心动公司经营分析报告

心动公司经营分析报告2020年12月3/221、聚匠人心，动玩家情1.1、公司概况：依托TapTap平台协同效应，构建独特游戏生态公司以自有的TapTap手机游戏平台为核心，依托强大的游戏开发及运营能力，通过协同效应打造游戏生态。公司成立于2011年，主营游戏开发与运营业务。2015年3月，公司更名为心动网络有限公司，并于同年5月转为股份有限公司，更名为心动网络股份有限公司。公司先后于2016年、2017年控股易玩、龙成，分别负责游戏平台TapTap的运营与海外网络游戏运营及发行。2019年初，公司在境外完成股权重组结构，并于年底在港股上市。同年，完成公司战略转型，摒弃以往以ROI为单一指标的游戏研发模式，确定了以平台为核心的游戏制作发行、围绕游戏平台来发展的公司战略，注重游戏和平台之间的协同效应，打造独特游戏生态。图1：公司于2019年初完成境外股权重组，并于2019年底在港股上市资料来源：公司公告、市场研究部图2：公司基于自有TapTap平台，打造游戏生态资料来源：市场研究部公司股权稳定，创始人黄一孟为实际控制人。截至2020年半年报，黄一孟通过4/22间接和直接持股的形式共持有公司37.31%的股份，为实际控制人。公司控股比例10%以上的大股东（黄一孟、戴云杰）均为公司创始人及高层管理人员，公司控制权稳定，避免了委托代理问题，有利于公司战略的持续推进。同时，公司采纳董事多元化政策，成立专门委员会，增加了管理的有效性，为公司注入活力。图3：黄一孟为公司实际控制人（股权结构截至2020年半年报）资料来源：公司公告、市场研究部图4：公司行政结构为管理增强活力资料来源：公司公告、市场研究部引入基石投资者，实现业务协同共赢。公司港股IPO获得字节跳动、米哈游、LilithMobile（莉莉丝）及叠纸香港的基石投资者认购，合计共2300万美元（约1.8亿港元），占总发行规模约20%。基石投资者均布局游戏开发运营服务，有利于与公司日后开展业务上进一步深度合作，实现共赢。5/22表1：字节跳动、米哈游、莉莉丝、叠纸为公司基石投资者基石投资者投资金额（百简介万美元）字节跳动（香港）有限公司10全球营运一系列内容平台（如TikTok）的技术公司米哈游有限公司5游戏开发与运营公司，代表作品《崩坏学园》LilithMobileCompanyLimited5游戏开发与运营公司，代表作品《剑与远征》叠纸香港有限公司3游戏开发与运营公司，代表作品《奇迹暖暖》资料来源：公司公告、市场研究部1.2、业务构成：游戏业务为主要收入来源，驱动业绩持续增长游戏研发及运营赋能公司业绩增长，TapTap平台创收实力正在显现。2016年以来，公司营业收入及归母净利润持续增长。2019年公司实现营业收入28.41亿元，同比增长51%；实现归母净利润3.47亿元，同比增长22%。2020H1公司实现营业收入14.40亿元，同比增长10%；实现归母净利润2.07亿元，同比下降13%，主要系公司研发投入加大所致。分业务看，游戏是公司主要收入来源，海内外代理及自研游戏推动游戏收入由2016年的7.66亿元增长至2019年的23.79亿元。2020H1公司游戏收入达11.88亿元，同比增长8%。此外，2016年TapTap平台推出后，公司提供广告等信息服务所得收入由2017年的0.81亿元增长至2019年的4.60亿元。2020H1公司实现信息服务收入2.53亿元，同比增长20%。2020H1公司网络游戏平均月活跃用户突破3000万，平均月付费用户达98.2万人。我们判断，依托卓越的游戏研发与运营能力，公司有望在未来推出更多精品自研游戏并获得更多优秀游戏的代理权，为TapTap提供独家内容使其不断发展壮大，再通过TapTap反哺第一方和第三方内容创作，从而产生更多优质内容，形成良性循环的商业模式，推动公司业绩高增长。图5：2016-2020H1年公司营业收入持续增长图6：2016年-2020H1游戏收入稳定增长30.00400%40.00300%20.00300%200%20.00100%10.00100%0%0.00-100%0.00-100%20162017201820192020H120162017201820192020H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）游戏收入（亿元）信息服务收入（亿元）营业收入yoy归母净利润yoy游戏收入yoy信息服务收入yoy数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部6/22图7：游戏业务为公司主要收入来源图8：2020H1公司网络游戏平均月活跃用户数突破3000万100%4000200%80%60%2000100%40%20%00%0%20162017201820192020H12017201820192020H1平均月活跃用户（万人）平均月付费用户（万人）游戏收入占比信息服务收入占比平均月活跃用户yoy平均月付费用户yoy数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部2、双向引流构建正循环，TapTap独特生态不断延伸2.1、“为好游戏发声”，打造纯粹游戏分享社区纯粹游戏分享社区，构建开发者与玩家沟通桥梁。TapTap是由心动控股企业易玩负责运营的游戏社区和平台。自2016年4月正式上线以来，TapTap发展迅速。根据TapTap官网信息，2017年7月，用户数突破2000万，广告系统正式开放；2018年1月，用户数超过6000万；2019年3月上线国际版“Tap”，4月举办首届“TapTap嘉年华”。图9：TapTap自2016年成立以来发展迅速资料来源：TapTap官网、市场研究部表2：TapTap向玩家提供全面游戏社区功能主要功能说明提供一个玩家可轻松搜索特定游戏的庞大的手机游戏信息数据库；使用专有、自动化的大数游戏内容策划与推荐据算法为游戏玩家策划及推荐游戏；基于玩家数据向不同的游戏玩家推送个性化的策划内容；根据我们编辑的判断提供游戏的编辑推荐以及按不同计量标准得出的排名游戏评测及评分游戏玩家可使用游戏评测功能与其他游戏玩家及游戏公司分享其观点，可于TapTap上对游7/22主要功能说明戏进行评分。可通过「喜欢」或「回复」按钮等功能与其他人互动，据此彼等可对其他人留下的评测作出回应。开发商亦可透过响应游戏玩家的评测，直接与游戏玩家沟通作为以游戏玩家及游戏公司为中心的小区，并提供可实现游戏玩家之间以及游戏玩家与开发论坛商之间的社交互动的论坛功能，在游戏玩家、游戏公司及TapTap之间建立联系。游戏玩家可讨论TapTap上论坛一节项下的游戏相关话题。论坛可按新发现的游戏、游戏文化或玩家的生活方式等主题分类，也可按不同的游戏分类。游戏预约游戏玩家可使用预约功能以跟进将于TapTap上测试或可下载的游戏。彼等透过TapTap的消息功能接收定期的更新，鼓励彼等在整个过程中深入的参与及介入。游戏下载游戏玩家可于TapTap的安卓应用程序下载手机游戏。活跃的游戏玩家可受邀试玩只在TapTap上测试的游戏。资料来源：TapTap官网、市场研究部相比于传统渠道，TapTap同时兼顾玩家、开发者和社区自身的良性生态，给予所有参与者更佳体验。我们判断，公司借助TapTap平台可构建“独特政策吸引厂商—好游戏吸引玩家—收获平台黏性用户—更多厂商为了提高游戏影响力而入驻”的正循环，并通过广告收入实现商业变现。表3：TapTap较传统渠道优势明显TapTap传统渠道同时兼顾玩家、开发者和社区自身的良性生态收益之上，对用户体验以及开发者的问题缺乏关注向玩家推送优质游戏，公平公正被收益捆绑，不断向玩家提供劣质游戏不联运，保证游戏的利润能够最大限度给予开发者联运，普遍为五五分成，部分情况更高无需SDK，降低开发者的上线成本需要SDK，不断增加开发者的上线成本禁止一切刷榜，刷评分的恶性竞争行为对刷榜乱象缺乏监管，甚至并不在乎资料来源：TapTap、市场研究部图10：TapTap双向引流构建正循环资料来源：TapTap、市场研究部2.2、零分成吸引游戏厂商，独家内容吸引游戏玩家2.2.1、厂商：0分成+优质服务+公平推荐，诚邀开发者入驻坚守“不联运”基本原则，零分成机制让利游戏厂商。自创立起，TapTap便确8/22立了零分成机制，不与厂商联运，游戏收入全部归于开发者。与往往抽取流水的30%-60%相比的传统渠道，开发者拥有更多资金投入游戏的再生产。表4：TapTap零渠道分成，CP毛利率或最高平台渠道渠道分成CP毛利率iOS苹果商店30%10%-30%安卓华为应用商店50%15%-20%安卓Oppo应用商店50%1%-10%安卓Vivo应用商店50%1%-10%安卓Bilibili50%20%-25%安卓TapTap0%50%-70%安卓阿里九游50%5%-15%安卓腾讯应用宝50%1%-8%资料来源：网易、市场研究部简化上线流程，提供优质开发者服务。TapTap为开发者建立了“创建-预约-测试-上线-投放”的简易上线流程，开发者在游戏研发阶段便可创建游戏论坛，并招募TapTap用户进行早期测试，获取早期反馈，降低了沟通成本。此外，开发者将游戏上架TapTap平台无需安装额外的SDK（软件开发工具包），降低了上线成本。目前，公司正测试TDS产品（TapTap开发者服务），合并TapDB（统计分析服务），或为开发者提供邀请测试、数据分析、TapTap账号登陆、TapTap好友同步、游戏内嵌TapTap社区等全方位服务与功能。图11：TapTap游戏上线流程简易资料来源：TapTap官网、市场研究部9/22图12：TapDB为开发商提供流水、用户标签等详细数据 图13：TDS将为开发商提供更多服务资料来源：TapDB 资料来源：TapTap官网以优质内容为导向，推荐机制更为公平。TapTap始终坚持内容导向，注重平台游戏评分的真实性，安排专业团队实时监控评分，防止水军刷榜，同时设置礼仪考试，提高评论门槛，保证评论质量。TapTap采用系统算法推荐，使得好评游戏优先露出；同时TapTap编辑团队也会精心挑选，推送优质内容。我们认为，TapTap通过“0分成+优质服务+公平推荐”或将持续吸引游戏开发商进驻，平台规模有望持续扩大。根据公司公告，截至2020H1，入驻TapTap的游戏开发商达约13000家，较2019年新增约2000家。图14：2020H1TapTap注册开发商数量约13000家140001200010000800060004000200002016 2017 2018 2019 2020H1开发商数量 新增开发商数量数据来源：公司公告、市场研究部2.2.2、玩家：独占内容引流效果显著，社区属性提升用户粘性引流：“发现好游戏”，独家优质内容丰富平台资源池。TapTap将平台独占游戏列入“TapTap独家”标签之下，其中不仅包括公司自研或代理的产品，还包括《2047》、《江南百景图》等爆款游戏。安卓系统的用户想要享受独家游戏内容，只能下载TapTap客户端并通过TapTap内的链接跳转下载。此外，TapTap注重“以量吸量”的买量打法，依靠爆款游戏本身的热度为平台带来大量用户，根据DataEye数据，TapTap位列11月买量产品榜单Top35。我们认为，独占游戏是TapTap推广平台过程中最为关键的一环，是用户与平台建立联系并与其捆绑的核心，未来随着TapTap独占游戏池持续扩充，用户规模有望不断扩大。10/22表5：TapTap独占游戏储备丰富，有望为平台吸引大量用户游戏名称发行商上线时间TapTapTapTap预约游戏类型游戏特色评分玩家数（万）为了让玩家更好地在手机上体验到原版游戏的乐趣，研发团队准备了许多专门的优化，并将会推出专门为国服玩家准备的独家版本。研发团队在跌落梦境中加《人类跌落2020年12入了全新的操作模式。经过反复地测试和调整，诸如心动网络8.6715.94冒险“垂直爬墙”、“海豚跳”等高难度操作，将能够在手梦境》月17日机中实现。多人联机也一直是研发团队十分在意的部分，这次他们为游戏提供了官方服务器的支持，而基于官方服务器，也使得国际原本的四人联机模式提升至八人联机的上限。《泰拉瑞2020/2021《泰拉瑞亚》是一款经典动作游戏元素与超高自由度心动网络9.850.61冒险创造完美结合的沙盒游戏。玩家将从零开始，积累资亚》年源，建造家园，于2D像素画风世界中自由驰骋。源自经典端游IP《火炬之光》，游戏中推出超过十个英《火炬之雄，每一个都有多重不同的特性分支，游戏中有24个心动网络2021年8.434.47RPG天赋板，每个天赋板有接近60个天赋点，共上百个技光：无限》能，以及由异常丰富的词缀构成的装备，使玩家在游戏中可以进行十分多样化的选择。这是个充满创造与幻想的世界，悠闲自在的海滨小镇，有阳光，有沙滩。你可以与在这生活着的居民一《心动小心动网络2021年8.723.34沙盒起工作、生活，听听他们的故事，感受他们的经历；镇》也可以自由探索，体验不同的生活；还可以发挥创意，搭建属于你自己的房屋！希望你能够在这个世界中，找到曾经的童真与乐趣。《Project心动网络2021年——MMORPG—A》《雷顿教授与不可思议的小镇》，是在世界范围内都拥有经久不衰人气的日式解谜游戏——《雷顿》系列的《雷顿教授2020年冬开山之作，是将故事与解谜完美结合的划时代作品。与不可思议心动网络9.815.91解谜轻松易上手的点触式操作、简洁干净的绘本风画面、季的小镇》打动人心的跌宕情节、古典又富有幻想的主题和背景音乐，激发玩家挑战欲和想象力的各式谜题，都是《雷顿》系列作品为玩家们津津乐道的巨大魅力。《玛娜希斯玩家在游戏中将作为一名冒险者学院的院长助理，将椰岛游戏—9.131.54RPG和一群少女度过温馨的时光。玩家可以通过散步、聊回响》天、冒险来和游戏中的少女培养彼此的感情。资料来源：2020TapTap游戏发布会、TapTap官网、市场研究部（截至2020年12月17日）11/22图15：2019年TapTap平台游戏下载量突破3亿5千万

图16：TapTap采取“以量吸量”打法，独有爆款游戏为平台吸引用户40030020010002016 2017 2018 2019 2020H1游戏下载量（百万）数据来源：公司公告、市场研究部 资料来源：DataEye转化：借助热门游戏，关联账号绑定转化平台用户。公司已将旗下热门游戏《香肠派对》的帐号与社交体系全部打通，并已将所有心动游戏的账号全部合并入TapTap账号体系中。TapTap也将推出一系列全新的功能，为游戏提供基于好友关系的游戏内朋友圈和社区服务，并将这些功能完全开放，供所有开发者使用。我们认为，公司未来一方面，将继续扩大独占内容存量，凭借自研或独家代理《泰拉瑞亚》、《人类跌落梦境》等高人气付费游戏与平台产生协同作用，大幅提高用户数量；另一方面，将不断推动TapTap账户与独占游戏账户的绑定关联进程，提高独家游戏活跃用户向TapTap活跃用户的转化率。图17：《香肠派对》推出游戏内朋友圈功能

图18：《泰拉瑞亚》、《人类一败涂地》所有游戏网络服务将由TapTap完成资料来源：TapTap 资料来源：TapTap留存：优化平台功能，增强社区属性，提升平台用户粘性。一方面，TapTap坚持内容导向，通过升级智能算法为玩家精准推荐游戏内容，同时增强搜索功能帮助玩家高效定位资源。另一方面，TapTap通过专业团队实时监控和礼仪考试等方式，打造和谐社区氛围，并增强评分真实性和评论质量；通过安利墙分享精华评论及建立活跃玩家成就奖励系统，提高玩家的参与感与积极性，让玩家自愿成为社区内容的建设者；通过优化论坛系统，设置子论坛等方式，细分玩家群体并增进其归属感。根据公司公告，2020H1TapTap平均月活跃用户数达2480万，同比增长52%；新增发帖数量340万，同比增长143%。我们认为，TapTap将持续对社区功能进行升级，上线新的“动态”功能，汇集更多信息，提供更多交互方式，进一步提升用户粘性，培养TapTap的忠实平台粉丝。12/22图19：2020H1TapTap平均月活跃用户数达2480万图20：2019年TapTap平台上发布游戏测评数达1160万30152520101510550020162017201820192020H1201720182019平均月活跃用户（百万）游戏测评数（百万）论坛帖子数（百万）数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部图21：改版后全新“动态”功能从三个维度提供信息，提高用户黏性资料来源：TapTap、市场研究部2.3、广告为核心变现模式，收入增长空间广阔广告为平台主要收入来源，投放注重用户体验。TapTap约99%的广告收入来源于首页-编辑推荐的唯一广告位置，采用CPS/CPA定价模式，广告投放收入与效果存在正向关联。此外，TapTap广告的展出同时包含游戏评分，评分大于等于3分的游戏才具有推广资格，且低分产品的投放成本远高于高分产品。我们认为，基于评分的游戏广告与TapTap“发现好游戏”的社区理念相一致，能够在不破坏用户体验的同时为平台创收。13/22图22：TapTap约99%的广告收入来源于唯一广告位置 图23：TapTap广告的展出同时包含游戏评分其它,1%唯一广唯一广告位其它告位,99%数据来源：2020上海游戏精英峰会、市场研究部资料来源：TapTap官网广告功能及点位仍未完全开放，变现潜力较大。功能方面，公司正测试TDS产品，在不涉及用户隐私的情况下，开放所有的用户行为及标签数据给开发者，使开发者能更精确地向其目标用户投送广告。我们认为，TDS的推出会吸引更多开发者入驻并投放广告，推动公司信息服务收入持续增长。点位方面，公司目前仅开放首页-编辑推荐的唯一广告位，仍有开屏、横幅、信息流等大量潜在广告位未开放。随着TapTap用户规模和用户粘性的提高，开放更多广告位将水到渠成，或将带来信息服务收入的快速增长。图24：TapTap每活跃用户信息服务收入逐年上升图25：TapTap每开发者信息服务收入逐年上升20301.5515201431025100.510000201720182019201720182019平均月活跃用户（百万）开发者数量（万）每活跃用户信息服务收入（元）每开发者信息服务收入（万元）数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部图26：2020H1公司信息服务收入为2.53亿元，同比增长20%，毛利率为85%5100%480%360%240%120%00%201820192020H1信息服务收入（亿元）信息服务成本（亿元）信息服务毛利率数据来源：公司公告、市场研究部14/223、“代理+自研”构建丰富而差异化产品矩阵，游戏产能释放在即多元组合，卓越运营，助力游戏营业收入增长。公司代理及自研游戏构建了涵盖MMORPG、战术竞技、放置类、CCG、SLG等品类的多元游戏产品矩阵，为公司贡献稳定收入。根据公司公告，截至2020年6月30日，公司的游戏组合由35款网络游戏及11款付费游戏组成。2020H1公司实现游戏运营收入11.62亿元，同比增长6%，其中网络游戏收入占比96%，为主要收入来源。2020H1公司运营游戏平均月付费用户超2400万，同比增长65%，平均月付费用户超98万，同比增长52%，其中，公司头部游戏《香肠派对》上线近3年，截至2019年9月30日止9个月，平均月活跃用户达1100万，占比58%，在用户和收入方面或将提供新的增长。表6：公司现有头部游戏类型丰富，代理+自研构建产品矩阵游戏名称来源推出日期类别主要运营市场授权协议到期日《仙境传说M》自研2017年1月MMORPG中国、香港、澳门、台湾、韩国、日本、东南亚、北美洲、南美洲及澳大利亚《香肠派对》授权2018年4月战术竞技游戏中国2021年4月《不休的乌拉拉》授权2019年5月放置类游戏香港、澳门、及台湾、韩国、日本、美国及东南亚2022年5月《少女前线》授权2017年1月CCG香港、澳门、台湾及韩国《横扫千军》自研2015年10月SLG中国《神仙道高清重制自研2016年3月RPG中国版》《第五人格》授权2018年9月非对称性战术竞韩国2021年9月技游戏《明日之后》授权2019年4月MMORPG韩国2022年4月《碧蓝航线》授权2018年3月CCG韩国2021年3月《苍蓝境界》授权2018年8月RPG日本2021年12月《神仙道页游》授权2011年5月RPG中国2022年5月资料来源：公司公告、市场研究部图27：公司2019年游戏运营收入突破20亿元25.0080%20.0060%15.0040%10.005.0020%0.000%2016201720182019游戏运营收入(亿元） 游戏运营收入yoy

图28：网络游戏贡献公司游戏收入主要来源100%80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020H1网络游戏 付费游戏数据来源：公司公告、市场研究部 数据来源：公司公告、市场研究部15/22图29：2020H1公司网络游戏平均MAU为3047万图30：2020H1公司网络游戏平均月付费用户数为98万人4000150%600100%3000100%40050%2000200100050%00%00%20162017201820192020H120162017201820192020H1网络游戏平均月付费用户（万）网络游戏平均月活跃用户（万）每付费用户每月平均收入（每月人民币元）网络游戏平均月活跃用户yoy网络游戏平均月付费用户增长率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部海外市场为游戏运营收入主要来源，《明日方舟》或贡献业绩增量。分地域看，东南亚、港澳台、南韩等非中国内地市场贡献游戏运营收入主要增长。根据公司公告，2019年海外游戏运营收入为15.15亿元，同比增长55%，占整体游戏运营收入比例为64%；2020H1海外游戏运营收入为6.26亿元，同比下降16%，占整体游戏运营收入比例为54%。公司头部游戏《仙境传说M》目前在全球超过50个国家与地区发行，截至2019年累计注册用户数超过3300万，月活跃用户数超过500万。此外，公司为《明日方舟》在港澳台的代理发行商，2020年6月底上线后曾登顶台湾和香港地区游戏畅销榜，或为公司海外游戏运营收入贡献亮眼业绩增量。图31：2016-2020H1海外市场为游戏运营收入主要来源20.003000%15.002000%10.001000%5.000%0.00-1000%20162017201820192020H1中国大陆（亿元）海外（亿元）中国大陆yoy海外yoy

图32：头部游戏《仙境传说M》贡献过半收入（截止到2019年5月31日前5个月）《仙境传说M》 《少女前线》《横扫千军》 《神仙道页游》《神仙道高清重制版》 其他数据来源：公司公告、市场研究部 数据来源：公司公告、市场研究部16/22图33：《明日方舟》自上线以来香港iOS畅销榜排名稳定在200名以内

图34：《明日方舟》自上线以来台湾iOS游戏畅销榜排名稳定在120名以内资料来源：七麦数据 资料来源：七麦数据不忘初心，研发制胜，自研游戏或为TapTap生态引擎。公司一直注重提高自身的研发能力，并将自有产品的质量作为市场竞争力的决定因素。根据公司公告，截至2020年6月30日，公司研发人员数达1065名，其中超880名员工从事游戏研发；研发开支为2.18亿元，同比增长68%。我们认为，公司着力提高自研能力，一方面依托《仙境传说M》经验研发MMORPG类游戏，或凭借品类高ARPPU优势为公司贡献亮眼业绩增量；另一方面研发类《香肠派对》等大DAU游戏，为TapTap提供独家优质内容，发挥与TapTap平台的协同效应扩大隐性ROI。根据公司公告，截至2020H1，公司在研游戏共11款，其中三款预计将进入量产阶段，分别为高DAU模拟生活类游戏《心动小镇》、日式少女风MMORPG游戏《ProjectA》和端游《火炬之光》授权的暗黑手游《火炬之光：无限》。图35：优质自研游戏贡献公司收入主要增长 图36：2020H1公司研发费用为2.18亿元，同比增长68%8480%6360%4240%2120%000%2018截至5月31日止五个月2019截至5月31日止五个月20162017201820192020H1自研游戏（亿元）授权游戏（亿元）研发开支（亿元）研发开支yoy数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部表7：公司自研游戏储备丰富，值得期待游戏TapTap预约量TapTap评分类型游戏简介及特色心动小镇2333628.7模拟游戏鲜活真实的世界、创意无限的建造、贴近生活的玩法、丰富的职业体验的开放世界游戏次世代的画面创造机械魔法完美结合的全新幻想大陆火炬之光：无限3447488.4RPGRPG手游元气偶像季2——模拟游戏—ProjectA——MMORPG一款使用UE4引擎制作的日式少女风MMORPG手游ProectB——CCG—17/22游戏ProjectC

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TapTap评分—

类型放置类游戏

游戏简介及特色—资料来源：公司公告、TapTap、市场研究部（截至2020年12月17日）4、盈利预测与投资建议4.1、关键假设4.1.1、营业收入及毛利（1）游戏运营业务网络游戏：公司研发能力突出、运营经验丰富，已上线主要贡献业绩的核心产品包括《仙境传说M》、《香肠派对》、《明日方舟》、《不休的乌拉拉》、《少女前线》等。我们预计公司储备项目中的《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《ProjectA》等将于2021-2022年上线，也成为贡献业绩的核心产品。假设核心产品贡献流水的占比保持稳定、授权运营的产品与代理方的分成比例保持稳定、公司自主运营的产品与渠道方的分成比例保持稳定，假设2020-2022年公司核心产品主要为自主运营，整体毛利率较2019年有所回落。付费游戏：假设2020-2022年公司获得付费游戏授权稳定，《人类跌落梦境》与《泰拉瑞亚》推动收入呈稳定增长的趋势。（2）信息服务业务核心构成为TapTap提供的广告服务收入。假定随着TapTap改版完成，平均月活跃用户数在2020-2022年成稳定增长趋势，广告单价增长，假定信息服务收入增长与平均月活跃用户数和广告单价成正相关，假定毛利率维持稳定。4.1.2、期间费用率销售费用率：2017-2019年分别为18.18%、23.74%、26.25%，考虑到公司2019年在中国及海外市场持续进行《仙境传说M》的营销活动，销售费用率偏高，假定公司2020年主要为推广TapTap进行买量，销售费用率有所下降，为23.10%，2021、2022年随着核心自研游戏上线，销售费用率有所上升，分别为24.60%，25.00%。研发费用率：2016-2019年分别为8.74%、10.48%、11.19%，考虑到公司随着自研产品进入铺量阶段，2020年扩大研发人员规模，在自研游戏方面加大投入，假设2020年研发费用率有所提升，2020-2022年为12.70%、12.00%、12.00%。4.2、盈利预测结合上述假设分析，我们预测公司2020-2022年营业收入分别为29.61、37.36、46.77亿元，同比分别增长4.24%、26.16%、25.19%；归属于母公司股东的净利润分别为3.58、4.49、5.60亿元，同比分别增长3.20%、25.55%、24.72%，对应当前股本的EPS分别为0.79元、0.99元、1.23元。4.3、PS估值法综合考虑到公司TapTap平台的商业模式、用户画像、平台属性与哔哩哔哩游戏业务具有可比性，我们选取哔哩哔哩（BILI.O）作为可比公司。综合考虑到公司加大自研游戏投入，储备游戏《心动小镇》、《火炬之光：无限》在题材类型方面与吉比特18/22《摩尔庄园》手游、完美世界《火炬之光》端游具有可比性，我们选取完美世界（002624）和吉比特（603444）作为可比公司，采用相对估值法中的PS估值方法对公司进行估值。按照Wind一致预期，采用2020年12月17日收盘价，选取的可比公司完美世界、哔哩哔哩和吉比特对应的2020年预测PS分别为4、15和11倍，平均值为10倍；按照我们的盈利预测，心动公司对应的2020年预测PS为5倍，明显低于可比公司2020年预测PS的平均值。按照Wind一致预期，采用2020年12月17日收盘价，选取的可比公司完美世界、哔哩哔哩和吉比特对应的2021年预测PS分别为3、10和8倍，平均值为7倍；按照我们的盈利预测，心动公司对应的2021年预测PS为4倍，明显低于可比公司2021年预测PS的平均值。表8：心动公司2020年预测PS明显低于可比公司（完美世界、哔哩哔哩、吉比特）的平均值基期营业收入营业收入基期至2021年营PS（2020E）PS（2021E）（2019）（2021E）业收入CAGR002624.SZ完美世界80.39149.2636%43BILI.O哔哩哔哩67.78165.8456%1510603444.SH吉比特21.7035.2928%118平均值1072400.HK心动公司28.4137.3615%54数据来源：Wind、市场研究部（基于2020年12月17日收盘价，哔哩哔哩、吉比特预测数据采用Wind一致预期，完美世界、心动公司预测数据采用我们的预测值；哔哩哔哩股价按照1美元=6.5317人民币进行换算，心动公司股价按照1港币=0.8425人民币进行换算；营业收入单位为亿元）4.4、投资建议及评级我们看好公司以自有的TapTap平台为核心，依托强大的游戏开发及运营能力，通过协同效应打造独特游戏生态。公司TapTap平台已构建“独特政策吸引厂商—优质独家游戏驱动用户增长—平台运营优势提高用户粘性—更多厂商为了提高游戏影响力而入驻”的正循环，并通过广告收入和付费游戏分发实现商业变现。未来，随着TapTap用户规模和用户粘性的提高，开放更多广告位将水到渠成，或将带来信息服务收入的快速增长。同时，公司重视自研能力提升，已依托代理+自研构建涵盖MMORPG、战术竞技、放置类、CCG、SLG等品类的多元游戏产品矩阵，储备游戏《心动小镇》（高DAU模拟生活类手游）、《ProjectA》（日式少女风MMORPG手游）和《火炬之光：无限》（端游《火炬之光》授权的暗黑手游）已具备成功潜质，或推动公司游戏业务实现高增长，并为TapTap提供优质独家内容。基于PS估值法，公司当前估值水平明显低于可比公司平均值。首次覆盖，给予公司“买入”评级。5、风险提示1、新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险。若《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《ProjectA》等新游戏上线时间推迟或流水表现低于预期，或导致公司未来业绩低于预期。2、游戏行业政策变化对公司的影响存在不确定性。公司游戏业务的开展受行业政策的影响较大，监管政策的变化对于公司业绩的影响存在不确定性。3、海外游戏收入受国际环境影响下滑的风险。目前，国际政治环境较为复杂，或导致公司海外游戏收入低于预期。19/22附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E利润表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E流动资产12762374287436024513营业收入1,8872,8412,9613,7364,677现金573133717