通信运营商行业研究估值修复是终点还是起点

通信运营商行业研究：估值修复是终点还是起点？1.

三十年复盘，核心是寻找资源和竞争的平衡电信运营服务兼具一般消费品、准公共品和科技服务的部分属性，其定价的核心是供需框架下资源和竞争的平衡。首先电信服务本质是一种消费品，基本决定因素包括了需求的收入水平和收入层次；

其次具备准公共品的属性，要求供给的连续性和价格的合理性；且是一种科技服务，技术供给在一定程度上可以创造需求。因此研究的主要脉络是需求端的收入水平（价格决定，

以及

ARPU和流量变化）、供给端的资源分配（价格决定，以及牌照、频段、治理机制等）、

新技术的变革（2G-5G时代的网络通信技术更迭）。1.1

格局稳定是长期效率提升的前提格局上看，我国几十年电信行业体制改革的重要目标是打破垄断、促进竞争、提升效

率。我国的电信行业发展历史，是向着“促进行业良性竞争，保持相对平衡竞争格局，提

升运营商营运效率”的大方向不断前行。早期

1980

年之前国内电信基础设施及服务短缺，

国家对电话资费严格管制，以垄断经营为主要特征。此后伴随我国经济体制改革的推进，

邮电电信系统经历了政企合一、政资合一的阶段：1990

年代开始初步引入竞争，但整体仍存在垄断经营的特征。监管层面，1993

年国

务院转批邮电部放开无线寻呼等

9

种增值电信业务；企业层面，1994

年从事基础电信业务

的中国联通、吉通公司成立，而后

1995

年中国电信正式从邮电部剥离经营。价格管制基本

上采用政府定价和政府指导价，以交叉补贴为主。上世纪末二十一世纪初重组成主调，形成了

4+2

的运营商格局。该阶段信息产业部开

始主管电信运营企业，两次电信业重组促进竞争。1999

年中国电信拆分成中国电信、中国

移动、中国卫通，寻呼业务并入中国联通，中国电信南北分拆并成立中国电信和中国网通。

但引入竞争的同时行业过度、恶意竞争的情形开始出现，价格战导致行业盈利恶化。该阶

段国内电信资费约束的重点主要针对“无序竞争”和“价格战”。2003

年随国务院国资委成立，行业主调逐渐走向格局与竞争的平衡。在

3G、4G牌

照发放之前，国内运营商高层互换，高层也开始推进资源的合理整合，例如中国网通、中

国联通合并，中国铁通并入中国移动，中国联通向中国电信出售

C网等。伴随市场玩家多

样化、监管机制日趋合理，行业资源分配与价格决定开始走向市场化。但实际上国内运营商的绝对均衡格局难以持续，原因是资源、技术、治理等要素本身

具有差异性，长期趋势应是市场化的竞合和效率提升。国内现有主要运营商历经多轮分拆

与整合，其业务基础和发展路径本身存在较大差异：中国移动的移动业务自中国电信分拆

而来，后来固网业务获得许可；中国电信的固网业务来自原电信南方业务的分拆，基础电

信业务则来自原中国卫通，曾收购原联通的

CDMA业务；中国联通吸收了原国信寻呼业务

以及小网通、吉通、电信分拆北方业务的资源，原联通

G网资源延续。最终结果是三大运

营商目前整体规模、优势业务、经营体制各有区分，体现在营收体量、ROE水平、各业务

用户数等方面，“先天”差异意味着难以通过简单的外部约束和指引达到绝对均衡，否则

是资源的低效配置。格局相对稳定利于运营商效率提升。1）例如二十一世纪初国内小灵通市场的爆发迫使

原移动、联通等参与价格战，资费与

ROE持续下降；2）再如

2003

年上轮重组落地后，

伴随运营商高管互换与业务梳理，行业格局相对稳定，移动、联通等增速与

ROE明显恢复。此前联通历经混改，国内运营商在资源和竞争的平衡博弈中，已明显偏向于长期效率

的提升。中国联通成立于

1994

年，虽然具有全业务经营资质且打破一家独大的局面，但发

展

4

年时间只获得

1%的市场份额，1999

年电信业重组后寻呼业务归入联通，至

2007

年

联通在三大运营商的利润市场份额仍不到

10%，4G时代移动业务营收和盈利水平大幅下

滑。2017

年联通公布混改方案，以联通

A股作为平台引入互联网公司、垂直行业公司、金

融企业产业集团和产业基金作为战略投资者，解决核心的体制、治理和激励差异，效率显

著提升。5G发牌后国内运营商开始走“共建共享”的竞合道路，是长期理性发展的体现。根据

《5G网络共建共享框架合作协议书》的内容，中国联通将

2019

年

9

月

9

日开始在全国范

围内与中国电信合作共建一张

5G接入网络。5G网络共建共享采用接入网共享方式，核心

网各自建设，5G频率资源共享。双方将在

15

个城市分区承建

5G网络，以双方

4G基站

（含室分）总规模为主要参考，以一定比例进行承建。移动和广电的共建共享协议也明确

700MHz和

2.6GHz无线网络采用相同的共享技术方案，同时在网络维护、市场合作、网

络使用费结算等方面达成协议。借鉴海外共建共享实例，运营商整体效率显著提升。例如：韩国

SK、KT和

LGU+三

家运营商开放通信基础设施，充分共享所有移动和固网基础设施；英国运营商

O2

和沃达

丰早在

3G时代开始进行分区共享共建设；美国

Sprint和

T-Mobile合并后，Sprint可以

弥补

T-Mobile在中频段覆盖的劣势，网络总容量将是现在独立运营的

3

倍，速度将达到

独立运营的

4-6

倍等。1.2

技术创新打破旧平衡运营商的

ARPU趋势一般是稳中下降，这一平衡长期存在，除非技术端迎来大的变革。

电信服务定价由需求（价格和流量变化）、资源分配、技术的三要素决定，其中前两者决

定了运营商

ARPU的长期趋势是稳中缓慢下降。国内以联通为例，无论是移动还是固网通信，其

ARPU均为缓慢下降或者波动的态势。

而北美运营商

AT&T、Verizon、Sprint等以及日韩运营商

NTTDOCOMO、SK等

2012

到

2017

年

ARPU值并无显著增长，其中多数运营商呈现出缓慢下跌的趋势。虽然随着一

代网络技术的成熟，消费者的语音、网络等电信服务使用量增加，但在特定周期内运营商

的资费单价通常逐年下降，尤其在缺乏“爆发性”、“杀手级”新应用的技术周期末端，

电信服务消费需求的边际增长一般已十分有限，叠加竞争等因素下的价格下杀，行业

ARPU值通常体现出明显的阶段下滑。根本原因在于：电信服务具有准公共品属性，因此具有非排他性和一定的非竞争性。

非排他性指对一个人对电信服务的消费并不影响另一个人的消费，但有一定的消费竞争性，

增加供给在一定程度上会提升成本，因此在特定阶段，电信服务具有“自然垄断”的属性1，

需要政府通过直接或间接的方式对其价格进行干预，同时指导长期

capex，否则定价与投

资将失衡。只有在国家战略的高度平衡资源和竞争，才能使行业理性发展。在高层政策指

引下，基础电信服务的价格持续下降（例如我国

2015

年后的提速降费政策）。同时电信服务也具有一般商品和科技服务的量价属性：流量需求的长期增长确定性高，

单价的下行必然也会刺激消费量的增加；且在技术成熟、规模生产、竞争充分时，长期有

降价趋势，原有自然垄断的属性不再具备。一般技术变革是打破趋势、创造新均衡的重要因素。一方面，新技术虽极大地扩大供

给但也创造了新的消费需求；另一方面，新技术要求运营商在不同周期不断追加基建和研

发投资，在这一过程中产生的新服务、新生态是运营商

ARPU与企业价值提升的关键（例

如

5G预期热点应用集中在

AR/VR、物联网、智能制造、智能驾驶等）。纵观全球，基于典型运营商转型的演进过程，运营商转型三个阶段具有明显特征：第一阶段，公司开始尝试新型数字业务，通过开放网络能力提升网络基础服务质量；

第二阶段，升级为平台战略，核心目的是提升运营效率、改善客户体验（当前国内、10

年

前美国）；第三阶段，聚焦模式创新及生态圈构建，加强基础设施建设，保持核心竞争力

（当前美国，5G后周期中国）。但中美运营商发展路径差异根源，在于资源和竞争的平衡点不同。北美运营商市场竞争相对充分，资源分配趋于市场化。北美虽中小运营商众多但头部

运营商聚焦、定价话语权较强，整体资费水平与毛利率/净利率均高于国内运营商。同时资

本运作激进，过去历经反垄断博弈和并购重整，形成相对稳定的格局。国内运营商过去历经数次拆分合并，当前正处技术切换期，未来

5G后周期更强调资

源配置的效率。在数十年垄断经营-过度竞争-公平竞争的过程后国内已形成头部四大运营

商鼎立、2+2

共建共享的格局，实际上当前国内运营商竞争的同质化程度相对较低，各有

所长。业务拓展方面，在实际控制人和国有资产性质的背景下，内部资源整合和创新孵化

的优先级大于外部资本运作；未来

capex重点也是在保证基建投资的基础上提高云网资源

的利用率。（一）海外运营商的价值提升路径是延伸流量主线进行新业务收购，增量是

3G/4G技

术变革带来的流媒体与在线应用。1）AT&T：2015-2018

年，AT&T业绩依旧保持增长，原因在于向内容生产及数字

化领域的成功转型。2015

至

2018

年，营收复合增长率达

9.66%，而同期国内运营商营收

复合增长率仅为

2.89%。4G时代后期，通信业务增长遇到瓶颈，为了寻求新的增长点，

AT&T选择了内容生产领域。一方面加码电视业务，收购付费电视提供商

DirecTV，另一方面拓展业务覆盖区域，

向墨西哥等国家和地区提供服务。分成四大板块：商务解决业务、娱乐集团业务、消费移

动业务以及国际业务。商务解决业务和消费移动业务仍旧占据主要地位，但娱乐业务占四

大板块的比例上升至

24%。2016

年，随着流媒体业务的火爆，AT&T宣布收购时代华纳，并于

2018

年

6成收购，获得华纳旗下

HBO有线电视、华纳兄弟影业、Turner广播公司三大业务。HBO全天候播出电影、音乐、纪录片、体育赛事等娱乐节目，拥有《黑道家族》《欲望都市》

《权力的游戏》等多部自制“爆款”剧。华纳兄弟影业是好莱坞八大电影公司之一。Turner旗下既有

CNN、HLN这样的新闻电视网，亦有多个娱乐频道、动画频道。由此，AT&T成为一家横跨手机网络、光纤电缆、电影制作、剧集制作、有线电视以及新闻频道的新巨

头。2）Verizon：发力媒体业务和物联网业务，构建新的业务增长点。2016

年的年报中，

Verizon把媒体业务和物联网业务作为新的战略方向报告。媒体业务方面，Verizon在

2014

年收购了英特尔旗下的网络付费电视服务

OnCue，

之后又收购了提供多媒体传输支持服务的

EdgeCast，2015

年全资收购跨国大众传媒公司

AOL，2016

年再次收购雅虎经营业务，一系列的并购帮助

Verizon成为具有高度竞争力的

顶级移动媒体公司。物联网业务方面，为抢分美国巨大的物联网市场蛋糕，2015

年Verizon调整企业战略，

进军物联网，发布物联网平台与应用，利用基础业务为物联网拓展提供资金支持。战术上，

深入垂直细分市场，抓住客户痛点和新兴市场需求，提供物联网连接+云平台+大数据+解

决方案整体化服务；运作模式上，通过并购优质物联网解决方案公司，完成细分领域的跑

马圈地，快速获得市场主导地位。（二）国内运营商当前的价值提升路径聚焦于云网融合，增量预计是

5G技术变革带

来的产业数字化和数字产业化。运营商的云化是大趋势，包括移动的“云改”战略、电信的“云改数转”战略、联通

的混改等。过去

2G-4G周期中，国内产业链属于“跟随者”，但也迅速享受了互联网应用

带来的红利；而

5G周期中，国内产业链相对领先，产业建设更超前，“大循环”、“双循环”实际加速了技术的行业渗透。国内三大运营商董事长在

2021

年初分别公开提及“以推

进数智化转型、实现高质量发展为主线”、“积极落实网络强国战略，服务数字化转型，

共建共享于全球率先规模商用

5GSA网络”、“加快全面数字化转型、实现高质量发展新

跃升”等，证明云网融合是运营商

B端业务未来的重要趋势。云网融合即随

5G和云在技术上的更迭，云化、平台化成为产品和服务交付的重要方

式。1）网络云化，5G核心网服务构建在云计算的技术上，承载网、接入网则引入

SDN/NFV等技术，降低设备采购成本和内部管理成本，提高对

B端政企市场网络服务的价值量和方

案化水平；2）云计算拓展，利用现有规模建设的通信网络基础设施和边缘节点切入云计算

市场，复用政企客户资源和渠道。1）中国电信产业互联网相关收入行业规模领先。2020

年电信产业互联网收入

840

亿

元，行业收入规模第一；2020

年行业云收入达

111.75

亿元，同比增长

58%；天翼云收入

规模达到

138

亿元，运营商规模第一；公有云份额全球运营商第一。电信的竞争力主要体

现在基础设施规模和先发优势。中国电信在国内拥有最多数量、最广分部的

IDC资源，2020

年底

IDC机柜超过

42

万个，80%位于四个经济发达区域；拥有

3000

个分边缘机房，具备

边缘云快速部署先发优势且拥有行业领先的公有云；物联网平台接入终端超

5000

万，其中

NB-IoT连接超

900

万，是全球第一大

NB-IoT服务提供商。2）中国移动云计算增速远超行业平均。中国移动于

2019H2

正式启动云改计划，明确

三年内市场份额进入国内云计算服务商第一阵营，目前移动云已经全面完成“N+31+X”

的资源池布局，中心节点覆盖

13

省份

16

节点，边缘节点超

300

个。截至

2020

年底可用

IDC机柜

36

万架，移动云收入

2020

年增速达

353.8%。在云计算领域持续扩张，是国内运营商寻找新平衡的体现。据中国电信

A股

IPO招股

书，公司（天翼云）预计在

2021

年

4

月至

2023

年新增共

30.8

万台服务器、8.6

万架数

据中心机柜以及基础网络和云网安全扩容；而据中国移动

A股

IPO招股书，移动云资源池

将在

2021

至

2023

年新增

17.4

万台服务器，至

2023

年移动云全国省份覆盖率达到

95%

以上。2.

基本面改善的依据是收入成本剪刀差2.1

C、B端流量增长扭转

ARPU趋势（一）ToC：量价分拆，新内容拉动流量与收入持续增长。（1）量：AR、VR、直播、云游戏等高清视频属性应用对流量需求极大，且

5G解决

上述场景的推广痛点，新内容对流量增长的拉动效应显著。2014

年至今流媒体与移动网络的普及驱动了全球

IP流量的增长，思科预测

2017

年全

球商用与消费领域

IP流量达到

121.69EB/月，是

2012

年的近

3

倍，数据处理需求到

2020

年将增加

20

倍（以

2011

年为基数）。进入到移动互联网时代后，流量爆发原因有二：1）移动设备数量扩张，2）内容形式

多样化。移动互联网时代下，设备类型多样化、普及化，从原始的大型机到个人电脑、智

能手机等，网络终端数量扩张。同时流媒体以及

5G后的

AR/VR/云游戏等新兴内容形式的

普及也是流量爆发的原因之一。云计算模式兴起后，互联网流量向巨头集中，海内外巨头加速布局云计算中心，云厂

商

CapEx成为跟踪云产业景气度的重要先导指标。数据流量的增加直接拉动了网络基础设

施的需求，布局数据中心成互联网巨头资本支出的主要方向之一。万物互联时代，海量设备将催化流量进一步爆发。物联网将打破信息孤岛，把生产、

生活领域的海量设备连接起来。ForresterResearch预测，2020

年物联网产业规模将发展

为信息互联网的

30

倍，届时有

240

亿台设备实现互联，数据接收与处理量将呈指数增长。对于历史网络流量数据的考量，参考思科

VNI（可视化网络指数）、GCI（全球云指数）

统计，云厂商资本开支增速则取全球云巨头亚马逊

AWS、谷歌以及本土阿里、腾讯四家数

据。在过去互联网厂商资本开支的三年周期内：全球

IP流量、数据中心流量增速

同时在

2016

年达到峰值，分别为

32.45%、45.77%；而阿里、亚马逊资本开支增速也分

别在

16Q2、16Q4

达到历史峰值，分别为

362.26%、496.18%。在流量爆发的产业趋势下，互联网厂商加大基础设施投入以承载各类新应用，进而再

次拉动流量爆发。在

2015

年，全网流量显著提升，全球

ICT领域开启第一轮云化浪潮，

以在线视频为代表的各类在线应用迅速成长（前文提到北美运营商的扩张同样在此阶段）。

到

2016

年后以亚马逊为首的云厂商纷纷进入到基础设施投资的大年，当年全网流量增速达

到历史峰值，此后伴随互联网厂商进入到投资消化的阶段，流量增速回落并稳定在

30%左

右水平。由此可以推论，未来出现新的流量爆发驱动因素或“杀手级”应用场景时，应用厂商

将开启新一轮投资热潮。可以预见在

5G大规模商用以及

B端带来流量新应用拓展后，全

网流量增长有望再次提速，当前亚马逊等厂商

capex回暖的趋势已经连续验证。以亚马逊

为例，最新

FY21Q2

capex同比增速达到

91.55%，另微软、谷歌、Facebook等也明确

云、AI成为下一轮

capex增长的驱动，整体均处于投资景气度的上行期。现阶段

5G带来的流量需求已明显高于

4G时代，尽管大的“爆发性”、“杀手级”新

应用还未到来。以

VR为例，由于头显是

360°全视角展示，8KVR也仅可达到平面标清

480P的效果。若等效平面2K高清，则需要VR具备12K分辨率，相应对于带宽的要求在200Mbps以上，甚至需要

1Gbps。以

VR为代表的新内容相比传统的文字、图片、视频将产生海量

的流量需求。（2）价：目前运营商基础数据流量相关的服务趋于同质化，预计

5G本土运营商流量

资费维持较稳定水平，体验提升叠加单价平稳甚至下降，同样拉动

C端客户流量消费量升。新内容引流+资费优惠+体验提升：原有

4G持续贡献流量，5G新内容贡献增量收入，

带动运营商流量收入稳定增长。预计未来

3-5

年

4G仍将在移动互联网流量中占有一定比

例，但

4G流量

ARPU值将持续下降；而

AR、VR、云游戏等

5G新内容将催化流量消费爆

发，结合当前移动互联网用户数接近天花板，5G商用后

3-5

年

C端流量收入仍将维持一定

增速。5G计费模式从流量计费到速率计费，5G资费套餐体现通过速率差异体现服务差异化。

以中国移动为例，网络权益服务分为基础、优享、极速三档，分别对应

300Mbps、500Mbps以及

1Gbps峰值速率。5G商用阶段，运营商在传统按流量计费之外，不断探索按速率、

按时延、按切片等创新计费模式，一方面对

C端用户提供差异化服务，另一方面丰富运营

商自身的收入模式，有望在人口红利边际见顶后继续享受产业红利。纵向对比：相比于

4G套餐，5G套餐内流量增加、速率提升且单价更低。据中国联通官网，目前联通

4G冰激凌套餐月资费从

99

至

399

元五档，对应套餐内

20

至

50GB流量、300

至

2000min语音，套餐外流量费用为

3

元/GB。据公开信息，中

国移动

5G月套餐费用（对比

2019

年

5G商用初之资费，下同）从

128

至

598

元分为五

档，对应套餐内

30

至

300GB流量、500m至

3000min语音以及优享/极速权益服务。中国联通月套餐费用则从129

至599

元分为六档，同样对应套餐内

30

至300GB流量、

500

至

3000min语音，129

至

199

元套餐对应

500Mbps服务、299

至

599

元对应

1Gbps服务；运营商套餐外流量费用同样为

3

元/GB。若粗略以联通最低月费计算平均每GB资费，

则

5G套餐流量单价为

4.3

元，低于

4G流量单价为

4.95

元。横向对比：结合部分国外运营商

5G套餐，限速不限流/分级限速模式是主流。从国外

运营商

5G资费上看，价格在

300-840

元人民币不等。韩国是最早进行

5G商用并实现套

餐收费的国家，SKT和

KT两大运营商最低资费为

5.5

万韩元，约合人民币

325

元。韩国

采用限速不限流模式，5.5

万韩元仅

8G的高速流量，用完之后流量会被限速，最高

13

万

韩元的套餐无限量、无限速

5G网络。英国、美国、德国等国家均采用分级限速模式，不同

价格对应不同网络速率。国内运营商以较低资费实现不同速率“按需索取”，利于用户按

照自身需求平滑过渡至

5G服务。运营商提供可选套餐以及会员服务，良好用户体验是

ARPU值长期提升的关键。在较

早实现

5G规模商用的韩国市场，前期出现了

5G网络用户体验不佳的问题，除客观上的设

备影响因素之外，网络的实际使用质量以及新内容、新应用影响了

4G用户切换

5G服务的

动机，给国内运营商推进

5G商用提供了一定经验：中国移动在优享与极速两档网络服务中增加“繁忙地区优先接入保障”权益，保障用户的网络接入质量；中国联通在标准套餐外

推出

5G会员服务，包括

VR/AR、4K高清视频、5G月度、云游戏等专属内容。国内运营

商在

5G商用上升期注重丰富应用与内容，提升用户体验，将受益于

ARPU长期提升的逻

辑。（二）ToB：车、工业等典型场景是

5-10

年维度的长期需求。4G时期推动运营商业务增长的主要驱动力来自于人口红利，当人口红利逐步见顶，为

了实现长期稳定增长，业务转型成为运营商的共同选择。透过财报，我们发现已呈现出几

点共同特征：一方面，收入结构不断优化，各类创新业务收入增速远超总体业务收入增速，

且占比不断提升；另一方面，强调从

2C向

2B的业务的转型。1）收入结构不断优化，创新业务驱动成长中国移动：2020

年以

IDC/ICT/移动云等为代表的

DICT收入达到

435

亿元，同比增

速高达

66.5%，在政企市场收入占比从

2019

年

29.1%进一步提升至

38.5%。中国电信：2020

年在产业互联网部分营收达到

840

亿元，同比增长

9.7%，收入规模

位于行业前列，在营业收入中占比进由

21.4%进一步提升至

22.5%。在

IDC部分，中国电

信在全国拥有约

42

万个机柜，其中

50%机柜位于一线城市，总体机柜规模位于行业第一。中国联通：2020

年实现产业互联网收入

427.2

亿元，同比增长

30%，在主营业务收

入的占比提升至

15.5%。在推进

5G+垂直行业应用融合方面，已收获

253

个

5G灯塔客户。2）从

2C向

2B转型驱动明显，均强调数字化转型中国移动：提出全力推进数智化转型，其中在加快“三转”中强调业务市场从

2C为主

向

CHBN（CHBN即个人市场+家庭市场+政企市场+新兴市场）进行转变，针对家庭/政

企等新兴市场，均提出明确的增收目标。中国联通：2020

年实现深化改革与全面数字化转型协同推进。2021

年继续强调要深

入落实聚焦创新合作战略，加快全面数字化转型。中国电信：产业数字化稳步推进。截至

2020

年底，中国电信

5G行业应用累计签约近

1,900

家，落地场景超过

1100

个。日前，中国电信已披露回上交所的细节，回

A的原因

及目的方面明确提到“把握数字化发展机遇，推动云改数转战略落地”，另外公司此次回

A拟募集

544

亿元，重点投资在

5G产业互联网建设项目、云网融合新型基础设施项目、科

技创新研发项目三方面，同样涉及到

2B方面。2.2

剪刀差背后是长期利益变化ARPU之外，本轮基本面改善的重要依据应是收入成本剪刀差。过去

2G到

4G技术变革都催生新应用、带来流量和用户价值的稳定提升，但受益者不

同。大规模商用形成的庞大用户群，是行业新应用孵化、普及和新生态形成的基础。例如：

历史上

2G到

3G时代近

10

年时间培育了大量移动互联网软硬件应用（受益者例如消费电

子产业链）；4G时代后互联网平台和云化成为新趋势（受益者例如云与互联网产业链）。预计在

5G长尾周期中运营商的受益空间大于

3G/4G周期。5G是典型技术驱动的周

期，首先是从供给端形成全产业链的拉动，然后形成需求端应用的爆发。需求爆发的本质

就是多行业的渗透，商业模式创新是

5G全生命周期的重要特征，也是多行业渗透的关键。

过去

3G/4G周期更多强调

C端消费者市场价值，而

5G周期开始从原有基础的

B2C和

B2B模式衍生出差异化的

B2C服务以及

B2B2C、B2B2B、B2G2B等新模式，产品也从基础的

语音、流量、宽带拓展为集成服务、API调用、切片定制、开放平台，生态得到极大丰富。2G到

4G时代通信产业链上较难出现技术变革的显著持续受益者，原因在于：产业链

长分散利润、技术与政策双轮驱动、资本开支周期导致收入成本错配。原因之一主要作用于通信产业链的相应设备和配套环节。以运营商为最终投资者的通

信网络产业链包括天线、射频、通信设备、光模块、光纤光缆和网络运维等环节，每个产

业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近

40%，基站天线、射频、光纤

光缆和光模块的投资占比分别为

3%、10.6%、3.3%、4.6%。而每个环节竞争相对充分，

导致难以出现“超级大公司”，仅华为、中兴通讯为代表的主设备厂商。原因之二、三则主要作用于运营商相关环节，即收入成本错配和政策边际变化。1）历史上运营商的资本开支周期属性非常强，导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。一般而言，在新一代网络技术变革的初期，运营商在获得相应牌照后的

2-3

年进入到

资本开支快速增长的投资高峰期，相应带来折旧摊销成本的一轮迅速提升。但新技术切换

阶段的渗透率（用户数）的增长往往符合学习规律和消费终端、应用的发展情况，存在爬

坡曲线，这就导致在投资与折旧高峰期的阶段，运营商收入往往难以及时匹配成本，导致

利润与自由现金流的周期性、剧烈波动。而在每一代网络技术中后期，收入的边际增量相

对有限，而资产规模和折旧（以及资产减值）往往也处在高峰期，从而对利润端产生压力。例如中国移动在

2008-2009

年（2G-3G切换期）、2013-2014

年（3G-4G切换期）、

2018-2019

年（4G末期）明显出现了收入与折旧摊销增速的错配和背离，中国电信在对

应阶段也体现了类似现象。错配的程度取决于：网络周期的长度、资本开支的强度。一方面，较长的网络周期可

以平滑掉资本开支/固定资产/折旧摊销的短期波动，而短时间的网络切换则给运营商的投资

回报带来较大压力；另一方面，资本开支的强度越温和，运营商在新技术渗透率爬坡的过

程中受到的成本冲击相应越小。3G/4G时代我国网络建设落后于国外，呈不断追赶态势，因此生命周期较国外相对短

暂。韩国于

2000

年开始

3G网络商用，日本、美国、欧洲紧随其后分别为

2001

年、2002

年，而我国

2009

年才开始进入

3G时代，此时国外已经经过

7-8

年

3G的发展开始迈入

4G，同年欧洲宣布

4G商用，之后日本、美国、韩国也纷纷加入。我国为了追赶世界步伐，

推动国内通信业务发展，在

2013

年年底正式宣布

4G商用，因此相较于其他国家

10

年左

右的生命周期，我国仅仅只有短暂的

5

年。但我们预计

5G网络技术的生命周期将显著长

于

3G/4G，一定程度上削弱了运营商收入与成本的错配，形成收入与利润同步增长的空间。和

4G建设周期相比，5G建设周期资本开支增长趋于温和。我国

4G牌照发放于

2013

年，一般运营商会提早一年开始进行建设，所以从

2012

年开始，连续四年运营商资本开支同比增速超过

10%，之后进入下行阶段。相反，我国

5G牌照发放于

2019

年

6

月，5G基

站建设从

2019

年开始小规模启动，2020

年是规模建设元年，资本开支同比增长

11%，但

2021

年计划资本开支规模仅呈现个位数增长，因此可推测

5G建设周期，运营商资本开支

将呈现温和增长趋势。2021

年三大运营商计划资本开支为

3406

亿元，同比增长

2.3%，

其中

5G相关资本开支为

1847

亿元，占比为

54.2%，同比增长

5.1%。2）提速降费政策影响边际递减、产业下游让利使运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。“提速降费”政策的本质是平衡网络流量的使用成本，可对比北美的“网络中立”政

策。电信服务是重要的基础设施，关系到国计民生，我国的提速降费政策大大降低了普通

民众与企业的流量使用成本，提升了网络和应用的使用体验，是互联网平台与应用持续创

新的重要政策支持。北美此前的“网络中立”法案同样从流量运营的角度降低了互联网公

司的运营成本，同时也一度提升了运营商进入互联网内容生态的难度。2015

年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增长的考验，进而影响到估值。2015

高层首次出台提速降费相关政策，2018-2019

年实施加速，明确给出流量资费降低幅度目

标，同时运营商进入到

4G建网与渗透的末期，收入增长乏力，运营商行业面临戴维斯双杀。我们认为提速降费的边际影响已趋弱。2020

年后降费方向转向宽带和专线，当前重点

实施领域已从个人用户转向中小企业，政策实施范围逐步减少，C端市场的

ARPU压缩空

间已十分有限。同时，横向对比下我国

5G套餐资费已是低位，大幅下降概率较小（韩国、

美国

5G套餐资费起步价超

300

元，国内起步

100

元+），且经过

3G/4G时期的积累国内

运营商网络覆盖与网络链接质量已明显领先于欧美国家，4G+5G网络已进入收获期，因此

我们预计后续大概率不会继续推行更严格的提速降费指导。运营商是“新基建”的重要参与者，有望共享技术创新的长期利益。“十四五规划”

明

确了“5G用户普及率提高到

56%”的目标，将数字经济单独列为一篇，提出加快推动数

字产业化，“构建基于

5G的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智

慧医疗等重点领域开展试点示范”。5G网络作为重要的基础设施，扮演

ICT融合环节“智

能管道”的角色，运营商将更多地参与数字产业化和产业数字化的过程。3.

估值短期修复、长期乐观3.1

相对估值：PB-ROE跨行业择股，基本盘稳定是重要的比较优势。过去

3G、4G时期运营商资本开支有明

显峰谷，加之提速降费政策等影响，导致运营商内生成长能力偏弱，历年自由现金流明显

波动，DCF模型下难以对显性期进行合理预测。结合上述，国内运营商的量价与成本费用

已体现优化趋势，长期资源和竞争的平衡利于运营商的稳健成长，估值持续修复具备基本

面支撑。若在

PB-ROE视角审视运营商投资，与其他类似赛道最大差异在于行业格局简单、产

业链上下游稳定以及资产结构健康。资产负债端，运营商一般固定资产规模大（其中以各

类电信线路和设备为主），流动资产占比相对较低；应收款周转快，信用减值风险相对较

低；在技术切换期存在一定规模的固定资产减值（例如

2G、3G网络专用资产等），但残

值相对有限，一般折旧期内已相对充分地为运营商带来了利益流入。参考中国电信

A股首次公开发行确定的发行

PB为

1.01x，结合国内运营商整体估值

情况，以下讨论

PB-ROE法下运营商的估值空间。对全球主要运营商（Verizon、AT&T、中国电信、中国移动、中国联通等）过去

10

年的

PB（MRQ）和

ROE（TTM）进行统计回归，发现：北美

Verizon等显著处于高

ROE与高

PB并存位置，在行业中拥有明显估值溢价，与

其早年的“智能管道”转型有密切关系，商业模式与盈利能力发生本质变化。多数运营商

ROE区间在

0-20%，对应

PB区间在

2x附近。进一步聚焦

2020

年全球主要运营商的

PB-ROE数据，发现：北美

Verizon溢价仍然明显，国内三大运营商均处于低估位置（回归趋势线下方）。国内运营商横向对比，中国联通（A股）PB相对公允地反映了其收益率价值，而中国

电信、中国移动（港股）则明显被低估；结合全球运营商过去十年数据，后二者

ROE处于

行业平均水平之上，反而

PB显著低于行业价值中枢。若依据2020

年

PB-ROE回归结果，带入测算的线性方程：假设运营商在

ROE6%

水平下，理想

PB估值应回归至

1.38x；2020

年中国电信（港股）、中国移动（港股）的

ROE分别为

5.74%、9.39%，若带入上述回归则测算

PB分别为

1.36x、1.70x，对比二

者

PB（MRQ）分别为

0.41x、0.68x，配置空间与性价比极高。若依照上述结果对运营商

ROE进行不同假设，可以得到对应的

PB结果。中国电信、

中国移动近两年

ROE分别在

5.5%以上、9.0%以上，若按照市场平均水平回归的价值，则

在相对估值法下中国电信、中国移动的合理

PB应在

1.34x、1.67x以上。但跨市场视角比较，对于两地同时上市的公司一般体现一定的折价率。以中国联通为

例，历史上公司

A-H股股价折价率相对稳定。2001

年至今，随公司估值不断变化，A-H股折价率大致稳定在

50-70%区间内（统一

RMB口径，本身上市主体也有不同），H股虽

整体趋势能够同

A股保持相对一致，但明显受流动性以及交易等因素影响，不能一致反映

与

A股相同的内在价值。横向对比三大运营商在港交所交易的估值情况：三大运营商估值的整体趋势较为一致，其中中国联通与中国电信的估值水平在