶段)做出界定，並以过去3到5年的历史财务资料预测其未来的趋势。3.用来评估股价的方法(模式)4.评估价格与市价做比较

投资与否10证券投资中的现代财务分析1、经济形式分析：主要是要评估经济的状况对未来股价及行业盈利的成長的影响。一個很健康的经济往往会帶來较高的股价，并对大部分的行业有正面的影响。11以已发达国家而言，经济形式分析重在企业景气循环的定位及几个重要的指标，如利率变动、物价膨胀率等。发展中的国家，经济形式分析就更重要，因为经济环境长久的不稳定，投资人承担了较高的风险。12经济形式分析如果没问題，可以投資，那就进入资本市场的分析!13*股票市场的动向对个股股价的影响很大:某一股票的每股净利润即使有很好的成長，但是由于整体市场的表现不好，其股价仍然会被拖累。盈利状况不佳的公司，其股价在多头市场也有可能急速的上漲。资本市场分析14*

1.整体股市将会上涨是下跌?2.

所分析的个股会受到何种程度的冲击?资本市场分析152008年初以前，美国股市30年来都呈现上涨的趋势，分析师多半建议投资者不必在意短期的变动。其他发展中的国家，股票市场的变动是比较剧烈的，可能在一年里价格价格跌幅超過30到40%。例如在1999年前半，葡萄牙的股票市场就下降了55%；香港則是上升了59%。中国股票市场不论是上涨或下跌，市场的波动降低了公司基本面对股价的影响，使得分析更加困难。资本市场分析16TheAnalystResponsibility

(分析师的責任)证券分析师不是十项全能的，他无法身兼经济预测家、掌握进场时机专家(Markettimer)、行业分析专家与企业财务分析专家，所以需要其他专家协助!17经济学家负责研究总体经济的部份，预估一些未来的总体环境变数，对未来的总体经济环境作预测：EX未来的GDP、PPI、CPI、利率和汇率若经济学家预期将来的利率會大幅上扬，则证券分析师会建议投资人减少投资组合。18市场分析师负责预测未来的市场走势，这将影响投资组合的的比重分配。若预期将来股市走扬，则分析师会建议提高持股比重。若股市为空头市场时，则减少持股比重。保持审慎与避险原則，大多的市场分析师并不鼓励百分之百的持有股票。19经济学家与市场分析师把经济分析与市场分析的工作都做完了，那财务分析師还剩下何工作可以做呢?其实，行业分析也是份量很重的工作，须由行业分析师来和财务分析师作!行业分析师和财务分析师接着对特定的行业作分析，对行业內的企业进行评估。20行业分析的內容包括影响行业供求的因素、重要的发展、价格与成本的结构是否有改变、主要的竞争者等。对特定的公司进行分析，必须先对其所属的行业有彻底的了解，也因此专业的分析师通常只研究一、二个特定的行业。21有了前三項分析做基础，财务分析师对个別企业的营运概況能有更深入的想法，需特別着重在企业未来的盈利能力、可持续成能力的预测，评估其财务稳健度（财务风险）。这些预测必须整合先前的研究，包括总体经济、行业分析，以及企业內部的竞争战略、财务分析、资产的评价与管理等。22Projections许多的因素会影响公司的营业收入预估.Top-down的方法就是将总体经济、资本市场、行业状况这些因素分別做考量.例如，US的GNP增加1%，水泥销售額增加1.5%，则当GNP增加3%一家市场占有率固定的公司可增加4.5%的收入。分析师的工作就是找出影响最大的因素，通常以回归的方式找出，接著就可环环相扣由上而下推估出个別公司的情況。

23发展一连串预测性的推估过程是困难的。任何经济上或商业的预测值都有先天的不确定性，任一个环节有误差，则从最上层的总体经济因素推衍到最下层的个別公司因素会让误差因相乘效果而扩大。这样的情形在预测区间长的時候更明显。分析师的准确度与时间成反向关系。24SelectingStocksforStudy

Top-DownVersusBottoms-up

Top-down模式是先从经济面和资本市场的分析出发，重视对于大环境的考量，来挑选未来较看好的行业，之后再从所选行业中挑出较具竞争力和营运绩效不错的公司。证券分析师重視的是相对的投资绩效(当股市下跌10%，其股票只下跌5%)，较着重于Bottoms-up的方法选择投資。25在bottoms-up下，投资组合的财务分析使用各公司间财务比率的比较來评估公司的财务状况、价值、未来的成长性。以传统制造业为例，从三方面来做评估的方向（1）盈利性。（2）持续的销售成长记录（3）市值/帐面价值是否在2.0以下可用电脑筛选出50家符合上述条件的厂商，再从这些公司之中去挑选并并考量其行业概況。PeterLynch就是一个采用bottoms-up相当成功的投资专家。26在同一个行业中，一般是挑选P/E比较低的企业，可能成为有利的投资标的。假如市场上普遍错估公司未来的潜力，则此公司的股价会被低估（P/E比较低）。这种选股法的风险是，可能整个行业的平均价格皆被过份高估了，而非公司的市值被低估了。有些投资人会完全的依赖bottoms-up来选股，这具有相当的危险性。过份低估的公司可能在夕阳行业中或甚至是有重大财务问题的公司ST。27LimitedTimeandResources财务分析师面对大量的信息必须能从中选择对其财务报告真正有意义的因素。在时间的压力下，财务分析师通常从不完整的信息下做出決策，靠的是经验积累其判断性。不同行业的重要影响因子也不同，每个行业都要有其特別的参数。28TheMarginofSafety边际安全价格，扮演一个缓冲的关键角色，因为预测经济情势及财务状况时，有先天的不确定性，例如信息的不足、或者是被误导等等，会产生偏差。使用边际安全价格并不能保证就不会有损失，但它的确能减少造成损失的机会而增加获利的可能性。29

Graham和Dodd认为，除非市场价格和分析师认为的合理价格存在着一个足夠的缓冲区。否则并不建议冒然买进这支股票。若此支股票的市价高于分析师认为的合理价格，超出了这个缓冲区，那他们就会建议将此股票卖出。30一个合理的区间约为上下15%举例来说假设一公司的股价目前是30元，而你的研究指出这家公司的股票应该值35，那就应该买进此股票，因为35/30=117%，已经超过了15%的区间。同样的，如果某公司的股价目前是120，而你的研究认为他只值85到90之间，那就应该卖出此股票。31边际安全价格理论适用于任何的评价方式，不论是intrinsicvalue、relativevalue、acquisitionvalue、leveragedbuyoutvalue、以及liquidationvalue。32EconomicandfinancialProjections和themarginofsafety息息相关，如果所预测的价格是不合理的，那使用边际安全价格理论的帮助并不大。大部分的分析师常犯的错误就是太过于乐观，他们往往看不到经济形势的逆转和不景气的来临。很多专家会过于依赖并且相信厂商所提供的咨询，造成丧失客观，陷入帮厂商画大饼的陷阱中因此，预测价格时应该采用较为保守的数字，再搭配边际安全价格理论来使用。

33案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略股票组合的构建与调整本基金采用自上而下的投资策略，即首先根据国家政策、国内外经济形势以及各产业的生命周期，编制行业景气度指标体系，对各主要行业投资价值进行优先排序，确定各行业的投资比重。然后采用长盛股票综合评级体系，对优选行业内的上市公司进行综合评级，精选出50只最有投资价值的股票。具体选股顺序如下：34案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略（1）股票选择范围：剔除下列股票后的所有A股股票：1）暂停上市股票；2）经营状况异常或最近财务报告严重亏损且短期内扭亏无望的股票；3）价格发生异常波动的股票；4）其他经本公司研究员认定应该剔除的股票。（2）股票数量：50只股票。（3）选股标准和步骤：依据行业景气度及行业优势地位、财务稳健性、公司管理水平和信息透明度、流通市值及换手率等条件进行选股。具体步骤如下：35案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略1）初始行业分类本基金的行业分类标准主要参照证监会的行业分类标准，并借鉴摩根斯坦利和标准普尔公司联合发布的全球行业分类标准(GICS)，结合我国上市公司实际情况进行调整。根据我们的基金产品设计，对可供投资的行业划分为三类，即稳定性、成长性和周期性行业。本基金关于行业稳定性、成长性和周期性的判断，有别于一般传统意义上的行业划分，而主要依据行业规模的增长和行业主导产品价格的波动等指标来进行类别归属。基本情况如下表所示：36案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略行业类别划分标准投资研究思路主要行业举例稳定性行业主导产品价格比较稳定、产量上下波动不大以绝对价值法分析为主、相对价值法比较为辅电力、煤气及水的生产供应业；交通运输、仓储业；食品、饮料。成长性行业规模、收入和利润增长明显高于经济增长速度通过研究员的独立分析判断和对国际证券市场的相对比较电子、信息技术；传播与文化产业；医药与生物制品；批发和零售贸易；金融、保险业。周期性行业价格波动较大、受宏观经济和国家产业政策影响较大充分紧盯行业景气度指标的变化，进行波段操作石油化工；金属、非金属；建筑业；房地产业。37案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略2）行业优选在行业归类的基础上，按照不同类别行业的不同特性，按照国家政策、国内宏观经济形势和各产业发展情况，进行行业的筛选。具体步骤是：A、编制行业景气度数据。根据国家统计局和国家信息中心等权威机构统计的数据编制各行业的景气度数据，然后根据过去四个季度行业景气度的历史数据，由行业研究员对未来四个季度行业景气度做出预测。然后按照行业景气度的绝对值和变化情况选出绝对值最高和上升速度最快的部分行业。38案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略B、将选出的行业与国际同行业进行比较，比较的内容主要包括所选行业与发达国家相同行业的周期性差异，与国外同行业上市公司的平均市盈率和市净率水平比较，有代表性公司的市盈率、市净率水平比较。C、确定各行业的投资比例。在不超过该行业流通市值所占沪深市场总流通市值比例3倍的范围内，基金经理可以根据研究报告决定在单个行业上的投资比重，超过3倍的投资建议必须提交公司投资决策委员会讨论。本基金在单个行业上的投资比例不超过该行业流通市值占全市场流通市值的5倍。39案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略3）股票精选标准在确定行业投资比例后，本基金将根据以下几个方面最终确定所选股票：

A、公司在行业中的地位：主要用以下几个标准来衡量，一是公司的核心竞争力，主要包括技术水平、营销能力等；二是产品的市场占有率；三是主要产品的销售收入增长率；四是净利润增长率。先对各指标分别排名，然后将各指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名。40案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略

B、财务稳健性：公司财务稳健性主要从盈利能力（包括成长性）和偿债能力两方面考虑。由于本基金主要投资于那些能够充分分享中国经济增长的、行业景气度不断提升、有良好业绩记录和较高业绩增长预期的上市公司的股票，所以我们对上市公司财务状况的关注主要集中在公司盈利能力的历史纪录以及变化趋势方面，这方面的指标主要包括净资产收益率、总资产收益率、销售收入增长率、主营业务收入增长率、净利润增长率五个指标，在给上市公司财务状况评分过程中这5个指标的权重最高；与此同时，本基金对上市公司的财务风险也比较关注，如果公司销售收入的快速增长是建立在大量举债的基础上，那么公司的业绩增长就缺乏可持续性，因此，本基金对上市公司偿债能力的分析指标（如资产负债率、流动比率）也给予了一定的权重。对于其他方面的财务指标，如每股经营活动现金流、净资产周转率等则作为参考指标，在具体的财务状况评分中基本不计入权重。41案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略公司研究员按照上述的方法，对候选公司的财务状况进行综合打分，作为反映公司财务稳健性的指标。为了保证上述评分方法的有效性，本基金将每半年对评分体系进行检讨，必要时适当调整指标所占的权重。

C、公司的管理水平和信息透明度：本基金选择的上市公司的管理能力参考指标主要包括企业家能力、企业发展战略、组织\控制\激励体系三类指标。在上市公司信息透明度方面，主要参考信息披露、投资者沟通、内部人控制等指标。通过对上述两类指标分别排名，然后将各指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名。42案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略D、流动性：主要考虑流通市值和换手率指标。首先剔除过去一年日平均换手率低于1%的个股，然后根据过去一年的日均流通市值和换手率数据，先对各指标分别排名，然后将各指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名。按照以上步骤，我们按照一定的权重加权排名作为股票的综合排名，最终精选出50只股票，组成本基金持仓股票组合。43案例分析——长盛动态精选证券投资基金投资策略（4）股票调整依据本基金选股指标体系进行动态调整，调整范围如下：本基金定期公告的重点关注股票；拟上市股票；公司基本面发生重大改变的股票；其他经过投资决策委员会依据研究报告认定的股票。股票的调整根据安全边际的大小进行。即：研究员每周对持仓股票及候选股票的安全边际进行排名比较，对于落入后10%的持仓股票将于下周适当时机卖出，对于进入后20%-10%之间的候选股票将于下周适当时机买入，但持仓股票数量始终维持在50只不变。其中：股票安全边际=股票内在价值-股票市场价格本基金对股票内在价值的计算主要依据DCF模型和市盈率定价模型。44第二部分基于投资与融资决策的财务分析45一、财务分析与经营诊断根据企业的财务状况和经营（财务）成果，在不同层面、不同角度对企业的一些经营指标和经营业绩进行分析诊断。从经营管理者的角度考虑问题，而不是一系列的“计算公式”和“比率”、也不是“专业”的财务术语来表达，是以通俗易懂的文字描述财务状况和经营周期的财务成果，以经营决策者提问式的方法说明问题。从静态（经营状况、财务成果）和动态（变化情况）两个方面作为切人点，举例说明。46经营诊断－状况诊断1可动用的资金有多少？货币资金持有量是否合适？应收帐款的状况？坏帐损失风险系数？存货量是否合适？结构是否合理？长期投资的结构性如何？投资收益性如何？固定资产分布是否合理？生产能力是否合适？各项资产的质量有哪些存在问题？资本结构是否合适企业发展？资产分布的情况？是否已经资不抵债？是否有无法偿还到期的短期（长期）负债的危险？47经营诊断－状况诊断2盈利是否稳定？收益结构是否合理？利润是否真实？收益质量是否可靠？成本费用分布是否合适？经营过程中是否“入不敷出”？经营过程中是否“收支平衡”？经营过程中的投资活动和投资收益如何？………48经营诊断－变化诊断盈利是否趋向稳定？盈利水平是否有提高？产品（服务）创利能力是否有提高？产品（服务）成本竞争优势是否有增大？成本费用支出是否合理？费用对盈利的影响程度是否有减少？收益质量是否有提高？是否在衰退（缩减规模）？资本结构是否趋向合理？偿债风险是否在下降？经营管理水平是否有提高？各项资产质量是否有提高？资产保值能力是否有提高？………49第三部分基于企业内部管理的财务分析50撰写步骤报告结构经营状况综合分析重点指标财务模型风险与预警定义风险与预警应用模拟假设参考分析延伸追溯决策信息支持51撰写报告－撰写步骤明确报告目的和作用；收集并核实业务报表及相关资料，可作为分析报告的附件；建立分析报告的结构；划分报告的分析重点和注意点；说明各分析模块之间的关联关系，及其相互影响程度；对比行业水平，并对行业市场环境进行分析说明；整理文档资料组成分析报告。52经营状况、经营成果综合分析、能力分析等重点问题风险分析与预警假设性模拟分析相关业务：研发、营销经营决策其他因素53经营状况描述当前财务状况和经营成果销售收入、盈利情况；资产结构、负债结构；资产、负债、权益变化情况和原因；成本费用情况及变化原因；重要业务的描述。注意点：不局限于三张报表；公司整体运营状况，长期投资等；外部社会因素：市场、政策、金融等。54综合分析综合分析盈利能力偿债能力发展潜力经营管理（营运）能力注意点：各“能力”之间的配合关系，如：没有良好的经营管理能力，盈利能力肯定高不到哪里去；没有调整到合适的资产、负债结构，经营管理能力肯定不高等等。55重点指标重点关注的指标每个行业中每个企业的管理细节都有不同，经营管理者在不同时期关注的问题也不同，有必要特别指出分析报告中企业有特性的指标。除了基于三张财务报表之外，应加入密切相关的业务报表进行方程计算，甚至加入与供应商、客户、合作伙伴等重要指标数据。关注重点指标的：变化情况（发展趋势）同业比较（竞争者水平、平均水平、高水平）同期比较（相同经营时期的变化情况）56财务模型财务模型、理论参考运用财务模型对企业经营和财务状况进行分析，加以理论参考，进一步完善分析报告。常见财务模型包括杜邦财务模型、营运资产模型、巴萨利模型、Z模型。根据企业的不同情况，选择不同分析计算的模型。57风险与预警定义风险分析与预警定义任何企业经营都存在风险，关键在于企业如何去规避风险，把风险降到最低点。分析和预测风险发生概率，及时调整经营战术、战略是规避风险的重要手段之一。财务管理作为企业管理的中心点，本节举例说明对财务风险的分析。1、偿债风险，没有保持一定水平的偿债能力，可能导致企业被申请破产；2、资本结构的合理性，没有合适的资本结构，盈利水平肯定降低；3、经营管理资产周转风险，如存货、应收帐款的周转期；4、其他涉及研发、生产、销售等其他各个环节，以财务为中心的业务风险。企业经营管理者应定义企业本身的各个风险管理环节，设立预警机制和解决措施，并加以制度性管理规范。58风险与预警应用风险分析与预警应用企业在研究本身的各个经营风险点后，制定风险分析制度和预警机制，并落实到具体业务和客观的“数据点”。举例（各行业中每个企业不同）：流动资金必须是占流动资产的20％－50％范围内；现金支付能力必须在1千万－2千万范围内；存货必须在3－4千万内；资产负债率在30－70％之间；毛利率不能低于20％；净利率不能低于10％；………在经营过程中一旦触到风险点，就启动相关机制，调整战术、战略，以达到利益最大化。59模拟假设模拟经营、假设分析

分析财务状况和财务成果是对已经发生的“事情”进行分析，有一定的局限性，因为未来的市场是变化的。如果根据现有状况，加入未来可能发生的经营状况和结果数据进行模拟假设分析，并得出“大概”结果，这将对融资、投资、及管理决策起到重要的信息支持，并将进一步降低决策风险。举例：如果抽出当前资金的50％（1亿）进行长期投资，预计每年的投资收益在10％，并以1％的速度递增，按照当前的营运水平：是否会出现资金短缺？是否可以通过短期借款？是否会影响当前的盈利水平和偿债能力？影响程度有多大？会产生哪些风险？等