公募REITs 2023年下半年投资策略（资产配置篇）：在探索中前行于实践中成长

证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明从底层资产业绩修复、投资框架、二级市场估值、市场多层次发展目标等维度出发，从底层资产业绩修复、投资框架、二级市场估值、市场多层次发展目标等维度出发，展望下半年，我国不动产投资信托基金(REITs)市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二级市场或将迎来估值修复行情。预计产权REITs或率先迎来修复，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。对于长期资金而言，上半年持续的回调后特许经营权REITs的性价比也已凸显。明明中信证券首席经济核心观点中信证券研究部学家S100001▍公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌。以中证REITs(收盘)S100001余经纬大类资产配置首席分析师S070005秦楚媛FICC分析师S0001募等各类政策逐步完善。进入2023年上半年，公募REITs市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回调，并一度呈现缩量下跌态势。受限于流通规模，市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易量的交易也会对市场产生较大波动。分板块看，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。▍底层资产业绩修复节奏存在差异。2023年一季度，公募REITs业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化。高速公路修复强劲、生态环保表现分化、部分产业园区业绩仍受制于出租率的持续下行、仓储物流和保障房则保持平稳运行。可供分配金额方面，整体来看，大部分REITs今年一季度的完成度较高，全年分红或可期。往后看，疫后经济的系统性修复是渐进的过程，REITs底层资产的业绩修复也难一蹴而就，预计高速公路或将继续修复，产业园区的修复周期则相对较长，保障房和仓储物流的经营有望维持稳健。▍公募REITs分红的除息与填息。基于存量REITs的经验构建类似的底层资产模型，我们发现无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募的填息效应则偏弱，这也在一定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITs内部收益率(IRR)等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。购入核心区域的优质资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配，能够分享到资产增值所带来的红利。从IRR、P/FFO、P/NAV三重估值视角观察，当前多只特许经营权标的的IRR已处较高历史分位水平，大部分REITs的P/FFO和P/NAV也偏低，或表明公募REITs二级市场价格配置价值已现。▍REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择。随着C-REITs的持续扩容增类，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大类资产。随着首批REITs地在望，扩募或逐步焕发REITs股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会。此外，国内相关政策的持续加码，Pre-REITs或可补足国内全方位不动产投资体系，为投资者提供提前锁定优质标的的机会，并通过一二级市场价差增厚投资收益。REITs略：展望下半年，在公募REITs投资框架不断完善、估值体系逐步建立的背景下，REITs市场或存在多元化的投资机会。投资者对于公募REITs2023年二季报的表现逐步形成预期，叠加交易量的复苏，公募REITs二请务必阅读正文之后的免责条款和声明2级市场或将迎来估值修复行情。考虑到产权REITs的交易逻辑相对清晰，预计其或率先迎来修复。具体到板块层面，建议重点关注业绩相对稳定且扩募/Pre-REITs等逻辑更为清晰的仓储物流REITs、抗周期性较强的保障房REITs、以及部分业绩相对稳定的产业园区REITs。特许经营权REITs方面，对于长期资金而言，上半年持续的回调后相关标的的性价比已经凸显。随着监管和信披制度的不断完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。▍风险因素：模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；公募REITs监管政策超预期变动；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3 底层资产业绩修复节奏存在差异 8 特许经营权REITs分红的除息与填息 12 REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择 19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录 图4：2023年，市场普遍回调背景下，能源REITs和保障房REITs体现出较强韧性.....7募REITs市场的流通规模仍然有限 7 图7：同比维度下，今年一季度，大部分高速公路REITs底层资产的通行费收入修复幅度 图8：今年一季度，部分产业园区REITs出租率显著回落 10图9：今年一季度，仓储物流REITs的整体出租率较高 10 图12：拟构建的特许经营权资产估值情况 13图13：特许经营权分红具有“还本付息”的特征，“利息”部分即为每一期理应填息部分...13图14：拟构建的产业园区资产估值情况 15 图16：2022年各REITs的底层资产估值和估值模型折现率参数详情 16 表格目录 表2：特许经营权REITs类似于ABS分摊偿还本金和现金流的结构可以将其每一期的分红看作“还本付息” 13 请务必阅读正文之后的免责条款和声明501-0401-1802-0802-2203-0801-0401-1802-0802-2203-0803-2204-07-04-2105-1005-2406-0806-2207-0607-2008-0308-1708-3109-1509-2901-1302-0302-1703-0303-1703-3104-17-05-0405-18▍公募REITs市场复盘：从量价齐升到缩量下跌我们以中证REITs(收盘)指数为参考，对2022年以来的公募REITs市场表现进行1.2022年全年，公募REITs市场从过热转向理性调整，各类政策逐步完善。1-2月，公募REITs市场在“钱多货少”、散户炒作、以及基本面稳健下快速上涨，进而引发了多只REITs发布公告以警示风险；2-6月，投资者逐步回归理性，叠加疫情因素影响和首批上市发行的REITs即将迎来部分限售份额的解禁，市场步入调整期；7月-12月，公募REITs市场“扩容增类”稳步推进，保障房REITs和能REITs新类型产品正式上市、5只REITs发布扩募公告，REITs二级市场表现受同期债市的影响较大，呈现先升后降的趋势。2.2023年上半年，公募REITs市场在经历短暂的量价齐升后，迎来持续数周的回调，并一度呈现缩量下跌态势。今年以来的REITs市场行情可以分为以下三个阶段：(1)2023年1-2月——在国内防疫政策大幅优化，疫情感染过峰的背景下，随着公募REITs2022年四季报的发布和债市调整的结束，市场围绕公募REITs底层资产经营情况以及未来业绩修复预期进行交易，叠加相对稳定的利率环境，市场呈现量价齐升态势；(2)2023年3月——前述利多因素的逐步消化，同时经济基本面出现快速修复的预期和渐进修复的现实之间的矛盾，公募REITs市场有23Q1业绩披露、多只REITs陆续分红、REITs解禁等多重因素影响下，投资者情绪低迷，公募REITs市场呈现缩量下跌态势，一定程度上或表明接连的调整或触发部分机构止损离场，同时买盘力量偏弱。950.00请务必阅读正文之后的免责条款和声明6-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04总成交额(亿元)对应分位数(右轴)8.006.004.000.0%8.006.004.00nd市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。由于中证REITs(收盘)指数主要刻画了二级市场的价格走势，并未将以发行价购入的收益纳入考虑，因此我们基于发行时的市值另测算了C-REITs总市值指数以供参考。整体来看，全收益维度，2023年在市场普遍回调背景下，生态环保/仓储物流/能源/保障房四个板块的相对表现具备一定韧性。Ts C-REITs总市值指数(全收益) EITs请务必阅读正文之后的免责条款和声明7-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-07-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-072-08-09-013-02-03-04REITsREITs保障房REITs(全收益)EITs受限于流通规模，市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易量的交易也会对市场产生较大波动。由于参与战略配售的份额存在一年及以上的禁售期，目前市场的流通规模仍然有409.6亿元。受限于流通规模，公募REITs解禁前后的二级市场价格波动率存在显著差异，解禁前因流通盘较小，价格的波动也更为剧烈。因此，在当前市场交投活跃度清淡的阶段，较小交易量的交易也会对市场产生较大波动，并放大情绪面的影响。-06-07-07-08-09-06-07-07-08-09-09-01-02-03-03-04-04-05-06-06-07-08-08-09-09-013-01-02-03-03-04-050%nd请务必阅读正文之后的免责条款和声明8发行以来波动率解禁以来波动率 上市当日最新日期发行以来波动率解禁以来波动率未流通份额占比流通份额占比未流通份额占比流通份额占比.8%%.8%速%建%%%%控%%%.7%产园%.5%大%村%.3%.6%.5%新.8%科%盐田港%%%%居.0%保障房巢%圳能源%%%%%%%▍底层资产业绩修复节奏存在差异2023年一季度，公募REITs业绩表现喜忧参半，板块分化明显分化。高速公路修复强劲、生态环保表现分化、部分产业园区业绩仍受制于出租率的持续下行、仓储物流和保障房则保持平稳运行。具体来看：(1)高速公路REITs——相较于去年四季度，今年一季度国内经济活动持续修复和货车通行费优惠政策影响结束，底层资产的车流量和通行费均显著回升；(2)生态环保REITs——中航首钢绿能REIT的业绩基本平稳，富国首创水务REIT业绩表现因水量的季节性下降和成本走高而有所回落；(3)清洁能源REITs——因发电收入受季节性因素影响，鹏华深圳能源REIT单季度的营业收入和EBITDA对应完成度分别为20.9%和28.6%；(4)产业园区REITs——重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素导致部分产业园区REITs的出租率显著下滑，拖累同期业绩；(5)仓储物流REITs——经营表现稳健，体现出一定的抗周期能力；(6)保障房REITs——较高的出请务必阅读正文之后的免责条款和声明9租率支撑保障房REITs经营平稳，现金流稳定，体现出较强的抗周期能力和类债属性。营营业收入(亿元)2022年以来逐季表现浙商沪杭甬平安广州广河华夏中国交建华夏越秀高速国金中国铁建中金安徽交控华泰江苏交控中航首钢绿能富国首创水务鹏华深圳能源博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大园建信中关村国君东久新经济国君临港创新智造华夏合肥高新产园华夏和达高科中金普洛斯红土盐田港嘉实京东仓储华夏北京保障房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏华润有巢2023Q12023E1.847.431.938.531.175.920.652.421.847.372.6612.420.934.121.013.960.673.073.2415.510.291.350.712.440.160.710.442.230.271.010.120.470.240.940.281.060.873.600.291.150.261.070.180.690.140.540.180.720.190.71代码508001.SH180201.SZ508018.SH180202.SZ508008.SH508009.SH508066.SH180801.SZ508006.SH180401.SZ180101.SZ508027.SH508000.SH508099.SH508088.SH508021.SH180102.SZ180103.SZ508056.SH180301.SZ508098.SH508068.SH180501.SZ508058.SH508077.SH2023Q1单季完成度24.8%22.7%26.7%25.0%21.5%22.5%25.6%22.0%20.9%21.8%29.0%22.0%26.7%25.7%25.0%24.2%25.4%24.4%25.7%25.2%26.7%2023Q1单季完成度27.6%24.6%21.3%25.2%27.7%22.2%26.8%27.7%28.6%25.4%30.2%28.3%30.0%26.9%24.4%24.9%41.9%26.0%25.7%27.5%27.9%2023Q10.990.512.330.740.310.360.250.4070.590.240.250.125.386.754.662.045.632.752.063.910.420.660.380.600.712.390.870.650.500.460.550.432022年以来逐季表现2023E标的WindREIT度报告，中信证券研究部测算(完成度)注：2023E营收、EBITDA来自各REITREITs有更新则当季度实际运营天数进行调整请务必阅读正文之后的免责条款和声明10入修复幅度显著(万元，%)2023Q1同比变动(右轴)%%%%%0002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q171%68%REITs图10：保障房REITs的出租率稳定性较高(%)2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1中金普洛斯红土盐田港嘉实京东2022Q12022Q22022Q42023Q1100%100%99%巢REIT99%99%99%整体来看，大部分REITs今年一季度的可供分配金额完成度较高，全年分红或可期。分板块来看：去年全年因收入端承压明显而导致可供分配金额完成偏低的高速公路，今年一季度在业绩明显修复的支撑下，其可供分配金额完成度均在20%及以上，部分REITs的读数更是超过30%；生态环保板块，中航首钢绿能REIT表现符合预期，富国首创水务REIT则不及预期；鹏华深圳能源REIT2023年一季度的可供分配金额偏低，主要原因为当季度与运营管理机构结算了2022年四季度的运营管理支出，导致应付项目变动较大；产业园区板块的可供分配金额完成度整体偏低，但不乏亮点；仓储物流板块和保障房板块在高且稳定的出租率支撑下，合计7只REITs的可供分配金额完成均超过25%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明11可可供分配金额(亿元)2022Q20.750.960.33国金中国铁建中金安徽交控华泰江苏交控中航首钢绿能富国首创水务鹏华深圳能源博时蛇口产园东吴苏园产业华安张江光大园建信中关村国君东久新经济国君临港创新智造华夏合肥高新产园华夏和达高科中金普洛斯红土盐田港嘉实京东仓储华夏北京保障房红土深圳保租房中金厦门保租房华夏华润有巢代码508001.SH180201.SZ508018.SH180202.SZ508008.SH508009.SH508066.SH180801.SZ508006.SH180401.SZ180101.SZ508027.SH508000.SH508099.SH508088.SH508021.SH180102.SZ180103.SZ508056.SH180301.SZ508098.SH508068.SH180501.SZ508058.SH508077.SH2023Q1单季完成度32.3%23.6%22.5%28.8%31.6%26.0%34.0%37.3%20.5%24.6%26.6%21.9%29.7%24.9%25.5%28.3%27.7%25.7%26.6%32.8%2023Q10.930.442.310.770.380.330.380.150.300.062023E4.326.264.144.608.860.600.750.380.620.592.620.830.700.500.490.530.48标的浙商沪杭甬平安广州广河华夏中国交建华夏越秀高速2022Q40.240.920.730.290.792022Q30.950.380.910.880.450.890.360.690.092.070.220.410.170.242022Q10.160.350.170.370.340.680.230.610.220.710.220.660.160.380.37-------------------------------------------WindREIT测算(完成度)注：2023E可供分配金额来自各REITQQ2023Q1数据均已季度实际运营天数进行调整疫后经济的系统性修复是渐进的过程，REITs底层资产的业绩修复也难一蹴而就。经济基本面维度，正如4月政治局会议所言：“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。结合今年一季度各REITs底层资产经营情况，尽管从环比视角观察，底层资产业绩修复已展现出积极变化，但宏观经济渐进式修复的背景下，部分底层资产的业绩修复或同样需要时间。分类型来看：1.高速公路具有显著的顺周期特征，生产和生活活动持续修复有望带动车流量的回升，叠加二三季度往往是高速公路的流量高峰，中短期维度下高速公路REITs业绩或能进一步修复；2.生态环保REITs中，中航首钢绿能REIT的发电、生活垃圾处置、餐厨垃圾收运及处置等业务或能整体保持平稳运行，富国首创水务REIT的污水处理项目进水量或也将随着夏季的到来而出现季节性增长；请务必阅读正文之后的免责条款和声明123.后疫情阶段，以部分产业园区为代表的底层资产经营面临重要现金流提供方租户到期不续约、提前退租等因素的负面扰动，出租率进一步下探，且短期来看其招租或仍有一定压力，预计产业园区的出租率修复周期相较于其他类型资产或更长；4.虽然存在极个别仓库大客户退租导致单个项目的出租率下降，但仓储物流基础设施的整体出租率仍较为稳定，这支撑了其稳健的经营表现；5.存量4只保障房REITs的经营业绩呈现出较强的抗周期性特征，考虑到相关底层资产分别位于北上深夏，出租率高且稳定，叠加供给侧短期内相对稀缺，其业绩表现受到宏观经济周期的扰动或较小。REITs本质仍是具有高分红的股权资产，在分红操作上，类比来看，需要在除息日对REITs的价格进行除息处理。“若自除息日后，该股票的市场价高于除息报价，则称之为填息；反之，则称之为贴息。”1尽管市场投资者对于特许经营权REITs发生填息的预期较弱，但理论上其存在填息效应，并能够满足投资者在当期获得与IRR相同水平的收益率。基于存量特许经营权REITs的经验，我们构建一个剩余期限20年、按年度频率每年分红10亿元、全周期IRR为6%的特许经营权资产。以未来现金流折现求和模型对其进行估值，并对每年的分红金额进行拆解，得到如下结论：(1)虽然特许经营权REITs的本质是股权资产，但其到期价值归零，类似于ABS分摊偿还本金和现金流的结构使得我们可以将其每一期的分红看作“还本付息”，并可进一步拆解为“本金”和“利息”两部分；(2)特许经营权REITs在理论上同样存在一定程度的填息效应，每一期理应填息部分即为当期的资产评估价值与除息价格后的差额，即“本金”中的“利息”部分；(3)若实际发生的填息效应达到理论值，则投资者在当期可获得与IRR相同水平的收益率。1除息与除权[N].中国证券报,2001-03-02(012).请务必阅读正文之后的免责条款和声明13001234567891011121314151617181920券研究部测算注：横轴为资产剩余年限图13：特许经营权分红具有“还本付息”的特征，“利息”部分即为每一期理应填息部分(亿元)01234567891011121314151617181920券研究部测算注：横轴为资产剩余年限ABSBS“本金”“利息”(即理应填12342.428.69.62.97.08.02请务必阅读正文之后的免责条款和声明14BS“本金”“利息”(即理应填53研究部测算实操过程中，投资者预期、分红规模波动等因素导致特许经营权的填息效应并不明显。由于信息披露有限、对未来现金流的预测存在主观假设，导致项目IRR的测算较为复杂。投资者基于特许经营权价值在剩余期限内逐步归零的预期进行交易，而弱化了特许经营权REITs的填息效应。当前，从网下配售和战略配售的情况来看，REITs主要投资者中，机构自营、证券公司资管产品、私募基金等投资者的投资期限或远短于底层资产的特许经营权剩余期限。特许经营权REITs填息效应较弱导致投资者短期内获得的分红收益率水平与IRR并不一致，同时还需承担二级市场价格的波动，进而降低了特许经营权REITs的吸引由于产权期限更长，产权REITs的底层资产估值在前期能够保持稳定增长，其填息效应往往也更为明显。与前文的特许经营权分析框架类似，我们基于存量产业园区和保障房租金增长率为3%、折现率为6%的产业园区资产；二是剩余期限65年、按年度频率每年分红1亿元、租金增长率为2%、折现率为6%的保障房资产。以未来现金流折现求和模型对其进行估值，得到如下结论：(1)产权资产的估值与租金增长率、产品期限等参数有关，整体或呈现先增后减的趋势，增长率越高估值增长也越明显；(2)由于产权期限显著长于特许经营权期限，同时到期或可延长，因此产权REITs的分红与填息更类似股票资产，投资者的理解更加清晰，也导致了产权REITs的填权效应较为明显。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15图14：拟构建的产业园区资产估值情况(亿元)园区5002468101214161820222426283032343638404244券研究部测算注：横轴为资产剩余年限图15：拟构建的保障房资产估值情况(亿元)房券研究部测算注：横轴为资产剩余年限综上来看，无论是特许经营权REITs还是产权REITs，理论上其在除息后都应存在填息效应，其中特许经营权REITs的填息仅包括“利息”部分。从公募REITs的实操经验来定程度上压制了其二级市场的价格表现。展望未来，随着对于公募REITsIRR等参数的信披要求更加完善，特许经营权REITs的投资者在计算分红时的“本息”部分料将有更多参考，进而助推特许经营权的填权效应。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16▍REITs估值性价比已现REITs的核心在于资产，优质资产能够提供资产增值红利。对于特许经营权REITs而言，剩余期限内其资产的市场价值将逐年递减并趋于零，因此2022年大部分特许经营权REITs底层资产的估值较2021年底估值/初始估值有所下降。产权REITs2022年的底层资产估值较上市时的初始估值相比有不同程度增长。具体来看，除博时蛇口产园REIT底层资产估值有所下跌外，其余产权REITs底层基础设施的估值增值幅度在0.1%-3.3%区间，其中仓储物流设施的增值幅度相对较大，中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT的2022年底层资产估值较初始估值分别增长1.8%和3.3%。长期视角下，投资人通过REITs购入核心区域的优质资产，既可以获得基础设施良好运营所带来的现金流分配，能够分享到资产增值所带来的红利。代码代码标的底层资产估值(亿元)折现率(%)2022年底2021年底初始较2021年变动较初始估值变动2022年底2021年底初始508001.SH浙商沪杭甬42.1844.5045.63-5.2%-7.6%8.418.208.31180201.SZ平安广州广河96.3896.7296.74-0.4%-0.4%8.008.008.00180202.SZ华夏越秀高速23.39-22.862.%8.86-14.30-508018.SH华夏中国交建101.51-98.323--8.24508008.SH国金中国铁建45.16-46.12-2--508009.SH中金安徽交控--111.98--8.50508066.SH华泰江苏交控--28.50--8.31180801.SZ中航首钢绿能8.389.139.442%---508006.SH富国首创水务15.8716.2217.61-2.2%-9.9%---180401.SZ鹏华深圳能源36.27-32.6411.1%7.07-9.07-6.95-8.95508096.SH中航京能--24.54--9.03-9.89508028.SH中信建投国电投--71.65--8.69-9.45180101.SZ博时蛇口产园25.1125.3425.28-0.9%-0.7%6.006.006.00508027.SH东吴苏园产业33.6033.6033.500.0%0.%6.506.506.50508000.SH华安张江光大14.7114.8014.70-0.6%0.1%6.006.006.00508099.SH建信中关村30.76-30.730.%6.00-6.00508088.SH国君东久新经济13.88-13.760.9%8.00-8.50-8.00-8.50508021.SH国君临港创新7.39-7.301.2%8.00-8.00180102.SZ华夏合肥高新13.67-13.511.2%6.50-6.50180103.SZ华夏和达高科--14.24--6.50508056.SH中金普洛斯54.4254.2053.460.4%1.8%7.50-8.507.50-8.507.50-8.50180301.SZ红土盐田港17.6117.2817.051.9%3.37.007.007.00508098.SH嘉实京东仓储--15.65--8.00180501.SZ红土深圳安居11.60-11.580.2%6.00-6.00508058.SH中金厦门安居12.23-12.140.7%6.50-6.50508068.SH华夏北京保障房11.54-11.510.3%6.00-6.00508077.SH华夏华润有巢--11.10--6.25.2%%331.Wind金公告，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17从IRR、P/FFO、P/NAV三重估值视角观察，当前公募REITs二级市场价格配置价值已现。具体来看：IRR估值方法的本质为以REITs估值价格购买一份基金份额所能获得市场评估REITs估值的惯用方法。FFO指标计算便捷，且为季度指标频率较高，计算结果具有一致性，更加适用于产权REITs，但不适用于特许经营权REITs；P/NAV的优势在于不同类型REITs的P/NAV起点相近，可比较不同类型REITs上市后的溢价水平，其普适性或更强。的应分位数应分位数值收益率(IRR)应分位数速建0%控80%产园890%.32大4村300%%.86.60%新科30%0%盐田港10%.74基础设施深圳安居00%.07%保障房.79华润有巢圳能源0%.601.IRR——由于公募REITs基金管理人披露的IRR数据有限，我们以中债估值中心发布的REITs估值收益率作为IRR的替代。截至2023年5月19日，大部分特许经营权REITs的中债估值收益率均处于历史分位数90%以上位置，表明按当期收盘价购入REITs份额预计能够获得较高的IRR回报。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18PFFO5月19日，4只产业园区REITs(博时蛇口产园REIT、东吴苏园产业REIT、华安张江光大REIT、建信中关村REIT)的平均P/FFO为26.49，其中东吴苏园产业REIT和建信中关村REIT的P/FFO估值倍数小于上市时的读数，同时对应的历史分位数位置较低；2只仓储物流REITs(中金普洛斯REIT和红土盐田港REIT)的平均P/FFO为25.02，对应的历史分位数水平分别为24.0%和21.4%。.00.00.00.00.00.00.00.00 481 8927.23481 89博时蛇口产东吴苏园产华安张江光建信中关村中金普洛斯红土创新盐园业大田港于上市时的估值3.P/NAV——以“底层资产评估价值扣除基金杠杆”作为NAV进行测算，截至2023许经营权REITs的平均P/NAV为1.14(对应分位数为13.3%)，产权REITs的平均P/NAV为1.30(对应分位数26.8%)。分板块看，高速公路、能源和保障房板也随着二级市场价格的持续回调而有所下行，对应历史分位数回落至25%-30%区请务必阅读正文之后的免责条款和声明19速建控速建控产园大村高新产园科港居保障房巢圳能源1.631.591.631.591.031.151.281.041.311.201.151.151.181.11时值▍REITs市场多层次发展下蕴含更加多元的投资选择随着C-REITs的持续扩容增类，REITs市场的体量有望持续扩大，其或将成为一类大类资产。根据国家发改委发布的《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求(发改投资〔2021〕958号)》，我国公募REITs覆盖的基础设施较为丰富，包括交通、能源、市政、生态环保、仓储物流、产业园区、新基建、保障性租赁住房、水利设施、旅游景区等。2023年3月24日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知》、国家发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知发改投资〔2023〕236号》，以百货商场、购物中心、农贸市场等为代表的消费基础设施正式纳入这一资产或有望发展为一类大类资产，成为机构常规资产配置的选择。类类项目息高速公路连接道)、绥遵高速(绥阳至遵义高速公路)、苏嘉杭高速公路、沧州黄骅港、南京绕城高速公路、黄河长清大桥、粤海轮渡(粤海铁路轮渡部分)、湖南高速(凤凰至大兴高速)、招商公路、楚天高速(大广北高速项目)、杭州湾跨海大桥发电、水电、天然气发础设施、分布式冷热电、海螺电站、天塘山风电站、子顶山风电站)、华电国际电力(天然气热电联产项目)、华能国际电力(华能临港燃气热电有限家电投集团贵州金元、中国大唐集团、国能迪庆香格里拉发电、国家目位)、新华水力发电、中核汇能供热；停杨浦水库、安顺供水、遵义水务(水泊渡水库)、德阳发展、银川中铁水务、哈厂环保水/垃圾处理、资源化利用环体废弃物综合利用基础设施9理、青岛娄山河、唐山城市发展、长沙城市发展集团请务必阅读正文之后的免责条款和声明20类类项目息流存服务并收取仓库，包括通用仓库、冷库业仓库4中国外运(昆山物流中心、昆山千灯仓库、无锡物流中心、金华国际物流中心、天津西青王稳庄物流中心、成都空港物流中心)、宝湾物流(天津宝湾物流园、)、九州通医药物流、R园区与省级开发区、战略性新兴化器、产业加速器、产业发平台等园区基础设施中金湖北科投光谷(光谷软件园、互联网+项目)、西安高新产业园(软件新城基地二期项目)、科学城集团、厦门软件园、安徽宿州高新产业园、贵州贵安产业、北京金隅(金隅智造工场产业园区)、江阴高新区产业园、华信医 高新产业园、湖南广发隆平高科技园、佛山火业园础联网、宽、智慧城市1网中金云网数据中心性租直辖市及人口净流入大城市9谷功能的水利设施1贵州水投(黔中水利枢纽工程)、等(自然文化遗产以《世界遗产名为准)威海文旅发展集团、中航龙冈(地下大峡谷景区、萤火虫水洞景区)、无锡文旅集团(太湖鼋头渚风景区)、武当山景区、龙门景区、安徽西递宏村、遵义文旅 5A级景区)、天行健文化旅游投资(矮寨奇观景区)、舒城县万佛湖风景湖查，企查所变化首批公募REITs扩募落地在望，扩募或逐步焕发REITs股性，一级半市场迎来投资机会，二级市场或也因此产生交易机会。2023年5月19日，4只公募REITs发布公告，宣布基金份额持有人大会表决通过了扩募相关决议。根据其最新发布的《2022年度第一次扩募并新购入基础设施项目招募说明书》，假设以基金份额持有人大会决议公告日(5月19日)为定价基准日，计算4只扩募REITs2023年和2024年的预期分派率，可以看到扩募能够为4只REITs的分派率带来0.1-0.6个百分点的提升。往后看，不同领域的原始权益人均有丰富的可扩募资产，具备一定扩募能力。REITs本质仍是具有高分红的股权资产，扩募是REITs的重要属性，打开扩募空间，发挥管理人的运营能力，才能真正发挥REITs对于底层资产优化与运营的能力，发挥其盘活不动产的功能。随着C-REITs扩募环节的打通，REITs一级半市场料将迎来更多的参与机会，二级市场或也将根据REITs的扩募属性、管理人的运营能力、拟扩募资产质量好坏等逻辑，迎来更多交易机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明214.4%3.7%4.4%3.7%3.6%06%.0%.0%0.0%光大园产园港.4%4.3%3.6%3.8%3.4%3.3%.0%0.0%光大园产园港Pre-REITs助力打造REITs多维度投资体系。公募REITs的发行试点过程中，其对于底层资产的严要求、以及市场供不应求和未来扩容的前景，叠加此前通过私募基金等方式积累的不动产投资经验，推动投资者将目光放至在更为前端的Pre-REITs。关于Pre-REITs的定义，从名称本身来讲，Pre-REITs其本质是公募REITs的前融；从当前Pre-REITs的产品梳理来看，Pre-REITs是以公募REITs为设计退出路径的私募产品。综合来看，我们PreREITs募REITs产品中的一个子集，其余的广义私募REITs还包括私募型的类REITs、不动产私募投资基金、以及各类投资于不动产领域的私募基金。随着国内相关政策的持续加码，Pre-REITs或可补足国内全方位不动产投资体系，为投资者提供提前锁定优质标的的机会，并通过一二级市场价差增厚投资收益。从“挑资产”的逻辑入手，仓储物流和产业园区是不动产大宗交易市场和公募REITs市场交集更多的两类资产，其“Pre-REITs培育孵化-运营提质-公募REITs上市”的路径也较为清晰。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22态的为投资不动产等领域的私募基金以及自今年起单设一类的不动产私募投资基金。资项目1-05园s为投资标的，计划未来优先通过发行公募Ts2023-01-13源产业园该项目规模10亿元(首期3.95亿元)，由武汉高科集团与2023-02-17资基金公用环保产业投资有限公司拟共同出资3.1亿元与广发信业母基金共同设立中山公用广发信德基础设施投资动。2023-02-17园集项目招商和产业升级。2-23并购基金嘉元金合伙企业伏等清洁能源领域以略新兴产业人身份参与设立新能源资产并购基金嘉元清能股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“嘉元清能基金”)；2-25设施投资基金园3-31策略型基金-请务必阅读正文之后的免责条款和声明23资项目4-20盖物业交通(地铁) (1)梅山春晓项目、(2)城北春晓项目的选聘项目服务机构5-04-律服务单位招