资本结构理论1的含义及与价值关系

123、MM4 .早期资本结构理论 .该理论认为：公司价值或者说是股东不只是取决于公司资产的能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。2公司获取的数量和来源，不受限制二、净经营收入理论（营业净利理论1—“无关论2KdKs3不论负债多少，公司的平均资本成本都固定不变，总价值也固定不变。因而不存在最佳资基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用的好处，因此会使平即：增加对公司价值提高有利，但必须适度在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，KdKs的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，KdKs均会不断加速上升。平均资本成本从下降变为上升的转折点就是平均资本成本的最低点，这时公司总价值第三节现代资本结构理论MM理论：1958年，著名财务管理学家格利亚尼（FrancoModigliani)和(MertonMiller)题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，提出了著名的MM理论，从而使权衡模型：在MM模型之后，将财务成本和成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳资本结构就在节税利益、财务成本和成本的平衡点上。（一）（1）公司价值E的估价模（二）MMMM定理是由格利亚尼和，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的难道是最大化（三）ＭＭ1、公司在无环境下运营3EBIT4、市场是完善的。这意味着①没有成②投资如何退出市场都不受限③所有投资者都、免费的获取市场信56（四）MMMM1MM2MM模型3、考虑个人所得税的模型1MM模型（1958年）命题Ⅰ：无论公司有无负债，其价值等于资产的预期收益额除以适于该公司风险等级用表述为V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/命题Ⅰ的基本含义V独立于其负债比率。即：公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的。用表示为Ksl=Ksu+(Ksu–Kd)×命题Ⅲ：公司应投资与那些内部收益率(IRR)大于或等于资本成本率(KaKsu)的项目。用表示为：2MM模型（1963年这是在赋税存提下，MM定理的修正模型（公司所得税和资本成本：一个修正。用表示为：VL=VU+式中：T·D为节税额现值，是由于下式计算而得：即：T·D=T×(Kd×D)/Kd用表示为Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-①在有税条件下，当负债率增加，股东财务风险所要求增加的风险率小于无税条件下5）如果公司决定举债，可得到的利率为8%，此利率不随负债规模的增加而增加，所有债件下的股东要求率12%。要求：计算公司有、无负债时的公司价值及平均资本成本用表示为：IRR≥Ksu（Ka）(1-T)(D命题Ⅲ的含义:（4）MMMM3、模1976年，在题为“债和税”的报告中在模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的（1）模型的内容与含①无负债公司价值的估算（1）模型的内容与含该表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但在正常税率情况下，负债的节税利益不会完全。当公司负债增加时，负债公司的价值会因此增大。结论：同MM公司税模型相似，模型的结论也是100%负债时，公司市场价值达到最大 个人税：MillerMillerV

(1TC)(1TS)

1 个人税：Miller模型（推导因而，MillerVV

1 TB=TSM&M

财务杠杆对公司价值的影响个人税和公司税以及财务困境成本和成本的综合影VU10000010.350.15无个人税时：VL4333330.35*120000当TS= =28%时：VL=433333+[1–(1–0.35)(1–0.12)/(1–0.28)]=当TS= =50%时：VL=433333+[1–(1–0.35)(1–0.18)/(1–0.50)]=个人利息税率远高于权益分配的个人税率和公司税率时，因财务杠杆而增加的个人层抵消2001年，TC=35%，TB=39.6%，TS=VL=VU+[1–(1–0.35)(1–0.20)/(1–0.396)]*B=VU+0.139*Miller模型意味着企业完全通过融资，这个结论显然与实际不一致Miller因此，在这一现实世界的假设下，融资的预期利益低于在无限抵税能力假设下的预期这可以解释公司之所以从未全部用融资的原因，即使是在TC高于TB时目前还没有准确的可用于评价最优负债权益比。工业企业负债资产比通常低于50%。公司支付了大量的税金，公司税已成为收入的一许多公司不使用这些公司的管理者拥有很大的所有者权益。的介入远甚于杠杆公司。管理者较少进行多元化投资。相当高的财务杠杆代表了的风险，这是这些公司的管理者所不愿接受的。发现，在增加财务杠杆的公告当日，价格大幅度上扬；在减少财务杠杆的公告当日，价格大幅度下跌。这与含公司税的MM命题一致。不业的资本结构存在差异纸业）中，倾向于使用最大限度的。有表明公司表现出似乎它们具有一个目标负债/权益比影响不业目标负债/。将减少公司支付的，增加债权人支付的。如果公司税率高于债权人的税率，制约公司的经营收入具有不确定性，因此，这些公司少量。相比之下，公用事业的经营收入一般很少有不确定性，相对于其他行业，公用事业公司使用大量的。如果内部融资不足，公司将选择而非权益对MM理论和模型的评价对模型的评价1MM理论的基本评价：MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此某公司有EBIT300万元，所得税税率为25%，无时的资本必要率为16%同时考虑个人所得税和公司所得税。股权收入的个人所得税边际税率为25%，债权收入的个人所得税的边际税率为30%，述条件下计算公司价值，并说明结果出现差别的原因。10%，请确定：ULrs、raULrs、ra利用命题三确定U公司和L公司的决策临界点Ts＝Td＝0，企业的价值如何？负债收益率为多少？MM理论的发展演变早衡理论针对MM理论的假设条件而提出。建立在纯粹的利益和成本相互权衡的该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的利益与成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际利益等与负债的预期边际成本之处（见图9-6）用表达为：VL=Vu+PVTS式中：PVTS:PVFD:表 非负债利益：如折旧、投资减免等抵收利益。该理论的主要观点：公司最优资本结构应是利益与成本和财务困境成本之间的权衡1用表示为：VL=式中：PVDC：表示成本现 ①公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和成本相互平衡时所对应的负债量③有形资产大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债。④高赋税公司比低赋税公司能容纳的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。P1453、权衡理论涉及的成（1）成首先：按照陷入财务困境的严重程度划分，财务困境成本可分为无时的财务困境成本和有 ①直接成本:（见P142）估计占公司市值的3%②间接成本:（见P142）准确估算很，但费用很大。1公司发生或财务失败是需要付出巨大的成本这使得公司运用融资的动力少了许多2 成本影响公司的资本决策3 成本影响公司对财务杠杆运用的条件（2）成本成本是指由于利益所引起的额外费用它包括监督成本守约成本和剩余损失三部分。成本产生于委托—关系。具体表现为股东与经理层之间委托关系；债权人与股东由股东和债权人不同利益的成本包括①不理性投资决策:②不适度股利政策:③不适度融资政策:表现为过度负债，导致偿债④监督成本:拉低了最佳融资结构中的额风险或成 然而，不是本身的风险降低公司价值，而是与相关联的成本降低了公司价值 当公司拥 时，在股东和债权人之间就产生了利益如果今天公司清理，债权人获得$200；股东获得0。1：冒高风险率 报 $200(公司全部的现金必要的收益率是的预期现金流量$10000.10$0自私的股东接受高风险、NPV为负的项目$3000.10$0$1000$300)×0.10$0没有时，债券的PV=$200，的PV=设想一个发起的、在一期后保证获得$350的项目$300$200)$100。必要的收益率是10%自私的股东放弃NPV为正的项目属于股东$350$300)没有该项目时，债券的PV=$200，的PV=$200股利。这使得公司无偿债能力，债权人得不到任何东西，原有股东获得全部。这样的策略通常债券契约。增加股东和/或管理层的额外所得。只有当有或财务困境的可能性时，才发生上述策略这些策略的公司难以获得或者代价高昂因此它们将拥有较低的财务杠杆比率能够降低成本消极条款（Negativecovenant：限制或公司可能采取的行动。债权人同意，公司不能或出租主要资产公司不可其他长期负债covenant制资产。保护性条款是解决股东与债权人的成本最低的办法。保护性条款会降低成本，最终提的合并（Debt最优额：当额外额引致财务困境成本现值的增加等于税盾现值的增加时的水平。权衡模型：公司的资本结构决策可被视为是在的和财务困境成本之间的权衡。目前还没有能准确地测定出具体的公司的最优水平，主要是由于无法精确地表述财务 和财务困境成本的综合影当我们考虑和成本时：VT=S+B+G+=VM+VM——市场性索取权：股东和债权人的索取权。可 VT——非市场性索取权和潜在人的索取权不可在 上。公司总价值（VT）而市场索取权的价值（VM）通常会随资本结构特别是负债权益比的变化而变化。用G和L分别代表对和的支付VT=S+B+G+现实世界中，成本蚕食了部分馅饼，留给股东和债权人的部分较少如果一个人拥有公司的绝大部分，将比他只拥有公司的一小部分时更加努力地工作。由于公司的管理者是股东的人，这三项被称为成本（Theagencycostofequity如 ，Pagell很可能更努力工作。如果权益，Pagell更有逃避责任的动机 ，她很可能获得的在职消费（大、高级公司轿车、的费用着管理者有动机在所有项目都已被采纳之后接受一些非项目。对一个只拥有少量股东权益的管理者而言，在价值上的损失可能少于薪金的增加。新股东不会负担这些成本。他们知道Pagell可能工作时间更短，他们将只为支付较低 当 替代权益时公司价值的变化 的税盾–财务困境成（包括的成本+减少的权益的成考虑权益成本的最优负债权益比>不考虑权益成本的最优负债权益比因为有财务困境成本，最优负债率<100%。 cash hypothesis自由现金流量高的公司比自由现金流量低的公司，管理者有的机会浪费公司资源。与股利相比，利息和本金会对管理者的自由开支方式产生更大的影响，因而，的增加将更自由现金流量假说提供了公司的又一个理由第四节新资本结构理论时间:2070年代末以后、和派尔的信号模型一、成本理， ，和麦克成本分为两类2、与外部资本有关的全部成公司资本结构与成本有直接关系。上升可能增加的成本（如约束条款、利率， 成本（如市价下跌。所以，当公司总成本最小时，公 与股权的比例就是最优资本结构，和麦克林还认为约束了公司对现金的支出，减少了经理人从事个人消费的“自由现金量”，因此，融资缓解了股东和经理人的利益。，一是财务契约设计：即如何设置财务条款来解决成本对该理论的评价：该条款很难达到最优，即财务契约不能完全消除成本通过对信息不对称理论的研究，认为投资者之所以对公司的资本结构感，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时的价格就会发生变化这种变化可以被解释“－－经理人有的关于企业经营和发展的信息，而且所有参与者具有相同信息的假设假设某企业在外的普通股为100000股，现价为19元/股，现在公司有一个预计净现值5000021元/股，现假设通过普通股筹集该项目需要的元投资，新老股东利益会有以下几种情况：1）信息对称条件下，所有的参与者都预计股价为21元/股，这是公司应/21=47619新股价=（原市场价值＋新增＋新增净收益）/（原有股数＋新增股数）=21.34元/ 时股价为20.64元/股。信息不对称时，如果项目预期更有利，假设净现值200000元，公司同样52632股，股（ ）=21.62元/股者仍旧认为公司价值为19元/股,公司经理人决定以19元/股的价格100000股，筹资元，并用于还本付息和资本预算，此时公司新股的股价为 )=18元/此时如负债融资，公司经营风险将全部由股东共支付，所以股东和经理人都愿意新股筹。4）信息不对称时，如果举 元新项目所需投资，这时公司新股后的股价为 ）/100000=21.5元/投资者获知公司将新股时投资者会把这个信心看成是坏消息而抛售引起股价下跌，公司会以各种借口避免普通股和其他风险来融资确保安全前提下公司才会通过外部融资解决部分融资需要且会首先风险较低的123、如果必须从外部融资，公司会对