快手深度经营分析报告

快手深度经营分析报告2021年1月目录1、什么是快手？短视频平台连接被忽视的大多数 51.1、快手股权架构 71.2、快手核心竞争力与优势 82、快手财务数据：直播收入占比下滑营销收入占比提升直播电商新引擎 92.1、快手：营业成本增速（从2017年153%下滑至2020三季报42.5%） 102.2、快手销售及营销开支2020三季报近200亿元 122.3、快手的推广及广告开支在哪里？赞助2020春晚、增加名人为其代言 132.4、快手净利润亏损收窄可转换可赎回优先股的公允价值变动损益短期扰动 152.5、快手：直播收入占比从2017年95.3%下降至2020三季报62.2% 172.6、快手：广告营销收入（2020年前三季度占比32.8%）不断提升 192.7、快手：其他服务（直播电商、游戏、增值）直播电商收入占GMV比例有提升空间 223、快手商业化短视频的边界：从直播打赏到营销 233.1、短视频只是序章 快手内容电商开启（2020年前11个月GMV达3300亿元） 274、估值如何看？从PS角度看 335、盈利预测与评级 356、市场提示 363图表目录图1：快手生态 5图2：快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数 6图3：2011-2020年快手发展 7图4：上市前股权架构 7图5：快手自研YCNN深度推理学习引擎 8图6：2017-2019年及2019-2020上半年快手营收及同比增速 10图7：2019-2020年三季报快手科技营收及同比增速 10图8：2017-2019年及2020三季报快手科技营收与成本及同比增速 11图9：2017-2019年及2020三季报快手科技直播分成成本及占总成本趋势 12图10：2017-2019年及2020三季报快手科技快手科技营业总收入及销售营销开支、同比增速 13图11：2020年快手与春晚合作发布会 14图12：2020年快手的代言人若干列举 14图13：2017-2019年及2020上半年、三季报快手净利润及同比增速 15图14：2017-2019年快手科技经营活动产生的现金流及同比增速 16图15：2017-2019及2020上半年快手毛利率、经调净利率 16图16：2017-2019年度、中报、三季报快手科技营收及直播业务占比 18图17：2017-2019年度、中报、三季报快手科技营收及营销业务占比 20图18：快手营销业务（不同广告呈现方式） 21图19：2020年5-7月快手科技重点行业广告数分布（左）、快手5-7月app风格投放概览 22图20：20172019年、2020三季度快手科技其他业务收入 23图21：2015、2019、2025年中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长单位：小时 24图22：2016-2020年中国短视频用户与直播用户规模单位：亿人 25图23：2019-2025年中国直播打赏市场规模（上）、中国短视频在线营销市场规模（下） 26图24：20192025年中国移动广告市场规模及预测 26图25：2014-2019年中国网络零售额规模及同比增 28图26：2016-2020年中国移动电商用户规模及预测（亿人）、同比增速 28图27：2017-2021年中国直播电商渗透率及预测 29图28：2017-2022年中国直播电商行业市场交易规模及同比增速 30图29：2019年11月VS2020年11月中国Z世代用户城市级别分布 31图30：2020年11月中国Z世代用户在移动视频行业APP渗透率TOP10 31图31：京东+快手战略合作发掘新流量入口 32表1：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入单位：元 13表2：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入单位：元 19表3：快手估值推演 3441、什么是快手？短视频平台连接被忽视的大多数我们在《快手算法之上的普惠》报告中指出，短视频是快手用户在平台上生产与消费内容的主要形式，短视频通过动态影像传递丰富的视觉与听觉信息，展现生活的瞬间，具有快速广泛的传播特点，快手通过提供简易使用工具，降低创作门槛高，使得用户均可成为内容创作者，使得快手的内容更加大众化，进而搭建了快手的“真实生活平台”。快手出现的背景也离不开“天时地利人和”，天时即快手从2011年到2016年长视频流量红利后，短视频逐步发展，选对赛道的快手摸索五年具有先发优势；地利即快手切入中国三四线城市用户（网络基建搭建红利后用户具有表达欲，地缘下沉；人和即是程一笑与宿华的核心创世团队的能力互补）。图1：快手生态资料来源：快手招股书、wind资讯、市场研究部➢ 快手取得的成绩：每月短视频上传量超11亿条截止2020年前三季度快手应用每月平均短视频上传量超过11亿条，累计超过亿个短视频上传至快手应用，大量用户数据以及内容利于快手完善算法以提升用户体验。快手用基尼系数ginicoefficient控制平台上用户之间的“贫富差距，不进行流量倾斜。快手以其普惠的流量分发和真实的分享社区属性，获取真实用户留存，让快手融合了技术的魅力、市场的力量和时代的光芒，从PC互联网时代到移动互联网，从门户到移动app，从长视频到短视频，每一代技术驱动5应用，应用不断迭代，2020年年末的反垄断开启，促进技术创新,利于激发市场主体活力、营造公平的竞争环境从而发挥市场的作用，一个时代的结束，也是一个时代的开启。图2：快手日活、发布作品用户数、累积点赞、库存短视频数资料来源：快手官网、市场研究部➢ 快手成长：2011-2021（十年从工具GIF到短视频社交再到直播电商）2011年，快手成立（也叫作GIF快手），专做GIF动图工具型产品（短视频的雏形）；2012年成为中国短视频先驱，帮助用户在移动设备上制作、上创及观看短视频；2013年7月，快手由工具型产品转型为短视频社区，推出（快手工具增加内容功能，用户产生的内容可在社区中分享给所有网友）；2013年年底产品加入智能算法；2014年11月去掉GIF改名为“快手”；2015年1月，快手每日活跃用户超过千万用户；2016年快手推出直播功能作为平台的自然延申。2018年快手日活超过1亿人（2017年第四季度若按照虚拟打赏所得收入计，快手主站位列全球单一直播平台的头把交椅）；2018年6月，快手完成对二次元社区A站的整体收购。2018年启动快手电商。快手平台面对大量商业需求的评论后，开启电商。2019年，快手日活达到1.756亿人，月活超过3.3亿人；2019年8月快手正式推出快手极速版（快手极速版具备快手主站的大多数功能，但快手极速版专注于通过更简单的界面体验为用户提供更沉浸式的内容消费体验），若以商品交易总额计，快手成为世界第二大直播电商平台。2020年上半年快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数2.6亿人，平均月活4.8亿人，单个日活用户在快手的日均使用时常超过85分钟，日均访问快手应用超过10次。2020前三季度，快手的中国应用及小程序的平均日活3.05亿人，平均月活达7.69亿人。单个日活用户在快手的日均使用时常超过86分钟，日均访问快手应用超过10次。2021年2月5日快手科技将登陆港股，快手科技公开发行共计发售3.652186亿股，其中约3.56亿股将做国际发售，913万股股份将做香港公开发售，发行价115港元。截至2021年1月26日，快手科技已发行普通股41.08亿股）。6图3：2011-2020年快手发展资料来源：快手官网、快手科技招股书、市场研究部绘制1.1、快手股权架构从股权架构中看，在2021年1月24日的招股书中，快手科技指出，宿华先生将通过ReachBest拥有4.27亿股（A类股份及B类股份，程一笑先生将通过KeYoung拥有3.388亿股（A类股份及B类股份）宿华与程一笑先生为公司控股股东。在2020年11月5日快手科技招股书，上市前快手科技的股权结构分别为创始人宿华（占比12.65%）、程一笑（占比10.023%），以及腾讯（占比21.567%）、银鑫与杨远熙分别占比2.42%、2.069%。图4：上市前股权架构快手科技宿华 程一笑 银鑫 杨远熙 腾讯12.65% 10.023% 2.42% 2.069% 21.567%资料来源：wind资讯、快手科技招股书（20201105）、市场研究部*A类股份：持有人每股可投10票，*B类股份：持有人每股可投1票71.2、快手核心竞争力与优势1.2.1、快手核心技术能力及普惠的初心快手起初在三四线的下沉市场快速获得支持，也得益于快手的技术算法驱动，是给予每个人表达的机会，通过推荐算法每个人可平等的分发自己的内容，每个各位特色的内容也较容易的被关注到，每个人的创作欲望被激发后，也推动了内容生产的正向循环。快手将人工智能技术深入到了骨髓中。通过匹配机制，专注于理解内容、理解人、将内容与人链接匹配，再将人与内容之间的交互数据做出快手独有的模型。快手自研了YCNN深度推理学习引擎，解决了AI技术运行受限于用户设备计算量的问，快手以AI为核心技术，将其贯穿于内容生产、审核、分发、消费的全业务流程。如果信息管道不够宽，注意力就会比较贵，自我表达就需要排列出优先等级，从报纸到电视再到视频，其中，视频的媒介属性更宽，进而快手的定位，是让每一个生活可以自我表达后被看到（利于形成多变网络效应），被欣赏，如果每一个好的商品在快手的生态中被看见，也为“快手电商”奠定了较好的用户基础。图5：快手自研YCNN深度推理学习引擎资料来源：机器之心、市场研究部1.2.2、快手：从GIF工具转为社区的窗口优势快手创始人在投资秒拍之后，瞄准了做手机动图的GIF快手（程一笑在2011年8首创GIF快手），2013年GIF快手从工具型定位转型为短视频社交平台，其在2014年11月更名为快手。我们认为，做工具类的产品较难转为平台（如美图秀秀，从美图工工具延申到社交及电商，均未得到较好发展），因为变现是较大问题，但是GIF快手作为一个工具，在面对发展瓶颈后积极转型，从工具转为社区，形成自己的流量并交互。快手从GIF工具转为社区能够成功，我们认为核心是时间窗口优势，因为用户还没有对快手GIF的品牌认知停留在“工具”层面时，快手就转为了社区，再从社区升级为社交，本质上是一个网络结构，快手也在不断致力于真实用户体验，进而助推其演变为月活7.76亿用户级别的产品。快手满足年轻人表达、拓展自己交际圈的需求，也需要被注意，同时能够解释更多有共同爱好的人。所有新的领域，若争取到年轻用户的支持，是后续发展的关键。在社区中，若获得关注、也获得他人尊重，其对社区的粘性也就形成了。1.2.3、快手：创始人组合优势宿华个人具有技术与算法优势，程一笑具有产品经理特质，两人组合下推动了快手快速发展。宿华之前在百度参与建立百度的商务搜索引擎“凤巢”，后来半路加入快手也快速的推动了快手的用户增长，也得益于其具有的人工智能领域的算法优势。将推荐算法应用到内容领域是快手在中国较早采用的，起初市场对信息流的应用是停留在时间轴上，按照时间顺序分发内容，后来快手的宿华将算法、兴趣结合后，快手的分发效果快速提升，继而也推动了快手的用户增长。程一笑担任首席产品官，全权负责产品相关的事务，包括开发新应用程序、产品迭代、开发新应用程序功能及用户，并进行新业务孵化（例如电商及网络游戏）、生态系统的维护及发展，以及战略投资与收购。程一笑倡导内容原创，自GIF快手创立，旨在鼓励用户发布原创内容并坚持产品中不得嵌入转发或转帖功能。自上而下的推动后，快手将流量分配给更多内容原创者，也使得快手在其它的平台竞争中脱颖而出并成为用户原创内容的社区。2、快手财务数据：直播收入占比下滑营销收入占比提升直播电商新引擎快手在2011年开始营运后，2016年开启直播，直播打赏商业模式逐步变现，助推快手营收从2017年的83.4亿元增加至2019年的391.2亿元（复合增速117%），2020年上半年营收达到253.2亿元（同比增加48.26%）；2020年前三季度快手科技营收407亿元（同比增加49%）9图6：2017-2019年及2019-2020上半年快手营收及同比增速快手营收（亿元）450400143.40%391.2035030025092.70%203.0120015083.4102017 2018 2019资料来源：wind资讯、市场研究部图7：2019-2020年三季报快手科技营收及同比增速快手营收（亿元）450400350300 273.00250200150100500 0.0%2019三季报资料来源：wind资讯、市场研究部

营收同比增速253.21171.0048.26%2019H1 2020H1营收同比增速407.0049.1%2020三季报

160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2.1、快手：营业成本增速（从2017年153%下滑至2020三季报42.5%）102017-2019年快手科技的营业成本分别为57.3亿元、145亿元、250.2亿元（同比增速分别为153%、72.6%），2020年三季报快手科技的营业成本253.亿元（同比增加42.5%），快手科技的营业成本呈现下滑趋势，且营业收入增速大于营业成本增速。快手科技的成本主要包括多个变现渠道有关的直接成本（例如虚拟打赏的主播收入分成成本、支付渠道手续费等），多个变现渠道有关的直接成本伴随渠道收入规模的扩大而增长。图8：2017-2019年及2020三季报快手科技营收与成本及同比增速快手科技营业总收入（亿元） 营业成本（亿元） 收入增速 成本增速450180.0%391.2406.8400160.0%143.4%350153.1%140.0%300120.0%92.7%250.2253.7250100.0%203.020080.0%150145.072.6%49.2%60.0%10083.442.5%40.0%57.35020.0%00.0%2017201820192020三季报资料来源：wind资讯、市场研究部➢ 营业成本主要成本为：直播打赏成本2020前三季度89亿元（伴随直播打赏收入占公司总成本比例减少）快手科技在营业期内将主播收入分成保持在不超过打赏流水的60%2017-2019年直播有关的直播打赏分成成本占总收入比例分别为52.7%、51.2%、46.4%，2020年前三季度占比35.2%，即2017-2019年直播打赏分成成本分别为41.6亿元、95.2亿元、145.7亿元（占总成本比例分别为73%、66%、58%），2020年前三季度直播打赏分成成本89.1亿元。展望未来看，伴随直播打赏收入占总收入比例下降后，与直播打赏有关的直接成本（主播的收入分成及相关税项）占总成本的比例有望减少。11图9：2017-2019年及2020三季报快手科技直播分成成本及占总成本趋势直播打赏分成成本（亿元）直播打赏分成成本占总营业成本比例16080%73%145.714066%70%12058%60%10095.289.150%8040%35%6030%41.64020%2010%00%2017201820192020三季报资料来源：wind资讯、市场研究部2.2、快手销售及营销开支2020三季报近200亿元快手科技的销售及营销服务开支主要包括推广及广告开支，2017-2019年该类开支占总收入比例分别为16.4%、21%、25.2%，2019-2020年前三季度该类开支占总收入比例分别为20.5%、48.8%，进而我们可得出快手科技的销售及营销服务开支在2017-2019年分别为13.68亿元、42.63亿元、98.58亿元（同比增速分别为212%、131%）呈现下降趋势，但2019-2020年前三季度该类开支分别为55.97亿元、198.52亿元（同比增速255%）。季度性的销售及营销开支波动也带来利润的波动。12图10：2017-2019年及2020三季报快手科技快手科技营业总收入及销售营销开支、同比增速快手科技营业总收入（亿元）销售及营销开支（亿元）收入增速销售及营销开支同比增速450300.0%400255%250.0%350300212%200.0%250200143.4%198.5184150.0%131%15092.7%100.0%10098.582455.96542.6349.0%50.0%5013.677600.0%2017201820192019年三季报2020三季报资料来源：wind资讯、市场研究部快手科技的推广及广告开支主要包括获取新用户、留住老用户的成本，以及品牌营销活动的开支。伴随公司向线上营销服务、电商等业务以及海外市场拓展，增加了推广和广告开支。2019年快手平均月活用户达3.3亿人（2019奶奶快手推广及广告开支为98.58亿元），2020年前三季度快手平均月活达到4.83亿人，包含小程序为7.69亿人，进而推算出，快手单用户获取成本在2从2019奶奶的29.9元下降至2020年前三季度的25.8元，也进一步说明，广告营销推广的有效性。表1：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入单位：元快手推广及广告开支快手月活用户（亿人）快手单用户获取成本（元）（亿元）201998.583.329.92020三季198.524.83（不含小程序）41.1（YOY+37.5%）报7.69（含小程序）25.8（YOY-13.7%）资料来源：快手招股书、wind资讯、市场研究部2.3、快手的推广及广告开支在哪里？赞助2020春晚、增加名人为其代言2020年快手成为继BAT之后成为春晚的互联网企业，快手方面从未回应具体赞助的数额，但2020年前三季度的推广与广告开支数额角度看，总额金额不会很小。在春暖之前，2020年1月1日快手携手东方卫视，赞助其2020年跨年盛13典。2020年10月30日增加张雨绮作为快手电商的代言人，杨幂为快手代言人，10月28日增加黄子韬为卡死后代言人，10月22日增加迪丽热巴为快手代言人以及联合江苏卫视打造“一千零一夜”晚会直播。10月14日增加沈腾为快手代言人，9月1日增加陈坤为快手代言人，8月26日增加黄渤为快手代言人。快手在赞助春节前，在推广与广告开支部分，直接选择“短平快”的推广策略，与其平台的短视频内容颇有类似，通过春晚的全民辐射效应以及名人的营销能力，也成为助推快手在2020年前三季度的高日活与月活的因素之一。图11：2020年快手与春晚合作发布会资料来源：快手官网、市场研究部图12：2020年快手的代言人若干列举资料来源：快手微博官网、市场研究部142.4、快手净利润亏损收窄可转换可赎回优先股的公允价值变动损益短期扰动2017-2019年快手科技亏损分别为200亿元、124亿元、197亿元，2020上半年亏损680.9亿元，2019至2020年前三季度快手科技分别亏损16亿元、974亿元，由于可转换可赎回优先股的公允价值变动损益，致使快手净利润亏损，剔除可转换可赎回优先股公允价值变动因素，2017-2019年经调利润净额分别为7.74亿元、2.05亿元、10亿元，2019年前三季度经调利润净额为18亿元，2020年前三季度经调整亏损净额为72亿元（2020年前三季度快手科技的经调净利润率为-17.8%）。对于境外募资和上市的科技类企业而言，可转换可赎回优先股是常见的融资方式之一，该项目的亏损在小米、美团的招股书也均有体现，该项目主要是非主业业务的运营亏损，其价格变动加入当期损益主要是优先股退出价格减去股价后在乘以股数后的值，作为公允价值计量的负债，如果公允价值上升（如快手经营较好，转股权的估值在上涨），负债的金额也会增加，对应来看其损益表上也会产生公允价值变动损益。后续快手也将提高运营效率且有望享有规模经济效应，进而销售及营销开支占收入的比例预计将下降，其盈利能力也会逐渐凸显图13：2017-2019年及2020上半年、三季报快手净利润及同比增速快手净利润（亿元）同比增速0100000%2017201820192020H12020三季报0%-200-124.3-200.4-196.5-100000%-400-200000%-600-300000%-800-680.9-400000%-500000%-1000-973.7-600000%-1200-700000%资料来源：wind资讯、快手招股书、市场研究部从经营性现金流角度看，快手科技从2017年的20.6亿元增加至2019年的80.2亿元，整体呈现较好态势，2020年前三季度经营性现金流为-7.7亿元，主要由于利润端亏损973.7亿元（该部分也是由于可转换可赎回优先股的公允价值变动损益带来的影响）。15图14：2017-2019年快手科技经营活动产生的现金流及同比增速快手经营活动产生的现金流（亿元）同比增速90400%80.280341%350%70300%60250%50200%40150%30100%20.618.22050%10-12%0%0-50%201720182019资料来源：wind资讯、快手招股书、市场研究部从毛利率与净利率端看，快手科技2017-2019年期毛利率分别为31.3%、28.6%、36.1%，2019-2020年上半年快手科技毛利率分别为32.3%、34.3%，总体呈现稳定向好趋势。净利率端略有波动，可转换可赎回优先股的公允价值变动损益也略有影响。图15：2017-2019及2020上半年快手毛利率、经调净利率快手毛利率快手经调整净利率0.436.1%32.3%34.3%31.3%28.6%0.30.29.30%7.20%0.13.40%0.90%02017201820192019H12020H1-0.1-0.2-25.10%-0.3资料来源：wind资讯、快手招股书、市场研究部162.5、快手：直播收入占比从2017年95.3%下降至2020三季报62.2%➢ 主营收之一：快手直播收入占比在下降，从2017年的95.3%下降至2020三季报的62.2%快手的直播收入主要来自直播业务，直播业务主要是向观众销售虚拟物品，观众购买需求物品后可在直播减将其作为礼物赠送给主播。2017-2019年快手科技的直播收入分别为79亿元、186亿元、314亿元（占总收入的比例分别为95.3%、91.7%、80.4%），2019-2020年中报快手直播收入148亿元、173亿元（占总收入比例分别为86.9%、68.5%）；2019-2020年三季报，快手科技的直播收入亿元、253亿元（占总收入的比例分别为84.1%、62.2%）。直播收入的增长得益于直播内容以及互动功能的提升，但同时我们也看到，直播收入占总收入比例在下降。17图16：2017-2019年度、中报、三季报快手科技营收及直播业务占比快手营收（亿元）直播收入（亿元）直播收入占总收入比例450391.2040095.3%35091.7%314300250203.0118620015080.4%10083.4179500

100.0%95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%300250200150100500450400350300250200150100500

2017快手营收（亿元）86.9%171.001482019H1快手营收（亿元）273.00230

2018 2019直播收入（亿元） 直播收入占总收入比例253.2168.5%1732020H1直播收入（亿元） 直播收入占总收入比例407.00253

100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2019三季报 2020三季报资料来源：快手招股书、wind资讯、市场研究部快手直播的月度单个付费用户收入从2017年52.5元增加至2019年的53.6元，182020年上半年快手直播月度单个付费用户收入45.2元，2019年·2020年三季度快手科技的月度单个付费用户收入从52.5元下降至47元（同比下滑10.5%，这也凸显出，快手客户在变现多，从直播打赏模式逐步转向广告营销与直播电商的变现）。快手直播月均付费用户从2017-2019年分别为1269万人、2830万人、4890万人，2020年前三季度快手直播付费用户达到5990万人（同比减少10.5%）。直播打赏付费用户呈现下滑趋势下，也能看出快手科技收入结构中直播打赏类收入占比持续下降。表2：快手核心收入之一直播用户的单用户付费收入单位：元快手直播用户ARPPU快手直播业务ARPPU同比增速快手直播付费用户（万人）201752.51260201854.94.6%2830201953.6-2.4%48902019三季52.54850报2020三季47-10.5%5990报资料来源：快手招股书、wind资讯、市场研究部*ARPPPU=averagerevenueperpaiduser每月直播付费用户平均收入（元）2.6、快手：广告营销收入（2020年前三季度占比32.8%）不断提升快手科技营销收入不断增加。基于快手的庞大用户群体、丰富多元内容的兴趣社区促使快手的营销收入增长。快手科技的线上营销根据用户兴趣定制内容进而减少对用户体验感的干扰。快手科技的人工智能技术促使平台广告更加精准触达。快手为客户提供全套线上营销解决方案。2017-2019年快手科技营销收入占总收入比例分别为4.7%、8.2%、15.6%，2019-2020年上半年快手科技营销收入占比分别为13%、28.3%，2019-2020前三季度快手科技营销收入占比分别为15.6%、32.8%，广告营销收入占比从2017年的4.7%提升至2020年前三季度的32.8%。19图17：2017-2019年度、中报、三季报快手科技营收及营销业务占比450400350300250200150100500300250200150100500

快手营收（亿元）83.41 4.7%02017快手营收（亿元）171.0013.0%222019H1

营销收入（亿元）203.018.2%172018营销收入（亿元）253.21

营销收入占总收入比例391.20 19.0%742019营销收入占总收入比例28.3%722020H1

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%450400350300250

快手营收（亿元） 营销收入（亿元）407.00273.00

营销收入占总收入比例32.80%

35.00%30.00%25.00%20.00%200 15.60%150133

15.00%10.00%100500

43

5.00%0.00%2019三季报 2020三季报资料来源：wind资讯、快手招股书、市场研究部20快手线上营销的主要形式：基于庞大用户群体及多元化兴趣社区，快手提供用户层定制广告内容及样式以减少对用户干扰，短视频广告可点击的缩略图形式及其他推荐短视频投放在快手的双列界面。短视频广告看起来及感觉上像是内容创作者上传的常规内容，但被标识为广告，主要由于其可能包含广告商推广的产品或应用程序的链接。由于短视频形式的特点，短视频广告往往具有创造性及观赏性，贡献更为丰富的内容库。展示广告以开屏启动广告、传统横幅广告、标志及魔法表情植入在快手应用的多个页面（包括快手电商平台）投放。广告商可在直播间加入图标或文字广告，或可委聘主播推广其产品。快手可利用多个广告与部分品牌进行更广泛的推广活动，其中可能包括与多个主播在直播时展示产品或品牌。快手直接或通过广告代理商与广告商订立广告服务协议。快手协助广告商与内容创作者合作，为快手平台创作优质内容，其广告服务的价格取决于各种因素，包括广告时长及形式、植入广告的内容或活动的热门度以及具体的目标要求。图18：快手营销业务（不同广告呈现方式）资料来源：快手招股书、市场研究部2.6.1、快手平台广告投入：头部集中在游戏、服饰、护肤美容等21我们选取2020年快手5-7月的重点行业广告数分布情况来看，，游戏、服饰鞋包、护肤美容为热投行业TOP3。非游戏App的热投风格是与交友、生活相关，陌生交友、生活服务、社区论坛占领前三，占比均超10%。图19：2020年5-7月快手科技重点行业广告数分布（左）、快手5-7月app风格投放概览资料来源：appgrowing、市场研究部2.7、快手：其他服务（直播电商、游戏、增值）直播电商收入占GMV比例有提升空间2020年前三季度快手科技其他收入达到20.35亿元，主要得益于直播电商的推动。快手科技的其它收入主要由电商直播、游戏、增值业务组成，2017-2019年其他收入占总收入比例分别为0.1%、0.6%、0.3%，2020年前三季度快手其他收入占比达到5%，主要由于电商直播业务推动。为满足用户通过短视频、直播边看边买的需求，快手在2018年8月推出快手电商业务，由于电商自然植入直播内容中，进一步提升用户互动及信任度，快手电商平台促成的电商商品成交总额由于2018年的0.966亿元增加至2019年的5.96亿元，2020年前三季度电商商品总额达到2041亿元（较2019年同期的168亿元增加11倍），其交易额位居世界第二。2020年前三季度快手其他收入为20.35亿元（其中核心占比是直播电商），2020年前三季度电商商品总额（GMV）达到2041亿元对应收入20.35亿元，直播电商收入占比GMV比例0.997%（接近1%），对比拼多多作为成长于下沉市场的电商，我们从wind数据可看出，2020一季度拼多多营收为65.41亿元（同期GMV为3026亿元，收入占GMV比例为2.16%）。对比拼多多的收入占GMV的比例，快手的直播电商收入占GMV的比例有望提升。22图20：20172019年、2020三季度快手科技其他业务收入快手其他服务收入（亿元）2520.3520151051.22 1.170.0802017201820192020三季报资料来源：wind资讯、市场研究部3、快手商业化短视频的边界：从直播打赏到营销中国移动用户短视频应用日均时长占比从2019年的15.6%有望提升至2025年的25.1%；短视频行业商业变现市场规模：2019年打赏+在线营销市场规模分别为1400亿元、814亿元，预计2025年分别达到4166亿元、4653亿元，复合增速分别为19.9%、33.7%用户日均时长的提升+视频社交与娱乐的时长占比提升。中国移动互联网用户日均在线时长从2015年的（2.9小时）提升至2019年的（4.35小时），预计2025年将提升至（5.73小时）。日均在线时长中大约用于基于视频的社交及娱乐占比从2019年的29.7%有望提升至2025年的36.3%。伴随用户在线时长的提升及视频娱乐时长占比的提升下，快手为代表的短视频的发展边界，即用户的时间，用户时长用于直播打赏及娱乐，如何打破用户时长的边界限制，即需要快手探索延伸出更多商业模式，进而解释为何快手从直播打赏的商业模式逐步拓展至广告营销再到直播电商等赛道。23图21：2015、2019、2025年中国移动互联网用户按核心应用程序功能分类的日均使用时长单位：小时资料来源：快手招股书、市场研究部2016年短视频行业快速发展，据iimedia数据显示预计2020年年底中国在线直播用户数将达到5.26亿人，短视频用户达到7.2亿人（不含小程序）。在互联网发展的下半部，头部互联网平台企业与垂直领域应用快速发展，流媒体产品的用户规模有望持续提升，但总体看，从长视频的用户普及，再到短视频用户习惯养成，头部企业各自用户抢占后，从下沉市场到一二线用户，从女性到男性，从二次元到次元破壁，用户格局稳定后，从流量端与内容端看，新进企业的门槛高企。快手与抖音在已有的流量池下开启变现，也进一步推高了新进入者的门槛。24图22：2016-2020年中国短视频用户与直播用户规模单位：亿人资料来源：iimediaresearch、市场研究部短视频及直播平台通过虚拟打赏礼物及线上营销仍为主要变现路径，据快手招股书数据显示，中国的直播打赏市场从2019年的1400亿元预计增加至2025年4166亿元（复合增速为19.9%），短视频及直播平台平台的移动广告营销市场从2019年的814亿元预计增加至2025年的4653亿元（复合增速为33.7%）。伴随短视频平台用户逐渐增长，新商业模式逐步应用而生，电商、游戏、教育、本地服务等领域，平台的社会属性及互动属性不断增强后，其网络效应也同比增强，进而助推其生态系统的成熟化，也利于形成良性的平台商业变现。25图23：2019-2025年中国直播打赏市场规模（上）、中国短视频在线营销市场规模（下）中国直播打赏市场规模（亿元）45004000350030002500200015001000500020192025E中国短视频在线营销市场规模（亿元）5000465345004000350030002500200015008141000500020192025E资料来源：wind资讯、快手招股书、市场研究部据快手招股书显示由移动网络的普及与推动，中国移动广告市场规模从2015年的998亿元增至2019年的5415亿元，预计2025年将达到17061亿元（复合年增长率为21.1%）。短视频和直播是移动广告较为重要投放渠道，占2019年移动广告市场比例为15.0%，且2025年有望将达到27.3%。图24：20192025年中国移动广告市场规模及预测中国移动广告市场规模(亿元）18000170611600014000120001000080006000541540002000020192025资料来源：快手招股书、市场研究部263.1、短视频只是序章 快手内容电商开启（2020年前11个月GMV达3300亿元）基于短视频与直播的社交平台驱动电商业务的发展因素，第一，买家与用户之间的信任来自真实互动；第二，直播场景利于用户对商品的了解（从静待展示到动态互动）；第三，短视频及直播平台的电商基础设施不断发展，如店铺运营工具、供应链系统的提升促使电商复购。中国直播电商市场交易总额从2019年的4512.9亿元有望增加至2022年的28548.3亿元，2019年，中国直播电商的商品交易总额占网络购物的比例为4.5%，该占比预计将在2022年达到20.3%。在中国，短视频抖音与快手二分天下中，快手的电商生态也逐步建立。3.1.1、快手电商出现的背景快手电商出现的背景得益于中国互联网领域的长期基础性投入，短视频作为内容载体的影响力提升，再到直播的及时互动缩短卖家卖家的距离。出现的背景得益于中国互联网领域的长期基础性投入，短视频作为内容载体的影响力提升，再到直播的及时互动缩短卖家卖家的距离。从电商1.0版的文字传播，进化到2.0版的图文结合，再到以广播、电视等形式传播商业信息的3.0版，进而发展到以快手为代表的互动式实时传播。3.1.2、2018年启动快手电商专注三件事（简易工具+便利交易环节+购物放心）2018年启动快手电商，公司主要专注三点，第一，提供简单易用的内容创作工具，让卖家通过工具更好展示商品，快手将内容更加精准的分发给感兴趣的人，实现匹配与对接降低信息的不对称性；第二，让快手电商的交易环节更加便利，商家可通过个人主页上线商品，并通过视频及直播画面开启“小黄车”功能，并直接进入商品展示页面，实现站内购买交易（后与京东合作，也有助于其电商供应链能力提升）；第三，让用户购买放心，快手与多家电商平台合作引入“源头好货”，可售卖淘宝、京东、拼多多、魔筷等。2018年8月推出电商业务，截止2020年6月30日快手商品交易总额达1096亿元，平均复购率达到60%以上。截止2020年11月30日快手商品交易总额达3300亿元。3.1.3、直播电商的普惠方向契合快手普惠初心在相对成熟的直播打赏、线上营销商业模式下，短视频切入的直播电商赛道有望打破自身市场天花板。电商在用户流量红利下中国网络零售额从2014年的2.78万亿元增加至2019年的10.63万亿元，但增速从2015年的39%增速下滑至2019年的18%；中国移动电商用户增速从2018年的28.5%下滑至2019年的17.3%，预计2020年中国移动电商用户达7.88亿人，传统电商依靠用户流量拉动模式已现衰退，内容电商兴起。27图25：2014-2019年中国网络零售额规模及同比增中国网络零售额规模（万亿元）同比增速1245.0%10.631039.0%39.2%40.0%9.006535.0%33.0%87.175130.0%625.5%25.0%5.155620.0%3.877318.0%415.0%2.7898210.0%5.0%00.0%201420152016201720182019资料来源：商务部、市场研究部图26：2016-2020年中国移动电商用户规模及预测（亿人）、同比增速中国移动电商用户规模及预测（亿人）928.5%876.08654.734.18413.2%3210201620172018资料来源：iimediaresearch、市场研究部

同比增速30.0%7.887.13 25.0%20.0%17.3%15.0%10.5% 10.0%5.0%0.0%2019 2020e28据艾瑞数据显示，预计中国直播电商在电商市场的渗透率将从2020年的10.2%提升至2022年20.3%，中国直播电商市场交易规模有望从2020年的1.1566万亿元增加至2022年的2.85万亿元，增速分别为预计为156%、46%。直播电商的“人货场”范围快速扩大并向普惠方向发展，也契合了快手的算法之上的普惠原则。图27：2017-2021年中国直播电商渗透率及预测直播电商占网络购物比例0.250.220.30%0.1515.20%0.110.20%0.054.50%1.90%00.30%2017201820192020e2021e2022e资料来源：艾瑞网、市场研究部29图28：2017-2022年中国直播电商行业市场交易规模及同比增速中国直播电商交易规模（亿元）同比增速3000028548.3700%618%600%2500019493.7500%20000400%1500011566.4300%10000200%200%4512.9156%5000100%1502.369%46%209.300%2017201820192020e2021e2022e资料来源：艾瑞网、市场研究部3.1.4、快手电商外部合作扩大朋友圈提升用户体验Z世代快手渗透率为42.8%（但下沉市场Z世代用户占比达55.7%），仍具提升空间京东和快手合作打开下沉流量入口，通过资源置换形成优势互补，以低成本补足双方短板，互利共赢互联网人口红利逐渐消失、供应链体系建设需要投入大量人力、物力、财力的大背景下，获取大量用户以形成稳定的流量池和建设完整的供应链体系愈加困难，视频内容电商行业整体呈现强者恒强的格局，马太效应愈加显著。据QM数据显示，截至2020年11月中国95后、00后Z世代用户规模已达3.2亿人（占全体网民28.1%），从分布看，一线、新一线、二线城市占比进44.3%，快手在Z世代用户的活跃渗透率为42.8%，但下沉市场（三四五线及以下城市）中Z世代用户占比在2020年11月达到55.7%，在下沉市场的渗透率中仍具提升空间。Z世代用户作为年轻群体，具有较强消费意识，从物质基础上也奠定了其更好的消费实力，快手在其窗口优势中累积的下沉市场用户也会不断成长，反向推动快手需要不断迭代与更新。30图29：2019年11月VS2020年11月中国Z世代用户城市级别分布资料来源：QM、市场研究部*Z世代用户指代95后+00后用户图30：2020年11月中国Z世代用户在移动视频行业APP渗透率TOP10资料来源：QM、市场研究部*Z世代用户指代95后+00后用户313.1.5、内容电商是综合能力的竞争（流量池+商品池+内容池高度适配）视频内容电商行业已不是蓝海,具有核心竞争力的行业参与者渐多，视频内容电商的核心竞争力主要包括流量、供应链及选品能力。具有竞争力的头部视频内容电商玩家能够同时兼顾流量池与商品池的运营，并且具备较大流量、较强的供应链管理能力以及选品能力，从而促成流量池与商品池的高效适配。头部平台具备较强议价能力，吸引更多优质品牌商以优价提供货品，省略中间商的相对较低价的商品，也会吸引更多流量，利于形成正向良性循环。未来行业集中度将进一步提升，头部视频内容电商平台在行业中的话语权也将显著提升。2020年5月，京东和快手达成战略合作，标志着进入新纪元。在此之前，快手用户须通过外链跳转到京东环境进行消费，购物体验割裂；新合作模式下，京东商品直接进驻快手小店，消费者无需跳转即可完成下单，购物体验更完整。图31：京东+快手战略合作发掘新流量入口资料来源：艾瑞、市场研究部供应链方面，京东零售将品类商品提供给快手小店，双方共建商品池，由快手主播选品销售。快手用户将可以在快手小店直接购买京东自营商品，并体验到京东的配送、售后等服务。根据协议，双方将加强品牌营销能力共建，快手进行主播直播及短视频营销推广，京东零售为其提供联合营销及履约能力。双方还将基于京东零售对购物行为数据以及快手对短视频、直播、直播电商行为的数据积累，构建精准营销能力。快手牵手京东，使快手小店在货品端实现较大补充和提升，完成电商品牌进一步扩张，而京东意在触达更广泛的下沉市场用户，完善直播电商场景，双方合作有望达到共赢。324、估值如何看？从PS角度看2017-2019年快手科技亏损分别为200亿元、124亿元、197亿元，2019至2020年前三季度快手科技分别亏损16亿元、974亿元，剔除可转换可赎回优先股公允价值变动因素，2017-2019年经调利润净额分别为7.74亿元、2.05亿元、10亿元，2019年前三季度经调利润净额为18亿元，2020年前三季度经调整亏损净额为72亿元。营收角度，我们看到快手科技2020年前三季度营收407亿元（同比增加49%），其中，直播打赏收入占比62.2%，营销占比32.8%（直播打赏收入占比不断下滑，营销收入占比不断提升）。在利润利润营收高增下，我们从PS角度进行估值，选取中国文娱互联网龙头企业腾讯控股、中国短视频头部企业抖音母公司字节跳动两家上市企业作为对比，腾讯控股数据可直接通过财报获知，2019年腾讯控股营收3773亿元，据wind一致预期下腾讯控股在2020年营收预计达4805.8亿元（同比增加27.4%），财报显示2019年腾讯控股的PS为9；抖音母公司字节跳动由于是F轮（上市前），其估值最新参考标准是2020年3月老虎基金通过二级市场购买等方式成为字节跳动股东，字节跳动最新的估值显示为1000亿美元（IT桔子官网显示），据界面新闻及搜狐网及新浪游戏三家数据显示抖音母公司字节跳动2019年营收达1400亿元，进而其PS为5。2019年腾讯控股、字节跳动的PS分别为9倍、5倍，进而我们取中间值7倍，2019年