德胜科技经营分报告

德胜科技经营分报告内容目录1、蓄势待发 41.1卡位精准 41.2工匠精神 41.3彰显信心 62、独此一家 72.1A股最纯 72.2全产业链 82.3模式独特 93、黄金十年 103.1压力空前 103.2差距巨大 113.3政策推动 123.4超级引擎 143.5黄金十年 154、人资金矿 164.1生态嬗变 174.2平台建设 184.3十倍增长 194.4最终指向 205、构建生态 215.1人资实践 215.2补贴发放 235.3农村电商 246、盈利预测 256.1关键假设 256.2期间费用率趋势分析 267、市场建议 277.1给予2021年40倍PE 277.2给予28元目标价 288、市场提示 28图表目录表1：公司财务及预测数据摘要 1图表1：精准卡位应用服务 4图表2：公司战略升级 4图表3：历年研发投入和研发占比 5图表4：研发人员持续增长 5图表5：公司所获荣誉 6图表6：公司股权结构与控制公司 7图表7：社保业务占比情况 7图表8：德生科技业务能力全面 8图表9：2020年订单业务分布 9图表10：场景促进发卡 10图表11：我国主要人群30年趋势（单位:亿人） 11图表12：抚养比的变化 11图表13：美国与中国在养老领域差距（美国/中国） 11图表14：IT投资及IT投资率差距（美国/中国） 112图表15：历年医疗行业信息化 12图表16：医疗与人社信息化对比 12图表17：社保卡使用场景 13图表18：人社部便民创新服务提升行动计划 14图表19：第三代社保卡功能与前两代对比 14图表20：社保卡累计发卡量 15图表21：三代社保卡发放高峰将至 15图表22：社保卡使用次数预测（2030年） 16图表23：社保卡使用量爆发模拟曲线（2020-2030） 16图表24：人力资源生态变化 17图表25：全球经济受疫情冲击严重 18图表26：就业人群行业分布 18图表27：人社人资专项行动（2020-2022） 19图表28：我国人力资源市场规模（亿元） 20图表29：人资市场云服务空间的预测 20图表30：ADP收入情况（亿元） 21图表31：日本人力资源巨头recruit收入情况(亿元) 21图表32：德生科技人资实践基本逻辑 22图表33：人资服务订单情况 22图表34：与中国银联战略合作 23图表35：乐山补贴发放案例 24图表36：电商扶贫订单情况 25图表37：收入和毛利率假设 26图表38：期间费用分析 26图表39：同类公司PE水平 27图表40：计算机行业历史PE/PB（申万口径） 27图表41：德生科技PE-BAND 2831、蓄势待发董事长虢晓彬先生于1999年在广州成立德生科技，至今已21年时间，期间一直专注于社保卡制作、发卡和社保卡信息化服务领域，目前覆盖城市已超过150个，建设超4万个基层社保服务网点，是国内领先的社保卡应用服务商。1.1 卡位精准人社部社保卡产业链依次为芯片制造、卡片制造、发卡、应用四个环节，通过模拟社保卡2021-2025年发卡量，分别给与芯片、卡片、发卡和应用不同的价格，我们发现2022年芯片制造、卡片制造和发卡等三个细分市场将达增速顶峰，由于应用场景逐步叠加和三代社保卡2025年完成渗透，应用市场2021-2025年CAGR或将达114，远期空间将10倍于卡片制造和发卡，可见抓住应用服务市场的爆发是获得高速成长的关键。公司自2017年10月登陆资本市场以来历经三年摸索和调整，2019年结合人工智能、大数据等先进IT技术倾力打造了诸如人力资源服务大数据业务、惠农惠民资金补助发放、农村电商扶贫等符合国家大战略的产品线，深度布局社保卡应用服务市场，从目前获得订单情况来看正处于爆发态势。可见公司卡位精准，产品布局时机完美！图表1：精准卡位应用服务(单位：亿元)图表2：公司战略升级120250%2020年100200%2014年创新与升级业务模式80150%科技驱动的民生综合服务商业务覆盖城市超过150个，领2004年先进入社保卡应用服务领域60100%成为规模最大的社保卡供应商之一4050%200%2017年0-50%2010年登录A股资本市场；全面探索民生运营服务场景2021E2022E2023E2024E2025E1999年正式进入社保卡芯片制造发卡德生科技成立信息化服务领域应用应用yoy芯片yoy以“智能卡应用”进入社保卡行业数据来源：招股说明书、市场研究部数据来源：市场研究部1.2 工匠精神人社领域涉及面广，稍有不慎将影响巨大，对产品要求极为严格。公司董事长和高管团队始终都和员工一起奋战在一线，根据人社部的具体需求和自身对人社业务的理解持续加大研发投入，潜心打磨产品，是典型“工匠精神”的体现！2019年研发投入达6840万元，较2016年增长超60%，远超收入增速，目前研发投入占比达14.1%。近三年公司主要在人工智能、大数据等方向上加大投入，20194年开始公司逐步以科技赋能服务，叠加于场景应用，汇集数据至中台，实施中台战略，随着客户、用户的不断拓宽，公司提供的服务已拓展至民生综合服务。图表3：历年研发投入和研发占比图表4：研发人员持续增长7000648015.00%60013.47%14.10%505600013.28%45312.25%500440415500011.22%38739410.34%10.00%400400030006.76%30020005.00%200100010000.00%0201420152016201720182019研发费用（万元）研发费用/营收占比%德生研发人员数据来源：Wind资讯、市场研究部数据来源：Wind资讯、市场研究部正是在公司董事长和高管团队及全体员工持续不懈的努力下，公司研发成果逐步获得外界认可：2020年公司获得“2019第九届中国上市公司口碑榜”最具成长性人工智能产业上市公司奖；2020年公司推出的“援企稳岗精准就业服务”、“防疫物资调配发放系统”等产品入选《广东省大数据、人工智能企业助力抗议复工产品资源信息》（广东省工业和信息化厅颁发）。2020年12月8日，在广东软件行业协会成立20周年主题为“新基建新动能新生态”活动中，公司金融社保卡COS软件V2.0荣获“2020年广东省优秀软件产品和服务-电子政务软件Top10”称号。公司董事长虢晓彬先生被授予“广东省软件行业卓粤企业家”荣誉称号，公司副总经理朱会东先生被授予“广东省软件行业卓粤技术工匠”荣誉称号。5图表5：公司所获荣誉数据来源：公司官网、市场研究部1.3 彰显信心实控人为虢晓彬先生截止到2020第三季度实际持股为30.19%，正安县致仁和正安县致汇企业管理合伙（有限合伙）是公司员工持股平台，对象涵盖主要业务骨干。值得关注的是发布公告，于2020年10月29日，上市公司与实际控制人虢晓彬签署《关于广东德生科技股份有限公司附生效条件的非公开发行股票之认购协议》，拟以不超过4.94亿元(含本数)的现金认购4700万股(含本数)本次非公开发行的股票。（2020年12月24日获得证监会受理）本次非公开发行完成后，虢晓彬将持有上市公司1.07亿股股份，占本次发行后公司总股本的43.43%，彰显实控人对公司未来前景极度看好！我们判断实控人的信心主要来自两个方面：一是行业即将发生巨大的变化，二是公司已领先布局了即将爆发的领域和产品，公司与行业将发生良性共振。我们坚信未来10年是我国社会发生巨变的时期，无论数字货币抑或5G短消息都是革命性的，对整个国家治理效率的大幅提升都将起到至关重要的作用，而2021年是极为重要的开局之年。人社部在这轮大变革中将起到重要的基础作用，通过激活第三代社保卡的高频数据和重要的人资资源服务功能，重构了人资市场生态，形成整个社会的就业服务网络，由此衍生的业务空间将10倍以上增长。公司目前的产品布局、立体的服务网络和现实的订单获取信息都清晰地表明公司有能力抓住未来3-5年人社信息化爆发的机会。6图表6：公司股权结构与控制公司程郭刘正安孙虢李立峻县致狂晓宏仁企竹平峰飙彬业

上海迎水投资管理有限公司-迎水泰顺1号私募证券投资基金

刘怀宇

正安县致汇企其他业管公众理合股东伙企业0.37% 1.77% 4.06% 4.26% 9.26% 30.19% 1.75% 0.89% 0.60% 0.52% 36.33%德生科技100%100%100%100%100%100%100%100%广东芜湖广州德生智聘四川广州广州德生德生德生广东（广德生德岳德生云服城市智能德生一卡州）数字置业金信金卡信息信息通研人力科技投资科技有限科技技术究院资源有限有限有限公司有限有限有限有限公司公司公司公司公司公司公司数据来源：企查查APP、市场研究部2、独此一家2.1 A股最纯上市公司中涉及人社业务的数量较多，典型的代表有易联众、久远银海、楚天龙和万达信息，但从人社业务占比来看，德生科技最纯其占比达99.8%，其余易联众和久远银海占比均在50%-60%左右。图表7：社保业务占比情况120.00%99.80%100.00%80.00%60.00%57.81%55.54%40.00%34.75%30.88%20.00%0.00%德生科技易联众久远银海楚天龙万达信息数据来源：Wind资讯、市场研究部72.2 全产业链人社业务包括前端社保卡发卡、场景打造、中台系统建设和后台的数据库、操作系统搭建等三个主要部分，从公司在典型城市的应用案例和现实的招标情况可清晰发现公司已具全产业链能力。以安徽芜湖为例，作为深度服务的标杆城市之一，其作为全国首个以第三代社保卡为载体建设“居民服务一卡通”的试点城市，公司已为芜湖惠民服务“一卡通”的建设提供从产品开发、应用及运营等多方面、全方位、多层次的服务支持。根据芜湖文明办官网信息，芜湖市民持卡“靠一靠”乘坐公交，日均刷卡超24万次；市民可持第三代社保卡在全国278个交通一卡通互联互通城市乘坐公交、地铁，长三角城市刷卡记录覆盖率已达90%以上，启用持社保卡在图书馆借阅图书，不再发放借书证、阅览证、典藏证、少儿证等4项借书凭证；在政务服务领域，实现电子社保卡扫码办理，34项社保业务实现“零”材料办结。公司芜湖、建设兵团和拉萨市等标杆城市案例清晰地表明公司已在原有的制卡及发卡服务基础上具备了打造全场景应用和服务的能力。图表8：德生科技业务能力全面卡管密钥服一卡通综惠民惠农制发卡服基层网点即时制理系城市一卡一卡通发数据采务系统合应用平务（包含建设卡统通放集台软硬件）芜湖市√√√√√√建设兵团√√√√√√√拉萨市√√√√√√数据来源：市场研究部我们从企查查APP显示的2020年订单数据发现，公司在就业服务、制卡及服务、电商等领域订单较多，其中与就业相关的占比高达38%，电商占比为17%，制卡及服务占比较2019年显示的比例要低，说明公司上市后3年时间公司在民生综合服务能力上得到全面提升。8图表9：2020年订单业务分布综合系统 6%7%就业38%电商17%制卡及服务32%数据来源：企查查APP、市场研究部2.3 模式独特公司深耕人社部20多年，社保卡服务已服务超过150个城市，覆盖人群超3亿人，其中省级发卡中心在公司发展中占据重要位置。自首创在浙江省启动第一个省级发卡中心建设以来，至今已实现河北、陕西、新疆维吾尔自治区、新疆生产建设兵团、江西、安徽、吉林、河南、甘肃、四川等11个省的省级发卡中心建设服务，累计初始化量约1.2亿张，同时在乡镇布局超4万个社保终端，根基深厚。2021年开始第三代社保卡将会获得大力推广，其将是未来人社部数据爆发的超级引擎，但应用场景的丰富度决定了爆发的节奏！公司紧跟人社部和相关国家部门的步伐，在农村电商（扶贫）、惠民惠农补助发放、人才就业、智能客服、大数据服务等打造示范项目，承接一卡通项目并打造芜湖样板。同时与华为技术、中国银联、梦网集团、川大智胜等龙头进行广泛交流和战略合作，共同打造基于人、场景和大数据的社保卡应用大生态，极大的促进自身的发卡业务。根据公司公众号信息，公司已为安徽省、西藏自治区、海南省、吉林省、四川省、广东省等成功发行了第三代社保卡，累计发行近2000万张，按现行累计第三代发卡量计算，公司第三代社保卡市占率要明显高于第二代社保卡，随着公司场景的进一步丰富，在第三代社保卡服务中公司份额或将进一步提升。随着公司份额集中提升和叠加的服务越来越多，公司单卡的价值量或将获得数倍的增长。9图表10：场景促进发卡城市一卡通以三代卡为依托信用就医服务智能客服就业大数据服务......A社人的智慧城市建设I力大保农智O资数T金村能源据智融电客大服能业商服数务业务务据人场景数据人社业务德生中台数据来源：市场研究部3、黄金十年随着社保卡一卡多用和全国通用趋势越来明显，社保卡将由“部门卡”上升为“政府卡”，数据量会爆发性增长，对人社部信息化工作提出了更高的要求。如何更高效的制定政策、提升部门的工作效率、丰富社保卡的应用场景将是相当长时间内人社部极为重要的工作，结合中美差异、行业趋势、政府政策推动，人社部信息化将迎来黄金十年。3.1 压力空前我国未来30年人口结构将发生巨变！其中最核心问题在于持续下滑的生育率带来就业人口下降与未来30年老龄人迅速增加的矛盾，结果是抚养比下降63%，即2050年1.3人养1人，最终带来巨大的财政压力。往后看30年，人社部主管的养老、就业等民生任务将越来越重，解决方向有延迟退休、养老金增值、促进就业等三个，但如何保证这些工作高效、精准和顺利的推进离不开社保人社部信息化的提升。我们认为信息化是人社部门的“尖刀”和“眼睛”，逐步完善的信息化系统可以帮助人社部全面动态收集和实时分析海量数据，通过提供准确的数据和及时的预警帮助提高制定政策的准确性和业务互动的高效性。在人社部面临的问题越来越多和越来越重的情况下，适度提前加大IT投资是解决问题的重要手段。10图表11：我国主要人群30年趋势（单位:亿人）10.008.007.706.806.005.524.024.002.902.821.401.922.000.00就业人群农民农民工学生2019年人口2050年人口数据来源：人社部、国家统计局、教育局、市场研究部

图表12：抚养比的变化3.532.54.2022.541.510.5老龄人020112020E2050E数据来源：人社部、市场研究部3.2 差距巨大➢中美差距我国人社行业与发达国家在总量、人均、IT投入上差距巨大，我们以中美数据进行对比。中国在城镇养老金和人均月退休金上分别是美国的44%和16%，在IT投资上我们参考美国金融行业7%的IT比例、我国金融系统IT投资比例与养老保险的IT投资比例进行计算，人社部IT总投资额和T投资率分别是美国的6.2%和14.3%。图表13：美国与中国在养老领域差距（美国/中国）图表14：IT投资及IT投资率差距（美国/中国）7.006.2818166.00165.0014124.00103.00872.2962.0041.0020.000IT投资额IT投资率城镇养老金总额人均月退休金数据来源：人社部、商务部、市场研究部数据来源：搜狐财经、市场研究部➢行业差距2009年4月国务院出台重要文件拉开医改序幕，2010年开始医疗行业信息化也呈现快速增长，2010-2014年保持20%以上增速，2015-2019年仍保持10%的复合增速，无论规模还是渗透率均较社保行业2倍出头，其中信息化投入总额约为社11保行业的2.65倍。图表15：历年医疗行业信息化图表16：医疗与人社信息化对比50025%0.80%50040020%4000.60%30015%0.40%30020020010%0.20%1001005%0.00%000%医疗行业社保行业2010201120122013201420152016201720182019信息化投入（亿元）信息化占比医疗信息化规模（亿元）yoy数据来源：赛迪顾问、市场研究部数据来源：智研咨询、市场研究部综上，无论是中美对比还是国内类似行业比较，人社部信息化投入规模都偏小，如不提前加大投资，未来将很难应对数据的大爆发。3.3 政策推动“部门卡”升级为“政府卡”2020年8月20日，习近平总书记在合肥主持召开扎实推进长三角一体化发展座谈会并发表重要讲话，提出要探索以社会保障卡为载体建立居民服务“一卡通”，在交通出行、旅游观光、文化体验等方面率先实现“同城待遇”。2020年9月，人社部要求在所有省份共79个地区开展为期半年左右的社保卡“一卡通”创新应用示范建设工作；目前全国以长三角四省为重点先行落地地区，并吸收有“一卡通”条件的省份以及粤港澳大湾区同时研究方案并落地。习近平总书记讲话和人社部的要求清晰地指出了我国社保卡将由人社部的“部门卡”升级为“政府卡”，通过不断叠加金融、交通等部门的信息和下游不断拓展的应用场景，辅之于线上线下一体化的管理方式，其承载的数据量或将爆发增长，成为人社信息化最强引擎。12图表17：社保卡使用场景公共服务“一卡通”数据来源：市场研究部

交通人社部门金融部门医疗卫生交通部门实体社保卡财政卫健部门能力输出校园旅游部门民政部门电子社保卡持卡人图书馆扶贫部门城市公“一卡通”共服务残联部门服务管理平台......旅游➢人社部便民服务创新提升计划根据人社部2020年11月4日发文，为深入贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，落实习近平总书记关于探索以社会保障卡为载体建立居民服务“一卡通”的指示要求，深化“放管服”改革，持续提升政务服务效能，人社部制定了2020-2022年信息化便民服务创新提升行动，将人社信息化建设作为一项全局性基础工作。其中特别强调推动”一网通办”、“一卡通”应用目录，重点业务和高频数据先行先试，推动省级平台系统与全国性平台互联互通，建成全国跨层级部门数据充分共享、业务服务跨省“一网通办”、群众线上线下“一卡通”的便企利民服务体系。13图表18：人社部便民创新服务提升行动计划年份 工作目标1、全面梳理完成数据共享、“一网通办”、“一卡通”应用目录；2、建立动态调整机制，明确重点推进的信息化专项任务；20203、建立开展创新提升行动的工作机制，对照应用目录逐项分解制定配套任务和工作措施；4、推动重点业务和高频数据先行先试。1、对照应用目录全面开展数据共享、服务上网、业务进卡工作，成熟一项实施一项，年底前2021 总体进度不低于60%。2、推进落实各项全国性专项任务；3、推动省级平台系统与全国性平台系统互联互通，持续提升经办服务效能和群众办事满意度。1、全面完成创新提升行动的重点任务和专项工作；2、建成全国跨层级部门数据充分共享、业务服务跨省“一网通办”、群众线上线下“一卡通”2022的便企利民服务体系；3、人社信息化便民服务水平得到大幅提升。数据来源：人社部、市场研究部3.4 超级引擎从习近平总书记讲话到人社部信息化提升行动，我们推断第三代社保卡是人社信息化的超级引擎！直接结果会导致信息量大爆炸，随着人社部对中后台IT基础设施的加强，人社部将有能力从以往的“被动管理模式”变为“主动管理模式”，这是划时代的改变！第三代社保卡具有第二代社保卡的所有功能，且增加了非接触式应用功能，与居民工作和生活场景密切相关，目前使用较多的场景是身份认证、养老金的补贴发放和使用、惠农补贴发放等，通过不断扩充的场景和全国通用，1张卡本身的信息量将获得上百倍的提升，为政府部门精准掌握信息提供了可能，也为其快速和制定正确的政策提供了条件。图表19：第三代社保卡功能与前两代对比功能第一代第二代第三代备注接触式是是是插入非接触式否否是一晃而过存储生物特征功能否否是兼顾给雷政府公共硬功和生物识别应用提供了支撑国密算法否否是SM4国密算法金融功能否是是与银行卡功能一样小额支付否否是可用于乘坐公交/地铁、租借自行车等场景身份验证功能否否是持卡人CA认证，线上线下身份认证服务全国医保定点医院住院，只需缴纳个人应负担部分，其余部分由医保异地就医否否是经办机构和医院直接结算，个人不需要先垫付再跑回参保地报销可享受社保缴费、待遇领取、就医购药、信息查询、异地就医结算、102项福利否否是劳动能力鉴定、就业失业登记等102项人社公共服务14数据来源：人社部、市场研究部根据人社部与中国人民银行在2020年10月数据第三代社保卡累计发放5808万人，渗透率仍不足5%，人社部同时要求自2021年起所有地区新发、补领和换领社保卡时，全面采用第三代社保卡，并加快签发电子社保卡，实现“一卡通用，一网通办”。在政策要求、2010-2013年近5亿张二代社保卡自然寿命到期等两种力量推动下，我们推断2021-2023年将迎来第三代社保卡发卡高峰。考虑到近10年时间我国居民二代社保卡近94%的渗透率为三代社保卡迅速普及奠定了用户基础，我们认为渗透速度会明显快于二代卡，有可能在5年内完成近14亿张的发放，2021-2023年CAGR达70%。图表20：社保卡累计发卡量图表21：三代社保卡发放高峰将至14100%3.5150%1290%3发卡发放高峰80%100%1070%2.5860%250%50%61.540%0%430%1220%0.5-50%10%00%0-100%当年社保卡增发数（亿）持卡人（亿人）持卡人同比增速当年发放同比增速%数据来源：人社部、市场研究部数据来源：人社部、市场研究部3.5 黄金十年我们通过各人群数量、政府正常交互月频率、政府主动应用月频率和个人主动应用频率计算得出当社保卡完全成为政府卡后并叠加了160种服务后，预计使用量会增长189倍，使用次数或达2.54万亿次。其中个人主动应用频率是最重要的影响变量，我们参考2019年央行的非现金月交易频率360次，考虑到未来城镇化率提升，假设其使用频率为300次/月；另外高校学生由于接受社保卡作为日常用卡，其频率假设为月180次/月，日均3次较为合理。15图表22：社保卡使用次数预测（2030年）合计（亿老龄人城镇就业农民工留守农民高校中小学学前儿童次）2019年人口2.544.82.902.61620.41.900.98政府交互频率（月频率）1110.20.20.10.1政府主动应用频率（月频）3533110.1个人主动应用频率（月频率）100100300100180601现有政府交互年频次（亿次）3058356121134政府主动应用年频次（亿次）91288104945231607个人主动应用年频次（亿次）3047576010440313986413681224630数据来源：人社部、市场研究部考虑到第三代社保卡3年发卡高峰、城市一卡通业务且全国性的互联互通在3-5年内取得重大进展，2023年后社保卡使用频率或将爆发，同时根据第三代社保卡的发卡频率推断人社信息化会提前流量的爆发3年时间即在2021-2023年保持40%的复合增速，此后长期保持10-20%的增速，2030年人社信息化规模或达1279亿元。从这个意思上讲，我们认为人社信息化的黄金十年到来！图表23：社保卡使用量爆发模拟曲线（2020-2030）30000250%25000200%179%175%20000150%1500089%91%100%10000500041%42%41%47%40%50%17%00%20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E使用量（亿次）使用量yoy信息化yoy数据来源：人社部、国家统计局、市场研究部4、人资金矿按目前国家的统一部署，人社部的数据势必要爆发，虽然与就业和失业相关的数据低频，但其聚合的数据含金量很高，能判断总体失业率；另随着每个单体数据维度增加，精确度越来越高，为人社部的主动管理进行精确引导。164.1 生态嬗变传统的人资市场是由人力资源服务公司接受公司的委托去寻找合适的人员，不同的人资公司锁定不同的客户群体，服务不同类型的客户，传统人资公司成长路径主要依托自身在B端和C端的优势。即便人资公司众多，但仍有一部分比例人资交易是通过双方直接完成的。目前这种生态正在发生深刻的变化，在传统的人资生态中，人社部对供给和需求双方的数据覆盖面和动态度掌握的不够，但随着三代卡发放后成为政府卡数据颗粒度正在变得精准和鲜活，同时人社也完全有能力在工商、税务等部门的协同下掌握众多企业的岗位需求精度和动态，从而能实现精确匹配。在新的生态中人社部将掌握劳动力最准确的信息，这些基础数据可以提供给人力资源服务机构，也可以直接匹配给B端，在整个人资市场中成为最关键的环节。图表24：人力资源生态变化服数务据下集沉中供给方（C）城镇职工(4.8亿人)农民工(2.9亿人)大学生(4000万)委托其他就业群体(千万级别)

人力资源和社会保障部(G)能主力管输出人力资源服务机构(3.96万家上海外服北京外企中智前程无忧科锐国际人瑞人才智联招聘

协同工商、税务部门抓取就业需求数据数据集中 需求方（B）外资（91.8万家）委托 法人（2179万个）个体工商户（6296万个）直接招聘或应聘数据来源：人社部、国家统计局、市场研究部2020年新冠疫情加速了这种生态的改变，2020年前三季度全球主要经济体的增速均降速严重，但我国经济保持了很强的韧性，Q2和Q3极度均保持了正增长，傲立雪中。与此同时，我们也要看到自身的问题，中央政府多个场合提到要加快内外双循环的经济发展格局，以内循环为主。我国三次产业吸纳的人口数量中制造业、批发和零售业、建筑、注塑和餐饮等吸纳的人口数量40%多，一旦企业经济体量萎缩，势必有裁员的趋势，这些动态数据对经济的平稳发展起到极为重要的作用。技术本身、政府转型需求和糟糕的外部环境都在推动人资生态的巨大改变，这种改变已是大势所趋，不可阻挡！17图表25：全球经济受疫情冲击严重图表26：就业人群行业分布10%公共管理、社会0%保障和社会组织其他行业2020Q12020Q22020Q33%23%农业-10%22%租赁和商-20%务服务业制造业3%16%交通运批发和零输、仓储-30%住宿和建筑业售业和邮政业中国日本加拿大澳大利亚餐饮业9%14%3%英国法国德国美国4%巴西印度数据来源：Wind资讯、市场研究部数据来源：国家统计局、市场研究部4.2 平台建设我们认为就业平台的搭建是人资生态巨变的基础和第一步，一旦成型将会极大提升监测效率和准确度，对我国就业市场起到风向标的作用。2018年12月人力资源社会保障部、国家发展改革委、财政部联合印发《关于推进全方位公共就业服务的指导意见》（以下简称《意见》）。《意见》指出，通过打造全国统一的智能公共就业服务信息化平台，全面推进“互联网+公共就业服务”。2020年11月4日人力资源和社会保障部发布“人力资源社会保障信息化便民服务创新提升行动”，明确规定2022年要完成搭建任务。专项工作还指出2021年建成覆盖高校毕业生、农民工、就业困难人员等重点群体的劳动者信息数据库，支持地区间信息共享和服务。平台建设实际是数据大集中的过程，一旦建成，以人社部的人力资源数据平台将成为人力供给的最基础的数据库，既可以给到人资服务公司，也可直接对接众多的企业，提升撮合效率。18图表27：人社人资专项行动（2020-2022）序就业专项分解2020年2021年2022年号1失业人口全国统一服务平实现登记失业人员的动态实现“申请--登记--开通全国就业扶持网上台管理服务--退出”闭环管申领全国统一服务入口理实现1/3的公共就业和人实现2/3的公共就业扩大就业和人才服务机和人才服务机构入才服务机构入驻，支持较构入驻，依托平台开展2就业在线管理驻，推动全国性诚信大规模的全国性或区域性劳务派遣、劳务输出、服务示范性人才机人才服务机构入驻培训指导等功能构入驻完成全部省会级平台对实现政策法规、就业见习、技能培训等就业信息的全国集中，建成覆盖高校毕业生、农民工、3完善中国公共招聘网功能接，实现就业岗位信息国就业困难人员等重点群体的劳动者数据库，支家级集中持地区间信息共享和服务。数据来源：人社部、市场研究部4.3 十倍增长根据人瑞人才招股说明书数据，我国人力资源市场规模2023年有望超1万亿元，2018-2023年复合增速接近20%，可见人资市场规模巨大。我们认为人资市场的生态将发生改变，首先2G端的系统建设维护空间2021-2023年或面临爆发，2023年2G的市场空间或将达32.7亿元，随后逐渐衰退进入到稳定的运营期。2024年之后大概率形成统一的平台，同时我们认为人社部将采取云的方式提供服务，此时社会价值和经济价值将逐步显现。我们根据法人主体和个体工商户在不同时期的活跃率计算，分别假设年云服务费用为0.2万元和0.05万元，则2030年人资云服务空间或达375亿元，2023-2030年CAGR达143%。人资云服务空间是完全新增的市场空间，较系统建设和维护空间要高出10倍左右。19图表28：我国人力资源市场规模（亿元）图表29：人资市场云服务空间的预测1200040400100008000303006000202004000101002000000人力资源外包服务人才获取服务系统建设和维护空间（亿元）人资云服务空间（亿元）其他人力资源服务数据来源：人瑞人才招股说明书、市场研究部数据来源：智研咨询、市场研究部4.4 最终指向人社部人资平台建成后的经济效益只是其中很小的一块，更为重要的是可形成人力资源市场风向标，发布自己的就业指数或失业率，类似于美国的ADP全美就业报告，但质量又会明显提升。ADP即美国数据处理公司是人力资源服务巨头，截止2020年12月29日其市值达757亿美元，2019年收入和净利润分别达1000亿元和100亿元，由ADP赞助MacroeconomicAdvisers公司负责制定和维护的ADP全美就业报告采集自约50万家匿名美国企业，是美国就业情况的真实反映。日本人力资源巨头Recruit在最近的4年时间通过并购业务拓展至全球市场，公司网络覆盖全球60多个国家，28种语言，每月全球访问量达2亿次。2020年11月19日，HRTechChina发布了截止11月13日全球收盘后的《全球人力资源上市公司创新品牌市值榜单Top20》，位居榜首，是全球就业的风向标。我国人资平台从无论是B端还是C端都将数倍或几十倍于ADP或Recruit公司，最终形成高质量的就业指数和失业率指数，这个结果未来十年可见。20图表30：ADP收入情况（亿元）20%1,000

图表31：日本人力资源巨头recruit收入情况(亿元)2,000 40%10%5000%

1,5001,000

30%20%-10%0-20%

500

10%0%雇主服务 PEO服务客户资金利息经销商服务外汇其他业务总收入yoy数据来源：Wind资讯、市场研究部

0 -10%2013201420152016201720182019营业总收入yoy数据来源：Wind资讯、市场研究部5、构建生态抓牢人社信息化发展的黄金十年和在人资金矿中实现公司的独特价值是公司近3年来一直思考的核心问题。通过不断打磨产品，公司在丰富和拓展社保卡应用场景上下足了功夫，并深度参与到人社部在人资基础设施建设、惠农补贴、农村电商扶贫等各项工作，成为人社信息化的核心供应商。5.1 人资实践人社部人资平台搭建意义重大，终将会改变人资生态，但其也是系统性工程，根据人社部在11月初的发文，人资平台搭建被列入重大专项，2021-2022年给出了明确的计划表，我们认为建设高峰期即将到来。人资平台会最终是一个超大数据库，但其由各个区县的小数据构成并动态跟踪调整，未来2年各区县将大力开展人资基础数据库的建设工作，开展该项工作需高效摸清底层数据并具有实时更新的能力，而公司能力能完全匹配。公司深耕人社行业20多年，尤其是10多年发卡服务实践积累了150多个城市、社保终端遍布我国4万个乡镇，并将通过高频的第三代社保卡数据，能高质、快速的摸清人资数据，并通过算法按各级地方政府和人资服务机构要求提供各类数据。此项业务本质上是大数据业务，公司贴近数据源头，拥有渠道和算法，精准刻画每个人的就业画像，最终为人社部掌握全国的就业和失业情况奠定坚实基础。公司不仅可在系统建设和维护中获益，更为重要是公司将具备提供人资服务的硬核条件：数据源和人资服务资质，为切入到万亿人资服务市场空间提供了跳板。21图表32：德生科技人资实践基本逻辑政府

企业实时跟踪、动态管理、量化展现；优化资源配置、精准稳就业。

供需资源整合、精准推荐就业；人力资源业务外包。德生就业大数据平台数据沉淀数据处理数据清洗个人化标签精准画像......数据来源政府数据第三方数据业务运营数据数据来源：市场研究部现有招标数据显示，2020年德生科技获3770万元的人资服务合同，共计17个合同涉及8个省份，合同有两个特点：一是近60%合同来自于广西，二是近60%的项目金额超过100万元，说明广西或走在前列。总体相较2019年该项业务是大爆发态势，根据4.3章节的结论我们认为行业处于爆发中，公司在此项业务具有极强的可复制性，2020年的项目或将迅速产品化，能广泛的应用到后续项目上，因此2021-2023年或将获得高速成长。图表33：人资服务订单情况序号合同名称金额（万元）采购单位省份时间备注1农村劳动力资源调查并建立2020/12/24农民工档案及就业综合服务411.026隆林各族自治县人力资源和社会保障局广西2智慧就业监控及服务平台项目178.35孝感市劳动就业管理局湖北2020/12/1432020/12/4数量50万人，农村劳动力资源调查的合同497.5宾阳县人力资源和社会保障局广西单价9.95元/人合同总金额42020/11/3169.53万元，四家2020年农村劳动力资源调查40陆川县就业服务中心广西分享52020/10/9数量35万人2020年农村劳动力资源调查服务313.25河池市宜州区人力资源和社会保障局广西，单价8.95元/人6农村劳动力资源服务调查249.75博白县人力资源和社会保障局广西2020/9/47劳动力资源调查项目192.306乐山县人力资源和社会保障局四川2020/9/98城镇劳动力资源数据库信息2020/8/20采集和更新项目319.36浦北县人力资源和社会保障局广西9农村劳动力资源调查并建立2020/7/16农民工档案及就业综合服务项目187.08那坡县人力资源和社会保障局广东10智慧就业服务一体化平台53.8204宿松县劳动就业管理局安徽2020/7/611“新型社会保障卡数据2020/6/29采集表”集中打印及分装34乐山市人力资源和社会保障局四川12人力资源服务产业园就业2020/6/12信息化建设149.68毕节职业技术学院贵州2213农村劳动力资源调查和2020/6/10就业综合服务186.17凌云县就业服务中心广西14劳动力资源调查项目239.2梧州市龙圩区人力资源和社会保障局广西2020/3/1811.96元/人15就业大数据平台合同632.369长垣县民生服务中心河南2020/2/1516人力资源市场信息化系统17.4南和县人力资源和社会保障局河北2020/1/617人力资源数据库建设信息采集68.25南陵县人力资源和社会保障局安徽2019/12/6数据来源：企查查APP、市场研究部5.2 补贴发放财政部、农业部、人力资源社会保障部、银保监会等国家机构于2020年12月联合下发了《关于进一步加强惠民惠农财政补贴资金“一卡通”管理的指导意见》，要求到2023年，所有直接兑付到人到户的惠民惠农财政补贴（以下简称补贴）资金原则上均实现通过“一卡通”方式发放，清理整合补贴政策和资金、规范代发金融机构、搭建集中统一发放平台、加强公开公示等工作基本完成，中央统筹、省负总责、市县抓落实的监管格局基本建成，实现“一张清单管制度”、“一个平台管发放”，补贴政策更加科学，资金绩效明显提高。公司在2020年4月通过同花顺信息发布平台透露与中国银联结成战略合作伙伴关系，协助其签发电子社保卡并提供系统建设服务。根据企查查APP数据2020年8月7日公司成功中标中国银联2020年政府资金管理服务平台开发服务采购项目，值得一提的是此次参与竞标参与方有南天信息、神州数码、广东银迅、云码金科、广州市城域等实力强劲的公司，表明公司在人社和金融结合的领域里具有独特的竞争力。图表34：与中国银联战略合作序号事项时间类型1中国银联2020年政府资金管理服务平台开发服务采购项目2020/8/7系统2成为中国银联金融社保业务战略合作伙伴，公司协助银联签发电子社保卡Apr-20战略协议并提供系统建设服务，将积极推进电子社保卡线上移动支付等业务数据来源：企查查APP、同花顺、市场研究部公司2018年以来在四川开展惠民惠弄财政补贴资金社保卡“一卡通”业务以来，由公司打造的乐山模式获得四川省财政厅的认可与推行，并逐步拓展至全国各地，截止2020年9月底，公司的补贴发放已在四川、江西、广东等10个省份落地，累计发放超过200亿元，惠及群众5000万人次。公司补贴发放产品具有十分重要的战略意义，其核心在于构建了政府与民众的唯一通道，提升政府资金发放透明度和效率，最终大幅提升社保卡的使用频率，增加粘性。23图表35：乐山补贴发放案例数据来源：市场研究部5.3 农村电商2014-2020年中央一号文件连续7年聚焦三农，提出“农业农村优先发展”的战略方向，其中农村电商成为重点之一，截止2019年我国电子商务进农村综合示范县共1231个，在贫困县上，六年累计实现了对全国875个国家级贫困县的全覆盖。公司参加了50个县的电商扶贫项目，帮助山西天镇、云南西盟、陕西城固、广东增城、广东连山等地近50个县，新扶持了2000+农户建立了个人店铺；帮助当地合作社和农产品企业建立了200+农产品商城。公司该项业务与国家扶贫战略深度结合，主要利用自身社保卡覆盖广和身份认证、金融支付等的业务优势，帮助农民通过社保卡进行“实名农户”线上服务，并通过社保卡进行交易往来，大幅提升农村电商交易的效率。从现实订单角度看，2020年公司合计获得1726万元的订单，涉及5个省份，其中出现了湖南汝阳县超大订单，我们判断随着国家扶贫攻坚战的深入，此项业务将会呈现较块增长态势。24图表36：电商扶贫订单情况序合同名称金额（万采购单位时间备注号元）省份1汝城县农村流通现代化体系建设858.9汝阳县科技和工业信息化局湖南2020/12/4农产品供应链体系省级项目2天门市省级电子商务进农村综合示范项目507.8天门市商务局湖北2020/11/243电子商务进农村综合示范县建设项目0.1498琼中黎族自治县发展和海南2020/11/6改革委员会共两个标段，公司获42020年省级电子商务进农村综合示范建设项目310.2新兴县商务局广东2020/10/28得第一个最大的标段5成县电子商务进农村综合示范“升级版”项目49.57成县商务局甘肃2020/6/29中标第9包的农产品溯源数据来源：企查查APP、市场研究部6、盈利预测6.1 关键假设➢收入假设我们认为2020-2022年总体增速分别为4.1%、58.4%和46.5。社保卡发放及服务终端预计2021-2022年将保持高速增长，分别增长145.9%和34%，主要得益于未来两年第三代社保卡发卡快速铺开以及我们加入原放到社保卡信息化服务中的发卡服务收入；社保卡信息化服务在剔除掉发卡服务后，2021-2022年也是保持高成长（2021年下降25%主要是剔除发卡服务），主要原因在于公司近三年孵化的运营业务（包括农村电商、惠农资金发放、就业等），2021-2022年保持100%的增速。➢毛利率假设总体上看毛利率处于平稳态势，2020-2022年分别为47.99%、47.17%和46.24%，社保卡及服务终端中由于口径问题，2021年加入了高毛利率的发卡业务，毛利率或将提升5个点，之后稳定。社保信息化业务2021年扣除了高毛利率的发卡服务业务，另外公司大力发展的运营业务处于快速扩张期，毛利率总体处于下滑态势。25图表37：收入和毛利率假设201820192020E2021E2