家用电器行业研究人口变化育新机重视格局看多龙头

家用电器行业研究-人口变化育新机重视格局看多龙头一、2021H2

家电策略：家电需求孕育新机，更适合自下而上选股人口结构变化下，看好内销市场的健康、母婴、小型化产品的新机会第七次人口普查数据引起关注，基于人口结构调整，带来家电新增长看点。一方面，老龄

化人口比例虽有提升，但参考日本市场变化经验，具备较长成长周期的家电产品渗透率依

然大有可为，同时，老龄人口消费能力提升，利好健康、保健类及提高居住舒适性的家电

需求。另一方面，青少年比例提升，家庭趋于小型化，对于具备母婴属性的差异化产品需

求拉动力有望提升，同时精致化、小型化家电也存在增长机会。原材料价格保持高位，未来

2-3

个季度压力或集中释放随着低价原材料库存消耗，成本压力或在未来

2-3

个季度集中释放，但大家电竞争格局稳

定，成本上行或驱动价格回升。虽然

2021

年以来成本及汇率整体压力偏大，但家电龙头企

业成本转移能力已经得到历史验证，且主要家电公司均积极采取降本增效措施，各个板块

2021Q1

毛销差均好于

2020Q1，我们认为本轮原材料及汇率波动对盈利能力影响依然较为

可控，进一步考虑到产业的价格趋势，后续竞争格局优势更为明显且需求具备提升空间的

企业盈利表现或更为领先。2021H2

家电行业自下而上寻找具备差异化增长潜力个股从目前时点往后看，家电内销景气度回升，但汇率及原材料涨价仍将带来更多压力，海外

收入或受到海外企业产能恢复影响，仍需自下而上发掘个股机会，在竞争策略、多元化发

展、精益化管理、原材料成本转移能力上更为突出的企业相对表现或更为领先。短期原材料价格或依然处于高位。全球疫情下宽松货币政策，推动了原材料价格快速回升，

且随着低价原材料库存消耗，企业盈利能力受到的影响或加大。但对于家电企业而言，成

本压力下终端价格竞争趋势也有明显减弱，企业逐步恢复传统的价格定位区间，定位中高

端企业或在原材料涨价过程中受到的影响更小。企业加大备货，现金流压力更为凸显。短期来看，需求弱恢复，但原材料价格大幅提升，

或导致产业链企业加大原材料备货，现金流支出压力增大，原材料备货更少企业或面临更

大的原材料价格波动压力。流量仍以线上为主，渠道竞争加大费用投放。在家电线下渠道仅为低基数的缓慢恢复，而

线上渠道仍有消费增量，企业更为积极拥抱线上，一方面，线上渠道带来的增量面临更大

分流压力，另一方面，企业纷纷加大线上费用投放，竞争加大、流量更为分散，线上渠道

的吸引力或降低。海外工厂逐步复工，警惕全球订单向海外回流。部分海外区域虽依然面临疫情压力，但更

多的海外产能开始恢复，可能会扭转订单向中国转移的趋势。白电：看好龙头长期价值，迎来改善契机空调：渠道改革背景下，销售旺季为内需销售带来好转契机。天气及零售价格因素影响下，

空调

2021

年以来内销表现偏弱，根据产业在线数据，2021

年

4

月内销同比+7.1%，较

2019

年

4

月-26.9%，2021

年

1-4

月内销同比+27.1%，较

2019

年

1-4

月-8.2%。一方面，1-4

月内销在低基数实现同比增长，但气温因素并不乐观，对比

2019

年同期仍有所下滑，另一

方面，零售终端价格在成本带动下快速提升，压制零售需求，导致内销规模仍低于

2019

年

1-4

月表现。1-4

月内销量占比不高，而由于渠道改革影响，淡季压货减弱，相应旺季销售

占比或有所提升，旺季气温因素如果好转且叠加年中大促等催化因素，销售或迎来好转契

机。同时，长周期来看，空调仍为白电中成长天花板最高的子行业，短期来看保有量提升速度

或由于气温因素及零售价格的上涨而有所减缓，但对标日本市场，国内空调保有量继续提

升的内在长期逻辑不会改变，我们仍看好行业龙头长期基本面及经营治理优化。冰洗：竞争格局稳定，有望持续推进产品结构升级并驱动均价提升。冰洗需求释放更为平

滑，且零售均价更早步入回升周期，行业盈利能力受到成本等因素影响更小。小家电：看多清洁电器需求小家电行业面临更大的线上渠道竞争压力，但清洁电器需求释放仍有望延续。更多企业采

取线上爆款模式，产品流量成本提升，且

2020

年的高基数影响下，厨房小家电企业面临更

大的增长压力。清洁电器驱动力及来自于疫情催化下，产品渗透率提升，也来自于新品消

费者体验提升，需求释放，且我们认为清洁电器需求驱动力仍有望延续。厨电：关注销售及竣工数据回暖，品牌具备优势厨电企业有望迎来更高增长地产正面影响依然较强，多元渠道有望带动

2021H2

厨电收入增速回升，受到精装修产业

赋能影响，地产销售与竣工数据回暖预期得到强化。受到地产销售与竣工数据回暖影响，

线下零售渠道或有明显恢复，工程及线上增速或由于高基数影响较

2020

年有所回弱。品牌

定位更高的厨电企业拥有更高的产品溢价，原材料成本对毛利率影响较小，相对而言渠道

结构变化对毛利率影响更值得关注。照明与电工：发挥龙头优势，巩固市场份额照明及电工有望受益于地产后周期需求改善，未来继续发挥龙头规模效应优势及提升协同

性较强的新兴业务和渠道仍有望带来收入增量，行业渠道变革及原材料涨价仍将考验企业

精益化管理及转型能力二、长期需求关注人口结构变化，细分市场仍有蓝海机会老龄化、家庭小型化、二胎占比提升，带来健康、小型化、母婴细分需求人口结构调整，或带来家电需求新看点。老龄化加快、青少人口占比提升、小型化家庭，

家电需求或为之全面变化。老年人口占比快速上升，未来对于健康、保健类、提高居住舒

适性的家电需求仍将提升。二胎政策拉动，青少年比例提升，年轻父母的的健康、安全属

性更强的母婴类家电需求有望提升。家庭户数增速大幅高于人口增速，家庭趋于小型化，

有望带动精致化、小型化家电增长。老龄化模板：日本快速老龄化背景下，部分细分家电品类需求不减参考日本发展经验，老年人口比例虽提升，但部分家电仍有较长的成长期。我国在

2000

年

65

岁及以上人口占比达到

7%，第七次人口普查数据显示

2020

年我国

65

岁以上人口占

比达到

13.5%，人口加速老龄化。回顾东亚领国日本，日本于

1970

年

65

岁以上老年人占

比超过

7%，步入老龄化社会，但部分提升生活舒适度的家电品类在未来很长的周期中仍处

于成长周期（以空调、智能马桶、洗碗机为代表，2020

年户均保有量仍处于增长中），同时家电的年龄属性进一步增强，带有保健属性的家电产品（以按摩椅为例，70

岁以上老年

家庭保有量较高）。具备较长成长周期的家电产品渗透率依然大有可为。我们认为部分赛道成长周期更长，如

空调、智能马桶等家电依然呈现出保有量提升的趋势。人口结构的变化并不会改变传统家

电产品的需求，更多的还是基于家电产品属性（冰箱储存食物、洗衣机清洁衣物等）带来

的产品需求，因此，功能上的革新以及技术上的迭代未来仍旧是家电保持更新需求不断成

长的主要驱动力。随着年龄提升，健康、保健属性的家电存在差异化需求。根据日本内阁府消费趋势调查，

30-39

岁段家庭更为偏好减少家务劳动的干衣机、洗碗机等家电产品，40-49

岁段家庭健康

需求提升，对于智能马桶及热水器保有量较高，70

岁以上家庭对按摩椅产品偏好明显高于

其他年龄段。且考虑到国内养老机制不断完善，退休后老龄人购买力仍有望得到保障，在老年人更为关

注生活质量的趋势中，我们看好老年人的储蓄倾向更有望向消费倾向转移，银发经济占比

有望提升，进而有望带来健康、保健类家电需求。小型化家庭及二胎比例提升，带来小型化及母婴属性家电长尾需求人口结构变化带来机会，部分产品具备年龄标签，未来随着人口年龄结构进一步调整，或

出现更多的差异化需求。在小型化家庭、少儿人口比例增长的情况下，我们看好精致小家

电、具备母婴属性的大/小家电成长，同时随着线上、新零售用户画像能力的提升，通过标

签化消费者，针对性营销也有望加速品牌及品类成长，差异化需求成长或加速。小型化家庭趋势下，具备一人食、体积较小、复合功能、符合时代审美的小家电仍有望实

现较快增长。根据国家统计局第七次人口普查数据，2020

年全国共有家庭户

49416

户，较

2010

年增长

23.1%（增速大幅高于人口增速），且户均人口也下降至

2.62

人/户。家庭小型

化，甚至是单身一族增多的情况下，我们看好具备一人食或少人食特点、减少烹饪复杂度、

提升消费者体验的烹饪机类型的小厨电增长，同时随着家庭收入水平提升，我们看好体积

小型化但产品更为精致、符合时代审美的轻奢小家电保持较好的增长。0-14

岁少儿人口比例提升，有望带来母婴类产品需求。出生人口中“二孩”占比由

2013

年的

30%左右上升到

2019

年的

57%左右（国家统计局未披露

2020

年数据），“单独二孩”、

“全面两孩”等政策效果积极，促进了出生人口回升，2020

年

0-14

岁少儿人口的数量较

2010

年增加

3092

万人，占比提升

1.35pct。随着收入水平提升，新一代的父母具备更科学的育儿观念、更强的消费能力，对于能够减

少生活负担，提升便捷、安全、健康体验的母婴类产品偏好往往更高，也更能够接受具备

差异化功能的细分母婴产品。对于具备母婴属性的大家电（儿童空调、儿童洗衣机、儿童

冰箱）有望抬升产品保有量天花板，对于针对母婴推出的小家电产品，有望迎来低渗透率下的高成长。三、短期出口分化，成本推动下各品类内销均价有望提升家电出口仍较出色，对后续表现持谨慎乐观态度家电出口整体表现依然优异。海关总署披露

2021

年

4

月家用电器整体出口量及金额数据，

家用电器出口量及金额（人民币）分别同比+24%、+23%，1-4

月累计出口量及金额分别同

比+46%、+50%。品类间差异增大，2021

年

4月空调出口量同比下滑，冰箱及吸尘器品类出口量仍表现出色。

海外疫情反复，食物储存及清洁需求仍较为充足。但从出口均价来看，2021

年

4

月仅电视、

吸尘器、冰箱出口均价有同比提升，其中，电视出口受到面板价格持续提升驱动，而冰箱

及吸尘器仍受益于旺盛的出口需求。目前家电出口维持较高增长态势，但在

2020

年下半年家电出口高基数影响下，家电出口增

速较2020Q4

及

2021Q1

回落在我们预期内。基于需求演化，不同产品间出口趋势分化较

为明显，考虑到人民币汇率及原材料价格的高位运行，我们预计后续美元计价出口产品或

逐步迎来价格提升，或小幅削弱家电出口竞争优势，但基于整体家电产业链配套优势，我

们目前对家电出口仍持谨慎乐观态度，预计冰箱、吸尘器出口增速仍保持相对领先。2021

年

1-4

月小家电中吸尘器出口仍相对领先，我们仍看好后续清洁电器出口2021

年

4

月，吸尘器出口量

1,340.00

万台，同比+29.4%（1-4

月累计+66.8%），吸尘器

产品出口随消费者更为关注居家清洁而持续提升，根据吸尘器出口量及出口金额推算

4

月

吸尘器出口均价同比+4.9%（1-4

月累计+3.4%）。2021

年

4

月，微波炉出口量

561.00

万台，同比+2%（前值+29.4%），厨房小家电虽然仍

保持较高热度，但随着基数提升，增速明显放缓，根据微波炉出口量及出口金额推算

4

月

微波炉出口均价同比-5.9%（1-4

月累计+0.2%）。大家电中，前四月冰箱仍表现出色、空调出口已经同比回落，仍看好后续冰箱出口2021

年

4

月，空调出口量

659

万台，同比-7%（1-4

月累计+16%），高基数压力凸显，根

据空调出口量及出口金额推算

4

月空调出口均价同比-7.3%（1-4

月累计同比-6.6%）。2021

年

4

月，冰箱出口量

639

万台，同比+20%（1-4

月累计+45%），冰箱在海外疫情反

复影响下，出口热情不减，根据冰箱出口量及出口金额推算

4

月冰箱出口均价同比+8.5%

（1-4

月累计同比+8.6%）。2021

年

4

月，洗衣机出口量

198

万台，同比+9%（1-4

月累计同比+27%），面临高基数压

力，洗衣机出口表现较为温和，根据洗衣机出口量及出口金额推算

4

月洗衣机出口均价同

比-4.1%（1-4

月累计同比+0.4%）。2021

年

4

月，液晶电视出口量

652

万台，同比-11%（1-4

月累计同比+0.7%），液晶电视

出口热度持续回落，根据液晶电视出口量及出口金额推算

4

月液晶电视出口均价同比+31.0%

（1-4

月累计同比+35.5%），随着液晶面板在

2020

年

6

月以来开始反弹，电视出口价格自

8

月开始同比回升。短期人民币汇率影响仍可能偏负面人民币汇率处于高位，基于产业链优势我们并不担心汇率对家电产品出口竞争力的影响，

但汇兑损失或一定程度影响损益。从

2020

年

6

月美元及欧元兑人民币汇率高点回落，截至

2021

年

5

月

28

日，美元、欧元兑人民币汇率较

6

月高点回落

10.5%、1.9%。人民币汇率波动从两个方面影响家电企业：1）以美元计价的出口产品在人民币快速升值的

过程中，若出口价格没有及时上调，将导致人民币收入下降，进而压缩毛利；2）持有较多

外币货币性资产企业在资产负债表日对外币资产按照即期汇率折算，如果期末汇率较期初

出现大幅波动，则可能导致出现较大的汇兑损益，直接影响当期损益。展望

2021H2

人民币汇率变化，华泰证券宏观团队预计

2021

年底美元兑人民币汇率降至

6.28（宏观中期策略《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》，2021-05-30），人民币或

仍将小幅升值，对家电出口压力或仍将存在。由于根据企业会计制度的规定，“将外币金额折算为记账本位币金额时，应采用外币业务发

生时的市场汇率，也可以采用外币业务发生当期期初的市场汇率”。由于一般业务量较大企业普遍采用期初的市场汇率，而期末与期初之间的汇率变化都反映在汇兑损益中。回顾

2020

年人民币汇率波动对汇兑损益影响（期末美元兑人民币汇率中间价为

6.5249，

较期初下降

6.5%），从主要的企业影响来看，2020

年，白电龙头汇兑损失差异绝对金额较

大，但由于外币货币性资产及负债差异较大，部分龙头发生汇兑损失。以格力电器为例，2020

年外币货币性项目中，外币货币性资产达到

220.7

亿元人民币（以

美元为主），外币货币性负债为

48.2

亿元人民币（以美元为主），因此在美元兑人民币汇率

下降的情况下，对比期初外币货币性资产转换为人民币价值下降，外币货币性负债转换为

人民币价值提升，因此产生较大规模的汇兑损失。但占营业利润并不高、影响较弱，同时

考虑到大型家电上市公司均有购买外汇衍生品进行对冲（产生投资性收益或公允价值变动

损益），对于净利润的实际影响或弱于汇兑损益科目的变化。但从部分小家电企业来看，2020

年汇兑损失影响较大，仍需关注后续人民币汇率变化。

由于季报不披露财务费用中明细汇兑损益金额，但

2021Q1

期末美元兑人民币汇率中间价

为

6.5713，较期初提升

0.7%，我们认为对于持有较大规模外币货币性资产（且以美元为主）

的公司而言，汇兑损益有望对净利润起到正贡献作用。2021H1

家电内销面临成本挤压，后续均价提升或提速原材料成本推动零售价格回升，或延缓家电需求恢复节奏成本压力明显增大，大家电线上及线下

KA零售价格均明显回升，而小家电线上零售价格

提升更为明显，价格吸引力减弱的情况下，或延缓家电需求恢复节奏。需求端面临价格提

升及经济缓慢恢复挑战，但我们认为销售价格的回升仅延缓家电更新消费的恢复态势，对

于新增需求影响更小。2020

年

4

月以来，CPI-PPI剪刀差持续收窄，国家统计局数据显示，2021

年

4

月

CPI同

比+0.9%（前值+0.4%）、PPI同比+6.8%（前值+4.4%），其中

CPI-PPI剪刀差转为-5.9%

（2020

年

4

月

CPI-PPI剪刀差为

6.4%）。回顾历史原材料涨价周期，自下而上寻找差异化机会回顾过去两次

CPI-PPI剪刀差缩小的期间家电行业盈利能力变化，我们回顾了

2009.07-2011.07

期间（主要涵盖了

2009Q3-2011Q3

九个季度）、2015.12-2018.10

期间

（主要涵盖了

2016Q1-2018Q3

十一个季度）主要家电企业毛销差及净利润率表现，由于

原材料库存周期的存在，CPI-PPI剪刀差收窄期间对于家电企业的毛销差和净利润率影响差

异化明显，但在

2015.12-2018.10

期间，低价库存消化后（约为

3-4

个季度之后），家电企

业毛销差、净利润率面临不同程度同比下滑。展望

2021H1，我们认为家电行业内部结构上，拥有产业链定价权、销售费用调控力度更强、

产品结构持续优化的企业能够更好的应对成本变化。结合

2008

年以来家电企业运营情况，

如果后续

CPI-PPI剪刀差继续收窄或保持为负，我们认为需要自下而上寻找差异化机会。2009.07-2011.07

期间（主要涵盖了

2009Q3-2011Q3

九个季度）各细分行业毛销差均有所

承压。回顾在此期间已经公布季度数据的各家电细分行业龙头毛销差同比表现，其中，各

销售终端家电产品的细分行业企业均在

CPI-PPI剪刀差开始收窄后

1-2

个季度左右毛销差

有所承压，上游企业相对而言毛销差波动有所延后，我们认为主要在于销售终端家电产品

企业能够通过主动调整销售费用，在更早对原材料价格波动做出调整，而上游企业销售费

用调节空间较小，毛销差更多反映出成本变化对于毛利率的影响。2009.07-2011.07

期间白电企业净利润率同比变化差异较大。企业间在费用率管控、投资收益、公允价值上的均有明显不同，净利润率波动并没有一致性表现，相对而言，上游、小

家电企业期间净利润率同比变化趋势与毛利率表现较一致。2015.12-2018.10

期间（主要涵盖了

2016Q1-2018Q3

十一个季度）毛销差表现分化明显。

回顾在此期间已经公布季度数据的各家电细分行业龙头毛销差同比表现，其中，白电企业

毛销差同比表现较为分化，且由于部分白电企业在

2016、2017

年期间进行了海外重大并

购，导致毛利率波动仅部分反映出

CPI-PPI背离收窄影响、部分反映出并表后海外低毛利

率影响。

但从各个细分行业毛销差趋势来看，企业于

2016Q4~2017Q1（较

CPI-PPI剪刀差开始收窄已经过去

3-4

个季度）低价库存的逐步消耗完后，单季毛销差同比明显下降。2015.12-2018.10

期间净利润率表现更为分化。其中，格力电器受益于其较强的产业链地位

及成本转嫁能力、华帝股份及部分小家电企业受益于产品结构优化，期间季度净利润率持

续同比提升。其他家电企业净利润率不同程度同比下降。2021Q1

各个子行业毛销差均好于

2020Q1。一方面，2020Q1

国内经济受到疫情影响，收入大幅下滑，但是销售人员成本等固定开支并没有大幅减少，导致

2020Q1

销售费用率较

高，而

2021Q1

销售恢复，销售费用率大幅回落，另一方面，随着原材料价格在

2020

年下

半年开始上涨，家电企业均已经开始采取降本增效措施积极应对原材料价格涨势，在

2021Q1

实现较好的效果。部分原材料价格或保持高位，但铜价或略有回落。家电主要原材料（铜、铝、塑料、冷轧

板等）价格在

2020

年

4

月份以来快速回升，在

2021

年持续保持较快的价格提升幅度（2021

年

1

月

1

日-5

月

27

日，铜平均价、铝平均价、塑料

ABS、冷轧板均价分别同比+37.7%、

+28.6%、+39.5%、+23.1%）。根据华泰有色团队预计，铜：短期看，库存、TC等高频数据对铜价或已有一定压制，金融

机构净多单或已偏谨慎，且即将进入需求淡季，但以美国为代表的全球通胀环境仍在持续，

叠加供给或存扰动，综合来看，短期对铜价持中性偏空看法。铝：21-23

年全球电解铝供需

格局或持续改善，价格有望维持高位，叠加原料端氧化铝供给过剩、价格弱势，电解铝环

节盈利或维持长期强势表现。四、估值角度看家电截至

2021

年

5

月

28

日，家电板块

2021

年累计下跌

8.67%，在

28

个申万子行业中排名第

25。从估值变化来看，目前家电板块

PEttm估值倍数为

19.68X，处于过去

5

年的

67.4%

分位数水平，估值较年初明显回落，且受到原材料价格提升带来的盈利压力，家电板块估

值或仍面临一定的回调压力。回顾家电板块（申万）指数变化，从长周期来看，家电板块走势以业绩驱动为核心，估值

层面虽面临压力，但优质家电企业受益于市场份额集中，并具备更强的成本转移能力，整

个市场的预期收益率下行，偏稳健资产仍有望赚取业绩提升的超额收益。Wind一致预期

2021

PE分位数大幅回落分子板块来看，白电企业

Wind一致预期

PE估值所处的过去

5

年（2016.05-2021.05，后

同）的分位数来看，较年初明显回落，其中格力电器及海信家电相对更低，且相对来看白

电龙头在成本转移能力、资金杠杆、上游占