春秋航空研究报告-分场景测算票价弹性成长与周期共振可期

春秋航空研究报告：分场景测算票价弹性，成长与周期共振可期春秋经营更具韧性，预计将受益于主基地流量修复上海市场需求触底修复，国内外政策释放积极信号上海基地航司受疫情明显冲击，4~5月春秋、吉祥上海两场的执飞率不足1%，但最坏的时刻已过。自2022年3月中下旬开始，以上海为代表的新冠肺炎新增确诊病例及无症状感染者数量迅速走高，呈现多点散发态势。为切断疫情蔓延、实现迅速有效控制，3月28日起上海分批实施封控管理，4月1日起进入全域静态管理。受上海疫情防控影响，区域人员流动锐减，经济活动受到较大程度影响。据Pre-flight数据，作为主基地航司，2022年夏秋航季东航、春秋、吉祥占上海两场起降航班量比重分别为41.6%、8.6%和9.8%，合计近六成，这导致这三家航司受本轮疫情影响尤为明显。2022年夏秋航季春秋、吉祥在上海两场日均计划起降194、222架次，但受上海疫情冲击，4-5月日均实际执飞航班量仅0.5~2架次，执飞率不足1%。但最坏的时刻已过，6月以来上海两场日均航班量逐月恢复，期待政策转向信号。6月以来,上海两场航班量逐渐恢复但慢于其他一线市场，外地政策松动后航班量或迎来明显提升。6月1日上海市全面恢复正常生产生活秩序，相关航司逐步恢复执飞上海市的航班并调整客座率。航班管家数据显示，4月浦东/虹桥机场日均执飞航班量31/4架次，7月16~31日，两场日均执飞航班量已分别恢复至298/337架次。7月25日~7月31日浦东机场航班较2019年同期恢复率24.8%，低于其余枢纽机场（首都/白云/深圳同期恢复率36.4%/70.5%/71.5%），尚待其他地区对上海往来人员政策的进一步放松。春秋在上海航班量恢复至去年同期47.6%，期待8月进一步修复。自6月1日起春秋航空在上海已复航14城，包括大连、哈尔滨、长春、沈阳、兰州、敦煌、南阳、常德、包头、郑州、南宁等通航点，目前航班量还在逐步增加，7月16~31日春秋航空于上海两场起降日均航班量已恢复至36架次，较4-5月仅0.5~1架次的水平显著提升，为2021年同期的47.6%。国内各主要城市疫情防控政策边际松动，压制出行需求有望初步释放，8~10月航空需求或明显修复。《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》将入境人员和密接者的管控措施由“14+7”放松至“7+3”，将次密接人员管控措施由7天集中隔离改为7天居家隔离，并对高、中、地风险区的标准及相应管控措施进行了重新界定。各主要城市相应地对管控政策进行调整，我们认为政策的调整与防控措施的简化将有利于提高旅客出行意愿，释放更多出行需求。7月25日国家药监局公告，附条件批准河南真实生物科技有限公司阿兹夫定片增加治疗新冠肺炎适应症注册申请，为首款获批的国产新冠口服药。目前局部地区出现疫情反复现象，但发展态势较3月明显缓和，我们预计在疫情管控逐步宽松的背景下，叠加暑运旺季的到来，8-10月航空国内线需求将明显修复。疫情前春秋航空重点布局东南亚市场，未来两年有望充分受益国际线政策松动后旅游需求的反弹。东南亚入境政策逐步正常化，或催化旅游需求复苏，带动相关国际航线恢复。自4月底以来，东南亚各国开始加快边境开放节奏，防疫措施逐步简化。新加坡、泰国、马来西亚等传统旅游目的地均免除了入境隔离政策，疫苗完全接种者凭接种证明即可入境，无需进行核酸检测。疫情前春秋航空以东南亚航线为国际业务的重点，2019年夏秋航季东南亚航线占总国际航线的46.2%，期待“五个一”政策进一步松动，未来两年充分受益旅游客源反弹。极端冲击下凸显经营韧性，2022H2或受益主基地流量的修复作为国内低成本航空龙头，春秋航空依托优秀的经营效率和极致的成本管控，在面对极端风险冲击时更具韧性，2021Q2扣非净利润恢复至2019年的95.1%，凸显低成本龙头的经营韧性。回顾2021Q2，国内局部疫情整体平稳，航空市场快速回暖，春秋国内线RPK较2019年同期+57.4%，而三大航/吉祥+2.2%~5.3%/+12.1%；春秋单位成本较2019年同期下降12.3%，而三大航/吉祥+11.4%~22.7%/-15.0%（三大航主要受到国际线业务量大幅下滑的影响）；受益于此，春秋单季度实现盈利2.95亿元，同期国航/东航/南航为-7.3/-12.9/1.5亿元，其中春秋扣非净利润恢复至2019年的95.1%，凸显低成本龙头的经营韧性。本轮疫情中春秋迅速调整经营策略，积极部署上海以外基地临时航线，7月25~31日日均航班量恢复至2019年同期的92.9%，经营数据率先修复。6月春秋国内线RPK已恢复至2019年同期水平的87.2%，三大航/吉祥恢复至38.3%~60.7%/38.5%，同时春秋在局部疫情冲击下仍保持客座率与飞机利用率的领先，2022H1春秋客座率相较于吉祥持续领先约3.5~9pcts，飞机利用率水平始终位于上市航司之首。在上海两场航班量仍处低位背景下，7月25~7月31日春秋航空日均航班量382班，恢复至2019年同期的92.9%，经营效率表现优秀、领先国内航司。受本轮局部疫情影响，公司2022Q2亏损环比扩大74.6%~97.5%，预计下半年经营业绩将明显修复。据公司2022年半年度业绩预告，我们预测2022Q2公司归母净利润将亏损7.6~8.6亿元，亏损额环比扩大74.6%~97.5%，判断主要系受上海疫情的严重冲击所致。7月1~15日/16~31日公司上海以外航班量已恢复至2021年同期的106.2%/97.1%，随后续疫情影响逐渐消退，上海两场航班起降有望进一步提升，公司基本面或将明显修复。对标美国西南航空，春秋航空修复弹性可期出行政策松绑释放压制需求，美国航空表现量价双升美国出行政策放开后需求弹性显著释放，2022年8月初客座率与2019年同期持平，旅客运输量恢复至2019年同期水平的90%。自2020年6月起，美国跨州、跨国出行政策逐渐松绑，2021年11月以后对赴美国际旅客的出行限制大幅放松，其中2022年6月起，美国不再要求旅客在出发前进行核酸检测。受益于出行政策边际放松，2020Q2起美国国内线旅客运输量开始进入反弹通道。根据IATA，2022年5/6月，美国国内线RPK已分别恢复至2019年同期水平的94.9%/91.8%。据A4A数据，截至2022年8月3日，美国国内线客座率已基本恢复至2019年同期水平，旅客运输量恢复至2019年同期水平的90%。需求放量带动美国Q2票价较2019年同期实现增长。根据Hopper统计，7月第4周美国国内线往返平均票价为437美元，同比2019年上涨45%，达到近五年的最高水平。3月中旬至8月初，美国国内线票价持续高于2019年同期水平。出行政策放开释放旅客补偿性需求，2022Q2

美国航空业迎来量价齐升局面。出行需求韧性得到验证，料国内政策放松后，需求将迎来迅速反弹。回顾2021H1，疫情防控形势平稳，据民航局统计，2021年3-5月旅客周转量分别同比2019年+1.6%、+9.4%、+6.4%，验证国内需求韧性。参照美国政策宽松后出行需求恢复情况，我们认为国内出行需求具有韧性，待政策放松后，被抑制的需求将快速恢复。美西南业绩率先修复航，对标海外春秋弹性可期美国国内线市场需求率先恢复，受益于航线结构、票价和灵活经营，低成本龙头美西南经营数据率先修复。2020年新冠疫情爆发后，美国各航司经营均受大幅冲击，2020Q2运量数据触底，美国三大航和美西南RPM同比下滑84%~95%，全年普遍处于亏损状态。美国国内出行市场率先恢复，2019年美西南国内线ASK占比高达96.7%、达美航空/美国航空/美联航分别为60.0%/61.4%/51.6%，航线结构在恢复中更具优势，同时作为低成本航司龙头，美西南受益于更低的票价及更灵活的经营策略，修复持续领先，其中2021Q2美西南客座率82.9%，较三大航高7.7%~20.1%，2021Q3美西南RPM已恢复至2019年同期的95.1%。美西南成本管控优势突出，2021Q1美西南率先实现单季度扭亏，净利率持续优于美国航空、美联航。与春秋航空类似，美西南成本管控优势突出，叠加产能利用率更高，单位扣油成本持续显著低于三大航，其中2022Q1较三大航低11.5%~23.5%，2021Q1美西南实现单季度净利润1.2亿美元，率先实现单季度扭亏，同期美国三大航单季度亏损11.8-13.6亿美元。2020Q1~2022Q1美西南净利率持续优于美国航空、美联航。高油价背景下，低成本航空凭借更高的座位数和客座率，能实现更多成本增量的摊薄，2022Q1美西南净利率高出三大航12.3~12.5pcts。2022年7月20日，WTI/布伦特原油现货价格分别为每桶99.88美元/113.99美元，较年初（1月4日）涨幅29.7%/43.9%。根据A4A统计，6月美国航空燃油价格为4.21美元/加仑，同比上涨130%。低成本航司可凭借更高的座位密度和客座率摊薄航油成本，受航油价格的影响相对更小，2022Q1美西南净利率高出三大航12.3~12.5pcts。对标美西南，春秋作为中国的低成本航司龙头，有望受益出行政策松动迎来基本面率先修复。6月,春秋国内线RPK已恢复至2019年同期水平的87.2%，客座率已恢复至78.7%，为A股上市航司之首，国内局部疫情冲击下公司持续发挥低成本和高效率的优势，经营韧性进一步凸显。我们认为随着出行政策放宽、需求释放，灵活经营的春秋航空将迎来基本面的迅速修复。2022年8月5日起，国内航班燃油附加费征收标准下调：成人旅客800公里（含）以下航段每位旅客收取80元燃油附加费，800公里以上航段每位旅客收取140元。为今年2月燃油附加费恢复征收以来的首次下调，利好补偿性需求的释放。8月航空煤油出厂价环比下降12.6%，利于航空公司成本压力的环比改善。千万级机场持续布局，国际线航线结构迎优化持续强化上海主基地优势，西安分公司成立、逆势扩张持续局部疫情背景下继续深耕上海两场，主基地竞争优势持续提升，预计将成为“十四五”

春秋航网扩张与优化的有力抓手。2021年公司在上海两场的旅客周转量占比同比提升1.2pcts至14.3%，较疫情前的2019年提升5.8pcts。从上海两场主基地航班量来看，2022年夏秋航季春秋日均计划航班量同比增加4.1%，同期吉祥+2.8%。2019年夏秋~2022年夏秋航季，春秋在上海两场的日均计划航班份额由7.5%提升至8.6%，上海两场主基地优势持续提升，或成为公司“十四五”时期航网扩张与优化的有力抓手。加速布局基地建设，局部疫情背景下在千万吞吐量级机场竞争力明显提升，2022年2月西安分公司揭牌成立，“十四五”期间航网有望加速优化，利好后疫情时代票价弹性的释放。公司以主基地上海两场为依托，持续开辟新基地，积极打造枢纽直飞的航线网络。公司持续积极扩张航网，主基地上海两场飞机起降占比逐步下降至2021年的37.6%（2020年为38.3%）。公司2011年建立石家庄基地，2017年起，陆续建立扬州、宁波、潮汕、兰州等基地枢纽，速度接近每年一个。2021年4月、9月，公司进一步布局南昌、大连基地（2019年旅客吞吐量1364、2008万人次）。2022年夏秋航季，春秋于南昌/大连两场日均计划航班量为38/30架次，同比+45.7%/+205.9%，时刻份额为9.5%/5.8%，同比+2.7/+3.8pcts，一年内实现新建枢纽业务量与市场份额的显著提升。2022年2月，西安分公司揭牌成立，公司着力构建国内国际航线空中大通道，助力西安打造“中国最佳中转机场”。2022年3月新增西安-通化-哈尔滨航线，2022年6月新增西安-舟山航线，公司西北部航网得到延伸。疫情前公司在西安机场的时刻份额仅1.0%，目前已提升至1.7%。西安基地设立仅5个月左右，航线开拓与航网建设尚处逐步推进过程中，公司具有出色的基地培育能力，预计公司在西安的时刻份额将进一步增长。随本轮疫情逐步缓解、恢复常态化防控，公司凭借精细的成本管控、行业第一的飞机利用率和较小的国际线包袱，可持续受益于国内需求恢复，实现逆势扩张。“十四五”期间在千万级吞吐量机场的布局有望优化公司航网结构、提高盈利水平。局部疫情反复中充分利用外部基地优势，对冲上海主基地所受的影响，公司抗风险韧性得到进一步验证。本轮局部疫情反复对公司上海主基地冲击明显，据航班管家统计，2022年7月16日~31日，春秋在浦东/虹桥两场的航班量同比-71.2%/-24.9%，主基地经营修复仍需时间。公司在疫情初期及时调整策略，加大上海以外地区的运力投放，积极排布临时航线。受益于近年来对外部基地的布局，本次疫情对公司主基地的影响得以部分对冲。7月16日~31日，春秋外部基地机场的航班量恢复良好，已达到2021年水平的45.2%~140.4%，使得公司7月16日~31日航班量恢复至2021年同期的88.5%，7月总体航班量恢复至2021年同期的90.5%（吉祥恢复至79.6%），公司抗风险韧性得到进一步验证。东南亚航司重组带来机遇，春秋国际线航线结构有望优化东南亚地区为疫情前旅游热门目的地，泰国位于我国旅行社出境旅游组织人次Top1，料国际线政策放宽后相关航线客源将明显恢复。根据文化和旅游部发布的《2019年度全国旅行社统计调查报告》，2019年度全国旅行社出境旅游组织人次Top10国家和地区中有5个东南亚国家，总人次占比合计36%，其中泰国为Top1，份额为17%。中国旅游研究院发布的《中国出境旅游发展年度报告2020》显示，2019年中国赴泰旅游人次1098万人，同比+4.2%，2010~2019年CAGR为29.1%。我们认为，待国际线政策有所变化，以泰国为代表的东南亚国家旅游客源会明显反弹，东南亚航线将受益需求复苏。以泰国为例，疫情冲击下多家航司破产重整、运力出清，春秋作为国内低成本龙头有望迎来航线结构改善。Pre-flight数据显示，2019年夏秋航季，中泰航线计划航班量Top10航司中有4家泰国航司，份额合计32.9%，泰国航司航班量占Top10航司航班总量的44.8%。2020年疫情发生以来，多家泰国航司进行破产重整，泰国航空、皇雀航空的重组恢复进程预计将一直延续至2025年。2022年5月，泰国亚洲航空公司旗下的国际低成本航空公司泰亚航X也已申请破产。涉及破产重整的泰国航空与酷鸟航空占中泰航线计划航班量比重合计7.4%，泰国当地航司运力明显收缩，且受破产重整流程制约短期内很难恢复。春秋作为深耕东南亚市场多年的低成本航司龙头，在东盟“开放天空”协议、RCEP协议与“一带一路”战略的背景下，有望在“十四五”期间实现航线结构优化。公司聚焦东南亚重点市场，泰国曼谷为主要的境外过夜航站之一。根据Pre-flight，疫情前春秋的东南亚航线中，布局于泰国的航班量占比达到75.3%，中泰航线时刻份额已达8.1%。疫情前公司已聚焦热门旅游目的地泰国，并于曼谷、普吉等重点机场占据重要时刻份额，公司的泰国航线中，曼谷、普吉机场起降航班占比52.2%、29.9%。料后疫情时代在“开放天空”协议、RCEP协议与“一带一路”战略等政策利好条件下，出境旅游客源恢复叠加当地运力出清，公司重点市场的优质时刻份额将进一步增加，东南亚市场航线结构有望得到进一步改善与优化。运力引进或超行业2.5pcts，分场景测算票价弹性行业供给偏紧，春秋运力增速或领先行业超2.5pcts、确保成长料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在4.5%~5.5%左右，空客采购对我们之前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。2020年疫情发生以来，国际线受

“五个一”政策限制，大量宽体机转回国内，同时国内疫情多有反复，出行意愿屡次受到抑制，导致机队利用率大幅下滑。据航班管家，2022H1民航宽体机、窄体机平均利用率均在3.7小时左右，6月宽/窄体机利用率约为3.5/4小时，较2019年（约10/8小时）下降约65%/50%。在此背景下，航司多数选择推迟飞机引进，控制机队规模以管理成本端。2019~2021年三大航机队规模CAGR0.9%~3.3%，较2016~2019年的CAGR低2.3~6.3pcts。《“十四五”民用航空发展规划》中指出，2019~2025年国内行业需求的CAGR为5.9%，我们据此推算同期供给的CAGR约为4.5%~5%。7月2日，三大航公布292架空客飞机订单引进计划（国航96架），系2019年中航材与空客签署采购协议的落实，我们预计将于2023~2027年期间交付，航司在飞机价格折扣和其他商务条款等方面获得较大优惠。上一轮航司集中签署大批量订单为2015~2016年，料截至目前除春秋外其他航司所剩在手订单余量不多，若不考虑此轮采购，2024年三大航或无空客飞机引进。此次订单包含“十四五”、“十五五”两部分预期运力，对“十四五”后面两年飞机交付形成支撑。料三大航“十四五”期间飞机引进增速维持在4.5%~5.5%左右，此次采购对我们之前做出的飞机引进增速将环比下降的判断的影响有限。预计2020~2024年机队规模CAGR约7.5%，料后疫情时代公司将持续受益于稳健的运力扩张，成长值得期待。公司机队规模快速扩张，2016~2019年规模CAGR为12.1%，较行业高出3.1pcts。疫情下公司发挥低成本高效率运营优势，经营具备韧性，得以在机队成长方面持续发力，2020/2021年飞机引进增速9.7%/10.8%，较行业高7.5pcts/6.9pcts。2019~2021年机队规模CAGR仍保持10%+水平，同期三大航仅为约1%~3%。公司预计2022~2024年净引入运力23架，对应2020~2024年机队规模CAGR约7.5%，料后疫情时代公司将持续受益于稳健的运力扩张，成长值得期待。分场景测算：若国内线票价较2019年提升4%~5%，对应2024年春秋32.5~35.6亿、单机利润2390~2620万航线结构与客源结构影响票价涨幅，预计春秋2024年国内线客公里收益较2019年+2.5%~6%。行业供需缺口将催化出航空周期的票价弹性，我们此前测算，若不考虑折扣变化，Top20航线提价可以使当前航季国航的客公里收益较2019年+9%，并基于此对2023年客公里收益做出3种情况的假设（较2019年+4%/+7%/+10%），横向对比来看，我们预计春秋2024年客公里收益较2019年提升2.5%~6%，原因在于：

1）春秋的干线时刻份额少于国航。Pre-flight数据显示，2022年夏秋航季春秋执飞Top20航线的3条（成都-上海、深圳-上海、南京-深圳），且份额为国航的11.1%~39.8%；

2）春秋作为低成本航司龙头深耕细分市场，其客源主要为价格敏感人群，需求刚性不比公商务旅客。我们划分四种工况对公司2024年单机利润进行测算：悲观（2024年国内线票价较2019年+2.5%）、中性（2024国内线票价较2019年+4%、+5%）和乐观（2024年国内线票价较2019年+6%）。根据行业的恢复情况以及春秋机队规模的逆势扩张，我们预测2024年